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Fundamentos de valoración de empresas: análisis (página 2)



Partes: 1, 2

  • Otros tipos de apalancamiento: Se denomina
    apalancamiento operativo al aprovechamiento de una
    dimensión de actividad óptima, cuando existen
    costes fijos y, como consecuencia, economías de
    escala.

  • Riesgo financiero: Variabilidad en el
    beneficio derivada de la estructura financiera.

  • Riesgo económico: Variabilidad en el
    beneficio derivada de la estructura
    económica.

  • Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos
    extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por
    diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el
    extranjero o relacionadas con la
    exportación.

  • Prima de riesgo (p): Incremento en la
    retribución exigida por los agentes aportantes de
    fondos, como consecuencia de un mayor riesgo normalmente,
    financiero percibido por éstos.

  • 3. LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI
    Y MILLER.

    En esta posición existió un basamento
    hipotético, donde Franco Modigliani y Merton Miller le
    dieron un fundamento teórico, se basaron en una
    teoría de la irrelevanciade la estructura financiera,
    así como de otras variables, pero, en el valor de la
    empresa se oponía a la Tesis tradicional existente hasta
    ese momento, pero Suárez considero que esta
    constituía un "armazón teórico muy bien
    tramado y coherente con las hipótesis…"

    Durante el planteamiento teórico de Franco
    Modigliani y Merton existieron muchas críticas, donde la
    más relevante fue que esta Teoría era una
    extensión a los mercados de capitales de la teoría
    clásica de los mercados de competencia perfecta. Entonces,
    después de lo explicado, estos concluyeron que el valor de
    la empresa sería independiente de la estructura
    financiera.

    4. LA POSICIÓN RN Y LA TESIS
    TRADICIONAL.

    Como desarrollo del modelo planteado por Markivitz surge
    un modelo de carácter normativo relacionado con la
    formación de precios de los activos financieros. Se trato
    de un modelo donde se plasmaba la relación entre el riesgo
    financiero y el coste del capital propio, además,
    encontró que existe un máximo o, al menos, una zona
    óptima que indica que unas estructuras financieras son
    mejores que otras. Esto supuso la salida de la hipótesis
    de la indiferencia de Franco Modigliani y Merton y una
    aportación fundamental a la teoría del valor, en la
    que se demuestra

    La escasa aversión al riesgo de los accionistas,
    en relación con la empresa, debido a que aquéllos
    suelen diversificar su cartera.

    En lo planteado se considera que el valor de la empresa
    en el mercado depende del Resultado neto o resultado para el
    accionista. Se pudo comprobar que el valor de la empresa en el
    mercado depende del Resultado neto o resultado para el accionista
    y, por lo tanto, de la estructura financiera.

    5. INTERACCIÓN ENTRE DECISIONES DE
    INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN.

    Por lo general cuando se estudia la evaluación de
    proyectos de inversión no se suele tomar en cuenta riesgo
    económico y financiero, ya que estos son invariables.
    Otras de las cosas que suelen realizarse a la hora de hacer dicho
    estudio, son las siguientes:

    • Se compara su rentabilidad con un hipotético
      coste de oportunidad.

    • La rentabilidad viene dada por el mercado
      financiero.

    • Se considera que dicho mercado fuera de competencia
      perfecta, vendría a coincidir con el coste de los
      pasivos.

    La obtención de una estructura financiera de
    calidad puede verse influida directamente por unas series de
    factores como lo son: las decisiones de inversión, su
    rentabilidad prevista y el riesgo atribuible a sus rendimientos.
    Entonces, de acuerdo a esto, se puede decir que, el acceso y los
    costes de la financiación repercuten en la rentabilidad de
    las inversiones y, por lo tanto, en la competitividad y, por lo
    contrario las expectativas respecto a las inversiones determinan
    la calificación del riesgo, el racionamiento del
    crédito.

    Se utiliza el coste del pasivo total de la empresa para
    descontar un determinado proyecto de inversión. Dentro de
    la empresa existe una disputa si es más adecuado para
    valorar una empresa tener en cuenta como tasa de descuento el
    coste de la financiación exclusiva de cada proyecto, en
    caso de que sea posible identificar partidas de activo y pasivo
    o, por el contrario, recalcular el coste del pasivo total y
    plantear nuevamente la rentabilidad de los proyectos iniciados,
    dado que ésta perseguiría minimizar el coste total
    de sus pasivos.

    Debido a diversos fenómenos, la empresa puede
    llegar a variar su estructura financiera de manera inevitable y
    es aquí cuando el directivo financiero planteará la
    cuestión de si se ha apartado de manera excesiva el nivel
    de endeudamiento óptimo y si merece la pena recuperarlo,
    en función de los mencionados costes y de la rentabilidad
    de las colocaciones alternativas.

    6. FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA
    FINANCIERA

    Existen una gran cantidad de estudios relacionados a los
    factores determinantes de la estructura financiera de las
    empresas, envolviendo distintos ámbitos, como
    geográfico, e tamaño de la empresa, sectores, etc.
    Estos factores son los que hacen que la empresa se financie con
    una combinación de recursos distinta a la empleada u
    obtenida por otras.

    Dentro del ámbito microeconómico se dan
    una serie de sucesos que explican, para una misma empresa, una
    modificación de su nivel de endeudamiento.

    En la siguiente figura se mostrara los factores que
    determinan la estructura financiera de las empresas donde se
    condiciona también el nivel de riesgo asociado a invertir
    en dicha empresa. Esto a consecuencia de que el riesgo forma
    parte de la obtención de financiación y el coste
    que se ha de pagar por ésta.

    Está totalmente comprobado que las empresas con
    mayor riesgo tendrán más dificultades para
    endeudarse.

    FIGURA 3: El ratio de endeudamiento,
    en función de los factores de riesgo

    Monografias.com

    CAPÍTULO SEXTO

    Efecto de los
    impuestos y otras variables

    En el siguiente capítulo se harán varios
    cambios en relación a lo que en capítulos
    anteriores se había planteado, por ejemplo, se eliminara
    la hipótesis relativa a la estacionariedad y la ausencia
    de costes institucionales y también se demostrara la
    relación de dependencia entre ésta y la estructura
    financiera.

    • 1. IMPUESTOS Y ESTRUCTURA
      FINANCIERA

    El impuesto es una clase de tributo regido por
    derecho público, además, se considera una fuente
    financiera para el Estado y otros entes públicos. Existe
    una ley relacionada con el impuesto llamada Ley 43/1995, de 27 de
    diciembre, del Impuesto sobre Sociedades, B.O.E. 310, de 28 de
    diciembre, la misma introdujo ciertas mejores en su
    contenido.

    El impuesto afecta a una serie de factores, estos
    son:

    • Afecta al beneficio y a los flujos de
      tesorería.

    • A los incrementos de patrimonio del
      inmovilizado.

    • A la rentabilidad directa o indirecta del
      inversor.

    Por lo general, el impuesto reduce la rentabilidad
    financiero-fiscal de las inversiones, puesto que se trata de un
    coste, aunque a su vez reducen el coste de la
    financiación, por ser éste un gasto deducible el
    importe anual de la base imponible.

    En 1963 Franco Modigliani y Merton Miller hicieron una
    corrección donde se reparo la existencia del impuesto de
    sociedades y, como consecuencia, una elevación general en
    el nivel de endeudamiento en el conjunto de las empresas, que no
    era lo mismo que admitir que existiera un ratio de endeudamiento
    óptimo.

    • 2. COSTES DE INSOLVENCIA
      FINANCIERA

    En la corrección que hicieron Franco Modigliani y
    Merton Miller, el riesgo financiero no concede ningún
    efecto en el valor de la empresa, pero se consideró que si
    se le añadía un elemento negativo, lo haría
    un poco más didáctico. El elemento del cual
    hablamos se llama "coste de insolvencia financiera" y es la
    pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en
    determinada proporción su endeudamiento.

    Tipos de coste de insolvencia financiera:

    Monografias.com

    El coste de insolvencia se produce en la medida en que
    aumenta el endeudamiento, en el caso de que exista un riesgo
    financiero, donde se define la insolvencia como la imposibilidad
    de atender a los pagos a su vencimiento y por las cantidades
    debidas, pero no parece que esté claro si esa
    relación es lineal y, sobre todo, si se da
    únicamente a partir de ciertos porcentajes de
    endeudamiento, de forma discreta o continua, etc. El componente
    probabilístico no se recoge en la fórmula por
    simplicidad.

    • 3. EL MODELO DE CRECIMIENTO DE
      GORDON

    La hipótesis de que los precios se forman en el
    mercado como consecuencia, al me-nos en parte, de los dividendos
    parece contrastada por gran parte de la evidencia
    empírica. La racionalidad de los agentes de mercado es
    discutible, pues la reinversión o política de
    reservas permitirá la supervivencia y crecimiento de la
    empresa y, por ese motivo, debería elevar su valor. Sin
    embargo, por lo general la rentabilidad de las inversiones
    incrementales es decreciente, lo que explica que el accionista
    pueda preferir una parte en metálico, que preferirá
    invertir en el mercado, antes que en la empresa.

    CAPÍTULO SEPTIMO

    La
    negociación privada

    1. ESPECIALIDADES DEL PROCESO
    VALORATIVO

    Cuando se produce una contratación de una
    compraventa de una empresa o de un porcentaje significativo de su
    capital siendo este un paso previo, se le conoce como una
    "negociación privada". Cuando la empresa cotiza en bolsa
    la compraventa puede hacerse mediante negociaciones
    públicas, de forma amistosa, mediante negociación
    con los propietarios actuales, a menos que, con propósitos
    más hostiles se emita una Ofertas Públicas de
    Adquisición.

    La determinación del valor puede hacerse por
    analogía, teniendo en cuenta las coyunturas temporales y
    espaciales. En este tipo de empresas, durante su existencia
    previa a la operación, suele ser inoperante el objetivo
    financiero, expresado como maximización del valor en el
    merca-do, pues las acciones no se cotizan en ningún
    mercado.

    Para realizar la fijación del precio es necesario
    discutir algunos términos acerca de:

    • La situación económica y financiera
      actual de la empresa.

    • El riesgo que está acumulando el propietario
      actual en una sola empresa.

    • Las oportunidades de inversión.

    • Necesidad de liquidez en otros negocios del
      vendedor.

    • Complementariedad con otros negocios del
      comprador.

    Durante una negociación, las partes pueden
    hábilmente hacer valer otros argumentos que el experto no
    va a utilizar en su estimación del valor pero que,
    presentados con objetividad y sin pretensiones irrazonables,
    permiten obtener un precio de negociación superior al
    valor de peritación.

    2. EL VENDEDOR

    Las razones mas comunes que pueden originar al
    propietario de una empresa transmitir la propiedad de un negocio
    son los siguientes:

    • La continuidad de la empresa

    La continuidad la entendemos por la supervivencia de
    ésta a su fundador. Esto se explica porque la
    mayoría de las empresas que constituyen el tejido
    industrial de países como Francia o España se
    formaron con capital familiar.

    • Diversificación del
      patrimonio

    Cuando se da el caso de una venta parcial, es decir, de
    un porcentaje de capital de-terminado, diversificar significa
    para el propietario actual compartir riesgos. Se trata de una
    preocupación compartida por numerosos
    dirigentes-propietarios de empresas medias, Esta situación
    es particularmente frecuente entre los jefes de empresa de
    creadores que, en general, han reinvertido en la empresa el
    conjunto

    De los beneficios para asegurar su desarrollo y que, por
    consiguiente, no han podido constituir en el curso de su
    existencia profesional un patrimonio diversificado.

    • Incremento patrimonial

    En los países europeos, la venta de una empresa
    por su propietario ha sido tradicionalmente un tipo de
    operación muy confidencial. Se dice que vender una empresa
    está considerado por una gran mayoría de
    dirigentes, y todavía más en el caso de
    "dirigentes-creadores", como un fracaso profesional y no como el
    fin normal de una etapa de la aventura industrial. Se puede dar
    el caso de dirigentes que ven como sus empresas envejecen y ante
    ello prefieren asegurar su renovación
    vendiéndola.

    • Crecimiento y diferenciación
      empresarial

    Algunas compañías requieren para
    expandirse o desarrollarse fondos propios importantes. Si los
    accionistas no pueden hacer frente a esta necesidad, se
    deberá elegir entre limitar el crecimiento a las
    posibilidades de autofinanciación del negocio, asumiendo
    el riesgo de ver decrecer su cuota de mercado a otros
    competidores, y la búsqueda de un socio minoritario,
    aunque este proceso no es el más adecuado si la empresa
    corre el riesgo de necesitar regularmente nuevos
    fondos.

    3. EL COMPRADOR

    En este tipo de acción se presentan diversas
    opciones para hacerse con la mayoría absoluta o la
    integridad del capital .en oportunidades el adquiriente mayor
    negocia solo para hacerse con la cantidad de acciones deseadas;
    Por eso, en otras condiciones, se decide negociar con el conjunto
    de los socios interesados en la venta y de los que piensa
    adquirir los títulos.

    Desde el punto de vista del comprador, los factores que
    tendrá más en cuenta serán: Las motivaciones
    del vendedor, de las que ya se ha hablado, y el análisis
    estratégico de la posición de la empresa. Se trata
    de ver si es una empresa sana, qué posibilidades de
    negocio tiene, en qué mercado opera.

    4. EL PRECIO

    Es difícil establecer lo que se suele determinar
    como "precio". Este puede ser tanto fijo como variable. Si la
    fórmula o el precio se fijan de manera definitiva no
    plantea problemas; no ocurre lo mismo en caso de precio variable,
    es decir, con un precio que dependa de los resultados que obtenga
    la empresa en el futuro.

    Si hablamos de una compañía que no cotiza
    en bolsa, la situación, las motivaciones, la inteligencia
    de cada parte en la negociación revisten una importancia
    primordial. El mercado no existe.

    En el caso de una empresa que cotiza, siempre
    podrán acordar fijar el precio final en función del
    comportamiento de las cotizaciones previas al proceso de
    negociación o incluso en fecha futura.

    5. LAS GARANTÍAS DE LAS PARTES

    La negociación suele concluir en un acuerdo
    completo, no solamente sobre el precio, sino igualmente sobre el
    conjunto de las condiciones de la operación en
    curso.

    El arbitraje no es aquí el concepto
    económico de posibilidad de comprar y vender con ganancia
    sin añadir valor, sino el término jurídico
    que hace referencia a un modo de resolver una negociación
    que no progresa entre dos partes;en esta existen varios tipos de
    garantías:

    • Garantía simple: El coste neto del
      riego disminuye a priori el precio de las
      acciones.

    • Garantía con franquicia: El coste neto
      del riesgo no se toma en consideración si no excede de
      un cierto montante fijado por las partes.

    • Garantía con límite: El coste
      neto del riego se toma en consideración, pero con un
      montante máximo fijado por las partes.

    • Garantía en el cuadro de la fórmula
      de valoración:
      De manera general, las
      fórmulas de valoración combinan activo neto y
      capacidad de generación de beneficios.

    Las garantías del vendedor

    Es lo más fácil ya que esencialmente se
    refieren al pago del precio o al menos de la parte que queda
    diferida. que el precio sea diferido en una parte puede tener
    estos motivos:

    • Que ese haya sido el resultado de la
      negociación.

    • Que sea conveniente, por razones fiscales, aparentar
      que la cesión se refiere a la totalidad del
      capital.

    Las garantías del comprador

    En esta situación el comprador de una empresa
    asume un primer riesgo, contra el que es relativamente simple
    asegurarse mediante una cláusula de garantía de
    pasivo, es que el activo neto que refleja la contabilidad de la
    sociedad comprada esté sobrevalorado. Un segundo riesgo es
    que la empresa sea en realidad menos rentable de lo que hace
    creer su contabilidad, o iSi el comprador ha asumido dichos
    costes, tal vez el precio que ha pagado por la empresa sea
    meramente simbólico. Si los asume el vendedor, al pactar
    un inminente cambio de actividad, la diferencia entre ese coste y
    el precio de venta podría resultarle negativa.

    CAPÍTULO OCTAVO

    Las adquisiciones
    apalancadas

    1. CONCEPTO Y MODALIDADES

    Las adquisiciones de empresas son un tipo de operaciones
    tendentes a la concentración y la integración, tal
    como fusiones o absorciones, que está relacionada con
    éstas, por ser generalmente un paso previo.
    Independientemente de la forma en que se produzca la
    adquisición, el concepto de apalancamiento es siempre
    aplicable, en sus dos modalidades y lo es no sólo en las
    transmisiones de empresas, si no también en el momento de
    la constitución.Como su propio nombre indica, estas
    operaciones consisten en adquirir una empresa financiando la
    operación con deuda, es decir, apalancar una
    inversión financiera consistente en la toma de una
    participación de control.

    2. OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN Y
    PRIMA DE CONTROL

    El procedimiento característico para este tipo de
    adquisiciones es lanzar al público una oferta de compra a
    un precio notablemente alto al del mercado. El sobreprecio que se
    paga por las acciones se denomina prima de control.

    En la práctica, es extremadamente raro que la
    adquisición de la mayoría de las acciones de una
    sociedad (o incluso de una minoría si se trata de una
    sociedad que no se cotiza en bolsa) se realice exclusivamente
    dentro de la perspectiva de una colocación de
    capital.

    Los modelos que se utilizan para predecir el valor de
    una acción o un paquete o cartera de acciones no son
    aplicables a operaciones en que se está pagando una prima
    de control, lo que se hace en muchas ocasiones en concepto de
    prima de concentración, de diversificación,
    integración o expansión.

    3. LAS SOCIEDADES HOLDING

    Esta estrategia de adquisición apalancada de
    carteras de control puede producirse de forma
    sucesiva.

    Uno de los holdings mas conocidos en la historia
    económica de España es el de RUMASA y parte de la
    polémica de este caso, Otro holding emblemático, de
    creación más reciente es el del patrimonio
    empresarial del Esta-do, la Sociedad Estatal de Participaciones
    Industriales (SEPI), que vino a condensar el entramado
    financiero-industrial del INI, que agrupaba tanto a sociedades
    mercantiles como a entes públicos, monopolios fiscales,
    banca.

    CAPÍTULO NOVENO

    Operaciones de
    Absorción

    Indudablemente el progreso de la absorciónes
    sucesivo a una operación de adquisición,
    generalmente apalancada; O sea, sólo pueden absorberse
    empresas comprándolas o empresas de las que ya sea
    propietaria la sociedad absorbente un caso similar es la
    absorción que sufrió el Banco Guayana por el Banco
    Caroní en el segundo semestre del año 2012 por
    medio de mutuo acuerdo entre las partes. Este modelo de
    operaciones no es reciente, pero desde los años
    80´s, las operaciones de fusión y absorción
    han entrado en la vida cotidiana de los países
    desarrollados cada vez con mayor reiteración.

    La palabra absorción puede ser definida como el
    crecimiento de una empresa, por medio del patrimonio de otra que
    va a la quiebra de una manera vertical. De las dos empresas, una
    se quiebra y la otra toma sus elementos de activo y sus deudas o
    pasivos, por lo que normalmente se desarrolla, puesto que la
    empresa absorbente no era necesariamente dueño de la
    totalidad del capital de la que ha sido tomada.

    Es significativo establecer un margen entre las
    operaciones de absorción de las de fusión, pues en
    este proceso, una tercera empresa nace como producto de la
    negociación y eliminan a las otras dos con menos
    patrimonio desde el punto de vista económico. Esta nueva
    empresa toma los derechos y las obligaciones de las empresas que
    se funden. He aquí el ejemplo de 2 bancos donde el de
    color amarillo como absorbente toma al blanco.

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    Figura 6. Distinción entre las
    operaciones de absorción y
    adquisición

    La absorción igualmente se
    diferenciarápido del concepto de adquisición de
    empresas, aunque ésta suele ser previa o simultánea
    a la absorción, sin necesidad de que la
    participación de la empresa absorbente en la absorbida sea
    de su totalidad.

    Las absorciones pueden generar mayor
    concentración de mercado, cuando se ejecutan mediante
    unificación horizontal o bien hacerse de forma que se
    integren en sentido vertical actividades inmediatamente
    anteriores o posteriores de la cadena de creación de
    valor.

    1. FACTORES DETERMINANTES

    La absorción de empresas suele ser un impulso de
    la sociedad absorbente, consecuentemente, debemos examinar de
    forma primordial los motivos de la absorción en los
    intereses de dicho agente y, de forma residual, en los de la
    empresa absorbida. Un motivo por las que las empresas en
    ocasiones absorben a otras es para reducir la competencia. Como
    consecuencia de esto, los precios pueden incrementarse por
    reportar privilegios monopolísticos. Posteriormente
    se

    Acumulan algunos de los motivos que se suelen mostrar
    como explicación de la absorción de
    empresas:

    Economías operativas o de
    gestión:

    Se originan en las absorciones sobre todo cuando se
    realiza una unificación horizontal (empresas que producen
    el mismo artículo o que realizan el mismo trabajo),
    ejecutando la limpieza de las delegaciones o agentes de ventas
    paralelas, es decir, que hacen lo mismo de forma que se vuelven
    empresas de carácter competitivo, creación de
    servicios comunes

    Razones financieras:

    Hay ciertas partes donde existen empresas con problemas
    para obtener financiación con el objetivo de
    desarrollarse.Las empresas que se hallan en esta situación
    reciben la titularidad de otra sociedad que esté
    realizando la actividad ansiada, realizando un desembolso menor
    del que sería obligatorio para competir con
    ella.

    Razones comerciales:

    No es comprensible una absorción con intereses de
    incrementar las ventas, debido que generalmente se ven
    éstas incrementadas. El propósito primordial de una
    operación de concentración suele ser incrementar la
    cuota de mercado.

    Razones fiscales:

    Como sucede frecuentemente con las adquisiciones, hay
    veces en que las absorciones solo responden al deseo de disminuir
    impuestos u obtener beneficios fiscales.

    Diversificación y reducción de
    riesgos:

    De vez en cuando algunas empresas con excedentes de
    tesorería invierten en empresas que operan en otros
    mercados distintos al suyo con la meta de variar, para reducir el
    riesgo económico de la empresa. Cuando una empresa se
    halla centralizada en una estipulada línea de productos,
    suele indicarse que su posición de riesgo es
    débil.

    Razones técnicas y de personal:

    Un categórico invento o un conjunto de
    técnicos puede alojarse en una empresa que de una u otra
    manera no resulte costoso adquirir y absorber, por tener una
    condición financiera comprometida.

    Los gerentes optan por administrar empresas grandes que
    empresas pequeñas. Con esto se está advirtiendo que
    los directivos en ocasiones pueden seguir sus propios objetivos,
    como por ejemplo conseguir más poder, en vez de querer
    maximizar el valor de la empresa para sus accionistas. Esto
    sólo es incuestionable siempre y cuando no reduzcan su
    ámbito de actuación en la gran empresa.

    La empresa absorbente suele tener información que
    el mercado desconoce. Asimismo los propietarios de la absorbente
    pueden tener sus preferencias acerca de la identidad de la
    absorbente, en función de las oportunidades de
    inversión que ésta pueda tener, sin embargo,
    generalmente una empresa al absorber a otra y formar una sociedad
    mayor, tendrá mayores facilidades crediticias que si
    estuvieran por separado.

    2. LOS ACCIONISTAS MINORITARIOS ANTE LAS
    ABSORCIONES

    Si examinamos cómo interviene el proceso de
    absorción en el valor de las acciones en poder del
    accionista minoritario, tanto de la sociedad absorbida como de la
    absorbente. Hipotéticamente, la operación
    debería favorecer más a los de la empresa
    absorbente, fundamentalmente, cuando la absorción sigue a
    una adquisición hostil. No obstante, los problemas de
    agencia entre éstos y sus directivos hacen que a menudo,
    la realidad constatada sea muy distinta.

    Si nos referimos al corto plazo, podemos observar los
    cambios registrados sobre los precios de las acciones desde el
    anuncio hasta que concluye la operación gracias a un
    estudio realizado por Jensen y Ruback. Todos los estudios
    realizados muestran como los accionistas de las empresas
    absorbidas consiguen ganancias importantes a corto plazo como
    resultado de absorciones.

    Cuando la operación resulta frustrada, la
    consistencia que logran los accionistas de las empresas
    absorbidas es negativa, de manera que todas las ganancias que
    obtuvieron al inicio de la operación se pierden al hacerse
    público el fracaso de la absorción.

    3. EFECTOS POSITIVOS DE LAS
    ABSORCIONES

    Coexisten asociaciones, aumento de poderío de
    mercado, mejorías en el acceso a la financiación y
    otra serie de resultados positivas derivadas del crecimiento que
    estimulan los procesos de concentración y que generan,
    desde el punto de vista de la valoración, un excedente
    para el accionista. Gran parte de lo que se expone posteriormente
    es aplicable igualmente al caso de las fusiones.

    La asociación se convierte en un mayor beneficio
    por acción para los accionistas de las empresas que
    participan en el proceso de absorción. Posiblemente no se
    dan desde el primer momento en que se produce la
    absorción, pero si los mercados prohibieran de forma
    eficiente el incremento esperado en los beneficios, el aumento de
    valor sería inmediato a la consumación del
    proceso.

    Los dividendos fiscales pueden ser un fuerte incentivo
    para efectuar algunas absorciones. Una empresa absorbente puede
    complacerse de concesiones fiscales que tenga la empresa que
    anhela absorber, como créditos por impuestos pagados sobre
    inversiones, deducciones impositivas en el extranjero o las
    pérdidas acumuladas.

    La congregación de empresas, en cualquiera de sus
    particularidades, suele disminuir el costo de la
    financiación externa. El mercado percibe el poder de
    mercado y la falta de concurrencia como una disminución de
    riesgo y disminuirá el costo de capital.

    CAPÍTULO DECIMO

    Fusiones de
    Empresas

    1. CONCEPTO Y TIPOLOGÍA

    El prodigio de las fusiones tiene su comienzo en EE.UU a
    principios del siglo XX. Aparte de estos primeros del siglo, los
    años de mayor ímpetu en este tipo de operaciones
    son los años veinte, el periodo de 1967 a 1969, y ya de
    forma exponencial, en los ochenta y noventa. En todas estas
    congestiones encontramos características frecuentes como
    el que se trate de períodos en los que el precio de las
    acciones están en crecimiento, no obstante en cada caso
    encontramos diferencias imponentes en cuanto a los tipos de
    empresas que se fusionan y en los procedimientos que
    siguieron.

    Con diferencia de otros conceptos, como el de
    participaciones equitativas, uniones temporales de empresas, u
    otros convenios de cooperación empresarial, cuando dos o
    más empresas se fusionan, desvanecen y se crea una nueva
    entidad. El valor de los capitales propios de las empresas
    implicadas debe ser calculado y ponderado en el de la nueva
    sociedad. En la fusión, entran en juego los intereses de
    varias entidades cuyas cotizaciones oscilan y se comparan, a fin
    de cuentas, con el valor de conversión de cada tipo de
    acción en acciones de la sociedad nueva. En este caso, los
    accionistas de una o varias de las empresas fundentes
    podrían verse discriminados con respecto a los de
    otras.

    Un tópico relevante, sin embargo ajeno a la
    Valoración de empresas, es el del Gobierno de la nueva
    empresa, ya que en algunos casos (Incorporación de la "A"
    en las siglas del el BBV) se cuestiona si la fusión no ha
    supuesto una especie de absorción virtual. Si una de las
    empresas es más poderosa o se fusiona en

    Relación ventajosa de capital, en la empresa
    resultante pueden ser sus administradores o consejeros los que
    gobiernen sin oposición.

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    Figura 7. Distinción entre las
    operaciones de absorción y fusión

    En la actualidad existe una obsesión enorme por
    el tamaño por parte de las empresas. Se viene a considerar
    el tamaño como un factor de éxito empresarial. Esta
    noción se irradia en el proceso de concentración,
    tanto a nivel nacional como internacional, actualmente, con el
    pretexto generalizado de reducir costos para ser competitivos en
    el ámbito global.

    En las evaluaciones de las acciones previamente a la
    fusión ya pueden acumularse los efectos optimistas o
    pesimistas con respecto a la conveniencia de la fusión o a
    la realización misma de la operación, cuando la
    medida no está tomada firmemente. A la vez, la
    determinación de los valores de conversión o la
    propia conclusión del proceso puede concertarse sometida
    al comportamiento de los mercados en fechas previas a la
    fusión o, lo que es menos problemático, en fechas
    anteriores al inicio de las negociaciones.

    Aparte de la célebre distinción del IASC
    entre fusiones por absorción y por unión de
    intereses, la fusión propiamente dicha, que se limita al
    concepto de unión en igualdad de condiciones, puede
    presentar varias modalidades.

    Fusión horizontal:

    Radica en la fusión de empresas en el interior de
    un mismo nivel de actividad, es decir, empresas que compiten
    entre sí. Existiría el caso de fusiones de bancos,
    de eléctricas, etc. (fusiones de este tipo serán
    comentadas más adelante).

    • Fusión vertical:

    Se ejecuta entre una empresa y su proveedor, visto desde
    otro punto de vista, entre una empresa y su cliente. Si las
    sociedades involucradas son más de dos, pueden comprender
    varias fases sucesivas de la cadena de valor. Puede tratarse de
    fases no sucesivas, como consecuencia de una estrategia de
    incremento del poder de negociación con un cliente o un
    proveedor.

    • Conglomerado:

    Enlaza la extensión de la empresa hacia campos no
    relacionados con sus intereses actuales. Aquí no se
    incrementa la concentración, sino que se produce una mayor
    variación de la actividad económica total de la
    nueva empresa.

    2. FUSIÓN Y
    CONCENTRACIÓN

    En ausencia de regulaciones en defensa de la
    competencia, la concentración de empresas es una tendencia
    natural (V. Pérez y Galindo, 2002) de los mercados, por el
    lado de la oferta, especialmente en determinados sectores.
    Según Moneva (1999, p. 279), "…se viene observando
    una gran cantidad de procesos de fusión en todos los
    sectores económicos…" Íntegro a esto la
    Delegación Europea analiza las concentraciones anunciadas
    y expone informes preceptivos y vinculantes. De este modo
    según el reglamento europeo actual, en cuanto dos empresas
    se unen con una cantidad de negocios a nivel mundial de 4.960
    millones de €y con unas ventas de 248 millones, ya es
    necesario someter su asociación al dictamen de la
    delegación Europea.

    Según Alfonso Jiménez, director de la
    consultora Watson Wyatt, "vivimos en un momento en el que
    están cayendo las barreras geográficas, las
    regulaciones, y el avance tecnológico es sorprendente. Por
    ende, es hora de hacer más inversiones para seguir siendo
    competitivos en un mercado cada vez más
    globalizado".

    Sector bancario

    El sector bancario cada vez mas sufre por los avances en
    las tecnologías de la información que permiten
    ejecutar una mayorcantidad de operaciones en un espacio
    geográfico más extenso, también en Europa
    hay que enfatizar la nueva llegada del euro. Estos cambios
    están acompañados de transformaciones del marco
    regulador y operante del sector, como la Ley RiegleNeal afirmada
    en 1.994 en EE.UU, en Japón el saneamiento de las grandes
    instituciones financieras, y la adopción de la moneda
    única en Europa. A partir de agentes catalizadores
    distintos, se observan comportamientos similares que
    probablemente respondan a un sustrato de factores comunes de
    naturaleza más estructural.

    La dimensión de la avalancha de operaciones de
    fusión que acompaña a los cambios señalados
    no tenía precedentes en la historia reciente del sector.
    De los cinco bancos que ocupan las primeras posiciones del
    ranking bancario mundial, cuatro son fruto de fusiones realizadas
    durante los años 1998 y 1999.

    Se puede destacar dentro de este sector como fusiones
    más importantes la de los bancos suizos UBS y SBC, en
    Francia el BNP y el Paribas, y en España el BBVA y el BCH
    (de los que hablaremos en el quinto apartado) entre otras muchas
    fusiones ocurridas en otros países. Se puede observar como
    la mayoría de las fusiones se efectúan entre
    entidades de la misma nacionalidad en contra de lo que
    cabría esperar debido al fenómeno de la
    globalización.

    Con mucha anticipación a la plena entrada en
    vigor del Mercado único europeo, se estuvo argumentando,
    en favor de la concentración bancaria, la amenaza de la
    competencia de los entonces denominados "colosos" alemanes.
    Efectivamente, el llamado "Mercado Común Bancario" se
    había alcanzado un año antes, en 1992.

    Como en otros sectores, el nuevo incremento de las
    privatizaciones había mejorado la concentración,
    por medio de los procesos de adquisición por parte de
    empresas del mismo sector que la privatizada. De esta forma, como
    paso previo a su adquisición por el Banco Bilbao Vizcaya
    (resultado de una fusión anterior), se preparó el
    proceso privatizador con la instauración de Argentaria,
    que contenía a Caja Postal, Banco Exterior de
    España, Banco Hipotecario de España y Banco de
    Crédito Agrícola, Banco de Crédito
    industrial y Banco de Crédito local.

    Semejante a la formación del BBVA, se fue
    constituyendo el otro grande, por medio de la adquisición
    de Banesto por parte del Santander y la posterior fusión
    con el Central-Hispano, que, a la misma vez, procedía de
    la suma de Banco Central y Banco Hispano-Americano.

    Automoción

    En el sector automovilístico se está
    generando una concentración de empresas, de tal
    tamaño que si en los años 60 existían 52
    fábricas mundiales en 1999 había 19. Ejemplos de
    esta oleada la hallamos en la fusión de Daimler-Benz y
    Chrysler o la de Scania y Volvo, aunque sin duda pronto
    encontraremos más ejemplos pues este proceso en apariencia
    tiende a intensificarse en los próximos
    años.

    La competitividad entre las compañías, el
    crecimiento continuo de las importaciones y exportaciones y el
    aparecimiento de nuevos participantes en el sector están
    llevando a una situación cada vez más competitiva
    que converge en algo semejante al canibalismo.

    Nuevas tecnologías

    En el reñido mundo del software, América
    Online (con 14 millones de abonados) y Netscape (líder en
    el mercado mundial de navegadores informáticos para
    internet) Lograrían plantar cara a los dos grandes
    competidores: Yahoo y Microsoft.

    En telecomunicaciones, Vodafone (compañía
    británica especializada en telefonía móvil)
    compra a la estadounidense Airtouch para implantar el mayor
    operador

    Mundial del sector. La nueva firma tiene un valor de 16
    billones de pesetas aproximadamente (97.400 millones de
    Euros).

    La oferta de British Telecom de 14.000 millones de
    libras por el grupo de telecomunicaciones MCI tiene menos
    posibilidades de prosperar después de que el
    norteamericano GTE pusiera sobre la mesa 17.500 millones de
    libras.

    Energía

    Previamente del escándalo de las
    auditorías falseadas, Enron era la principal empresa
    mundial por volumen de capitalización bursátil.
    Actualmente sabemos que el criterio de la capitalización
    no habría existido un buen medidor del verdadero valor de
    la empresa, puesto que el mercado no estaba eficazmente
    informado.

    La mayor porción de las eléctricas de los
    países desarrollados tienen sus mercados interiores muy
    saturados y empiezan a concentrarse a través de los
    países y los sectores. Invierten en nueves
    tecnologías y otras actividades de amplias perspectivas de
    beneficios.

    Ante el anuncio de fusión de Endesa e Iberdrola,
    la Comisión Nacional de Energía emitió al
    Poder ejecutivo un informe, cuyas principales recomendaciones
    fueron:

    • Producción:

    Endesa e Iberdrola sumaban 38.000 megavatios de
    potencia, y deberían de contar como máximo con
    21.359. Eso suponía un 45% del mercado frente al 80% que
    dominaban juntas por aquel entonces. Un gestor independiente, con
    código de conducta propio y vigilado por la CNE se
    haría cargo de gestionar los activos en venta hasta su
    traspaso.

    • Distribución:

    Se debía delimitar el peso de la nueva
    compañía al 41%, lo que supondría vender el
    equivalente a 8,3 millones de clientes de los 18 con los que
    contaba en el momento de la emisión del informe. Las
    empresas en este punto proponían la venta de sólo 4
    millones de clientes.

    • Comercialización:

    Se planteaba delimitar esta actividad para los clientes
    no sujetos a tarifa al 22% cuando concuerde con la misma zona de
    distribución. Se planteó la creación de una
    filial separada encargada del área comercial.

    • Ayudas a la Competencia:

    La CNE ve importante que se pueda disminuir la cantidad
    a cobrar por las empresas en concepto de costos de
    transformación a la competencia (CTC) que ascienden a
    5.500 millones de euros.

    Entre el petróleo y el gas natural y la
    electricidad también existe un importante cruce de
    participaciones que hace de ambos sectores uno sólo, el de
    la energía, debido a que son los mismos entes decisores
    los que dominan en una y otra actividad.

    3. ÉXITO Y FRACASO DE LAS
    FUSIONES

    Muchas estadísticas aproximan al 60% el
    número de fusiones que fracasan, en los países de
    nuestro entorno. Del resto de fusiones consumadas se puede
    afirmar insistiré más adelante que por su
    relación de desigualdad se tratan de absorciones
    encubiertas. De ahí se deduce que el éxito de las
    fusiones queda muy lejos de estar garantizado. Los expertos
    advierten del peligro que conlleva un proceso de estas
    dimensiones y de cómo evitarlos.

    A discrepancia de las absorciones, en las que se
    efectuaba como requerimiento previo la adquisición y, por
    ende, la unidad de decisión, en los procesos fundentes,
    sale la necesidad de una negociación previa y el riesgo de
    la convivencia entre dos o más organizaciones que no se
    conocen previamente.

    Cierto de los múltiples inconvenientes que
    generan las macro fusiones bancarias proceden de la dificultad de
    valorar ciertos activos y el resultado de

    Determinadas operaciones como las realizadas en los
    mercados de derivados. Ese fue el impedimento que tuvieron que
    sortear los bancos suizos. Cuando se planeó la
    fusión del SBC y UBS este último reconoció
    que había perdido en derivados 135 millones de
    dólares.

    4. ABSORCIONES
    ENCUBIERTAS

    Hemos conversado de la importancia de la
    dimensión empresarial, en relación con los procesos
    de fusión. Ese es precisamente la perspectiva que adopta
    el Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC)
    para diferenciar las fusiones que se hacen "por unión de
    intereses" o "por adquisición". En su boletín
    nº 14 de octubre de 1993, se afirma que en la unión
    de intereses se componen sociedades de dimensiones
    análogas, en las que no coexiste un control por parte de
    ninguna de las sociedades que intervienen. En sentido inverso, la
    existencia de una empresa que sea "notoriamente mayor" nos
    indicará que ésta ejerce el control.

    Específicamente, si se produce la fusión
    entre dos sociedades y el patrimonio real de la absorbida es
    inferior al 50% del de la absorbente, la modalidad de la
    fusión se considerará de adquisición. (ICAC
    1.993: Artículo 18). A estos efectos, este organismo
    puntualiza el patrimonio real de una sociedad como el valor que
    se ha utilizado para establecer la relación de canje (ICAC
    1993; Artículo 2).

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    Figura 8. Fusión por
    adquisición o "absorción encubierta"

    La presencia de grupos de sociedades sería
    considerada una suerte de absorción encubierta, debido a
    que todo el patrimonio de la empresa participada pertenece a la
    matriz, si no fuera porque la normativa de consolidación
    de Cuentas Anuales obliga a reflejar esta circunstancia en la
    presentación de estados contables.

    5. VALORACION DE LOS PATRIMONIOS QUE SE
    FUSIONAN

    En la fusión de intereses surgirán
    diferencias entre los valores manipulados en el instante de
    establecer el canje de las acciones, donde se habrán
    utilizado estimaciones reales, y los valores manipulados para el
    registro de la operación, donde se habrá utilizado
    la estimación contable. Por tanto el saldo deudor que
    aparecerá en la sociedad absorbida por la diferencia entre
    el valor contable de los activos reales entregados y el pasivo
    exigible no mostrará el valor real atribuido al patrimonio
    traspasado en la fusión.

    Por su parte, en la empresa absorbente el valor
    contabilizado del incremento de neto, tampoco concordará
    con el valor real de las acciones emitidas. La cuenta de la prima
    de emisión será donde se incorporará este
    desfase entre valor real y el valor contable del patrimonio
    recibido.

    CAPÍTULO
    UNDÉCIMO

    Escisiones de
    Empresas

    1. CONCEPTO Y CLASES DE ESCISIONES

    La concepción genuina de escisión es la
    operación opuesta a la fusión, en pocas palabras,
    la empresa común desvanece y se crean dos o más
    sociedades nuevas. Es un caso poco frecuente; ya se
    comentó la tendencia natural de los sectores a la
    concentración.

    Ocasionalmente, por motivos de eficiencia, se pueden
    dividir explotaciones en fases sucesivas de una o varias cadenas
    de valor o en zonas o segmentos de mercado, pero la empresa, por
    lo que respecta a su capital, sigue siendo la misma.

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    Figura 9. Distintos tipos de
    escisiones

    Hacemos la distinción entre escisión
    propia e impropia, según desaparezca o no la empresa
    escindente. De forma didáctica, podríamos denominar
    al primer tipo "gemación" y al segundo
    "mitosis".

    2. RAZONES PARA LA ESCISIÓN

    Los temas más conocidos de escisión han
    asumido alguna analogía con la sucesión de
    empresas, habitualmente conocidas, no establecidas como Sociedad
    Anónima o con acciones nominativas. Las divergencias
    personales o de provechos entre los herederos les llevan en
    muchas ocasiones a escindir la empresa. En otros casos, el
    desacuerdo entre los socios fundadores ha tenido este mismo
    resultado. Normalmente, estos casos no responden a una
    conveniencia relacionada con la eficiencia o la rentabilidad de
    las nuevas empresas o algún problema de dimensión
    de la empresa inicial.

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    Figura 10. Distinción entre las
    operaciones de escisión y creación de
    filial

    Por tal motivo, esta operación no
    impediría la concentración de mercado, sino que
    puede responder, a motivos de imagen, economías de
    gestión, evitación de costos de control,
    externalización de riesgos y pérdidas y uno muy
    importante de tipo financiero: Buscar un mayor apalancamiento en
    capital en las inversiones actuales, sin perder el control, ni la
    capacidad de endeudamiento.

    En la escisión propia, la separación
    patrimonial puede suponer una separación de intereses
    entre los accionistas o bien una confluencia entre éstos,
    en pocas palabras, los accionistas pueden repartirse las empresas
    resultantes o bien pueden repartir las acciones de las empresas
    nuevas entre todos los accionistas, en proporción a las
    partes alícuotas de la empresa original.

    3. PROBLEMAS DE VALORACIÓN

    En toda escisión se dan montones de problemas
    jurídicos y sociológicos, como la asignación
    del nombre de la empresa escindente entre las escindidas o la
    proporción que se habrá de escindir, la
    designación de la empresa beneficiaria de ayudas obtenidas
    o responsable ante las deudas contraídas, etc.

    La inversión en una empresa escindida no se
    regirá por criterios distintos de los que suelen guiar la
    inversión en cualquier otra empresa, pero en este caso,
    tal vez exista un elemento adicional de desconfianza y
    desconocimiento de la situación patrimonial final. Por
    eso, lo normal es que se produzca una bajada de cotizaciones a
    raíz de las escisiones de empresas que cotizan en
    bolsa.

    CAPÍTULO
    DUODÉCIMO

    Empresas
    conjuntas

    1. CONCEPTUACIÓN

    Se refiere al concepto de joint-venture societaria, que
    se ha dado entre grandes empresas multinacionales y que
    últimamente se ha pretendido fomentar entre las PYME, para
    que superen algunos problemas derivados de su tamaño
    (Sociedades de Acción Colectiva). Supone la
    constitución de una nueva sociedad mercantil, con
    personalidad jurídica propia, entre dos o más
    empresas socias, para un determinado proyecto industrial o
    comercial. También es teóricamente posible que una
    sociedad en funcionamiento se convierta en conjunta porque otras
    empresas adquieran sus acciones, con ánimo de controlarla
    en común.

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    Figura 11. Sociedad
    conjunta

    2. RAZONES PARA SU CONSTITUCIÓN

    La fundación de empresas conjuntas, ha tenido
    lugar, normalmente, por motivos de costes de control, es decir,
    por evitar los costes de interactuar, de forma cotidiana, desde
    distintas perspectivas de intereses.

    3. VALORACIÓN DE LA INVERSIÓN EN
    EMPRESA CONJUNTA

    El negocio común puede tener deferente grado de
    independencia financiera y económica con respecto a las
    empresas fundadoras. Es frecuente que las aportaciones de
    éstas a la nueva sociedad sean de carácter no
    dinerario. La empresa propietaria suele dar de baja el bien
    aportado (equipo, software, trabajos realizados por la
    propia empresa, etc.).

    CAPÍTULO
    DÉCIMO-TERCERO

    La
    valoración de activos y Empresas
    revertibles

    1. REFLEXIONES ACERCA DEL INTERÉS
    PÚBLICO Y LOS FINES DEL ESTADO

    Al margen de la polémica recurrente acerca de si
    se debe prestar ciertos servicios (sanidad, educación,
    seguridad) en régimen público o privado, subsiste
    otra simétrica a la anterior, acerca de si en aquellos
    considerados mercantiles debe competir el capital público
    y hasta qué punto es eficiente su gestión. Esta
    cuestión está íntimamente ligada a la
    consideración de un sector como estratégico. En
    Chile, país de las privatizaciones, la industria principal
    y característica (la extracción del cobre) ha sido
    una empresa nacional, incluso en tiempos de Pinochet y, desde la
    perspectiva actual, podemos afirmar que ha sido esta
    circunstancia, más que la privatización de otras
    empresas, la que ha permitido al país conservar su riqueza
    patrimonial y salir adelante como un país
    desarrollado.

    2. SIGNIFICADO DEL CONCEPTO DE
    REVERSIÓN

    En determinadas concesiones administrativas, se
    establece que a su término el concesionario deba restituir
    a la Administración los inmovilizados (p. ej., elementos
    de transporte urbano) de la explotación en un determinado
    estado de uso o con un determinado valor. En otras, se acepta la
    total reversión (nacionalización) del negocio, cuya
    explotación pasa a ser pública (por ejemplo,
    autopistas de peaje).

    Cuando la reversión afecta al conjunto de la
    explotación (empresa revertible), ésta
    tendrá que valorarse con un horizonte temporal limitado,
    lo cual puede dificultar la aplicación de algunas de las
    fórmulas que hemos estudiado.

    3. VALORACIÓN DE ACTIVOS
    REVERTIBLES

    El Plan General de Contabilidad aclara, a este respecto,
    que los activos revertibles, igual que cualquier otro activo,
    deberán valorarse por su precio de adquisición o
    coste de producción. Dado su carácter de expendio,
    el importe que previsiblemente tendrá el activo en la
    fecha de la reversión, deberá ser constituido en
    forma de reserva durante los años previos al fin de la
    concesión.

    4. VALORACIÓN DE EMPRESAS CON ACTIVOS
    REVERTIBLES

    La valoración de estas empresas se
    producirá cuando, estando previsto o permitido, en virtud
    del contrato de concesión administrativa, la
    explotación o la titularidad de la propia empresa vaya a
    cambiar de propietario. También será necesaria esta
    valoración cuando se trate de comprar y vender acciones de
    compañías concesionarias (caso de Ferrovial,
    Dragados, etc.).

    5. VALORACIÓN DE EMPRESAS
    REVERTIBLES

    En algunos casos, puede ser la totalidad del negocio o
    incluso la titularidad de la empresa la que esté sujeta a
    reversión (nacionalización). Los accionistas de
    dichas empresas deberán valorar su inversión en
    función de la contraprestación que, en su caso, se
    establezca en el pliego de condiciones y, en función de
    este cálculo, vender o comprar acciones en este negocio.
    Es de suponer que la cotización de dichas acciones
    oscilará en torno a ese valor de rescate de la
    concesión.

    CAPÍTULO
    DÉCIMO-CUARTO

    Privatizaciones

    1. NOCIONES PREVIAS

    El concepto de privatización es tan conocido como
    fácil de definir. En términos generales, consiste
    en la venta de empresas que han sido constituidas o, en su caso,
    nacionalizada por el Estado u otro ente público a
    propietarios de capital privado. El proceso de
    privatización puede ser consecuencia de otro previo de
    expropiación de empresas, como sucedió en el caso
    RUMASA.

    2. PROCESOS DE PRIVATIZACIÓN. LA
    OFERTA PÚBLICA DE VENTA

    La valoración de la empresa que va a ser
    privatizada supone un elemento esencial en el establecimiento del
    precio de emisión, que será normalmente superior al
    valor teórico y nunca inferior al nominal y siempre
    inferior al nivel previo de cotización, en caso de que
    existiese una cotización oficial previa de
    referencia.

    3. EL PRECIO DE VENTA Y EL
    INTERÉS PÚBLICO

    En toda operación, ya sea mercantil, laboral o
    administrativa, en que una de las partes contratantes sea un ente
    público, existe un conflicto potencial entre los intereses
    de los administrados, en tanto que contraparte, y el
    interés general, en términos de eficiencia en las
    negociaciones.

    • Privatización y
      competencia

    Salvo que la empresa privatizada modifique su objeto
    social, el cambio de titularidad del capital de la empresa no
    añade ni sustrae ningún competidor al sector, por
    lo tanto, no afecta, en principio, a la competencia.

    • Privatización y
      liberalización

    Asociar la figura de la privatización con la
    liberalización de sectores supone, en primer lugar, que
    toda empresa pública privatizada existió en un
    mercado eminentemente regulado, como pueda ser un monopolio
    legal; en segundo lugar, niega la posibilidad de sectores
    privados en los que el acceso o la competencia estén
    regulados, cuando ésta es, en realidad, la norma y la
    liberalización total la excepción.

    • Privatización y empleo

    Esta relación suele ser observada como una
    necesidad fatal de las privatizaciones. Aparte de eso, no hay
    motivo para considerar la política de empleo como un
    objetivo propio de una sociedad mercantil, por más que sea
    de propiedad pública. De todos modos, sí es cierto
    que pueden existir motivos de fomento del empleo en la propia
    de-cisión de constituir unidades productivas que operen en
    sectores considerados arriesga-dos y en los que, por ese motivo,
    no esté presente la iniciativa privada.

    4. LA DENOMINADA "ACCIÓN DE
    ORO"

    Si deseamos impedir que la empresa privatizada tornase a
    ser adquirida, el Estado se reservó la "acción de
    oro" en Argentaria, Endesa, Repsol, Indra, Tabacalera y
    Telefónica, durante un periodo que solía estar
    fijado en cinco años. Este instrumento (Ley 5/1995 de 23
    de marzo sobre Régimen Jurídico de
    Enajenación de Participaciones Públicas en
    Determinadas Empresas) consistió en una norma que
    atribuía al antiguo propietario (el Estado) derecho de
    veto a las posibles re-transmisiones de la empresa, es decir, un
    derecho político en las decisiones de la sociedad que no
    estaba vinculado a una participación en el capital de la
    misma.

    CAPÍTULO
    DÉCIMO-QUINTO

    Nacionalizaciones

    1. IMPORTANCIA HISTÓRICA

    Auténticamente, la experiencia de la
    nacionalización se ha dado más con respecto a la
    tierra, bajo el nombre de "desamortización", que con
    empresas (lo cual equivale a decir que se ha expropiado
    más al terrateniente que al capitalista). En la
    mayoría de los casos, la expropiación ha conducido
    a una reprivatización, en busca de unos propietarios que
    administren de forma más eficiente los bienes expropiados.
    El caso más citado es el de Rumasa, en los años
    80.

    Los intentos de desamortización de latifundios,
    por motivos sociales, que jalonaron el forcejeo político
    de España en el siglo XIX (especialmente en regiones como
    Anda lucía) no fue otra cosa que un intento de
    nacionalización. El trazado de carreteras y otras obras
    públicas también fue un motivo de fricción
    entre explotaciones privadas y el interés
    público.

    2. NACIONALIZACIÓN, EXPROPIACIÓN E
    INTERVENCIÓN

    Semejante a las privatizaciones, se trata de un tema
    polémico y sumamente interesante debido a sus
    implicaciones sociopolíticas. Viene a consistir en una
    operación de signo contrario a aquéllas, pero con
    similares argumentos, los detractores de las nacionalizaciones
    han alertado del peligro de que la justificación no se
    busque en criterios de eficiencia social, sino de enemistad
    política o rivalidad del expropiado con capitalistas
    acólitos al poder político.

    3. EL PROBLEMA DEL JUSTO PRECIO

    Hoy en día, genéricamente la
    nacionalización afecta sobre todo a la expropiación
    de terrenos, pero si en él están instaladas
    empresas, la expropiación puede perturbar al negocio
    completo. Esto es particularmente necesario en actividades cuya
    actividad se pueda demostrar que está íntimamente
    ligada al lugar donde se realiza, entonces el justo precio debe
    ascender a lo que se estimaría razonable pagar por la
    empresa o, en todo caso, a la indemnización por el
    perjuicio causado por el traslado (clientela afianzada,
    localización favorable a las ventas, etc.).

    4. LOS MERCADOS FINANCIEROS Y LA
    NACIONALIZACIÓN

    De la misma forma que las privatizaciones más
    importantes por parte de los Estados se ha llevado a cabo
    mediante Oferta Pública de Venta, en un trabajo anterior
    (Galindo, 2003) se apunta el caso hipotético y posible de
    que un ente territorial o una empresa pública (Por
    ejemplo, la SEPI) nacionalice una empresa privada mediante
    OPA.

    Esto sería contrario a determinados
    planteamientos políticos, como el célebre "Consenso
    de Washington", sin embargo, no tiene por que ser contrario a los
    compromisos jurídicos, como el denominado "Pacto de
    estabilidad", en el supuesto de que dicho ente o
    administración pública se encuentre con
    superávit presupuestario y decida argumentar la
    operación en el motivo político que crea más
    oportuno, normalmente, el rescate de puestos de trabajo, cuando
    la empresa en cuestión se encuentra en una crisis que
    amenaza con ocasionar regulaciones de empleo. Evidentemente, el
    lector observará que este caso es muy hipotético,
    teniendo en cuenta la política de laissez faire que
    practican hoy los Gobiernos

    De modo inverso a como se ha argumentado para las
    privatizaciones, el hecho de la "nacionalización
    apalancada", conservando un determinado porcentaje de
    accionariado disperso entre el público sería una
    ventaja que el sector público podría aprovechar
    (esto podría denominarse "capitalismo popular de estado").
    La evolución del valor de las acciones en el mercado puede
    depender de las expectativas acerca del precio indemniza-torio
    que puedan percibir los actuales accionistas.

    CAPÍTULO
    DÉCIMO-SEXTO

    Valoración
    de las Pyme y los nuevos mercados

    1. IMPORTANCIA DE LAS PYME EN LA ECONOMÍA DE
    LA EMPRESA

    La relevancia del tema del tamaño está
    estrechamente relacionada con la trascendencia de las PYME como
    colectivo. Aunque el carácter reducido de la
    dimensión empresarial pueda identificarse con la escasa
    importancia, a título individual, de una empresa en la
    economía, el conjunto de empresas que no son importantes
    adquiere un pe-so mayoritario en las variables
    macroeconómicas.

    Es evidente que la idea que en este apartado
    defenderemos es la trascendencia de un fenómeno cuya
    naturaleza, como acabamos de exponer, no queda bien delimitada.
    Por ese motivo, no podríamos estar en condiciones de medir
    la importancia cuantitativa de dicho objeto de estudio, sin antes
    haber solucionado el problema de definirlo con exactitud. No
    obstante, podemos afirmar que a grandes rasgos, se tiene una idea
    intuitiva de lo que es la dimensión empresarial y, por lo
    tanto, en las delimitaciones conceptuales adoptadas
    comúnmente se encuentran aquellas empresas que responden a
    las expectativas sobre lo que son las PYME.

    2. PARTICULARIDADES DE LA VALORACIÓN DE
    PYME

    La valoración de PYME plantea la principal
    dificultad de no disponer de la referencia de la
    cotización de sus acciones. Su transmisión se
    produce normalmente por negociación privada (salvo casos
    de donación, herencia o expropiación forzosa),
    incluso la entrada o salida de inversores de Capital Riesgo suele
    hacerse mediante negociación con los fundadores o sus
    sucesores. Solamente las grandes empresas están en
    condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los
    requisitos de la admisión a cotización, como por
    los costes fijos de emisión (escritura pública,
    registro de anotaciones en

    3. LAS PYME Y LOS NUEVOS MERCADOS DE
    VALORES

    Es obvio, aunque bastante importante, que no tiene nada
    que ver el concepto de Segundo Mercado con el de Mercado
    Secundario. Los segundos mercados de valores son aquellos que
    hacen posible la admisión a cotización de empresas,
    ya que de otra forma les resultaría difícil acceder
    a los mercados oficiales debido a los requerimientos de
    admisión de los mismos. Ni que aclarar tiene la diferencia
    entre los conceptos de Segundos Mercados y mercados secundarios.
    En lo que atañe al Capital Riesgo, la efectividad del
    funcionamiento de estos mercados supondría una clara
    solución al problema de la desinversión.

    En 1988, en España, todavía existía
    un panorama financiero de ámbito netamente nacional, pero
    ya estaban aprobadas directivas comunitarias que auguraban un
    proceso de integración regional que exigía como
    requisito la integración de las bolsas a nivel nacional.
    Mediante la Ley del Mercado de Valores, las Sociedades y Agencias
    de Valores sustituyeron a los antiguos Agentes de Cambio y Bolsa
    y las cuatro bolsas participaban un una Sociedad de Bolsas. Se
    creaba la CNMV y se regulaba el Mercado Continuo, mediante
    interconexión entre aquéllas, de modo que la
    negociación de valores centralizada en éste
    llegó a sustituir a las plazas financieras.

    CAPÍTULO
    DÉCIMO-SÉPTIMO

    La
    valoración de Pyme y el capital riesgo

    1. RAZÓN DE SER DEL CAPITAL
    RIESGO

    El interés público de este tipo de
    operaciones y entidades está en su carácter
    específico para PYME. El legislador ha establecido para
    las entidades de Capital Riesgo incentivos fiscales a la
    financiación de entidades que no cotizan en Bolsa de
    Valores, de forma que el mayor riesgo de sus operaciones se
    compense con una mayor rentabilidad financiero-fiscal.

    A la hora de la verdad quitando el caso de
    Andalucía, en que la mayoría de las entidades
    están respaldadas por el IFA el porcentaje de
    inversión en creación de empresas y en lanzamiento
    de actividades es muy reducido con respecto a la cantidad
    invertida en crecimiento empresarial, relevo de entidades y
    adquisiciones apalancadas.

    Las acciones de la empresa participada se
    valorarán, por parte de la entidad inversora, en
    función de las oportunidades de inversión que
    ocasione la entrada de este nuevo socio.

    2. CLASIFICACIÓN DE LOS OPERADORES DEL
    SECTOR

    Existen dos tipos básicos de Instituciones,
    denominadas legalmente "Entidades de Capital Riesgo", más
    un tercer tipo de entidades de ICR denominadas "Gestoras" y un
    fenómeno de financiación conjunta denominado
    "consorcio".

    a) Entidades de Capital Riesgo:

    Sociedades de Capital Riesgo (SCR): Son
    sociedades mercantiles, de carácter financiero, con forma
    de Sociedad Anónima, especializadas en la
    adquisición temporal de participaciones en capital de
    empresas no financieras cuyos valores no coticen en el primer
    mercado de las Bolsas de Valores.

    Fondos de Capital Riesgo (FCR):

    Son entidades no consideradas personas jurídicas,
    sino una mera sindicación de aportaciones de particulares
    en inversiones temporales en capital. Son gestionados por
    entidades especializadas, denominadas Sociedades gestoras de
    fondos de Capital Riesgo o bien por Instituciones de
    Inversión Colectiva. El inversor recibe de la empresa
    participada un dividendo y, del mercado, la plusvalía
    generada por la venta del paquete. La Sociedad gestora detrae una
    comisión fija por sus servicios, más una
    participación en el rendimiento
    implícito
    .

    b) Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo
    (SGECR):

    Además de gestionar los FCR, pueden dedicarse a
    administrar los bienes de las SCR, de ahí que haya
    cambiado su denominación legal, que era la de
    Sociedades Gestoras de Fondos de C-R. Además, se
    les permite realizar las labores de asesoramiento previstas para
    las SCR.

    c) Consorcios de Capital Riesgo:

    Es la cofinanciación de un determinado proyecto
    de inversión, por parte de varias sociedades de Capital
    Riesgo, es decir la participación, de forma conjunta, de
    varias SCR en empresas que soliciten su apoyo. Carecen de
    personalidad jurídica independiente, pero su entidad es
    reconocida en el Derecho comunitario a efectos de ayuda a su
    actividad.

    CAPÍTULO
    DÉCIMO-OCTAVO

    Valoración
    de Empresas en dificultades

    El concepto de empresas en dificultades podrá
    analizarse según dos criterios esenciales:

    Criterios jurídicos: Estos criterios se
    basan en la ocurrencia o no de procedimiento judicial en la
    empresa. Son importantes porque modificarán
    simultáneamente las condiciones de compra, las partes
    negociantes y las decisiones de vender y elegir al
    comprador.

    Criterios económicos: Estos criterios se
    basan en la situación por la que pasa la empresa, es
    decir, si está estructuralmente en dificultades o
    simplemente ha tenido un mal momento derivado de un accidente de
    tesorería. Es evidente que el objetivo ideal para el
    comprador es la empresa que potencialmente marcha bien pero que
    tiene dificultades de tesorería.

    Existen varios tipos diferenciados de compradores de
    empresas en dificultades:

    • Los profesionales de la compra: Son los que
      retoman las empresas, ya sea para crear una
      compañía más o menos potente, y sea para
      obtener un beneficio económico revendiendo las
      empresas después de acondicionarlas.

    • Los compradores individuales: Pueden ser
      miembros de la propia empresa que compran con el fin de
      conservar su empleo y realizarse profesionalmente, o bien
      ejecutivos que quieren se independientes retomando un
      negocio, y sea éste sano o esté en
      dificultades.

    1. VALOR Y PRECIO DE UNA EMPRESA CON
    PÉRDIDAS.

    Entre las empresas con dificultades es preciso
    diferenciar aquellos casos en que su valor sea recuperable de
    aquellos otros en que la empresa no tenga otra perspectiva que
    disolverse. En este último caso, la valoración
    tenderá a identificar la posibilidad de que ésta
    disponga de una patrimonio realizable que sea positivo, en
    términos netos. En el caso de quiebra patrimonial
    jurídicamente declarada y ejecutada, no procederá
    la valoración de la empresa, como tal, puesto que se
    disuelve, pero sí la tasación de sus activos,
    normalmente por parte de peritos.

    El descuento por liquidación suele oscilar entre
    un 30% y un 50%, por eso suele ser preferible la venta de la
    empresa en funcionamiento, aunque hay dos circunstancias que
    también puede suponer un descuento sobre el valor
    teórico de la empresa: la posible necesidad de liquidez
    por parte de sus propietarios y la consideración de los
    riesgos y dificultades por parte del comprador, teniendo en
    cuenta que la empresa en cuestión ha estado acumulando
    pérdidas y tiene un negocio posiblemente
    inviables.

    En cambio, hay empresas que son más claramente
    rectificables o reflotables, es decir, que después de su
    transmisión pueden seguir funcionando. Para su
    valoración, se estimará el activo neto y la
    capacidad de la empresa rectificable de generar
    beneficios.

    Existen casos en que el propietario de la empresa tiene
    un coste hundido inferior al valor actual de las pérdidas,
    entonces estará dispuesto a pagar dinero por transmitir la
    propiedad de su empresa. Es decir, teóricamente, puede
    darse el caso de que se venda la empresa con un precio negativo.
    Es el caso de los accionistas gestores de empresas con
    déficit patrimonial, que temen que su responsabilidad o su
    reputación quede afectada en casos de insolvencia.
    También puede ser ese accionista una sociedad matriz que
    te-men por la estabilidad de sus propias cotizaciones.

    2. LAS OPORTUNIDADES DE
    REESTRUCTURACIÓN.

    La reorganización consiste en una revisión
    de la estructura financiera de la empresa, incluyendo las
    obligaciones a corto plazo, el pasivo a largo plazo y el capital
    contable, con el fin de corregir gradualmente la imposibilidad
    inmediata de cubrir los pagos ur-gentes. La reorganización
    se puede llevar a cabo voluntariamente, con la cooperación
    de los acreedores, de acuerdo con un plan aceptado por ambas
    partes.

    Una de las medidas a llevas a cabo es la prórroga
    o periodo de solución que consiste en posponer las fechas
    de pago por lo menos de una parte del pasivo a corto plazo de la
    empresa, incluyen el pasivo a largo plazo que está a punto
    de vencerse. La prórroga clásica la arregla el
    banco de la empresa, el cual actúa como negociador
    principal y vocero de los acreedores.

    De los procesos de crisis también pueden
    derivarse efectos beneficiosos para la colectividad, siempre que
    se sepa reconducir el proceso de reconversión hacia una
    mayor eficiencia y munificencia de la nueva
    explotación.

    Implantación de medidas
    internas:

    Ante la crisis los equipos directivos empren-den con
    decisión medidas correctoras para aumentar la eficacia de
    la empresa. El ambiente es propicio para emprender audaces
    cambios en el organigrama, para acometer campañas de
    reducción de costes y en general para acabar con malos
    hábitos implantados.

    Acuerdos entre empresas del sector:

    Pueden tener carácter comercial o técnico.
    La situación de crisis ofrece una oportunidad para que las
    empresas reconozcan si existe un exceso de oferta, en cuyo caso
    lo más juicioso es llegar a acuerdos de
    especialización abandonando la fabricación, los
    talleres peor equipados y concentrando la producción en
    los más eficaces.

    Absorción por una empresa
    solvente:

    Entendiendo como tal una corporación grande, con
    capacidad financiera y de gestión La situación de
    crisis presenta a las empresas sanas una oportunidad excepcional
    para hacerse con el control de otras sociedades que han
    desbordado su capacidad financiera por problemas de liquidez,
    disminución temporal de la cuota de mercado,
    etc.

    Conclusiones

    Estos capítulos se basan primariamente en el
    proceso valoratorio de las empresas, además se trata de
    aproximar tal problema a sub-problemas en el cual hasta la
    actualidad no se ha estudiado a fondo. La valoración de
    activos y empresas es un tema trascendental en el mundo
    empresarial, con una paralela importancia cada vez mayor en el
    ámbito académico de la Economía de la
    Empresa.

    La importancia cuantitativa y la frecuencia de las
    operaciones en que se requiere un proceso de valoración de
    empresas deriva la urgencia de encontrar soluciones generales,
    aunque concretables, a los problemas de valoración,
    especialmente en un entorno global de fusiones, absorciones,
    disoluciones, etc.

    La denominada "Nueva Economía" aspira a generar
    un nuevo paradigma teórico, en el que los fenómenos
    económicos trascendentes parecen estar basados en la
    información y el conocimiento. A pesar de ello, los
    economistas parecen olvidar con frecuencia el elemento de coste
    que la información debería suponer en los
    cálculos valorativos.

    El carácter polémico de la
    valoración afecta a temas de interés
    público, como la prestación de servicios
    públicos, la empresa pública, la función
    social de la propiedad, la concentración de mercado, el
    carácter estratégico de los sectores, etc. Por eso,
    se ha de-dicado una tercera y última parte de este trabajo
    a situaciones y operaciones en que concurren la valoración
    de empresas y las decisiones de origen
    político.

    Ante los no menos célebres escándalos
    financieros, el que no pierde patrimonio, pierde
    liquidez.

    Referencias
    bibliográficas

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      financiera, Limusa. México.

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      Deusto. Bilbao Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal (B.O.E.
      de 10 de julio de 2003)

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      Málaga.

    • 4. MORENO FERNANDEZ, J. A. (1989):Las finanzas
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      Rehabilitación financiera de empresas. Limusa.
      México.

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      de Publicaciones: Universidad de Valladolid.

    • 8. ÁLVAREZ OTERO, S. (2000): "Las
      privatizaciones españolas mediante oferta
      pública inicial", Actualidad Financiera. Abril, pp. 17
      – 30.

    • 9. ARCAS PELLICER, M. J. y RUIZ CABESTRE, F. J.
      (2000): "Las privatizaciones en el mercado bursátil
      español: Reacciones de precios y volúmenes de
      contratación". Revista Española de
      Financiación y Contabilidad. Vol. XXIX, nº 104,
      abril – junio, pp. 321 – 344.

    • 10. BARNAY, A. Y CALBA, G. (1990): Cómo
      valorar una empresa. Francisco Casanova Editor.
      Barcelona.

    • 11. BEL, G. (1998): "Los costes financieros de
      la privatización en España". Información
      Comercial Española, num. 772, pág.
      125-144.

     

     

    Autor:

    Medrano, Oriannys

    Rosario, Gilberto

    Tizano, Vanesa

    Zerpa, Gindel

    Enviado por:

    Profesor:

    MSc. Ing. Turmero, Iván

    Monografias.com

    REPÚBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA

    UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL
    POLITÉCNICA

    "ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"

    VICE-RECTORADO DE PUERTO ORDAZ

    DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

    CÁTEDRA: INGENIERÍA FINANCIERA

    Partes: 1, 2
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