Otros tipos de apalancamiento: Se denomina
apalancamiento operativo al aprovechamiento de una
dimensión de actividad óptima, cuando existen
costes fijos y, como consecuencia, economías de
escala.
Riesgo financiero: Variabilidad en el
beneficio derivada de la estructura financiera.
Riesgo económico: Variabilidad en el
beneficio derivada de la estructura
económica.
Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos
extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por
diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el
extranjero o relacionadas con la
exportación.
Prima de riesgo (p): Incremento en la
retribución exigida por los agentes aportantes de
fondos, como consecuencia de un mayor riesgo normalmente,
financiero percibido por éstos.
3. LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI
Y MILLER.
En esta posición existió un basamento
hipotético, donde Franco Modigliani y Merton Miller le
dieron un fundamento teórico, se basaron en una
teoría de la irrelevanciade la estructura financiera,
así como de otras variables, pero, en el valor de la
empresa se oponía a la Tesis tradicional existente hasta
ese momento, pero Suárez considero que esta
constituía un "armazón teórico muy bien
tramado y coherente con las hipótesis…"
Durante el planteamiento teórico de Franco
Modigliani y Merton existieron muchas críticas, donde la
más relevante fue que esta Teoría era una
extensión a los mercados de capitales de la teoría
clásica de los mercados de competencia perfecta. Entonces,
después de lo explicado, estos concluyeron que el valor de
la empresa sería independiente de la estructura
financiera.
4. LA POSICIÓN RN Y LA TESIS
TRADICIONAL.
Como desarrollo del modelo planteado por Markivitz surge
un modelo de carácter normativo relacionado con la
formación de precios de los activos financieros. Se trato
de un modelo donde se plasmaba la relación entre el riesgo
financiero y el coste del capital propio, además,
encontró que existe un máximo o, al menos, una zona
óptima que indica que unas estructuras financieras son
mejores que otras. Esto supuso la salida de la hipótesis
de la indiferencia de Franco Modigliani y Merton y una
aportación fundamental a la teoría del valor, en la
que se demuestra
La escasa aversión al riesgo de los accionistas,
en relación con la empresa, debido a que aquéllos
suelen diversificar su cartera.
En lo planteado se considera que el valor de la empresa
en el mercado depende del Resultado neto o resultado para el
accionista. Se pudo comprobar que el valor de la empresa en el
mercado depende del Resultado neto o resultado para el accionista
y, por lo tanto, de la estructura financiera.
5. INTERACCIÓN ENTRE DECISIONES DE
INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN.
Por lo general cuando se estudia la evaluación de
proyectos de inversión no se suele tomar en cuenta riesgo
económico y financiero, ya que estos son invariables.
Otras de las cosas que suelen realizarse a la hora de hacer dicho
estudio, son las siguientes:
Se compara su rentabilidad con un hipotético
coste de oportunidad.La rentabilidad viene dada por el mercado
financiero.Se considera que dicho mercado fuera de competencia
perfecta, vendría a coincidir con el coste de los
pasivos.
La obtención de una estructura financiera de
calidad puede verse influida directamente por unas series de
factores como lo son: las decisiones de inversión, su
rentabilidad prevista y el riesgo atribuible a sus rendimientos.
Entonces, de acuerdo a esto, se puede decir que, el acceso y los
costes de la financiación repercuten en la rentabilidad de
las inversiones y, por lo tanto, en la competitividad y, por lo
contrario las expectativas respecto a las inversiones determinan
la calificación del riesgo, el racionamiento del
crédito.
Se utiliza el coste del pasivo total de la empresa para
descontar un determinado proyecto de inversión. Dentro de
la empresa existe una disputa si es más adecuado para
valorar una empresa tener en cuenta como tasa de descuento el
coste de la financiación exclusiva de cada proyecto, en
caso de que sea posible identificar partidas de activo y pasivo
o, por el contrario, recalcular el coste del pasivo total y
plantear nuevamente la rentabilidad de los proyectos iniciados,
dado que ésta perseguiría minimizar el coste total
de sus pasivos.
Debido a diversos fenómenos, la empresa puede
llegar a variar su estructura financiera de manera inevitable y
es aquí cuando el directivo financiero planteará la
cuestión de si se ha apartado de manera excesiva el nivel
de endeudamiento óptimo y si merece la pena recuperarlo,
en función de los mencionados costes y de la rentabilidad
de las colocaciones alternativas.
6. FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA
FINANCIERA
Existen una gran cantidad de estudios relacionados a los
factores determinantes de la estructura financiera de las
empresas, envolviendo distintos ámbitos, como
geográfico, e tamaño de la empresa, sectores, etc.
Estos factores son los que hacen que la empresa se financie con
una combinación de recursos distinta a la empleada u
obtenida por otras.
Dentro del ámbito microeconómico se dan
una serie de sucesos que explican, para una misma empresa, una
modificación de su nivel de endeudamiento.
En la siguiente figura se mostrara los factores que
determinan la estructura financiera de las empresas donde se
condiciona también el nivel de riesgo asociado a invertir
en dicha empresa. Esto a consecuencia de que el riesgo forma
parte de la obtención de financiación y el coste
que se ha de pagar por ésta.
Está totalmente comprobado que las empresas con
mayor riesgo tendrán más dificultades para
endeudarse.
FIGURA 3: El ratio de endeudamiento,
en función de los factores de riesgo
CAPÍTULO SEXTO
Efecto de los
impuestos y otras variables
En el siguiente capítulo se harán varios
cambios en relación a lo que en capítulos
anteriores se había planteado, por ejemplo, se eliminara
la hipótesis relativa a la estacionariedad y la ausencia
de costes institucionales y también se demostrara la
relación de dependencia entre ésta y la estructura
financiera.
1. IMPUESTOS Y ESTRUCTURA
FINANCIERA
El impuesto es una clase de tributo regido por
derecho público, además, se considera una fuente
financiera para el Estado y otros entes públicos. Existe
una ley relacionada con el impuesto llamada Ley 43/1995, de 27 de
diciembre, del Impuesto sobre Sociedades, B.O.E. 310, de 28 de
diciembre, la misma introdujo ciertas mejores en su
contenido.
El impuesto afecta a una serie de factores, estos
son:
Afecta al beneficio y a los flujos de
tesorería.A los incrementos de patrimonio del
inmovilizado.A la rentabilidad directa o indirecta del
inversor.
Por lo general, el impuesto reduce la rentabilidad
financiero-fiscal de las inversiones, puesto que se trata de un
coste, aunque a su vez reducen el coste de la
financiación, por ser éste un gasto deducible el
importe anual de la base imponible.
En 1963 Franco Modigliani y Merton Miller hicieron una
corrección donde se reparo la existencia del impuesto de
sociedades y, como consecuencia, una elevación general en
el nivel de endeudamiento en el conjunto de las empresas, que no
era lo mismo que admitir que existiera un ratio de endeudamiento
óptimo.
2. COSTES DE INSOLVENCIA
FINANCIERA
En la corrección que hicieron Franco Modigliani y
Merton Miller, el riesgo financiero no concede ningún
efecto en el valor de la empresa, pero se consideró que si
se le añadía un elemento negativo, lo haría
un poco más didáctico. El elemento del cual
hablamos se llama "coste de insolvencia financiera" y es la
pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en
determinada proporción su endeudamiento.
Tipos de coste de insolvencia financiera:
El coste de insolvencia se produce en la medida en que
aumenta el endeudamiento, en el caso de que exista un riesgo
financiero, donde se define la insolvencia como la imposibilidad
de atender a los pagos a su vencimiento y por las cantidades
debidas, pero no parece que esté claro si esa
relación es lineal y, sobre todo, si se da
únicamente a partir de ciertos porcentajes de
endeudamiento, de forma discreta o continua, etc. El componente
probabilístico no se recoge en la fórmula por
simplicidad.
3. EL MODELO DE CRECIMIENTO DE
GORDON
La hipótesis de que los precios se forman en el
mercado como consecuencia, al me-nos en parte, de los dividendos
parece contrastada por gran parte de la evidencia
empírica. La racionalidad de los agentes de mercado es
discutible, pues la reinversión o política de
reservas permitirá la supervivencia y crecimiento de la
empresa y, por ese motivo, debería elevar su valor. Sin
embargo, por lo general la rentabilidad de las inversiones
incrementales es decreciente, lo que explica que el accionista
pueda preferir una parte en metálico, que preferirá
invertir en el mercado, antes que en la empresa.
CAPÍTULO SEPTIMO
La
negociación privada
1. ESPECIALIDADES DEL PROCESO
VALORATIVO
Cuando se produce una contratación de una
compraventa de una empresa o de un porcentaje significativo de su
capital siendo este un paso previo, se le conoce como una
"negociación privada". Cuando la empresa cotiza en bolsa
la compraventa puede hacerse mediante negociaciones
públicas, de forma amistosa, mediante negociación
con los propietarios actuales, a menos que, con propósitos
más hostiles se emita una Ofertas Públicas de
Adquisición.
La determinación del valor puede hacerse por
analogía, teniendo en cuenta las coyunturas temporales y
espaciales. En este tipo de empresas, durante su existencia
previa a la operación, suele ser inoperante el objetivo
financiero, expresado como maximización del valor en el
merca-do, pues las acciones no se cotizan en ningún
mercado.
Para realizar la fijación del precio es necesario
discutir algunos términos acerca de:
La situación económica y financiera
actual de la empresa.El riesgo que está acumulando el propietario
actual en una sola empresa.Las oportunidades de inversión.
Necesidad de liquidez en otros negocios del
vendedor.Complementariedad con otros negocios del
comprador.
Durante una negociación, las partes pueden
hábilmente hacer valer otros argumentos que el experto no
va a utilizar en su estimación del valor pero que,
presentados con objetividad y sin pretensiones irrazonables,
permiten obtener un precio de negociación superior al
valor de peritación.
2. EL VENDEDOR
Las razones mas comunes que pueden originar al
propietario de una empresa transmitir la propiedad de un negocio
son los siguientes:
La continuidad de la empresa
La continuidad la entendemos por la supervivencia de
ésta a su fundador. Esto se explica porque la
mayoría de las empresas que constituyen el tejido
industrial de países como Francia o España se
formaron con capital familiar.
Diversificación del
patrimonio
Cuando se da el caso de una venta parcial, es decir, de
un porcentaje de capital de-terminado, diversificar significa
para el propietario actual compartir riesgos. Se trata de una
preocupación compartida por numerosos
dirigentes-propietarios de empresas medias, Esta situación
es particularmente frecuente entre los jefes de empresa de
creadores que, en general, han reinvertido en la empresa el
conjunto
De los beneficios para asegurar su desarrollo y que, por
consiguiente, no han podido constituir en el curso de su
existencia profesional un patrimonio diversificado.
Incremento patrimonial
En los países europeos, la venta de una empresa
por su propietario ha sido tradicionalmente un tipo de
operación muy confidencial. Se dice que vender una empresa
está considerado por una gran mayoría de
dirigentes, y todavía más en el caso de
"dirigentes-creadores", como un fracaso profesional y no como el
fin normal de una etapa de la aventura industrial. Se puede dar
el caso de dirigentes que ven como sus empresas envejecen y ante
ello prefieren asegurar su renovación
vendiéndola.
Crecimiento y diferenciación
empresarial
Algunas compañías requieren para
expandirse o desarrollarse fondos propios importantes. Si los
accionistas no pueden hacer frente a esta necesidad, se
deberá elegir entre limitar el crecimiento a las
posibilidades de autofinanciación del negocio, asumiendo
el riesgo de ver decrecer su cuota de mercado a otros
competidores, y la búsqueda de un socio minoritario,
aunque este proceso no es el más adecuado si la empresa
corre el riesgo de necesitar regularmente nuevos
fondos.
3. EL COMPRADOR
En este tipo de acción se presentan diversas
opciones para hacerse con la mayoría absoluta o la
integridad del capital .en oportunidades el adquiriente mayor
negocia solo para hacerse con la cantidad de acciones deseadas;
Por eso, en otras condiciones, se decide negociar con el conjunto
de los socios interesados en la venta y de los que piensa
adquirir los títulos.
Desde el punto de vista del comprador, los factores que
tendrá más en cuenta serán: Las motivaciones
del vendedor, de las que ya se ha hablado, y el análisis
estratégico de la posición de la empresa. Se trata
de ver si es una empresa sana, qué posibilidades de
negocio tiene, en qué mercado opera.
4. EL PRECIO
Es difícil establecer lo que se suele determinar
como "precio". Este puede ser tanto fijo como variable. Si la
fórmula o el precio se fijan de manera definitiva no
plantea problemas; no ocurre lo mismo en caso de precio variable,
es decir, con un precio que dependa de los resultados que obtenga
la empresa en el futuro.
Si hablamos de una compañía que no cotiza
en bolsa, la situación, las motivaciones, la inteligencia
de cada parte en la negociación revisten una importancia
primordial. El mercado no existe.
En el caso de una empresa que cotiza, siempre
podrán acordar fijar el precio final en función del
comportamiento de las cotizaciones previas al proceso de
negociación o incluso en fecha futura.
5. LAS GARANTÍAS DE LAS PARTES
La negociación suele concluir en un acuerdo
completo, no solamente sobre el precio, sino igualmente sobre el
conjunto de las condiciones de la operación en
curso.
El arbitraje no es aquí el concepto
económico de posibilidad de comprar y vender con ganancia
sin añadir valor, sino el término jurídico
que hace referencia a un modo de resolver una negociación
que no progresa entre dos partes;en esta existen varios tipos de
garantías:
Garantía simple: El coste neto del
riego disminuye a priori el precio de las
acciones.Garantía con franquicia: El coste neto
del riesgo no se toma en consideración si no excede de
un cierto montante fijado por las partes.Garantía con límite: El coste
neto del riego se toma en consideración, pero con un
montante máximo fijado por las partes.Garantía en el cuadro de la fórmula
de valoración: De manera general, las
fórmulas de valoración combinan activo neto y
capacidad de generación de beneficios.
Las garantías del vendedor
Es lo más fácil ya que esencialmente se
refieren al pago del precio o al menos de la parte que queda
diferida. que el precio sea diferido en una parte puede tener
estos motivos:
Que ese haya sido el resultado de la
negociación.Que sea conveniente, por razones fiscales, aparentar
que la cesión se refiere a la totalidad del
capital.
Las garantías del comprador
En esta situación el comprador de una empresa
asume un primer riesgo, contra el que es relativamente simple
asegurarse mediante una cláusula de garantía de
pasivo, es que el activo neto que refleja la contabilidad de la
sociedad comprada esté sobrevalorado. Un segundo riesgo es
que la empresa sea en realidad menos rentable de lo que hace
creer su contabilidad, o iSi el comprador ha asumido dichos
costes, tal vez el precio que ha pagado por la empresa sea
meramente simbólico. Si los asume el vendedor, al pactar
un inminente cambio de actividad, la diferencia entre ese coste y
el precio de venta podría resultarle negativa.
CAPÍTULO OCTAVO
Las adquisiciones
apalancadas
1. CONCEPTO Y MODALIDADES
Las adquisiciones de empresas son un tipo de operaciones
tendentes a la concentración y la integración, tal
como fusiones o absorciones, que está relacionada con
éstas, por ser generalmente un paso previo.
Independientemente de la forma en que se produzca la
adquisición, el concepto de apalancamiento es siempre
aplicable, en sus dos modalidades y lo es no sólo en las
transmisiones de empresas, si no también en el momento de
la constitución.Como su propio nombre indica, estas
operaciones consisten en adquirir una empresa financiando la
operación con deuda, es decir, apalancar una
inversión financiera consistente en la toma de una
participación de control.
2. OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN Y
PRIMA DE CONTROL
El procedimiento característico para este tipo de
adquisiciones es lanzar al público una oferta de compra a
un precio notablemente alto al del mercado. El sobreprecio que se
paga por las acciones se denomina prima de control.
En la práctica, es extremadamente raro que la
adquisición de la mayoría de las acciones de una
sociedad (o incluso de una minoría si se trata de una
sociedad que no se cotiza en bolsa) se realice exclusivamente
dentro de la perspectiva de una colocación de
capital.
Los modelos que se utilizan para predecir el valor de
una acción o un paquete o cartera de acciones no son
aplicables a operaciones en que se está pagando una prima
de control, lo que se hace en muchas ocasiones en concepto de
prima de concentración, de diversificación,
integración o expansión.
3. LAS SOCIEDADES HOLDING
Esta estrategia de adquisición apalancada de
carteras de control puede producirse de forma
sucesiva.
Uno de los holdings mas conocidos en la historia
económica de España es el de RUMASA y parte de la
polémica de este caso, Otro holding emblemático, de
creación más reciente es el del patrimonio
empresarial del Esta-do, la Sociedad Estatal de Participaciones
Industriales (SEPI), que vino a condensar el entramado
financiero-industrial del INI, que agrupaba tanto a sociedades
mercantiles como a entes públicos, monopolios fiscales,
banca.
CAPÍTULO NOVENO
Operaciones de
Absorción
Indudablemente el progreso de la absorciónes
sucesivo a una operación de adquisición,
generalmente apalancada; O sea, sólo pueden absorberse
empresas comprándolas o empresas de las que ya sea
propietaria la sociedad absorbente un caso similar es la
absorción que sufrió el Banco Guayana por el Banco
Caroní en el segundo semestre del año 2012 por
medio de mutuo acuerdo entre las partes. Este modelo de
operaciones no es reciente, pero desde los años
80´s, las operaciones de fusión y absorción
han entrado en la vida cotidiana de los países
desarrollados cada vez con mayor reiteración.
La palabra absorción puede ser definida como el
crecimiento de una empresa, por medio del patrimonio de otra que
va a la quiebra de una manera vertical. De las dos empresas, una
se quiebra y la otra toma sus elementos de activo y sus deudas o
pasivos, por lo que normalmente se desarrolla, puesto que la
empresa absorbente no era necesariamente dueño de la
totalidad del capital de la que ha sido tomada.
Es significativo establecer un margen entre las
operaciones de absorción de las de fusión, pues en
este proceso, una tercera empresa nace como producto de la
negociación y eliminan a las otras dos con menos
patrimonio desde el punto de vista económico. Esta nueva
empresa toma los derechos y las obligaciones de las empresas que
se funden. He aquí el ejemplo de 2 bancos donde el de
color amarillo como absorbente toma al blanco.
Figura 6. Distinción entre las
operaciones de absorción y
adquisición
La absorción igualmente se
diferenciarápido del concepto de adquisición de
empresas, aunque ésta suele ser previa o simultánea
a la absorción, sin necesidad de que la
participación de la empresa absorbente en la absorbida sea
de su totalidad.
Las absorciones pueden generar mayor
concentración de mercado, cuando se ejecutan mediante
unificación horizontal o bien hacerse de forma que se
integren en sentido vertical actividades inmediatamente
anteriores o posteriores de la cadena de creación de
valor.
1. FACTORES DETERMINANTES
La absorción de empresas suele ser un impulso de
la sociedad absorbente, consecuentemente, debemos examinar de
forma primordial los motivos de la absorción en los
intereses de dicho agente y, de forma residual, en los de la
empresa absorbida. Un motivo por las que las empresas en
ocasiones absorben a otras es para reducir la competencia. Como
consecuencia de esto, los precios pueden incrementarse por
reportar privilegios monopolísticos. Posteriormente
se
Acumulan algunos de los motivos que se suelen mostrar
como explicación de la absorción de
empresas:
Economías operativas o de
gestión:
Se originan en las absorciones sobre todo cuando se
realiza una unificación horizontal (empresas que producen
el mismo artículo o que realizan el mismo trabajo),
ejecutando la limpieza de las delegaciones o agentes de ventas
paralelas, es decir, que hacen lo mismo de forma que se vuelven
empresas de carácter competitivo, creación de
servicios comunes
Razones financieras:
Hay ciertas partes donde existen empresas con problemas
para obtener financiación con el objetivo de
desarrollarse.Las empresas que se hallan en esta situación
reciben la titularidad de otra sociedad que esté
realizando la actividad ansiada, realizando un desembolso menor
del que sería obligatorio para competir con
ella.
Razones comerciales:
No es comprensible una absorción con intereses de
incrementar las ventas, debido que generalmente se ven
éstas incrementadas. El propósito primordial de una
operación de concentración suele ser incrementar la
cuota de mercado.
Razones fiscales:
Como sucede frecuentemente con las adquisiciones, hay
veces en que las absorciones solo responden al deseo de disminuir
impuestos u obtener beneficios fiscales.
Diversificación y reducción de
riesgos:
De vez en cuando algunas empresas con excedentes de
tesorería invierten en empresas que operan en otros
mercados distintos al suyo con la meta de variar, para reducir el
riesgo económico de la empresa. Cuando una empresa se
halla centralizada en una estipulada línea de productos,
suele indicarse que su posición de riesgo es
débil.
Razones técnicas y de personal:
Un categórico invento o un conjunto de
técnicos puede alojarse en una empresa que de una u otra
manera no resulte costoso adquirir y absorber, por tener una
condición financiera comprometida.
Los gerentes optan por administrar empresas grandes que
empresas pequeñas. Con esto se está advirtiendo que
los directivos en ocasiones pueden seguir sus propios objetivos,
como por ejemplo conseguir más poder, en vez de querer
maximizar el valor de la empresa para sus accionistas. Esto
sólo es incuestionable siempre y cuando no reduzcan su
ámbito de actuación en la gran empresa.
La empresa absorbente suele tener información que
el mercado desconoce. Asimismo los propietarios de la absorbente
pueden tener sus preferencias acerca de la identidad de la
absorbente, en función de las oportunidades de
inversión que ésta pueda tener, sin embargo,
generalmente una empresa al absorber a otra y formar una sociedad
mayor, tendrá mayores facilidades crediticias que si
estuvieran por separado.
2. LOS ACCIONISTAS MINORITARIOS ANTE LAS
ABSORCIONES
Si examinamos cómo interviene el proceso de
absorción en el valor de las acciones en poder del
accionista minoritario, tanto de la sociedad absorbida como de la
absorbente. Hipotéticamente, la operación
debería favorecer más a los de la empresa
absorbente, fundamentalmente, cuando la absorción sigue a
una adquisición hostil. No obstante, los problemas de
agencia entre éstos y sus directivos hacen que a menudo,
la realidad constatada sea muy distinta.
Si nos referimos al corto plazo, podemos observar los
cambios registrados sobre los precios de las acciones desde el
anuncio hasta que concluye la operación gracias a un
estudio realizado por Jensen y Ruback. Todos los estudios
realizados muestran como los accionistas de las empresas
absorbidas consiguen ganancias importantes a corto plazo como
resultado de absorciones.
Cuando la operación resulta frustrada, la
consistencia que logran los accionistas de las empresas
absorbidas es negativa, de manera que todas las ganancias que
obtuvieron al inicio de la operación se pierden al hacerse
público el fracaso de la absorción.
3. EFECTOS POSITIVOS DE LAS
ABSORCIONES
Coexisten asociaciones, aumento de poderío de
mercado, mejorías en el acceso a la financiación y
otra serie de resultados positivas derivadas del crecimiento que
estimulan los procesos de concentración y que generan,
desde el punto de vista de la valoración, un excedente
para el accionista. Gran parte de lo que se expone posteriormente
es aplicable igualmente al caso de las fusiones.
La asociación se convierte en un mayor beneficio
por acción para los accionistas de las empresas que
participan en el proceso de absorción. Posiblemente no se
dan desde el primer momento en que se produce la
absorción, pero si los mercados prohibieran de forma
eficiente el incremento esperado en los beneficios, el aumento de
valor sería inmediato a la consumación del
proceso.
Los dividendos fiscales pueden ser un fuerte incentivo
para efectuar algunas absorciones. Una empresa absorbente puede
complacerse de concesiones fiscales que tenga la empresa que
anhela absorber, como créditos por impuestos pagados sobre
inversiones, deducciones impositivas en el extranjero o las
pérdidas acumuladas.
La congregación de empresas, en cualquiera de sus
particularidades, suele disminuir el costo de la
financiación externa. El mercado percibe el poder de
mercado y la falta de concurrencia como una disminución de
riesgo y disminuirá el costo de capital.
CAPÍTULO DECIMO
Fusiones de
Empresas
1. CONCEPTO Y TIPOLOGÍA
El prodigio de las fusiones tiene su comienzo en EE.UU a
principios del siglo XX. Aparte de estos primeros del siglo, los
años de mayor ímpetu en este tipo de operaciones
son los años veinte, el periodo de 1967 a 1969, y ya de
forma exponencial, en los ochenta y noventa. En todas estas
congestiones encontramos características frecuentes como
el que se trate de períodos en los que el precio de las
acciones están en crecimiento, no obstante en cada caso
encontramos diferencias imponentes en cuanto a los tipos de
empresas que se fusionan y en los procedimientos que
siguieron.
Con diferencia de otros conceptos, como el de
participaciones equitativas, uniones temporales de empresas, u
otros convenios de cooperación empresarial, cuando dos o
más empresas se fusionan, desvanecen y se crea una nueva
entidad. El valor de los capitales propios de las empresas
implicadas debe ser calculado y ponderado en el de la nueva
sociedad. En la fusión, entran en juego los intereses de
varias entidades cuyas cotizaciones oscilan y se comparan, a fin
de cuentas, con el valor de conversión de cada tipo de
acción en acciones de la sociedad nueva. En este caso, los
accionistas de una o varias de las empresas fundentes
podrían verse discriminados con respecto a los de
otras.
Un tópico relevante, sin embargo ajeno a la
Valoración de empresas, es el del Gobierno de la nueva
empresa, ya que en algunos casos (Incorporación de la "A"
en las siglas del el BBV) se cuestiona si la fusión no ha
supuesto una especie de absorción virtual. Si una de las
empresas es más poderosa o se fusiona en
Relación ventajosa de capital, en la empresa
resultante pueden ser sus administradores o consejeros los que
gobiernen sin oposición.
Figura 7. Distinción entre las
operaciones de absorción y fusión
En la actualidad existe una obsesión enorme por
el tamaño por parte de las empresas. Se viene a considerar
el tamaño como un factor de éxito empresarial. Esta
noción se irradia en el proceso de concentración,
tanto a nivel nacional como internacional, actualmente, con el
pretexto generalizado de reducir costos para ser competitivos en
el ámbito global.
En las evaluaciones de las acciones previamente a la
fusión ya pueden acumularse los efectos optimistas o
pesimistas con respecto a la conveniencia de la fusión o a
la realización misma de la operación, cuando la
medida no está tomada firmemente. A la vez, la
determinación de los valores de conversión o la
propia conclusión del proceso puede concertarse sometida
al comportamiento de los mercados en fechas previas a la
fusión o, lo que es menos problemático, en fechas
anteriores al inicio de las negociaciones.
Aparte de la célebre distinción del IASC
entre fusiones por absorción y por unión de
intereses, la fusión propiamente dicha, que se limita al
concepto de unión en igualdad de condiciones, puede
presentar varias modalidades.
Fusión horizontal:
Radica en la fusión de empresas en el interior de
un mismo nivel de actividad, es decir, empresas que compiten
entre sí. Existiría el caso de fusiones de bancos,
de eléctricas, etc. (fusiones de este tipo serán
comentadas más adelante).
Fusión vertical:
Se ejecuta entre una empresa y su proveedor, visto desde
otro punto de vista, entre una empresa y su cliente. Si las
sociedades involucradas son más de dos, pueden comprender
varias fases sucesivas de la cadena de valor. Puede tratarse de
fases no sucesivas, como consecuencia de una estrategia de
incremento del poder de negociación con un cliente o un
proveedor.
Conglomerado:
Enlaza la extensión de la empresa hacia campos no
relacionados con sus intereses actuales. Aquí no se
incrementa la concentración, sino que se produce una mayor
variación de la actividad económica total de la
nueva empresa.
2. FUSIÓN Y
CONCENTRACIÓN
En ausencia de regulaciones en defensa de la
competencia, la concentración de empresas es una tendencia
natural (V. Pérez y Galindo, 2002) de los mercados, por el
lado de la oferta, especialmente en determinados sectores.
Según Moneva (1999, p. 279), "…se viene observando
una gran cantidad de procesos de fusión en todos los
sectores económicos…" Íntegro a esto la
Delegación Europea analiza las concentraciones anunciadas
y expone informes preceptivos y vinculantes. De este modo
según el reglamento europeo actual, en cuanto dos empresas
se unen con una cantidad de negocios a nivel mundial de 4.960
millones de €y con unas ventas de 248 millones, ya es
necesario someter su asociación al dictamen de la
delegación Europea.
Según Alfonso Jiménez, director de la
consultora Watson Wyatt, "vivimos en un momento en el que
están cayendo las barreras geográficas, las
regulaciones, y el avance tecnológico es sorprendente. Por
ende, es hora de hacer más inversiones para seguir siendo
competitivos en un mercado cada vez más
globalizado".
Sector bancario
El sector bancario cada vez mas sufre por los avances en
las tecnologías de la información que permiten
ejecutar una mayorcantidad de operaciones en un espacio
geográfico más extenso, también en Europa
hay que enfatizar la nueva llegada del euro. Estos cambios
están acompañados de transformaciones del marco
regulador y operante del sector, como la Ley RiegleNeal afirmada
en 1.994 en EE.UU, en Japón el saneamiento de las grandes
instituciones financieras, y la adopción de la moneda
única en Europa. A partir de agentes catalizadores
distintos, se observan comportamientos similares que
probablemente respondan a un sustrato de factores comunes de
naturaleza más estructural.
La dimensión de la avalancha de operaciones de
fusión que acompaña a los cambios señalados
no tenía precedentes en la historia reciente del sector.
De los cinco bancos que ocupan las primeras posiciones del
ranking bancario mundial, cuatro son fruto de fusiones realizadas
durante los años 1998 y 1999.
Se puede destacar dentro de este sector como fusiones
más importantes la de los bancos suizos UBS y SBC, en
Francia el BNP y el Paribas, y en España el BBVA y el BCH
(de los que hablaremos en el quinto apartado) entre otras muchas
fusiones ocurridas en otros países. Se puede observar como
la mayoría de las fusiones se efectúan entre
entidades de la misma nacionalidad en contra de lo que
cabría esperar debido al fenómeno de la
globalización.
Con mucha anticipación a la plena entrada en
vigor del Mercado único europeo, se estuvo argumentando,
en favor de la concentración bancaria, la amenaza de la
competencia de los entonces denominados "colosos" alemanes.
Efectivamente, el llamado "Mercado Común Bancario" se
había alcanzado un año antes, en 1992.
Como en otros sectores, el nuevo incremento de las
privatizaciones había mejorado la concentración,
por medio de los procesos de adquisición por parte de
empresas del mismo sector que la privatizada. De esta forma, como
paso previo a su adquisición por el Banco Bilbao Vizcaya
(resultado de una fusión anterior), se preparó el
proceso privatizador con la instauración de Argentaria,
que contenía a Caja Postal, Banco Exterior de
España, Banco Hipotecario de España y Banco de
Crédito Agrícola, Banco de Crédito
industrial y Banco de Crédito local.
Semejante a la formación del BBVA, se fue
constituyendo el otro grande, por medio de la adquisición
de Banesto por parte del Santander y la posterior fusión
con el Central-Hispano, que, a la misma vez, procedía de
la suma de Banco Central y Banco Hispano-Americano.
Automoción
En el sector automovilístico se está
generando una concentración de empresas, de tal
tamaño que si en los años 60 existían 52
fábricas mundiales en 1999 había 19. Ejemplos de
esta oleada la hallamos en la fusión de Daimler-Benz y
Chrysler o la de Scania y Volvo, aunque sin duda pronto
encontraremos más ejemplos pues este proceso en apariencia
tiende a intensificarse en los próximos
años.
La competitividad entre las compañías, el
crecimiento continuo de las importaciones y exportaciones y el
aparecimiento de nuevos participantes en el sector están
llevando a una situación cada vez más competitiva
que converge en algo semejante al canibalismo.
Nuevas tecnologías
En el reñido mundo del software, América
Online (con 14 millones de abonados) y Netscape (líder en
el mercado mundial de navegadores informáticos para
internet) Lograrían plantar cara a los dos grandes
competidores: Yahoo y Microsoft.
En telecomunicaciones, Vodafone (compañía
británica especializada en telefonía móvil)
compra a la estadounidense Airtouch para implantar el mayor
operador
Mundial del sector. La nueva firma tiene un valor de 16
billones de pesetas aproximadamente (97.400 millones de
Euros).
La oferta de British Telecom de 14.000 millones de
libras por el grupo de telecomunicaciones MCI tiene menos
posibilidades de prosperar después de que el
norteamericano GTE pusiera sobre la mesa 17.500 millones de
libras.
Energía
Previamente del escándalo de las
auditorías falseadas, Enron era la principal empresa
mundial por volumen de capitalización bursátil.
Actualmente sabemos que el criterio de la capitalización
no habría existido un buen medidor del verdadero valor de
la empresa, puesto que el mercado no estaba eficazmente
informado.
La mayor porción de las eléctricas de los
países desarrollados tienen sus mercados interiores muy
saturados y empiezan a concentrarse a través de los
países y los sectores. Invierten en nueves
tecnologías y otras actividades de amplias perspectivas de
beneficios.
Ante el anuncio de fusión de Endesa e Iberdrola,
la Comisión Nacional de Energía emitió al
Poder ejecutivo un informe, cuyas principales recomendaciones
fueron:
Producción:
Endesa e Iberdrola sumaban 38.000 megavatios de
potencia, y deberían de contar como máximo con
21.359. Eso suponía un 45% del mercado frente al 80% que
dominaban juntas por aquel entonces. Un gestor independiente, con
código de conducta propio y vigilado por la CNE se
haría cargo de gestionar los activos en venta hasta su
traspaso.
Distribución:
Se debía delimitar el peso de la nueva
compañía al 41%, lo que supondría vender el
equivalente a 8,3 millones de clientes de los 18 con los que
contaba en el momento de la emisión del informe. Las
empresas en este punto proponían la venta de sólo 4
millones de clientes.
Comercialización:
Se planteaba delimitar esta actividad para los clientes
no sujetos a tarifa al 22% cuando concuerde con la misma zona de
distribución. Se planteó la creación de una
filial separada encargada del área comercial.
Ayudas a la Competencia:
La CNE ve importante que se pueda disminuir la cantidad
a cobrar por las empresas en concepto de costos de
transformación a la competencia (CTC) que ascienden a
5.500 millones de euros.
Entre el petróleo y el gas natural y la
electricidad también existe un importante cruce de
participaciones que hace de ambos sectores uno sólo, el de
la energía, debido a que son los mismos entes decisores
los que dominan en una y otra actividad.
3. ÉXITO Y FRACASO DE LAS
FUSIONES
Muchas estadísticas aproximan al 60% el
número de fusiones que fracasan, en los países de
nuestro entorno. Del resto de fusiones consumadas se puede
afirmar insistiré más adelante que por su
relación de desigualdad se tratan de absorciones
encubiertas. De ahí se deduce que el éxito de las
fusiones queda muy lejos de estar garantizado. Los expertos
advierten del peligro que conlleva un proceso de estas
dimensiones y de cómo evitarlos.
A discrepancia de las absorciones, en las que se
efectuaba como requerimiento previo la adquisición y, por
ende, la unidad de decisión, en los procesos fundentes,
sale la necesidad de una negociación previa y el riesgo de
la convivencia entre dos o más organizaciones que no se
conocen previamente.
Cierto de los múltiples inconvenientes que
generan las macro fusiones bancarias proceden de la dificultad de
valorar ciertos activos y el resultado de
Determinadas operaciones como las realizadas en los
mercados de derivados. Ese fue el impedimento que tuvieron que
sortear los bancos suizos. Cuando se planeó la
fusión del SBC y UBS este último reconoció
que había perdido en derivados 135 millones de
dólares.
4. ABSORCIONES
ENCUBIERTAS
Hemos conversado de la importancia de la
dimensión empresarial, en relación con los procesos
de fusión. Ese es precisamente la perspectiva que adopta
el Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC)
para diferenciar las fusiones que se hacen "por unión de
intereses" o "por adquisición". En su boletín
nº 14 de octubre de 1993, se afirma que en la unión
de intereses se componen sociedades de dimensiones
análogas, en las que no coexiste un control por parte de
ninguna de las sociedades que intervienen. En sentido inverso, la
existencia de una empresa que sea "notoriamente mayor" nos
indicará que ésta ejerce el control.
Específicamente, si se produce la fusión
entre dos sociedades y el patrimonio real de la absorbida es
inferior al 50% del de la absorbente, la modalidad de la
fusión se considerará de adquisición. (ICAC
1.993: Artículo 18). A estos efectos, este organismo
puntualiza el patrimonio real de una sociedad como el valor que
se ha utilizado para establecer la relación de canje (ICAC
1993; Artículo 2).
Figura 8. Fusión por
adquisición o "absorción encubierta"
La presencia de grupos de sociedades sería
considerada una suerte de absorción encubierta, debido a
que todo el patrimonio de la empresa participada pertenece a la
matriz, si no fuera porque la normativa de consolidación
de Cuentas Anuales obliga a reflejar esta circunstancia en la
presentación de estados contables.
5. VALORACION DE LOS PATRIMONIOS QUE SE
FUSIONAN
En la fusión de intereses surgirán
diferencias entre los valores manipulados en el instante de
establecer el canje de las acciones, donde se habrán
utilizado estimaciones reales, y los valores manipulados para el
registro de la operación, donde se habrá utilizado
la estimación contable. Por tanto el saldo deudor que
aparecerá en la sociedad absorbida por la diferencia entre
el valor contable de los activos reales entregados y el pasivo
exigible no mostrará el valor real atribuido al patrimonio
traspasado en la fusión.
Por su parte, en la empresa absorbente el valor
contabilizado del incremento de neto, tampoco concordará
con el valor real de las acciones emitidas. La cuenta de la prima
de emisión será donde se incorporará este
desfase entre valor real y el valor contable del patrimonio
recibido.
CAPÍTULO
UNDÉCIMO
Escisiones de
Empresas
1. CONCEPTO Y CLASES DE ESCISIONES
La concepción genuina de escisión es la
operación opuesta a la fusión, en pocas palabras,
la empresa común desvanece y se crean dos o más
sociedades nuevas. Es un caso poco frecuente; ya se
comentó la tendencia natural de los sectores a la
concentración.
Ocasionalmente, por motivos de eficiencia, se pueden
dividir explotaciones en fases sucesivas de una o varias cadenas
de valor o en zonas o segmentos de mercado, pero la empresa, por
lo que respecta a su capital, sigue siendo la misma.
Figura 9. Distintos tipos de
escisiones
Hacemos la distinción entre escisión
propia e impropia, según desaparezca o no la empresa
escindente. De forma didáctica, podríamos denominar
al primer tipo "gemación" y al segundo
"mitosis".
2. RAZONES PARA LA ESCISIÓN
Los temas más conocidos de escisión han
asumido alguna analogía con la sucesión de
empresas, habitualmente conocidas, no establecidas como Sociedad
Anónima o con acciones nominativas. Las divergencias
personales o de provechos entre los herederos les llevan en
muchas ocasiones a escindir la empresa. En otros casos, el
desacuerdo entre los socios fundadores ha tenido este mismo
resultado. Normalmente, estos casos no responden a una
conveniencia relacionada con la eficiencia o la rentabilidad de
las nuevas empresas o algún problema de dimensión
de la empresa inicial.
Figura 10. Distinción entre las
operaciones de escisión y creación de
filial
Por tal motivo, esta operación no
impediría la concentración de mercado, sino que
puede responder, a motivos de imagen, economías de
gestión, evitación de costos de control,
externalización de riesgos y pérdidas y uno muy
importante de tipo financiero: Buscar un mayor apalancamiento en
capital en las inversiones actuales, sin perder el control, ni la
capacidad de endeudamiento.
En la escisión propia, la separación
patrimonial puede suponer una separación de intereses
entre los accionistas o bien una confluencia entre éstos,
en pocas palabras, los accionistas pueden repartirse las empresas
resultantes o bien pueden repartir las acciones de las empresas
nuevas entre todos los accionistas, en proporción a las
partes alícuotas de la empresa original.
3. PROBLEMAS DE VALORACIÓN
En toda escisión se dan montones de problemas
jurídicos y sociológicos, como la asignación
del nombre de la empresa escindente entre las escindidas o la
proporción que se habrá de escindir, la
designación de la empresa beneficiaria de ayudas obtenidas
o responsable ante las deudas contraídas, etc.
La inversión en una empresa escindida no se
regirá por criterios distintos de los que suelen guiar la
inversión en cualquier otra empresa, pero en este caso,
tal vez exista un elemento adicional de desconfianza y
desconocimiento de la situación patrimonial final. Por
eso, lo normal es que se produzca una bajada de cotizaciones a
raíz de las escisiones de empresas que cotizan en
bolsa.
CAPÍTULO
DUODÉCIMO
Empresas
conjuntas
1. CONCEPTUACIÓN
Se refiere al concepto de joint-venture societaria, que
se ha dado entre grandes empresas multinacionales y que
últimamente se ha pretendido fomentar entre las PYME, para
que superen algunos problemas derivados de su tamaño
(Sociedades de Acción Colectiva). Supone la
constitución de una nueva sociedad mercantil, con
personalidad jurídica propia, entre dos o más
empresas socias, para un determinado proyecto industrial o
comercial. También es teóricamente posible que una
sociedad en funcionamiento se convierta en conjunta porque otras
empresas adquieran sus acciones, con ánimo de controlarla
en común.
Figura 11. Sociedad
conjunta
2. RAZONES PARA SU CONSTITUCIÓN
La fundación de empresas conjuntas, ha tenido
lugar, normalmente, por motivos de costes de control, es decir,
por evitar los costes de interactuar, de forma cotidiana, desde
distintas perspectivas de intereses.
3. VALORACIÓN DE LA INVERSIÓN EN
EMPRESA CONJUNTA
El negocio común puede tener deferente grado de
independencia financiera y económica con respecto a las
empresas fundadoras. Es frecuente que las aportaciones de
éstas a la nueva sociedad sean de carácter no
dinerario. La empresa propietaria suele dar de baja el bien
aportado (equipo, software, trabajos realizados por la
propia empresa, etc.).
CAPÍTULO
DÉCIMO-TERCERO
La
valoración de activos y Empresas
revertibles
1. REFLEXIONES ACERCA DEL INTERÉS
PÚBLICO Y LOS FINES DEL ESTADO
Al margen de la polémica recurrente acerca de si
se debe prestar ciertos servicios (sanidad, educación,
seguridad) en régimen público o privado, subsiste
otra simétrica a la anterior, acerca de si en aquellos
considerados mercantiles debe competir el capital público
y hasta qué punto es eficiente su gestión. Esta
cuestión está íntimamente ligada a la
consideración de un sector como estratégico. En
Chile, país de las privatizaciones, la industria principal
y característica (la extracción del cobre) ha sido
una empresa nacional, incluso en tiempos de Pinochet y, desde la
perspectiva actual, podemos afirmar que ha sido esta
circunstancia, más que la privatización de otras
empresas, la que ha permitido al país conservar su riqueza
patrimonial y salir adelante como un país
desarrollado.
2. SIGNIFICADO DEL CONCEPTO DE
REVERSIÓN
En determinadas concesiones administrativas, se
establece que a su término el concesionario deba restituir
a la Administración los inmovilizados (p. ej., elementos
de transporte urbano) de la explotación en un determinado
estado de uso o con un determinado valor. En otras, se acepta la
total reversión (nacionalización) del negocio, cuya
explotación pasa a ser pública (por ejemplo,
autopistas de peaje).
Cuando la reversión afecta al conjunto de la
explotación (empresa revertible), ésta
tendrá que valorarse con un horizonte temporal limitado,
lo cual puede dificultar la aplicación de algunas de las
fórmulas que hemos estudiado.
3. VALORACIÓN DE ACTIVOS
REVERTIBLES
El Plan General de Contabilidad aclara, a este respecto,
que los activos revertibles, igual que cualquier otro activo,
deberán valorarse por su precio de adquisición o
coste de producción. Dado su carácter de expendio,
el importe que previsiblemente tendrá el activo en la
fecha de la reversión, deberá ser constituido en
forma de reserva durante los años previos al fin de la
concesión.
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS CON ACTIVOS
REVERTIBLES
La valoración de estas empresas se
producirá cuando, estando previsto o permitido, en virtud
del contrato de concesión administrativa, la
explotación o la titularidad de la propia empresa vaya a
cambiar de propietario. También será necesaria esta
valoración cuando se trate de comprar y vender acciones de
compañías concesionarias (caso de Ferrovial,
Dragados, etc.).
5. VALORACIÓN DE EMPRESAS
REVERTIBLES
En algunos casos, puede ser la totalidad del negocio o
incluso la titularidad de la empresa la que esté sujeta a
reversión (nacionalización). Los accionistas de
dichas empresas deberán valorar su inversión en
función de la contraprestación que, en su caso, se
establezca en el pliego de condiciones y, en función de
este cálculo, vender o comprar acciones en este negocio.
Es de suponer que la cotización de dichas acciones
oscilará en torno a ese valor de rescate de la
concesión.
CAPÍTULO
DÉCIMO-CUARTO
Privatizaciones
1. NOCIONES PREVIAS
El concepto de privatización es tan conocido como
fácil de definir. En términos generales, consiste
en la venta de empresas que han sido constituidas o, en su caso,
nacionalizada por el Estado u otro ente público a
propietarios de capital privado. El proceso de
privatización puede ser consecuencia de otro previo de
expropiación de empresas, como sucedió en el caso
RUMASA.
2. PROCESOS DE PRIVATIZACIÓN. LA
OFERTA PÚBLICA DE VENTA
La valoración de la empresa que va a ser
privatizada supone un elemento esencial en el establecimiento del
precio de emisión, que será normalmente superior al
valor teórico y nunca inferior al nominal y siempre
inferior al nivel previo de cotización, en caso de que
existiese una cotización oficial previa de
referencia.
3. EL PRECIO DE VENTA Y EL
INTERÉS PÚBLICO
En toda operación, ya sea mercantil, laboral o
administrativa, en que una de las partes contratantes sea un ente
público, existe un conflicto potencial entre los intereses
de los administrados, en tanto que contraparte, y el
interés general, en términos de eficiencia en las
negociaciones.
Privatización y
competencia
Salvo que la empresa privatizada modifique su objeto
social, el cambio de titularidad del capital de la empresa no
añade ni sustrae ningún competidor al sector, por
lo tanto, no afecta, en principio, a la competencia.
Privatización y
liberalización
Asociar la figura de la privatización con la
liberalización de sectores supone, en primer lugar, que
toda empresa pública privatizada existió en un
mercado eminentemente regulado, como pueda ser un monopolio
legal; en segundo lugar, niega la posibilidad de sectores
privados en los que el acceso o la competencia estén
regulados, cuando ésta es, en realidad, la norma y la
liberalización total la excepción.
Privatización y empleo
Esta relación suele ser observada como una
necesidad fatal de las privatizaciones. Aparte de eso, no hay
motivo para considerar la política de empleo como un
objetivo propio de una sociedad mercantil, por más que sea
de propiedad pública. De todos modos, sí es cierto
que pueden existir motivos de fomento del empleo en la propia
de-cisión de constituir unidades productivas que operen en
sectores considerados arriesga-dos y en los que, por ese motivo,
no esté presente la iniciativa privada.
4. LA DENOMINADA "ACCIÓN DE
ORO"
Si deseamos impedir que la empresa privatizada tornase a
ser adquirida, el Estado se reservó la "acción de
oro" en Argentaria, Endesa, Repsol, Indra, Tabacalera y
Telefónica, durante un periodo que solía estar
fijado en cinco años. Este instrumento (Ley 5/1995 de 23
de marzo sobre Régimen Jurídico de
Enajenación de Participaciones Públicas en
Determinadas Empresas) consistió en una norma que
atribuía al antiguo propietario (el Estado) derecho de
veto a las posibles re-transmisiones de la empresa, es decir, un
derecho político en las decisiones de la sociedad que no
estaba vinculado a una participación en el capital de la
misma.
CAPÍTULO
DÉCIMO-QUINTO
Nacionalizaciones
1. IMPORTANCIA HISTÓRICA
Auténticamente, la experiencia de la
nacionalización se ha dado más con respecto a la
tierra, bajo el nombre de "desamortización", que con
empresas (lo cual equivale a decir que se ha expropiado
más al terrateniente que al capitalista). En la
mayoría de los casos, la expropiación ha conducido
a una reprivatización, en busca de unos propietarios que
administren de forma más eficiente los bienes expropiados.
El caso más citado es el de Rumasa, en los años
80.
Los intentos de desamortización de latifundios,
por motivos sociales, que jalonaron el forcejeo político
de España en el siglo XIX (especialmente en regiones como
Anda lucía) no fue otra cosa que un intento de
nacionalización. El trazado de carreteras y otras obras
públicas también fue un motivo de fricción
entre explotaciones privadas y el interés
público.
2. NACIONALIZACIÓN, EXPROPIACIÓN E
INTERVENCIÓN
Semejante a las privatizaciones, se trata de un tema
polémico y sumamente interesante debido a sus
implicaciones sociopolíticas. Viene a consistir en una
operación de signo contrario a aquéllas, pero con
similares argumentos, los detractores de las nacionalizaciones
han alertado del peligro de que la justificación no se
busque en criterios de eficiencia social, sino de enemistad
política o rivalidad del expropiado con capitalistas
acólitos al poder político.
3. EL PROBLEMA DEL JUSTO PRECIO
Hoy en día, genéricamente la
nacionalización afecta sobre todo a la expropiación
de terrenos, pero si en él están instaladas
empresas, la expropiación puede perturbar al negocio
completo. Esto es particularmente necesario en actividades cuya
actividad se pueda demostrar que está íntimamente
ligada al lugar donde se realiza, entonces el justo precio debe
ascender a lo que se estimaría razonable pagar por la
empresa o, en todo caso, a la indemnización por el
perjuicio causado por el traslado (clientela afianzada,
localización favorable a las ventas, etc.).
4. LOS MERCADOS FINANCIEROS Y LA
NACIONALIZACIÓN
De la misma forma que las privatizaciones más
importantes por parte de los Estados se ha llevado a cabo
mediante Oferta Pública de Venta, en un trabajo anterior
(Galindo, 2003) se apunta el caso hipotético y posible de
que un ente territorial o una empresa pública (Por
ejemplo, la SEPI) nacionalice una empresa privada mediante
OPA.
Esto sería contrario a determinados
planteamientos políticos, como el célebre "Consenso
de Washington", sin embargo, no tiene por que ser contrario a los
compromisos jurídicos, como el denominado "Pacto de
estabilidad", en el supuesto de que dicho ente o
administración pública se encuentre con
superávit presupuestario y decida argumentar la
operación en el motivo político que crea más
oportuno, normalmente, el rescate de puestos de trabajo, cuando
la empresa en cuestión se encuentra en una crisis que
amenaza con ocasionar regulaciones de empleo. Evidentemente, el
lector observará que este caso es muy hipotético,
teniendo en cuenta la política de laissez faire que
practican hoy los Gobiernos
De modo inverso a como se ha argumentado para las
privatizaciones, el hecho de la "nacionalización
apalancada", conservando un determinado porcentaje de
accionariado disperso entre el público sería una
ventaja que el sector público podría aprovechar
(esto podría denominarse "capitalismo popular de estado").
La evolución del valor de las acciones en el mercado puede
depender de las expectativas acerca del precio indemniza-torio
que puedan percibir los actuales accionistas.
CAPÍTULO
DÉCIMO-SEXTO
Valoración
de las Pyme y los nuevos mercados
1. IMPORTANCIA DE LAS PYME EN LA ECONOMÍA DE
LA EMPRESA
La relevancia del tema del tamaño está
estrechamente relacionada con la trascendencia de las PYME como
colectivo. Aunque el carácter reducido de la
dimensión empresarial pueda identificarse con la escasa
importancia, a título individual, de una empresa en la
economía, el conjunto de empresas que no son importantes
adquiere un pe-so mayoritario en las variables
macroeconómicas.
Es evidente que la idea que en este apartado
defenderemos es la trascendencia de un fenómeno cuya
naturaleza, como acabamos de exponer, no queda bien delimitada.
Por ese motivo, no podríamos estar en condiciones de medir
la importancia cuantitativa de dicho objeto de estudio, sin antes
haber solucionado el problema de definirlo con exactitud. No
obstante, podemos afirmar que a grandes rasgos, se tiene una idea
intuitiva de lo que es la dimensión empresarial y, por lo
tanto, en las delimitaciones conceptuales adoptadas
comúnmente se encuentran aquellas empresas que responden a
las expectativas sobre lo que son las PYME.
2. PARTICULARIDADES DE LA VALORACIÓN DE
PYME
La valoración de PYME plantea la principal
dificultad de no disponer de la referencia de la
cotización de sus acciones. Su transmisión se
produce normalmente por negociación privada (salvo casos
de donación, herencia o expropiación forzosa),
incluso la entrada o salida de inversores de Capital Riesgo suele
hacerse mediante negociación con los fundadores o sus
sucesores. Solamente las grandes empresas están en
condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los
requisitos de la admisión a cotización, como por
los costes fijos de emisión (escritura pública,
registro de anotaciones en
3. LAS PYME Y LOS NUEVOS MERCADOS DE
VALORES
Es obvio, aunque bastante importante, que no tiene nada
que ver el concepto de Segundo Mercado con el de Mercado
Secundario. Los segundos mercados de valores son aquellos que
hacen posible la admisión a cotización de empresas,
ya que de otra forma les resultaría difícil acceder
a los mercados oficiales debido a los requerimientos de
admisión de los mismos. Ni que aclarar tiene la diferencia
entre los conceptos de Segundos Mercados y mercados secundarios.
En lo que atañe al Capital Riesgo, la efectividad del
funcionamiento de estos mercados supondría una clara
solución al problema de la desinversión.
En 1988, en España, todavía existía
un panorama financiero de ámbito netamente nacional, pero
ya estaban aprobadas directivas comunitarias que auguraban un
proceso de integración regional que exigía como
requisito la integración de las bolsas a nivel nacional.
Mediante la Ley del Mercado de Valores, las Sociedades y Agencias
de Valores sustituyeron a los antiguos Agentes de Cambio y Bolsa
y las cuatro bolsas participaban un una Sociedad de Bolsas. Se
creaba la CNMV y se regulaba el Mercado Continuo, mediante
interconexión entre aquéllas, de modo que la
negociación de valores centralizada en éste
llegó a sustituir a las plazas financieras.
CAPÍTULO
DÉCIMO-SÉPTIMO
La
valoración de Pyme y el capital riesgo
1. RAZÓN DE SER DEL CAPITAL
RIESGO
El interés público de este tipo de
operaciones y entidades está en su carácter
específico para PYME. El legislador ha establecido para
las entidades de Capital Riesgo incentivos fiscales a la
financiación de entidades que no cotizan en Bolsa de
Valores, de forma que el mayor riesgo de sus operaciones se
compense con una mayor rentabilidad financiero-fiscal.
A la hora de la verdad quitando el caso de
Andalucía, en que la mayoría de las entidades
están respaldadas por el IFA el porcentaje de
inversión en creación de empresas y en lanzamiento
de actividades es muy reducido con respecto a la cantidad
invertida en crecimiento empresarial, relevo de entidades y
adquisiciones apalancadas.
Las acciones de la empresa participada se
valorarán, por parte de la entidad inversora, en
función de las oportunidades de inversión que
ocasione la entrada de este nuevo socio.
2. CLASIFICACIÓN DE LOS OPERADORES DEL
SECTOR
Existen dos tipos básicos de Instituciones,
denominadas legalmente "Entidades de Capital Riesgo", más
un tercer tipo de entidades de ICR denominadas "Gestoras" y un
fenómeno de financiación conjunta denominado
"consorcio".
a) Entidades de Capital Riesgo:
Sociedades de Capital Riesgo (SCR): Son
sociedades mercantiles, de carácter financiero, con forma
de Sociedad Anónima, especializadas en la
adquisición temporal de participaciones en capital de
empresas no financieras cuyos valores no coticen en el primer
mercado de las Bolsas de Valores.
Fondos de Capital Riesgo (FCR):
Son entidades no consideradas personas jurídicas,
sino una mera sindicación de aportaciones de particulares
en inversiones temporales en capital. Son gestionados por
entidades especializadas, denominadas Sociedades gestoras de
fondos de Capital Riesgo o bien por Instituciones de
Inversión Colectiva. El inversor recibe de la empresa
participada un dividendo y, del mercado, la plusvalía
generada por la venta del paquete. La Sociedad gestora detrae una
comisión fija por sus servicios, más una
participación en el rendimiento
implícito.
b) Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo
(SGECR):
Además de gestionar los FCR, pueden dedicarse a
administrar los bienes de las SCR, de ahí que haya
cambiado su denominación legal, que era la de
Sociedades Gestoras de Fondos de C-R. Además, se
les permite realizar las labores de asesoramiento previstas para
las SCR.
c) Consorcios de Capital Riesgo:
Es la cofinanciación de un determinado proyecto
de inversión, por parte de varias sociedades de Capital
Riesgo, es decir la participación, de forma conjunta, de
varias SCR en empresas que soliciten su apoyo. Carecen de
personalidad jurídica independiente, pero su entidad es
reconocida en el Derecho comunitario a efectos de ayuda a su
actividad.
CAPÍTULO
DÉCIMO-OCTAVO
Valoración
de Empresas en dificultades
El concepto de empresas en dificultades podrá
analizarse según dos criterios esenciales:
Criterios jurídicos: Estos criterios se
basan en la ocurrencia o no de procedimiento judicial en la
empresa. Son importantes porque modificarán
simultáneamente las condiciones de compra, las partes
negociantes y las decisiones de vender y elegir al
comprador.
Criterios económicos: Estos criterios se
basan en la situación por la que pasa la empresa, es
decir, si está estructuralmente en dificultades o
simplemente ha tenido un mal momento derivado de un accidente de
tesorería. Es evidente que el objetivo ideal para el
comprador es la empresa que potencialmente marcha bien pero que
tiene dificultades de tesorería.
Existen varios tipos diferenciados de compradores de
empresas en dificultades:
Los profesionales de la compra: Son los que
retoman las empresas, ya sea para crear una
compañía más o menos potente, y sea para
obtener un beneficio económico revendiendo las
empresas después de acondicionarlas.Los compradores individuales: Pueden ser
miembros de la propia empresa que compran con el fin de
conservar su empleo y realizarse profesionalmente, o bien
ejecutivos que quieren se independientes retomando un
negocio, y sea éste sano o esté en
dificultades.
1. VALOR Y PRECIO DE UNA EMPRESA CON
PÉRDIDAS.
Entre las empresas con dificultades es preciso
diferenciar aquellos casos en que su valor sea recuperable de
aquellos otros en que la empresa no tenga otra perspectiva que
disolverse. En este último caso, la valoración
tenderá a identificar la posibilidad de que ésta
disponga de una patrimonio realizable que sea positivo, en
términos netos. En el caso de quiebra patrimonial
jurídicamente declarada y ejecutada, no procederá
la valoración de la empresa, como tal, puesto que se
disuelve, pero sí la tasación de sus activos,
normalmente por parte de peritos.
El descuento por liquidación suele oscilar entre
un 30% y un 50%, por eso suele ser preferible la venta de la
empresa en funcionamiento, aunque hay dos circunstancias que
también puede suponer un descuento sobre el valor
teórico de la empresa: la posible necesidad de liquidez
por parte de sus propietarios y la consideración de los
riesgos y dificultades por parte del comprador, teniendo en
cuenta que la empresa en cuestión ha estado acumulando
pérdidas y tiene un negocio posiblemente
inviables.
En cambio, hay empresas que son más claramente
rectificables o reflotables, es decir, que después de su
transmisión pueden seguir funcionando. Para su
valoración, se estimará el activo neto y la
capacidad de la empresa rectificable de generar
beneficios.
Existen casos en que el propietario de la empresa tiene
un coste hundido inferior al valor actual de las pérdidas,
entonces estará dispuesto a pagar dinero por transmitir la
propiedad de su empresa. Es decir, teóricamente, puede
darse el caso de que se venda la empresa con un precio negativo.
Es el caso de los accionistas gestores de empresas con
déficit patrimonial, que temen que su responsabilidad o su
reputación quede afectada en casos de insolvencia.
También puede ser ese accionista una sociedad matriz que
te-men por la estabilidad de sus propias cotizaciones.
2. LAS OPORTUNIDADES DE
REESTRUCTURACIÓN.
La reorganización consiste en una revisión
de la estructura financiera de la empresa, incluyendo las
obligaciones a corto plazo, el pasivo a largo plazo y el capital
contable, con el fin de corregir gradualmente la imposibilidad
inmediata de cubrir los pagos ur-gentes. La reorganización
se puede llevar a cabo voluntariamente, con la cooperación
de los acreedores, de acuerdo con un plan aceptado por ambas
partes.
Una de las medidas a llevas a cabo es la prórroga
o periodo de solución que consiste en posponer las fechas
de pago por lo menos de una parte del pasivo a corto plazo de la
empresa, incluyen el pasivo a largo plazo que está a punto
de vencerse. La prórroga clásica la arregla el
banco de la empresa, el cual actúa como negociador
principal y vocero de los acreedores.
De los procesos de crisis también pueden
derivarse efectos beneficiosos para la colectividad, siempre que
se sepa reconducir el proceso de reconversión hacia una
mayor eficiencia y munificencia de la nueva
explotación.
Implantación de medidas
internas:
Ante la crisis los equipos directivos empren-den con
decisión medidas correctoras para aumentar la eficacia de
la empresa. El ambiente es propicio para emprender audaces
cambios en el organigrama, para acometer campañas de
reducción de costes y en general para acabar con malos
hábitos implantados.
Acuerdos entre empresas del sector:
Pueden tener carácter comercial o técnico.
La situación de crisis ofrece una oportunidad para que las
empresas reconozcan si existe un exceso de oferta, en cuyo caso
lo más juicioso es llegar a acuerdos de
especialización abandonando la fabricación, los
talleres peor equipados y concentrando la producción en
los más eficaces.
Absorción por una empresa
solvente:
Entendiendo como tal una corporación grande, con
capacidad financiera y de gestión La situación de
crisis presenta a las empresas sanas una oportunidad excepcional
para hacerse con el control de otras sociedades que han
desbordado su capacidad financiera por problemas de liquidez,
disminución temporal de la cuota de mercado,
etc.
Conclusiones
Estos capítulos se basan primariamente en el
proceso valoratorio de las empresas, además se trata de
aproximar tal problema a sub-problemas en el cual hasta la
actualidad no se ha estudiado a fondo. La valoración de
activos y empresas es un tema trascendental en el mundo
empresarial, con una paralela importancia cada vez mayor en el
ámbito académico de la Economía de la
Empresa.
La importancia cuantitativa y la frecuencia de las
operaciones en que se requiere un proceso de valoración de
empresas deriva la urgencia de encontrar soluciones generales,
aunque concretables, a los problemas de valoración,
especialmente en un entorno global de fusiones, absorciones,
disoluciones, etc.
La denominada "Nueva Economía" aspira a generar
un nuevo paradigma teórico, en el que los fenómenos
económicos trascendentes parecen estar basados en la
información y el conocimiento. A pesar de ello, los
economistas parecen olvidar con frecuencia el elemento de coste
que la información debería suponer en los
cálculos valorativos.
El carácter polémico de la
valoración afecta a temas de interés
público, como la prestación de servicios
públicos, la empresa pública, la función
social de la propiedad, la concentración de mercado, el
carácter estratégico de los sectores, etc. Por eso,
se ha de-dicado una tercera y última parte de este trabajo
a situaciones y operaciones en que concurren la valoración
de empresas y las decisiones de origen
político.
Ante los no menos célebres escándalos
financieros, el que no pierde patrimonio, pierde
liquidez.
Referencias
bibliográficas
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Barcelona.11. BEL, G. (1998): "Los costes financieros de
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Comercial Española, num. 772, pág.
125-144.
Autor:
Medrano, Oriannys
Rosario, Gilberto
Tizano, Vanesa
Zerpa, Gindel
Enviado por:
Profesor:
MSc. Ing. Turmero, Iván
REPÚBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA
UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL
POLITÉCNICA
"ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"
VICE-RECTORADO DE PUERTO ORDAZ
DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL
CÁTEDRA: INGENIERÍA FINANCIERA
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