Fundamentos de valoración de empresas: análisis

Análisis y resumen del
libro

"FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE
EMPRESAS"

Introducción

El siguiente análisis del libro "Fundamentos de
Valoración de Empresas" está basado con el
propósito de dar a conocer puntos que nos permiten
desenvolver más lo que es la valoración de una
empresa. Esto es visible, sobre todo en la primera y segunda
parte.

Sin embargo también lo podemos tratar como un
ensayo la cual permite conocer acerca de la problemática
general de lo que se ha denominado "el proceso
valorativo".

En la segunda parte se trata de acercar de dicha
problemática a particularidades en las que hasta ahora no
se ha profundizado. No obstante en la tercera parte, esta
particularización se hace un tanto controversista y
trasciende a discusiones que tradicionalmente han sido ajenas a
la Economía de la empresa. Todo se muestra con el fin de
encuadrar a la necesidad a la que responde la valoración
de empresas, los motivos para adoptar distintos métodos o
ecuaciones, la factibilidad de su aplicación, la
disparidad de situaciones en que puede producirse,
etc.

La valoración de activos y empresas es un tema
trascendental en el mundo empresa-rial, con una paralela
importancia cada vez mayor en el ámbito académico
de la Economía de la Empresa.

Para mayor dificultad, al carácter incierto de
las variables, por ser sus valores aleatorios y su importancia
relativa y discutible, se une la evidente dosis de subjetividad
en el acto de valoración. Todas estas imprecisiones hacen
que la mayoría de las estimaciones que se realizan sean
controvertidas y muchas de ellas contenciosas.

Existen inconvenientes en casi todos los métodos
de valoración manejados por instancias científicas,
que hacen que, en la práctica, rara vez sean aplicables,
tal y como figuran en los manuales o que, en su
aplicación, lleven a decisiones equivocadas o
injustas.

El carácter polémico de la
valoración afecta a temas de interés
público, como la prestación de servicios
públicos, la empresa pública, la función
social de la propiedad, la concentración de mercado, el
carácter estratégico de los sectores, etc. Por eso,
se ha de-dicado una tercera y última parte de este trabajo
a situaciones y operaciones en que concurren la valoración
de empresas y las decisiones de origen
político.

En esta "valoración del proceso valorativo", de
carácter teórico y práctico, no se puede
ocultar cierto grado de subjetividad, tal vez expuesta a nuevas
críticas.

Sin lugar a duda el análisis de este libro es
producto del acontecer cotidiano de la destreza de los docentes.
Los comentarios y reflexiones que han surgido en su desarrollo
son el origen y gran parte del contenido de este
libro.

CAPÍTULO PRIMERO

La
valoración financiera de la Empresa

• 1. Objetivo de la Empresa y su
  Aspecto Financiero

Según "López Ca-barcos, 1999, p. 55" el
valor de una empresa está siempre en función de los
objetivos, los objetivos de una empresa son los que le permite
conocer en que se basa y el fin de ella misma. Los agentes
interesados en la valoración de empresas suelen ser, a su
vez, otras empresas con motivaciones concretas, en
relación con la empresa adquirida o enajenada, absorbida,
etc.

Objetivo teórico, independiente del modelo
capitalista

La empresa se define como unidad de producción ya
sea de bienes o prestaciones de servicios, según la
teoría de la económica, por ende se puede decir que
el objetivo de una empresa es la fabricación de bienes o
la realización de servicios según es sector que se
opere.

Objetivo clásico: Maximización del
beneficio

Si se presupone que el objetivo de las empresas es
maximizar el beneficio, y que el objetivo de la economía
de la empresa, como ciencia social, coincide con los objetivos de
las empresas, lo cual es muy discutible eso significaría
que el objetivo del economista sería maximizar el
beneficio de las empresas.

Sin lugar a duda este es un asunto que evidentemente
puede concebirse como un conflicto de interés, que
pugnarán por la maximización de variables
distintas.

La asunción del objetivo clásico, nos
permite determinar la convivencia de adquirir o disponer de un
bien, esto es llamado como, entidades de lucro. En cualquier
caso, en nuestro ámbito, el objeto y el sujeto de las
transacciones es únicamente la empresa. Una de las ideas
prevaleciente que no se puede permitir la privatización de
empresa o ente pública, si no ha sido constituida
previamente como sociedad mercantil.

Tabla 1. Tipos de Entidades

El Beneficio, objetivo primordial de la empresa en el
enfoque clásico, puede medirse de múltiples formas:
Respecto al capital total invertido o el beneficio por
acción, a corto, medio o largo plazo, antes o
después de intereses o de impuestos, reservas o
dividendos, etc. Definimos el Beneficio a largo plazo como el
sumatorio actualizado de los beneficios esperados futuros,
durante un periodo largo de previsión.

Múltiples Objetivos:

• La teoría de la organización:
  según "Barnard, Simon, March" habla de los intereses
  de cada grupo de presióny su poder relativo dentro de
  la empresa. Cada grupo obtendría la
  "satisfacción" no la optimización de sus
  objetivos, de forma que seguirían interesados en la
  empresa.

• La Teoría de la Dirección:
  según "Management" existe un poder que intenta imponer
  sus objetivos, los directivos, de forma que los demás
  grupos de intereses actúan como restricciones a esos
  objetivos.

Objetivo Financiero:

Existe la necesidad científica de especificar un
propietario al que haga referencia la definición del
objetivo empresarial o, como hemos visto, del beneficio
empresarial. Ésta deriva, a su vez, de la disparidad de
intereses confluyentes en una empresa.

Se defiende la idea de que este valor es reflejo de las
estimaciones sobre los beneficios a largo plazo realizadas por
los agentes de los mercados financieros y que, por tanto, es
compatible con el objetivo clásico de maximización
de beneficios. Se argumenta que esa correlación entre los
objetivos parciales y generales implica la actualización
de flujos económicos futuros, incluyendo en la tasa de
descuento un factor de riesgo.

Como sabemos algunas empresas cotizan en mercados
oficiales muy poca veces tratan de maximizar el patrimonio de sus
accionistas sino más bien mantener estables las
cotizaciones, a fin de hacer más atractivos sus
títulos, en términos de liquidez y seguridad, y
permitirse a cambio reportar a los inversores una rentabilidad
moderada.

• 2. Valor, Precio y Excedente de las
  Partes

Una idea brillante es lo mencionado por el famoso
Antonio Machado "todo necio confunde valor y precio". Estos
conceptos de una u otra forma son relativamente importantes. El
valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del
precio que se puede pedir u ofrecer por algo y, a la inversa, el
precio es el producto de una relación de fuerzas entre dos
o más estimaciones del valor de una cosa.

Sin lugar a duda en cuanto un mercado se más
perfecto, el precio más se aproximará al concepto
clásico de precio dado, pero si es posible que
algún agente provoque una perturbación en las
cotizaciones (Oferta Pública de Adquisición o
Venta), entonces el precio de mercado estará, en mayor o
menor media, en función de las expectativas de esa parte
negociante.

En esta gráfica tenemos un ejemplo de lo que
podrían ser las funciones del valor y del precio, con
respecto al tiempo de negociación, suponiendo que, en
algún momento, se llega a un acuerdo.

Gráfico 1. Valor, precio y
excedente de las partes Fuente: Galindo (2005)

El precio depende de muchos factores y agentes y, por
ese motivo, suele fluctuar. El valor, en cambio, suele ser una
función más bien estable, pues dependen de un
cálculo inicial y a veces de otras circunstancias
previsibles y prolongadas. El valor es una apreciación
subjetiva. El precio es objetivo y comprobable y viene dado por
la cantidad de dinero por la que se han efectuado las
transacciones. La única subjetividad que padece el precio
es la elección de la divisa en que se expresa esa
cantidad.

• 3. Precio y Contexto de las
  Transacciones

Los mercados generalmente, y concretamente, los de
capitales, no pueden considerarse como competencia perfecta;
mucho menos en la competencia de bienes tan heterogéneos
como las empresas. Es posible que la cotización oficial de
sus acciones confiera al mercado de empresas ciertas cualidades
de perfección (amplitud, profundidad,
transparencia).

Vamos a referirnos únicamente a las transacciones
como intercambios en términos monetarios, es decir, con
exclusión del trueque y las transmisiones a título
lucrativo, que también pueden constituir, en otro
ámbito, actos de valoración.En función de
esto, el precio de un bien o servicio se definirá como la
cantidad de unidades monetarias que se entregan a cambio de ese
bien o servicio.

Los economistas clásicos consideran que el valor
está formado, al menos en parte, por los costes de
producción de los bienes. Los subjetivistas entienden que
el precio surge como resultado de las transacciones: "Se forman
en el mercado por interacción entre oferta y
demanda".

El precio final de la transacción ha de depender
del estado de la empresa, de la información disponible con
la que forman una estimación del valor y del tipo
compraventa de negocio, intercambio de acciones, cambios de
propietarios, en sus distintas modalidades, fusión,
absorción, etc.

• 4. La Importancia de la Información
  en la Valoración de Empresas

En el proceso de valoración de empresas se pueden
utilizar muchos métodos, siempre y cuando dependa
del sujeto que valora y l finalidad con que lo hace. En todo
proceso de valoración, se busca los principios de
información más objetivas posibles acerca del
negocio, con el fin de comparar el valor que la empresa pueda
tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de
mercado, independientemente ya sea organizado o negociado
entre las partes.

Evidentemente entra en juego la situación o
interés de cada agente (comprador potencial o vendedor)
Así pues, antes de aplicar cualquier método de
valoración hará falta cuantificar una serie de
circunstancias referentes a la empresa, unas más
cuantitativas que otras y muchas de ellas, además, en
forma de previsión.

El coste es un elemento disuasorio, tanto para la compra
como para la venta, ya que al comprador le supone un menor valor
y al vendedor una mayor inversión y reduce el excedente de
ambos.

Gráfico 2. Reducción
del excedente de las parte

CAPÍTULO SEGUNDO

La
valoración de activos

• 1. Limitaciones del Valor Teórico o
  Contable

Una de las fuente de información más
inmediatas en los que se respecta a los recursos
económicos y financiero con que cuenta una empresa, es la
contabilidad conforme ésta va adquiriendo o creando
elementos de naturaleza material e inmaterial, los registra
según determinados principios legales que se ven
desbordados por las denominadas competencias distintivas y otras
circunstancias cualitativas, como la existencia de sinergias, la
reputación, etc.

La capacidad específica de la empresa viene dado
por su capital intelectual, que es un conjunto o sistema de
inversiones en su mayor parte intangible. La valoración
económica de servicios prestados es afectable por
mecanismos de mercado y, por ende,
contabilízale.

No obstante, hay servicios que quedan fuera del mercado,
como los que puede prestar el personal o la inmovilizada
exclusivamente en una empresa y no en otras. En cada proceso
productivo existen elementos difíciles de cuantificar,
tanto en unidades físicas, como monetarias, derivados de
la existencia de contratos o de un diseño determinado del
trabajo conjunto.

En cualquier caso, las limitaciones teóricas de
la contabilidad no vienen dadas por un descuido o un
planteamiento equivocado, sino por la dificultad de
valoración de los intangibles.

• 2. La Importancia de los
  Intangibles

La valoración de una empresa, por el lado del
activo, es el principal punto al tratarse de elementos cuyo valor
fuera de la empresa decrece o incluso se anula. Esto
respectivamente carece de mercados, dado que el conjunto de la
empresa tampoco tiene un mercado donde comparar
precios

Sin embargo existe una diferencia esencial entre los
conceptos de "factor productivo" y "recurso productivo". El
primero es un bien estándar, como el trabajo no
especializado y el capital financiero, en unidades monetarias.
Estamos ante el esquema característico del capitalismo
industrial.

Aquella fase de claro dominio del capitalista sobre el
trabajador pronto desembocó en la desesperada competencia
entre empresarios y la posesión de un factor productivo,
fácilmente transferible, ya no era fuente de ventajas
competitivas; dejó de ser instrumento de
dominación.

El primer rudimento de lo que hoy se llama capital
intangible empezó a conocerse con el nombre de "Fondo de
Comercio" en el siglo XIX. Tal era la tradición del
capitalismo comercial. Las empresas de ahora sólo pueden
diferenciarse en el uso de "recursos pro-ductivos",
caracterizados por su especificidad. La fidelidad del personal o
del cliente, las buenas relaciones con la banca o con
suministradores, la forma de trabajar en grupo dentro de la
empresa, los elementos motivadores casuales, etc. no son
fácilmente transmisibles, a no ser a costa de transferir
la titularidad del negocio.

El término capital es sinónimo de activo,
es decir, algo que se puede poseer, que es susceptible de
derechos de propiedad. Tanto los recursos como los factores
productivos son activos y además tienen la potencialidad
de generar beneficios económicos en el futuro. En el
capital productivo de una economía, existen muchos
elementos de características diferentes. Está el
capital financiero o posesión de títulos
negociables quepueden otorgarnos el control de una sociedad
mercantil.

El capital intangible es lo que comúnmente
conocemos como "Competitividad".Es un concepto que abarca los
conocimientos, las influencias, las redes sociales y la
credibilidad de las empresas, a lo que habría que sumar
las influencias sobre los gobiernos, el control mediático
del mercado, la amenaza militar.

Figura 1. Clasificación del
capital intelectual o intangible

• 3. Métodos de
  Valoración Estáticos

Aparte del análisis fundamental, se pueden
utilizar modelos de valoración estáticos para
determinar el importe de los capitales propios, mediante
valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas
patrimoniales.

• Patrimonio neto:

Es la diferencia entre el valor neto contable de los
activos y el importe de pasivo exigible. Esta cantidad, dividida
entre el número de títulos, nos ofrece el valor
teórico de una acción. Esta forma de
valoración es inmediata, puesto que no es lo mismo la
valoración que la comprobación.

• Valor basado en el activo neto
  real:

Al cálculo del patrimonio neto se le corrigen los
valores en función del mercado y a eso se le denomina
valor real o actual. Por otra parte, se eliminan los activos
ficticios, por eso, el activo que queda es neto.

• Valor basado en la
  explotación:

Es un mero desglose del anterior, aunque muy
re-comendado por Martín Marín y
compañía (1992 y 2001). Consiste en eliminar
aquellos activos y pasivos que no sean funcionales. La naturaleza
de los activos constituye un aspecto problemático, puesto
que el detalle de las partidas que se pueden considerar
funcionales no aparece en la mayoría de los datos
disponibles, tales como los depositados en Registros
Oficiales.

• Valor sustancial:

Se le considera una verdadera "Cuantificación de
la potencialidad de generar beneficios". Por lo tanto,
estaría muy relacionado con los métodos
dinámicos. Se parte de la idea de que el todo no es igual
a la suma de las partes.

• 4. Introducción al Mercado de
  Valores. La Tasa "Q" de TOBIN

James Tobin (1918), economista y político
estadounidense, premio Nobel de Ciencias Económicas en
1981 midió la relación entre el valor de los
pasivos y el valor de losactivos de la empresa; más
concretamente, el cociente entre la cotización de una
empresa y el valor de reposición de sus
activos.

• 5. La Ratio Per y el Payback

El Price/Earning Ratio (PER) es una de las medidas de
valoración más utilizadas, debido a su facilidad de
cálculo. Se define como el precio pagado por un beneficio
perpetuo (constante e interminable). También se define,
como su propio nombre indica, mediante la
expresión:

En cierto modo, es una medida del incentivo a invertir,
de la euforia en el mercado, también de la falta de
significación del beneficio contable y, sobre todo, el
plazo de recuperación de la inversión que realiza
el accionista:

CAPÍTULO TERCERO

La
valoración de acciones

Los métodos de valoración estáticos
nos ofrecían una cuantificación de la totalidad del
activo de la empresa o bien únicamente del patrimonio
neto, según se prefiera, con sólo deducir el valor
correspondiente del pasivo exigible.

Actualmente, cuando se trata el problema de la
valoración de empresas, desde el punto de vista del
pasivo, esto es, en compañías que cotizan en Bolsa,
la definición de valor suele centrarse en el capital
propio, aunque a la valoración de la renta fija
también se le dedicará un capítulo
aparte.

• 1. Valoración por
  Descuento de Flujos. El "Principio
  Fundamental"

La actualización o descuento de los flujos
económicos futuros se denomina valoración
dinámica, porque no atienden a la situación
patrimonial en un determinado momento, sino a una sucesión
una variable flujo o renta en un periodo.

Los métodos de valoración dinámicos
suelen partir o al menos ser compatibles con una fórmula
elemental que se ha llamado "principio fundamental de la
valoración".

Desde el punto de vista teórico, su gran
función es la de definir el valor de la empresa o de los
activos como el valor actualizado de los resultados potenciales
que generarán. No obstante, adolecen de una debilidad
práctica, puesto que son fórmulas con es-caso
respaldo empírico. Por otra parte, aunque tienen
algún éxito en simulaciones, su aplicación
en la práctica no es muy acertada, pues dependen de la
calidad de las estimaciones sobre esos flujos
económicos.

Accionistas de control:

Participación mayoritaria y vocación de
permanencia. Son propietarios de las empresas en la que
invirtieron, al adquirir un paquete significativo de acciones,
pagando normalmente una prima de control.

• Rentabilidad directa o
  explícita:

En el caso de las acciones, la variable renta viene dada
por el dividendo

• Rentabilidad estratégica:

Existen participaciones de control que no persiguen una
rentabilidad financiera, sino estratégica, relacionada con
el liderazgo en los merca-dos de productos y servicios.

Accionistas de especulación:
Participación esporádica y minoritaria.

• Rentabilidad indirecta o
  implícita:

Variación patrimonial de tipo financiero. Esta
rentabilidad puede corresponder, al menos en parte, a la parte
proporcional del dividendo devengado y no vencido.

En términos generales, la
rentabilidad esperada por el inversor será la suma de la
rentabilidad implícita y explícita:

En este enfoque, la política de dividendos es un
factor relevante en las expectativas sobre renta y patrimonio del
inversor "racional". Ésta es considerada (Martín
Marín y Ruiz Martínez) la "expresión de
máxima operatividad" del denominado análisis
fundamental

Siguiendo a los mismos autores, se denomina "modelo
básico" a un conjunto de modelos que contemplan la
posibilidad de operar con un factor de descuento. Por lo general,
pueden adaptarse a la estimación del valor de las acciones
o bien del total pasivo, de una acción o incluso de la
renta fija. Algunos se verán más adelante con
detenimiento.

Volviendo al concepto de valor dinámico o
sintético, se entiende por Modelo básico aquel que
aplica un determinado coeficiente al beneficio o renta futura
que, entérminos estimados (promedio), se suele considerar
constante (recordemos las posiciones RE y RN).

Según Martín Marín y Ruiz
Martínez (1992) afirman que "la que espera el inversor no
es tanto la titularidad de un patrimonio, como la renta futura".
En pocas palabras es un cambio de objetivo financiero, del
máximo valor, a un máximo beneficio trasladado al
accionista.

• 2. El Modelo del Factor de
  Conversión.

Independientemente de cual sea los modelos considerados
"básicos" estos contemplan el producto del beneficio o
rente de la empresa por un determinado coeficiente o "factor de
conversión", cuya formulación varía,
según de qué modelo se trate.

No obstante, el inversor no tiene por qué razonar
en función de unas expectativas de renta, sino tal vez del
valor futuro estimado de su inversión, supuesta una
determinada rentabilidad de las mismas, es decir, en
función de variables patrimoniales.

Para aplicar este modelo es necesario partir de una idea
previa del valor de la empresa, desde el punto de vista
estático, por ejemplo, la cotización estimada, en
función de series históricas o el valor
sustancial.

• 3. El Modelo de las Oportunidades de
  Inversión

Este modelo es perfecto, desde el punto de vista
teórico, siempre que se puede aplicar, será
preferible a cualquier otro, pero debido a los motivos que
más abajo se apuntan, no suele ser aplicable más
que por una de las partes, que es precisamente la que dispone de
menos información con respecto a las variables que
necesita cuantificar.

Lo más meritorio de su formulación es que
nos permite eliminar el presupuesto de que toda inversión
es rentable (B>0) o que toda empresa que no sea rentable no
tiene valor positivo. Esto nos aproxima más a la realidad,
puesto que es capaz de explicar el fenómeno
empíricamente comprobado de que una empresa con
pérdidas tenga valor positivo en el mercado. Con esa
finalidad, distinguimos entre:

• Resultado potencial de las inversiones
  actuales:

Es el valor dinámico, tal y como lo hemos
estudiado hasta ahora. Puede ser beneficio o
pérdida.

• Resultado potencial de las inversiones
  potenciales:

Deriva de las posibles inversiones adicionales (It), en
caso de cambio de propietario (privatizaciones,
nacionalizaciones), entrada de inversores (Capital Riesgo, etc.),
reconversiones, etc.

Por eso, el beneficio esperado de las inversiones
potenciales no tiene por qué ser atribuible exclusivamente
a tales inversiones, sino en parte al incremento de rentabilidad
en las inversiones actuales.

Este modelo no recoge otros motivos por los que una
empresa en pérdidas puede ser comprada por un precio
positivo.Otro inconveniente es que no queda explicitada la parte
del incremento en el beneficio que es debida exclusivamente a las
nuevas inversiones, la que puede atribuirse a una mejora en el
rendimiento de las actuales y la sinergia de las inversiones
actuales y potenciales.

• 4. La Formulación
  Clásica y Moderna. Análisis
  Comparativo

Existen modelos de valoración que combinan
formulaciones estáticas y dinámicas, entre ellos,
la denominada "formulación clásica" o
"método indirecto" y la "formulación moderna" o
"método directo". El motivo de su utilización es
que reducen considerablemente la dependencia de la
estimación con respecto a una variable tan difícil
de predecir como la tasa de descuento.

Para los segundos, existen las variantes del dividendo y
del beneficio y se considera un número de periodos de
renta ilimitados. Tanto en el método directo

Como en el indirecto, se suele tomar como tasa de
des-cuento el interés de los activos sin riesgo, es decir,
la deuda pública a largo plazo

Evidentemente, se ha su-puesto que el beneficio
permanece constante durante un número indefinido de
periodos y que la ponderación entre los dos componentes es
por mitad.

En cualquier caso, el nuevo valor obtenido determina lo
que hemos denominado "Valor sustancial". Eso significa que
habría que seguir utilizando el VNR como elemento
estático, como en la fórmula
clásica.

Si consideramos que la duración de la empresa
puede ser indefinida, tenemos que el coste de oportunidad de los
capitales se debe aplicar, más bien, al VNR y no al
capital permanente funcional.

Valiéndonos de la comparación entre
método directo e indirecto, vamos a obtener nuevos
argumentos a favor de la utilización del VNR en ambas
formulaciones.

Por extensión, se puede decir que las dos
expresiones tienden a aproximarse, a medida que se contempla un
mayor horizonte temporal. Por último, la coincidencia
entre la formulación clásica y moderna se da cuando
B = VNR

CAPÍTULO CUARTO

Valoración
del pasivo exibible

En el siguiente tema se respecta a la valoración
ajena, cuyas modalidades son diversas, se tratara
específicamente a los valores emitidos, especialmente
aquellos que cotizan en bolsa. El resto de la deuda, sea onerosa
(préstamos y créditos) o gratuita (proveedores,
acreedores diversos), se ha presupuesto que ha de ser valorada
por su nominal.

Sin embargo, para que su valor sea calculado en el
momento actual, anterior al vencimiento, debe poderse expresar en
términos reales, cuando incide alguna contingencia de
carácter actuarial, tal como la inflación, el
interés de referencia, el tipo de cambio, etc., en
términos de probabilidad.

• 1. Peculiaridades de la Renta
  Fija.

En lo que respecta a los títulos valores, sus
poseedores son acreedores, de la empresa y no propietarios, como
ocurre con las acciones. Eso significa que, a diferencia de
éstas, las obligaciones tienen que ser devueltas
(amortizadas), en las condiciones financieras registradas y
publicadas a la emisión, por ejemplo, por el nominal, al
vencimiento:

Esta fórmula representa el valor de un bono u
obligación, teniendo en cuenta su propio vencimiento. Para
el total del empréstito, la expresión se
vería modificada, debido a que el vencimiento de todas las
obligaciones no suele ser el mismo.

El interés es, en general, inferior al
rendimiento de la renta variable. Eso se debe a que
también tienen menor riesgo; menor variabilidad, tanto
positiva como negativa. En ejercicios con pérdidas, se
sigue devengando el interés, al igual que los gastos de
explotación, aunque en situación de altos
beneficios, al obligacionista no suele corresponder-le más
de lo pactado. En caso de insolvencia, la probabilidad de
pérdida es menor, pues el acreedor tiene prelación
con respecto al accionista.

El rendimiento implícito de los bonos
también suele ser inferior y con menor variabilidad que el
de las acciones, puesto que tienen un determinado valor de
rembolso, del que no suelen alejarse mucho las cotizaciones. La
cotización al cierre del día inmediatamente
anterior al vencimiento ha de ser muy parecida a este valor. La
única tendencia creciente que puede existir vendrá
propiciada por la posible prima de emisión o de
rembolso.

A pesar de la posibilidad de utilización del
principio fundamental, en la valoración de renta fija cabe
preguntarse si estamos ante un problema propio del inversor o si
a la empresa emisora también le interesa conocer o
propiciar el comportamiento de sus cotizaciones en el mercado; ya
vimos que el denominado objetivo financiero de la empresa se
identifica con el que le es propio al accionista. Por el mismo
motivo que se esgrime para las acciones, es deseable, para los
directivos de la empresa, que sus títulos no padezcan
excesivas oscilaciones.

• Cláusula de
  amortización anticipada.

Esta puede ser a favor a favor del emisor o del
inversor. Es decir si en las condiciones de la emisión no
se estableció qué proporción del
empréstito puede

Amortizarse en cada momento, la empresa puede reservarse
en derecho de amortizar todos los títulos del
empréstito, si el interés de mercado está
suficientemente bajo como para financiación más
barata. Si la cláusula se establece a favor del
obligacionista, éste optará por cancelar su
crédito cuan-do suba lo suficiente el interés de
mercado, de forma que le suponga un coste de oportunidad excesivo
para valorar su inversión actual.

La amortización anticipada se pacta a un precio
determinado o precio de ejercicio de la opción y un
periodo o momento para dicho ejercicio. Suele existir un periodo
inicial "de protección" de quien vende la opción,
durante el cual ésta no puede ser ejercitada por quien la
compra.

• Valoración de bonos
  convertibles y canjeables

La diferencia semántica entre la
conversión y el canje es que en el primer concepto se
requiere una ampliación de capital que se ofrece al
obligacionista conversor y en elsegundo, se le ofrecen acciones
antiguas procedentes de la autocartera. La conversión de
obligaciones en acciones nuevas supone una merma patrimonial y de
derechos de voto de los socios antiguos, como ocurre en toda
ampliación de capital, por ese motivo, en las emisiones de
obligaciones convertibles se les suele ofrecer derechos de
suscripción preferente o determinada cláusulas
"anti-dilución" por la parte de beneficios o reservas que
pasan a compartir con los accionistas nuevos.

• Otras características
  especiales

La amortización del empréstito por cuota
constante sería un supuesto simplificador, a efectos de
calcular el valor del mismo. Sin embargo, resulta inaplicable,
debido a la indivisibilidad de los nominales, a no ser que se
trate de bonos no amortizables o "consols bonds", en los que
todas las anualidades están formadas por intereses a
perpetuidad; eso simplifica notablemente la
formulación.

El carácter indefinido de dicho tipo de bonos o,
lo que es lo mismo, la ausencia de reembolso, configuran a estos
instrumentos financieros como una especie de híbrido entre
las acciones y las obligaciones. Entre otros ejemplos de
híbridos, difícil de clasificar en capital propio o
ajeno, se encuentran las acciones sin voto, las obligaciones
participativas (remuneradas en parte como renta variable), los
títulos convertibles, las acciones preferentes.

• 2. Valoración de Deudas
  e Inflación

La inflación se define como "tasa de incremento
generalizado de los precios (al consumo o de costos), de forma
continuada y significativa, durante un periodo (variable flujo)
que suele coincidir con el año natural". Se mide en
porcentaje acumulativo anual.

Pero, por otra parte, si la inflación prevista es
alta, los intereses nominales tienden a subir. En épocas
de inflación, la autoridad monetaria suele provocar una
subida de los tipos, de forma que el coste de oportunidad del
acreedor aumente. Por ese motivo, es frecuente que se pacten las
deudas a largo plazo con tipos de interés indexados o
indiciados al nivel general de precios (IPC). Incluso es posible
indiciar también el nominal

El interés nominal de las nuevas emisiones ya
estará corregido por la tasa de inflación prevista,
aunque las previsiones no son fáciles (ni siquiera es
fácil medir el incremento de precios a posteriori) y
vendrán dadas, en todo caso, en términos
aleatorios.

• 3. Valoración de Deudas
  y Riesgo de Cambio.

Dado que a la empresa le interesa mantener estable el
valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir
"eurobonos", es decir, títulos en divisa distinta de la
doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un
valor más estable o menor tasa de inflación, bien
porque pueda obtener un menor tipo de interés o

Bien porque dichos intereses serán satisfechos
con flujos de caja en la misma moneda, derivados de la
exportación o de negocios en el extranjero

Aparte de la posibilidad de contratar seguros de cambio
o derivados financieros sobre divisas, el riesgo derivado de las
operaciones comerciales se puede cubrir financian-do dichas
operaciones en la misma moneda en que se realizan, de manera que
se pague la financiación con el flujo de
explotación.

Además, en una economía globalizada, es de
suponer que los títulos emitidos en mercados locales
estén siendo valorados diariamente por inversores que
pueden proceder de economías externas, que usan otra
divisa en sus operaciones corrientes y que, por lo tanto,
perciben un determinado riesgo en esos títulos de
deuda.

• 4. Valoración de Deudas
  a Interés Variable.

Ya sea los títulos de renta fija u otro tipo de
deudas pueden tener los intereses o incluso el principal
indiciados, como ya se explicó, para atenuar los efectos
de la inflación en el valor actual de los desembolsos
futuros y del pasivo en sí.

De forma análoga, para compensar el riesgo de
variabilidad del interés de descuento, los tipos pactados
pueden ser, totalmente o en parte, dependientes de tasas de
interés calculadas diariamente en mercados
organizados.

Estos intereses de referencia suelen ser los tipos
interbancarios o el interés de la deuda
pública.

El valor de las deudas en general y de la renta fija en
particular, con respecto al interés de mercado es siempre
una función decreciente, puesto que comprar significa
elevar el valor y, en términos efectivos, reducir la
rentabilidad y viceversa. Debido al interés variable, el
riesgo de tipos de interés no es un elemento que dificulte
la estimación del valor de los pasivos exigibles; la
dificultad se encuentra hoy en los intereses que se hayan
referenciado al MIBOR

CAPÍTULO QUINTO

Estructura
financiera y valor de la empresa

1. Conceptos Previos

Se definirá unos conceptos que
explican lo que es una estructura financiera y el valor de la
empresa. Son conceptos económicos fundamentales y
principales que se deben conocer.

• Estructura financiera:

Se conoce como también estructura de capital o
pasivo .Es la composición del pasivo, más
concretamente, presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden
poner en relación entre sí.

• Valor de la empresa:

Puede ser definido como valor para el accionista o como
pasivo total. Según se pretenda valorar una u otra de las
magnitudes, será más indicado uno u otro concepto
de ratio de endeudamiento. También estas dos modalidades
están muy relacionadas entre sí.

V=RP

V=RP+PE

La primera definición es la más utilizada
en la actualidad, aunque la segunda se utilizó durante
varias décadas para explicar la hipótesis de la
irrelevancia

Por simplicidad didáctica, se va a explicar el
efecto de la estructura financiera en el valor de la empresa,
prescindiendo del efecto de otras variables, que se
supondrán constantes. Las restricciones que se relacionan
a continuación son las que se han asumido en los primeros
trabajos sobre estructura financiera y valor de la
empresa:

• Todo el capital propio está formado por
  acciones. Eso significa, en primer lugar, que todo el capital
  es negociable, cosa que no suele ocurrir y que se
  comentará en el capítulo de la PYME.

• Todo el capital ajeno está formado por
  obligaciones. Esta hipótesis elimina el racionamiento
  del crédito y otras imperfecciones de los mercados de
  capitales.

• Racionalidad económica. En general,
  adoptaremos esta hipótesis, según se
  argumentó en el preámbulo.

• No existen resultados extraordinarios. Este
  enunciado acepta la concepción del beneficio ordinario
  de la empresa como una retribución de factores
  productivos.

• Mercados financieros perfectos. El tema de la
  eficacia de los mercados se sigue discutiendo (Martín
  Marín y Trujillo Ponce, 2001), aunque es evidente que
  los merca-dos de crédito y valores no pueden
  considerarse de competencia perfecta, puesto que hay
  posibilidad de ganancia.

• El resultado esperado es constante y positivo (la
  empresa es rentable). Esta hipótesis ya se ha
  eliminado al explicar el modelo de las oportunidades de
  inversión.

• En principio, también son constantes el
  riesgo operativo, la cifra de activo, la estructura
  financiera, el coste de la deuda y del capital
  propio.

• No consideramos los impuestos ni otros costes de
  transacción. No obstante, trata-remos sobre ellos en
  el siguiente capítulo

2. Apalancamiento y Riesgo Financiero.

Se desarrollan dos conceptos que son esenciales en las
Finanzas y se relacionan entre sí, a través de su
efecto en la rentabilidad y el valor de la empresa.

• Apalancamiento: Se usa como sinónimo
  de endeudamiento, pero es más bien un efecto de
  éste.

• Apalancamiento financiero: La rentabilidad
  financiera o rentabilidad del accionista (rf) equivale a la
  rentabilidad económica o del negocio del que es
  propietario (Re), más un margen obtenido del apoyo de
  un acreedor a quien de retribuye con un interés (KPE).
  En este caso, la medida de la aportación de dicho
  acreedor es el ratio de endeudamiento L1,

• Apalancamiento político en
  capital propio: La toma de participaciones de control,
  colocando el resto del capital entre accionistas
  particulares, sirve para apalancar los derechos de
  voto.

Partes: 1, 2