Luego de obtenido el Factor de Relación (FRT)
de la empresa, este se multiplica por un Indicador Clave de
la empresa que se desea valorar.
METODOLOGÍA DEL FLUJO DE CAJA LIBRE
DESCONTADO
El método del flujo de caja libre descontado
tiene como base la medición de la capacidad de la empresa
para generar riqueza futura. Consiste en proyectar el flujo de
caja libre (FCF) y descontarlo (traerlo a valor presente) a una
tasa de descuento apropiada y finalmente se le resta el valor
presente de las deudas a largo plazo. La mayor dificultad de la
metodología es la labor de proyectar los flujos de caja
(ventas, costos, flujos de efectivo), y determinar una tasa de
descuento apropiada, que finalmente no genera un resultado exacto
y tiene un margen de error. También existen errores cuando
se determina el valor residual o valor de continuidad (que es lo
generado por la empresa firma después del último
año del horizonte de proyección) y para calcular
este valor residual se utiliza la misma tasa de descuento
apropiada y la tasa de crecimiento de los flujos de caja
libre.
En conclusión, con base en las proyecciones
financieras se establecen los flujos de caja libre futuros, los
cuales se descuentan para transformarlos en un Valor Presente, a
una tasa determinada (K), que finalmente representa el Valor de
las Operaciones (Vo). A este último resultado, se le
sustrae el Valor Presente de las Deudas (Vd), para obtener de
esta forma el Valor de la Empresa (VE), como negocio en marcha. A
continuación se expone un esquema de lo expuesto
anteriormente.
4. VALOR DE LAS OPERACIONES
(Vo)
Se define como la suma del valor presente de los Flujos
de Caja Libre (FCF) para el período de
planificación de la empresa, más el valor presente
de los FCF después del período de
planificación, llamado también valor de continuidad
o valor residual.
El valor de las operaciones se expresa
matemáticamente de la siguiente forma:
K (WACC) es el Costo de Capital o tasa de descuento, con
la cual se traen a valor presente los flujos de caja libre
futuros generados por la empresa y el valor de continuidad o
valor residual.
5. TRATAMIENTO DEL COSTO DE
CAPITAL
Antes de establecer el modelo del costo de capital, se
deben exponer algunos conceptos relacionados, que de una u otra
forma se han mencionado anteriormente:
RENDIMIENTO ESPERADO DEL NEGOCIO (Ks)
Es la tasa de interés que se estima ganar tomando
en cuenta la tasa libre de riesgo, el riesgo país y el
rendimiento del mercado. Se determina de la siguiente forma:
"Tasa de interés de los bonos del gobierno venezolano a 15
años o más + Beta del sector x (Tasa de
interés activa mínima de los seis principales
bancos comerciales en Venezuela – Tasa de interés de los
bonos del gobierno venezolano a 15 años o más) +
Tasa de riesgo país".
COSTO DEL CAPITAL PROPIO
Es la participación del patrimonio entre el total
de obligaciones con los acreedores y accionistas por el
rendimiento esperado del negocio. {Patrimonio / pasivo +
patrimonio} x rendimiento esperado del negocio.
COSTO DE LAS DEUDAS
Es la sumatoria de la participación de cada una
de las deudas de entre el total de obligaciones con los
acreedores más el patrimonio por el costo de cada una de
las deudas. {[Sumatoria de cada Pasivo / (pasivo total +
patrimonio] x (1 – tasa pagada al fisco)} x tasa cobrada a la
empresa por cada financiamiento.
BETA DESAPALANCADO
La beta del activo, comúnmente llamada beta
desapalancado, mide el riesgo de la empresa como si esta no
tuviera apalancamiento financiero, o sea excluye el riesgo
asociado al apalancamiento financiero. Se determina por el
apalancamiento operativo de la empresa y el tipo de mercado al
que sirve y es necesario para calcular el costo de capital de la
empresa
BETA APALANCADO
Son los betas que corresponden a empresas que cotizan en
la bolsa con un nivel de riesgo, no solamente del sector en el
cual cotizan, sino del grado de endeudamiento de dicha empresa,
es decir, se tiene en consideración el riesgo financiero y
operativo que soportan las acciones.
La beta del activo, comúnmente llamada beta
desapalancado puede obtenerse a partir de la beta del capital
accionario, también llamada beta apalancado. Para la
valoración se usan distintos criterios, algunos utilizan
beta desapalancado y otros betas apalancados, pero es preferible
utilizar el beta desapalancado, para la determinación del
capital propio, ya que el efecto de financiamiento se adjunta en
el costo promedio ponderado del capital.
El costo de capital representado esquemáticamente
se expone a continuación:
Mientras que el tratamiento de las deudas se puede
representar de la siguiente manera:
6. APLICACIÓN PRÁCTICA DEL
COSTO DE CAPITAL, PARA UNA EMPRESA QUE NO COTIZA EN LA
BOLSA
La aplicación sobre este tema, se
explicará mejor con un ejercicio.
Por ejemplo, se desea obtener la tasa de rendimiento
nominal para un proyecto de un Taller Metalmecánico en
Venezuela, por supuesto la empresa no cotiza en la bolsa de
valores venezolana, y se cuenta con información de
empresas ubicadas en los Estados Unidos, que se dedican al mismo
negocio y utilizan el mismo tipo de activos y cotizan en la
bolsa:
De igual forma se tiene la siguiente información,
tanto de los Estados Unidos, como de Venezuela:
Para determinar la tasa de rendimiento nominal para un
proyecto de un Taller Metalmecánico en Venezuela, es
necesario determinar primero el rendimiento requerido para un
Taller Metalmecánico en Estados Unidos.
Para esto, se desapalancan cada una de las Betas de las
empresa de Estados Unidos y se determina un Beta
promedio.
Un negocio de este tipo en Estados Unidos debería
tener un rendimiento mínimo requerido de 11,09% (en US
Dólares), y ¿Cuál sería para un
negocio similar en Venezuela?
Para ello, se determina el rendimiento real para este
tipo de negocio en los Estados Unidos, si el rendimiento nominal
es de 11,09% y la inflación esperada en USA es de 3%, el
rendimiento real será:
Para países emergentes, donde el Rf y el P pueden
ser difíciles de determinar, alternativamente se puede
obtener el Ke utilizando Rf y P del mercado norteamericano y
adicionando a la ecuación el riesgo del país de
origen de la empresa
El Beta a ser utilizado en la ecuación merece
aclaraciones adicionales. Como se sabe, el Beta representa el
riesgo sistemático de la empresa reflejando
características tales como el sector en que la empresa
actúa, etc. La relación entre la deuda de la
empresa (D) y su capital propio (E) también interfiere en
el Beta, una vez que cuanto mayor la relación D/E mayor
será el riesgo y consecuentemente mayor será el
Beta.
Se debe considerar con todo que la relación D/E
de los últimos años de la empresa puede ser
diferente de la relación D/E que se espera para la empresa
en los años futuros, por tanto el beta calculado sobre el
comportamiento de la acción en los últimos
años debe ser eliminado de la relación D/E pasada
(beta desalapalancado) y enseguida incorporar la relación
D/E que se espera para el futuro (beta apalancado).
Beta desapalancado = Beta histórico / [1 + D/Ep *
(1-t)]
Beta apalancado = Beta desapalancado * [1 + D/Ef *
(1-t)]
Donde:
D/Ep = relación D/E pasada
D/Ef = relación D/E futura
t = tasa de impuesto de renta
7. APLICACIÓN DEL CAPM PARA UNA
EMPRESA QUE NO COTIZA EN LA BOLSA (Caso
Venezuela)
La metodología para la aplicación del
CAPM, para una empresa que no cotiza en la bolsa de valores, se
puede resumir de la siguiente forma:
1. Obtención del beta apalancado
correspondiente a una empresa que no cotiza en la
bolsa.
Se Identifica la empresa que cotizan en la bolsa,
pertenecientes al mismo sector donde opera la empresa
objetivo, cuyo beta apalancado se desea calcular.Se obtiene el Beta apalancado (históricos)
(generalmente disponibles en páginas web como
Bloomberg…).Se desapalanca el Beta de la empresa que cotizan en
la bolsa.
Beta desapalancado = Beta histórico / [1 + D/P*
(1-t)]
D= Deuda de la empresa (D)
P= Patrimonio o capital propio (E)
Se calcula un el beta desapalancado para la empresa
que se desea calcular utilizando la relaciones
Deuda/Patrimonio.
Si se desea calcular el beta apalancado, se apalanca el
resultado con las magnitudes contables de la deuda financiera y
fondos propios de la empresa objetivo cuya beta apalancada se
desea calcular.
Beta apalancada = Beta desapalancada x [1
+ (D/P x (1-t))]
El Beta a utilizar (calculado para empresa que no
cotizan en la bolsa), si solo se dispone del beta desapalancado
de la empresa de referencia y su relación Deuda /
Patrimonio, se puede determinar el beta desapalancado de la
empresa que se desee valorar de la siguiente forma:
(1)
Si se conocen solo los betas apalancados
(históricos), generalmente disponibles en las
páginas Web y su relación Deuda / Patrimonio, se
puede determinar el beta desapalancado de esa empresa que se
desee valorar de la siguiente forma:
Beta desapalancado = Beta
histórico / [1 + D/P * (1-t)]
Y luego se puede aplicar la formula señalada como
(1).
Si se dispone de la siguiente
información:
Rendimiento Esperado del Negocio
Costo de la Deuda:
8. PRIVATIZACIÓN Y
NACIONALIZACIÓN
PRIVATIZACIÓN
La privatización es el proceso transferir
funciones, propiedades y responsabilidades del sector
público al sector privado, entendiéndose por sector
privado a todo segmento no gubernamental de la sociedad. La
privatización es, entonces, una de las distintas
políticas económicas que pueden ser instrumentadas
por el Estado; la cual puede ser motivada por el agotamiento del
mismo sector público, a cambios tecnológicos y a
obtención de nuevos mercados. Por tanto, no sólo
supone la venta de derechos de propiedad sobre empresas
(acciones), también incluye la transferencia de
actividades y funciones. Un poco más amplio, se entiende
la privatización como un proceso económico,
político y social de reestructuración. En
términos gráficos se puede representar de la
siguiente manera:
La transferencia de una empresa del sector
público al sector privado trae al Estado importantes
beneficios, tales como:
La privatización de una empresa le trae a la
nación importantes ingresos, ya que una empresa
pública que sea privatizada, no pesará sobre el
presupuesto de gastos del Estado, sino que por el contrario
será parte del presupuesto de ingresos a través
de la tributación.La eficiente administración de los ingresos
financieros producto de la venta de la empresa pública
al sector privado, sirve para cancelar la deuda externa e
interna de la misma.Ayuda a reducir el déficit fiscal, tomando en
cuenta que la privatización eliminaría en gran
parte la enorme burocracia existente en las empresas del
sector público producto del exceso del personal,
manteniendo empleados solamente aquellos trabajadores que
realmente aportan valor a la empresa.Incremento del ingreso fiscal, producto de la
recaudación de los impuestos generados por estas
empresas privadas dado que los nuevos propietarios o
accionistas si estarían obligados a cancelar sus
respectivos impuestos a la nación, cuyo dinero
podría ser invertido en bienes y servicios.En relación a la deuda externa, permite
reducir el déficit acumulado por las empresas del
Estado ya que la mayoría de ellas se financian
vía endeudamiento, por lo cual los ingresos por
privatización serían también para pagar
la alícuota de la deuda que cada empresa
causó.
En Venezuela muchas empresas públicas eran
dirigidas con criterios más políticos que
gerenciales, lo cual perjudicaba su productividad
conduciéndolas a ser empresas poco eficientes y no
rentables; las cuales más bien se convertían en una
carga económica para el Estado, conduciéndolo a
tomar la decisión de privatizarlas. Incorporando este
proceso de privatización como instrumento para resolver
los problemas financieros del Estado venezolano y para mejorar la
calidad de los servicios y condiciones materiales de vida en
general.
En este sentido muchas empresas del Estado venezolano
fueron privatizadas con el fin de que entraran al país
capitales extranjeros que ayudaran a mejorar la economía,
obteniendo liquidez monetaria y así poder cumplir con los
compromisos adquiridos en el exterior. Tal es el caso, por
nombrar solo un ejemplo, el de la Siderúrgica del Orinoco
SIDOR, la cual según informes al ejecutivo arrojaba
perdidas al Estado y por este motivo fue privatizada a finales de
los 90, pasando a manos de la multinacional Argentina Ternium,
aunque la misma fue vuelta a ser nacionalizada en mayo del 2008,
motivado a una política del presidente
Chávez.
Hoy en día estas privatizaciones han sido motivo
de discusión entre los principales sectores
políticos del país, ya que muchos aseguran que
sólo se está perdiendo el liderazgo que se
había alcanzado con la nacionalización del
petróleo y del hierro y que se estaría
retrocediendo al permitir que multinacionales extranjeras se
apoderen de las empresas nacionales; para otros analistas y
tratadistas doctrinarios las privatizaciones son beneficiosas
para el país ya que además de aportar divisas, se
abre el mercado interno venezolano para que los inversionistas
extranjeros puedan invertir en el país sin miedo alguno, y
por otro lado aseguran que con las privatizaciones el Estado
venezolano, se libera de una carga pesada que durante muchos
años estuvo oprimiendo al país.
Entre las actividades técnicas del proceso de
privatización, se encuentra el valor de la empresa en
marcha, que define una referencia o valor base de la empresa que
se desea privatizar, tal como se expone a
continuación:
NACIONALIZACIÓN
La nacionalización es la acción que
realiza un gobierno tendiente a ejercer el control y propiedad de
los recursos productivos que estén controlados o sean
propiedad de agentes privados nacionales o extranjeros. Expresado
de otra manera se puede decir que es la transferencia de
propiedades, funciones y actividades, desde el sector
público al sector privado.
Las formas como se han practicado las nacionalizaciones
son variadas, desde la expropiación forzosa hasta la
aplicación de medidas legales que contemplan el pago de
una indemnización. Al igual que el proceso de
privatización, en los procesos de nacionalización
se requiere una valoración de las propiedades o activos
para transferirlos al Estado, y la metodología de
valoración de las propiedades o activos para transferirlos
al Estado son las mismas que se aplican al proceso de
privatización.
Los motivos que han inspirado las nacionalizaciones
también han sido múltiples, entre los que figuran
razones políticas, sociales, de eficiencia
económica, estrategias de seguridad, entre
otras.
Al igual que el proceso de privatización, en los
procesos de nacionalización se requiere una
valoración de las propiedades o activos para transferirlos
al Estado. En Venezuela, las primeras empresas nacionalizadas
fueron las de la industria petrolera y la del hierro, en el
año 1975, bajo la administración gubernamental del
presidente Carlos Andrés Pérez.
Con la nacionalización de estos recursos
quedó a la reserva del Estado venezolano la
exploración, explotación, manufactura,
refinación, transporte y comercio del petróleo,
asfalto y todo tipo de hidrocarburos, en el caso de la
nacionalización del petróleo; trayendo como
consecuencia la extinción de las concesiones petroleras y
por ende la anulación del derecho de realizar actividades
de la industria petrolera a las compañías
trasnacionales a las cuales se les había otorgado la
concesión.
Así mismo en cuanto a la nacionalización
del hierro quedo registrado en la historia el pleno derecho que
tiene Venezuela de manejar directamente este recurso natural. De
igual manera, las concesiones otorgadas a compañías
privadas extranjeras para la exploración,
explotación, refinación y comercialización
de este mineral quedaron extinguidas y pasaron a manos del estado
por intermedio de ferrominera. Así el Estado asumió
el control directo y ejerció el derecho de propiedad plena
de la industria del hierro, como también la libertad
completa de decisión y gestión para dirigir dicha
industria.
En el año 2007, en Venezuela se inició una
política de nacionalizaciones en sectores
estratégicos, como el agrario, el petrolero,
telecomunicaciones y electricidad, también en las
industrias siderúrgica, cementeras y en el sistema
financiero, ejerciendo el control el gobierno nacional,
minimizando la participación de las empresas
privadas.
Entre las empresas nacionalizadas recientemente se
pueden señalar: la Siderúrgica del Orinoco (SIDOR),
Electricidad de Caracas (ELECAR), El Banco de Venezuela, la
CANTV, entre otras.
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
Es un método de la administración en
general, que permite visualizar de forma inmediata las ventajas y
desventajas económicas de un proyecto, una actividad,
valoración, etc.
Este método es muy utilizado para saber si una
inversión generaría dividendos o rentabilidad en el
futuro y determinar que tan sensible es un proyecto o una
valoración de empresa a las diversas variables (la
inversión inicial, la duración, los ingresos, la
tasa de crecimiento de los ingresos, los costos, entre otros), a
fin de que se le asigne a cada una la importancia y
consideración apropiada.
Es una herramienta muy sencilla de aplicar y que puede
proporcionar información básica para tomar una
decisión acorde al grado de riesgo que se decida asumir, a
su vez que permite realizar análisis comparativos en el
cual se cambian los datos del análisis, para determinar
los efectos sobre los resultados del proyecto o la
valoración de una empresa, saber cómo tratar la
incertidumbre de datos, y establecer hasta qué punto son
sensibles los resultados ante cambios en los costos y beneficios
estimados.
Se utiliza para determinar que tan sensible es una un
proyecto o una valoración de empresa a las diversas
variables, a fin de que se le asigne a cada una de ellas la
importancia y consideración apropiada.
Análisis comparativos en el cual se cambian
los datos del análisis, para determinar los efectos
sobre los resultados del proyecto o la valoración de
una empresa.¿Cómo tratar la incertidumbre de
datos?¿Hasta qué punto son sensibles los
resultados ante cambios en los costos y beneficios
estimados?¿Cuál es la estabilidad del VAN y la
TIR, o del VE?
La justificación de Análisis de
Sensibilidad, tiene como base de que muchos datos son
estimaciones y/o promedios, y que en los proyectos o
valoración de empresas, hay mucha incertidumbre con
respecto a los rendimientos y precios.
9. DESARROLLO DE CASOS PRÁCTICOS DE
LOS MÉTODOS DE VALORACIÓN.
EJERCICIO Nº 1: ALMACENES, S. A.
Almacenes, S. A. es un céntrico negocio que
inició su actividad comercial a mitad de los años
cuarenta. El edificio tiene cuatro plantas abiertas al
público y un sótano de almacén de
mercancías. Hay cinco tipos de ventas: textil (caballeros,
señoras y niños), enseres del hogar,
ferretería, deportes y música.
Durante los tres últimos ejercicios su Cuenta de
Resultados está en números rojos. Este negocio
tradicional lleva años notando la dura competencia de otra
conocida cadena de grandes almacenes. Los principales problemas
del negocio son el estancamiento de las ventas unido a una
estructura de costos fijos rígida, por tener una plantilla
de trabajadores numerosa y de edad media alta.
Sus clientes son en un 80 % particulares, vecinos de la
zona o en tránsito, y en un 20 % pequeños negocios
y comercios próximos, principalmente bares y restaurantes,
que pagan a plazos.
El Balance de su último ejercicio (en Miles de $)
es el siguiente:
(*) Está formado por aquellos activos fijos que
tienen un carácter tangible, o lo que es lo mismo, que se
pueden apreciar físicamente.
(**) Amortizaciones: Reflejo contable de la
depreciación de los elementos del inmovilizado de una
empresa, y de su imputación progresiva como gastos a los
resultados de la misma.
Los propietarios de Almacenes, S.A. se están
planteando qué hacer con su negocio. Sobre la mesa tienen
tres informes:
La Auditoría del último año,
que recoge las siguientes salvedades:
i. De acuerdo a las comprobaciones realizadas,
el15 % del saldo total de la cifra de clientes se puede
considerar fallido o de muy dudoso cobro.ii. Los tribunales han fallado en contra del
recurso presentado por la sociedad contra la
Tributación Nacional por la reclamación del
pago de $ 523.095 del impuesto de sociedades de pasados
(ejercicios con beneficios).iii. Esta cantidad no está relacionada,
y la sociedad no tiene intención de presentar un nuevo
recurso ante los tribunales.
Una tasación del inmueble donde se desarrolla
la actividad comercial, y que es el principal activo de la
compañía.
En la tasación se hace una descripción
detallada de los elementos del inmueble, su estado de
conservación y de las superficies totales y útiles.
Así mismo por comparación con ventas realizadas en
la misma zona se cuantifica el valor de mercado del
m2.
La conclusión última de esa
tasación es que el edificio tiene una superficie total de
3.400 m2 y que el precio de mercado del m2 en la zona es de $
1.650.
El valor neto en Libros del inmueble es de $
1.262.125,42.
Un informe de viabilidad del negocio, donde son
analizadas las distintas alternativas a seguir, entre ellas
la liquidación del mismo. Para el cierre se hizo un
estudio de los distintos costos involucrados. Los más
importantes son los costos por indemnización de los
trabajadores. Hay 57 personas que en media tienen una
antigüedad de 22 años en la empresa, con un
sueldo bruto anual de $ 22.850. El número de
días de indemnización por año de trabajo
es 33.
La venta de liquidación de todas las
mercancías habría que hacerla de forma ordenada
pero con unos descuentos estimados que sobre el costo de
adquisición representan unas disminución del 40
%.
El costo administrativo, de gestión y de abogados
que supondría la liquidación se estima en $
360.000.
Requerimientos:
a) Determinar el Valor en Libros (valor
contable o patrimonial).b) Determinar el Valor Contable o Patrimonial
Ajustado.c) Calcule el Valor de
liquidación.
RESPUESTAS:
a) Valor en Libros (valor contable o
patrimonial).
Este valor resulta de restar los pasivos de los
activos.
Activos= 8.169,0 Miles de $
Pasivos = Miles de $ (4.563,5 + 1.898,0) =
6.4651,5
Valor en Libros = Miles de $ (8.169,0
– 6.4651,5) = 1.707,5 miles de $
b) Valor Contable o Patrimonial
Ajustado
Significa una especie de patrimonio ajustado con base en
un cálculo de lo que podría ser el valor comercial
de activos y pasivos. Este cálculo reduce parte de las
distorsiones que presenta el método del valor en libros.
Este valor resulta de restar los pasivos de los activos, ambos
ajustados.
c) Valor de Liquidación
El valor de liquidación se determina vendiendo
los activos de la mejor y más ordenada manera posible,
cancelando las deudas y obligaciones con terceros. Además
habrá los gastos asociados al cese del negocio: la
indemnización de los trabajadores y los gastos
administrativos y de abogados.
Se calcula a partir del Valor Patrimonial Ajustado, con
las correcciones que trae consigo la venta de los activos y los
otros gastos asociados a la liquidación.
EJERCICIO Nº 2: ABASCAL S.A.
La empresa Abascal S.A., cuyo balance oficial y
ajustado, así como el estado de resultados aparece en la
tabla, más adelante, tiene un valor contable, o sea valor
en libros de las acciones (capital más reservas) de 80
millones de $, que también se puede calcular como la
diferencia entre el activo total (160) y el pasivo exigible (40 +
10 + 30), es decir, 80 millones.
Empresa Abascal S.A. Balance General
Ajustado y Estado de Resultados
Empresa Abascal S.A. Balance General
Ajustado y Estado de Resultados
(Millones de $)
Balance General Ajustado
Requerimientos: Determinar el Valor de
Reposición
El Valor de Reposición se puede expresar de tres
modalidades:
a) Valor de Reposición bruto: es el
valor del activo a precio de mercado. En este caso los
activos se puede reponer al valor de mercado, que para el
ejemplo serían 215 Millones de $
b) Valor de Reposición neto o activo neto
corregido: es el valor substancial bruto menos el pasivo
exigible. También se conoce como patrimonio neto ajustado,
para el ejemplo serían 135 Millones de $
(215-40-10-30)
c) Valor de Reposición bruto reducido: es el
valor substancial bruto reducido sólo por el valor de la
deuda sin costo (cuentas por pagar), para el ejemplo 175 Millones
de $ (215-40) Los 40 millones que se restan corresponden a los
proveedores.
Normalmente se excluyen del Valor de Reposición
los bienes que no sirven a la explotación (terrenos no
utilizados, participaciones en otras empresa, etc.)
EJERCICIO Nº 3: MÉTODO DE
VALORACIÓN «CLÁSICO»
El método de valoración
«Clásico», parte de la base de que el valor de
una empresa es igual al valor de su activo neto más el
valor del fondo de comercio (goodwil). El valor de una empresa
es:
V = AN+ (n x B)
A = valor del activo neto (Activo total ajustado –
Pasivo Exigible): 215 millones de $
n = coeficiente comprendido entre 1,5 y 3 (se
utilizará 3 para el ejercicio)
B = beneficio neto: 26 Millones de $
Normalmente esta fórmula se utiliza para empresas
industriales.
La aplicación Método de valoración
clásico para la empresa Abascal S.A., suponiendo que el
fondo de comercio se estime en tres veces el beneficio anual,
daría un valor total para las acciones de 213 millones de
$. El hecho de tomar 3 en vez de otro valor depende de usos y
costumbres que existen en cada país y en cada sector y
apreciaciones del analista.
Valor del Activo Neto = (215 – 80) Millones de $ = 135
Millones de $
Beneficio neto = 26 Millones de $
Valor de Empresa = (135 + 3 x 26)
Millones de $ = 213 Millones de $
También se puede utilizar el
algoritmo:
V=AN + (Z x F)
Z= porcentaje de la cifra de ventas;
F = facturación
Esta se usa normalmente para el comercio
minorista.
EJERCICIO Nº 4: MÉTODO DE LA UNIÓN
DE EXPERTOS CONTABLES EUROPEOS -UEC-)
Para la UEC el valor global de una empresa es igual al
valor substancial (o activo neto ajustado) más el fondo de
comercio. Este se calcula
EJERCICIO Nº 5: VALOR EN BOLSA
Se calcula como el número de acciones
multiplicado por el precio que se va a utilizar en el
cálculo: la cotización del último
día, el promedio de la última semana o del
último mes, etc.
El valor de una empresa que se cotiza en bolsa es
relativamente sencillo de calcular, pero hay que llegar a un
acuerdo razonable para determinar cuál es el precio de la
acción para el cálculo.
Por ejemplo, si la empresa Abascal S.A., tienen
1.000.000 de acciones en circulación y las acciones se
cotizan a 160 $ por acción, el valor de la empresa
será:
V = 1.000.000 acciones x 160
$/acción = 160 Millones de $
EJERCICIO Nº 6: MÚLTIPLOS DE EMPRESAS
SIMILARES
Superdiplo, es una empresa de distribución del
sector de la alimentación que comenzó a cotizar en
la bolsa española en abril de 1998. Superdiplo opera en
Canarias, en el sur de España y desde marzo de 1998 en
Madrid. De 1995 a 1998 se convirtió en el séptimo
distribuidor de alimentación por tamaño en
España, el segundo en supermercados (tras Mercadona) y el
líder en las Islas Canarias. Superdiplo es
predominantemente un distribuidor de alimentos, ya que sus ventas
de no-alimentos representaron en 1997 tan sólo un 6% del
total. En febrero de 1998, la cadena contaba con 166
establecimientos bajo cinco conceptos distintos: hipermercados,
supermercados, locales de descuento, cash and carry y
tiendas para turistas. Cada concepto operaba con una marca
distinta.
Superdiplo era una empresa con gran crecimiento. Las
ventas de 1997 fueron 552,3 millones de euros y las esperadas
para 1998 eran de 900,3 millones. Análogamente, el
beneficio neto de 1997 fue 20,18 millones de euros y el esperado
para 1998 era 34,3 millones de euros. Además, disfrutaba
de una baja tasa impositiva gracias al régimen fiscal de
las Islas Canarias.
Cuatro empresas que operaban en la península
ibérica (Modelo, Continente, Jerónimo
Martíns y Pryca) fueron consideradas como las más
comparables. Los datos que se utilizaron fueron los disponibles
para el 20 de abril de 1998.
La siguiente tabla muestra la valoración de la
empresa Superdiplo utilizando múltiplos. Es interesante
destacar la gran variación en la valoración
según el múltiplo y la empresa que se tome como
referencia.
El precio de salida a bolsa del 30 de abril de 1998 fue
18,84 euros/acción, equivalente a un valor total de las
acciones de 960,9 millones de euros. Este valor fue muy cercano a
La media de todas las valoraciones.
EJERCICIO Nº 7: VALOR EN RENTABILIDAD POR
DIVIDENDOS CONSTANTES Y SIN CRECIMIENTO
Una empresa espera un dividendo de 3 $/ ACCIÓN de
forma indefinida, si el rendimiento requerido sobre las acciones
(K) es del 15 %, y la empresa mantiene en circulación
1.500.00 acciones, cuál será el valor de la
empresa, de acuerdo con el método de valor en rentabilidad
por dividendos constantes.
D = 3 $/ acción; K = 15 %
Valor del dividendo total: 1.500.000 acciones x 3 $/
acción = $ 4.500.000
Valor Empresa = $ 4.500.000 / 0,15 = $
30.000.000
EJERCICIO Nº 8: VALOR EN RENTABILIDAD POR
DIVIDENDOS CONSTANTES Y CRECIMIENTO CONSTANTE
Una empresa espera para el futuro un dividendo de 1,5 $/
acción, si el rendimiento requerido sobre las acciones (K)
es del 15 % y se estima que los dividendos tendrán un
crecimiento promedio constante de 3%. La empresa mantiene en
circulación 1.000.000 acciones, cuál será el
valor de la empresa de acuerdo con el método de Valor en
Rentabilidad por Dividendos Constantes y Crecimiento
Constante.
D esperado = 1,5 $/ acción
K = 15 %
Crecimiento de los dividendos = 3%
Valor del dividendo total: 1.000.000 acciones x 5 $/
acción = $ 5.000.000
Valor Empresa = $ 5.000.000 / (0,15-
0,03) = $ 41.666.666,67
EJERCICIO Nº 9: MÉTODO DE DESCUENTO DE
LOS FLUJOS DE CAJA (DCF)
JMR Corporation desea conocer el valor de la empresa y
ha contratado la compañía Measuring C.A.,
especialista en estos tópicos, para que haga la
valoración y esta propone que lo hará bajo la
metodología de Descuento de los Flujos de Caja (DCF) y
para eso ha Measuring ha realizado una serie estimaciones del
Estado de Resultados, balance General, Tipo de Cambio y Costos de
Capital, los cuales se presentan a
continuación:
SOLUCIÓN:
10. CASOS PRÁCTICOS
PROPUESTOS
EJERCICIO Nº 1: PULPA Y PAPEL,
C.A.
La empresa Pulpa y Papel, C.A., es una empresa
productora que no transa en bolsa, y desea estimar el costo de
capital y otros cálculos.
Existe otra empresa, también latinoamericana
(colombiana) de pulpa y papel, que se puede catalogar como una
empresa comparable con un beta "desapalancado" de
0,471
Además Pulpa y Papel, C.A., tiene una
relación deuda / patrimonio (D/E) de 18%, y obtiene
financiamiento a una tasa de interés del 6,5% anual, tasa
esta, que tiene un spread de 1,5% sobre la tasa que pagan los
papeles de gobierno. Se estima que la tasa de retorno promedio
esperado del mercado en sector donde se desempeña la
empresa Pulpa y Papel, C.A., es de 12%, y se sabe que la tasa de
impuesto sobre la renta (Tax) es del 15%.
Requerimientos:
a) Estime el beta de Pulpa y Papel, C.A. (beta
de las acciones en el mercado o beta apalancado). Explique
claramente los elementos que toma para esta
estimación.b) Determine el costo promedio ponderado de
capital (WACC) de Pulpa y Papel, C.A., utilizando el CAMP,
para calcular el costo del capital propio, utilizando el beta
apalancado.c) Explique cómo Pulpa y Papel, C.A.,
podría reducir el costo promedio ponderado de capital
(WACC).
EJERCICIO Nº 2: METOPAS, C.A.
La empresa Metopas, C.A., es una empresa productora que
no transa en bolsa y que exporta el 100% de su producción,
y desea estimar el costo de capital y otros cálculos
financieros. Se considera que el país donde está
ubicada Metopas, C.A. es cero. Se dispone además de la
siguiente información:
Balance General (Millones de
$)
ACTIVOS | PASIVOS | ||||
Activos Circulantes | 200 | Bonos | 1.300 | ||
Activo Fijo | 3.100 | Patrimonio | 2.000 | ||
Total Activos | 3.300 | Total Pasivo + Patrimonio | 3.300 |
Los betas históricos de
empresas similares que transan en la bolsa
Empresa | Beta Histórico | Tasa de Impuesto (TAX) | Relación Deuda / capital | |
Internacional INC | 1,1 | 35% | 0,90 | |
North Company | 0,9 | 35% | 0,50 | |
Le Estero | 1,3 | 20% | 0,65 |
Metopas, C.A., enfrenta una tasa de impuesto sobre la
renta del 15%, y su deuda se transa en el mercado a un 92,31% de
su valor par (o valor nominal). Por otro lado, un estudio ha
determinado que dada la estructura de capital actual de deuda y
patrimonio, el valor de mercado de Metopas es de 3.500 millones
de $ (sin restar la deuda).
En términos de acceso al mercado de
financiamiento, Metopas tiene clasificación "A", por lo
cual enfrenta un spread de 113 puntos básicos sobre la
tasa libre de riesgo, o sea que la tasa libre de riesgo
será la diferencia entre la tasa Interés sobre la
deuda (clasificación A) menos los puntos
básicos.
Sus estudios han determinado además que la
economía en el país donde está ubicada
Metopas muestra un retorno esperado de la cartera de mercado de
12% (Km).
(D/D+E) a valor de mercado | Rating Bono | Tasa Interés sobre la |
0-10 (inclusive) | AAA | 5,28% |
10-20 | AA | 5,28% |
20-30 | A+ | 5,28% |
30-40 | A | 6,13% |
40-50 | A- | 6,38% |
50-60 | BBB | 8,38% |
60-70 | BB | 9,58% |
70-80 | B | 10,12% |
80-90 | B- | 11,58% |
Más de 90 | CCC | 12,88% |
Requerimientos:
a) Estime el beta de Metopas, C.A., tomando en
cuenta los betas históricos de las empresas similares
que transan en la bolsa y que el beta para Metopas
será el beta apalancado, tomando como base el promedio
de los betas desapalancados de las empresas
similares.b) Determine el costo promedio ponderado de
capital (WACC) de Metopas, C.A., utilizando el CAMP y el beta
apalancado para calcular el capital propio.c) Si Metopas, C.A., decidiera prepagar su
deuda emitiendo acciones, reduciendo su relación Deuda
/ Patrimonio a 0,3 ¿Cuál sería su nuevo
costo promedio ponderado de capital (WACC), utilizando el
nuevo beta apalancado?.d) ¿Cómo cambia su respuesta
lograda anteriormente, si la relación Deuda /
Patrimonio se incrementa a 0,7 y se calcula otro nuevo beta
apalancado?e) Saque conclusiones de las dos últimas
respuestas.
EJERCICIO Nº 3: FRIGORÍFICOS NACIONALES,
C.A.
La empresa Frigoríficos Nacionales, C.A.,
está considerando la venta de su sucursal ubicada en la
ciudad de Triglifos, debido a resultados operativos
decepcionantes, no obstante se estima que esta sucursal en el
2011 tendrá una ganancia de $ 648 millones en EBIT
(Utilidad neta después de intereses e impuestos), para
unas ventas de $ 4.000 millones, tal como lo muestra el estado de
resultados. La tasa de crecimiento de las ganancias operativas se
espera que sea 6% interanual entre 2012 y 2016, y 4%
después de ese período. Los gastos en inversiones
(CAPEX) para esta sucursal se estimaron en $ 425 millones para el
2011, mientras que la depreciación se prevé que sea
de $ 320 millones, para ese mismo año. Ambas se espera que
crezcan al 4% interanual a largo plazo.
La variación en el capital de trabajo (Working
Capital) se considera que será insignificante en el corto,
mediano y largo plazo. El promedio de los betas desapalancados de
firmas que compiten con Frigoríficos Nacionales es de 1,20
sin variación a través del tiempo, y se estima que
este beta puede ser usado sin mucho error para la empresa
Frigoríficos Nacionales, a fin de calcular el costo del
capital propio. La sucursal de Triglifos tiene un componente de
la deuda del 25% en la estructura de capital, similar al promedio
de las otras firmas en el sector. A este nivel de deuda, la
sucursal de Triglifos puede esperar pagar un 19,5% de
interés sobre su deuda, sin variación a
través del tiempo. La tasa impositiva es 35%, el Risk Free
Rate es 12%, mientras que rentabilidad del mercado (Rm) o del
sector donde se desenvuelve la empresa es de 17,3%, la cuales se
prevé que se mantendrán constantes durante el
período de valoración. Se considera que el
país donde está domiciliada la empresa
Frigoríficos Nacionales y sus sucursales tiene un riesgo
país de 7%, esperándose que disminuya un 1%, cada
año en el período de valoración. La deuda de
largo plazo de la sucursal de Triglifos se estima que sea 75% de
CAPEX, a través del horizonte de evaluación (2012
al 2016), y de allí en adelante tendrá un
crecimiento del 4% a efecto del valor residual, el cual se
descontará col el valor promedio del costo del
capital.
Requerimientos:
a) Determine el Flujo de Caja Libre y Costo de
Capital para la sucursal de Triglifos, una vez que haya
estimado los valores que integran el flujo de caja
libre.b) Estimar el valor de empresa para la sucursal
de Triglifos.
Estado de Resultados
Frigoríficos Nacionales, C.A. (Sucursal
Triglifos)
Millones de $
Ventas | 4.000,0 | ||
Costo de los bienes | (2.100,0) | ||
Utilidad Bruta | 1.900,0 | ||
Gastos generales, de ventas y | (400,0) | ||
Utilidad de | 1.500,0 | ||
Gastos financieros | (420,0) | ||
Utilidad antes de | 1.080,0 | ||
Impuestos | (432,0) | ||
Utilidad Neta | 648,0 |
EJERCICIO Nº 4: METAL
MANUFACTURING
Metal Manufacturing es una empresa de fabricación
de acero que se ha planteado un crecimiento de sus ventas a
futuro y desea valorar la empresa. Se ha estimado un Balance
General a futuro y se espera que con la siguiente
información planeada y el Estado de Resultados del 2011,
se elabore un Estado de Resultados proyectado (2012-2016),
empleando el Método Porcentual de Ventas para calcular
todos los valores, excepto los gastos por depreciación e
inversiones, los cuales han sido estimados por la
administración y los intereses que serán calculados
con base en el costo de capital y la deuda a largo plazo, a fin
de poder realizar la valoración de la empresa:
Premisas | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | ||
Ventas (Millones de $) | 49.000,0 | 53.000,0 | 63.000,0 | 70.000,0 | 80.000,0 | ||
Depreciación (Millones de | 6.000,0 | 6.000,0 | 6.0000,0 | 6.000,0 | 6.000,0 | ||
Costo de Deuda | 20% | 20% | 20% | 20% | 20% | ||
Tasa de Impuesto (TAX) | 35% | 35% | 35% | 35% | 35% | ||
Pago de Dividendos | 70% | 70% | 70% | 70% | 70% | ||
Utilidades Retenidas | 30% | 30% | 30% | 30% | 30% | ||
Inversiones (Millones de | 2.000,0 | 5.400,0 | 3.600,0 | 3.000,0 | 7.000,0 |
Estado de resultados Metal Manufacturing (Millones de
$)
2011 | |||
Ventas | 42.000,0 | ||
Costo de ventas | 23.520,0 | ||
Utilidad bruta | 18.480,0 | ||
Gastos de ventas y | 7.980,0 | ||
Depreciación | 6.000,0 | ||
Utilidad operativa | 4.500,0 | ||
Otros gastos (gastos | 2.416,5 | ||
Utilidad antes de | 2.083,5 | ||
Impuestos | 729,2 | ||
Utilidad neta | 1.354,3 | ||
Dividendos | 948,0 | ||
Utilidades retenidas | 406,3 |
Balance General proyectado Metal
Manufacturing (Millones de $)
2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | |||
Activos | ||||||||
Caja y bancos (Efectivo) | 1.535,4 | 1.500,0 | 1.600,0 | 2.000,0 | 3.500,0 | 4.000,0 | ||
Cuentas por cobrar | 0,0 | 1.345,2 | 1.515,1 | 2.724,0 | 3.936,3 | 3.300,1 | ||
Inventario | 1.719,0 | 1.170,5 | 1.316,2 | 2.357,5 | 3.541,2 | 2.578,1 | ||
Otros activos corrientes | 406,3 | 4.380,3 | 4.957,2 | 4.924,0 | 5.000,0 | 6.630,8 | ||
Activo corriente | 3.660,7 | 8.396,0 | 9.388,5 | 12.005,5 | 15.977,5 | 16.509,0 | ||
Activos fijos netos | 24.000,0 | 20.000,0 | 19.400,0 | 17.000,0 | 14.000,0 | 15.000,0 | ||
Total Activos | 27.660,7 | 28.396,0 | 28.788,5 | 29.005,5 | 29.977,5 | 31.509,0 | ||
Pasivo + Patrimonio | ||||||||
Cuentas por pagar | 171,9 | 2.888,2 | 5.407,9 | 7.459,7 | 7.599,3 | 7.028,4 | ||
Deuda a largo plazo | 12.082,5 | 9.666,0 | 7.249,5 | 4.833,0 | 5.344,1 | 6.842,0 | ||
Total Pasivos | 12.254,4 | 12.554,2 | 12.657,4 | 12.292,7 | 12.943,4 | 13.870,4 | ||
Patrimonio Inicial | 15.000,0 | 15.000,0 | 15.000,0 | 15.000,0 | 15.000,0 | 15.000,0 | ||
Utilidades retenidas | 406,3 | 841,8 | 1.131,1 | 1.712,8 | 2.034,1 | 2.638,6 | ||
Total Patrimonio | 15.406,3 | 15.841,8 | 16.131,1 | 16.712,8 | 17.034,1 | 17.638,6 | ||
Total Pasivo + | 27.660,7 | 28.396,0 | 28.788,5 | 29.005,5 | 29.977,5 | 31.509,0 |
El promedio de los betas desapalancados de firmas que
compiten con Metal Manufacturing es de 0,80 sin variación
a través del tiempo, y se estima que este beta puede ser
usado sin mucho error para la empresa que se desea valorar, a fin
de calcular el costo del capital propio. Metal Manufacturing
tiene un componente de la deuda del 30% en la estructura de
capital, similar al promedio de las otras firmas en el sector y
sin variación a través del tiempo. A este nivel de
deuda, Metal Manufacturing puede espera pagar un 20% sobre su
deuda en intereses, sin variación durante el
período de valoración (2012-2016).
La tasa libre de riesgo es 12%, la cual se prevé
que se mantendrá constante durante el período de
valoración, mientras que rentabilidad del mercado (Rm) o
del sector donde se desenvuelve la empresa se estima en 15%, con
un incremento de 2% cada año, respecto al anterior,
durante el período de valoración. Se considera que
el país donde está domiciliada la empresa Metal
Manufacturing y sus sucursales tiene un riesgo país de 7%,
esperándose que disminuya un 1%, cada año, respecto
al anterior, durante el período de valoración. Se
estima que la empresa tendrá un crecimiento del 4%, a
partir del 2016, para efecto del valor residual, el cual se
descontará con el valor promedio del costo del capital,
determinado para el período de
valoración.
a) Determine el Flujo de Caja Libre y Costo de
Capital para Metal Manufacturing, una vez que hay estimado el
Estado de Resultados Proyectado.b) Estimar el valor de empresa para Metal
Manufacturing.
EJERCICIO Nº 5: VENECIA, C.A.
El Gerente Financiero de la empresa Venecia, C.A., debe
presentar al directorio su recomendación respecto al valor
de esa empresa, la cual se dedica a la explotación y
comercialización de mineral de hierro. Se sabe que algunos
directores no son expertos en finanzas, pero sí veteranos
en minería de hierro, y otros son excelentes profesionales
que dominan bien las finanzas.
Dadas las características del yacimiento y el
mineral en reservas, se calcula que para los próximos 5
años se logrará extraer y procesar y vender las
siguientes cantidades cada año. Los montos corresponden a
millones de toneladas:
2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 |
5.000 | 5.700 | 6.400 | 8.500 | 10.000 |
Dadas las características de la tecnología
de extracción y procesamiento, se estima con bastante
certeza, que el costo medio de operación, incluyendo la
depreciación, será de $ 56,0 por tonelada, y que
permanecerá constante durante todo el
período.
Hoy día el precio FOB del mineral de hierro (con
un contenido de hierro 65%, que es el procesado por Venecia,
C.A.), es de $ 100,0 la tonelada, sin embargo sus mejores
proyecciones le hacen pronosticar estabilidad de precios para los
próximos años.
La empresa tiene unos gastos administrativos que
representan el 5% de las ventas, mientras que los gastos
financieros y otros ingresos (egresos), se encuentran en la
siguiente tabla:
Miles de $
2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | |||
Gastos Financieros | (17.727) | (22.483) | (25.084) | (24.777) | (25.796) | ||
Otros Ingresos | (3.071) | 2.684 | 3.280 | 4.928 | 7.856 |
Se debe construir un Estado de resultados con la
siguiente estructura de donde se espera utilizar la utilidad
operativa para calcular el Flujo de Caja Libre:
VENTAS |
COSTO DE |
UTILIDAD BRUTA |
GASTOS ADMINISTRATIVOS |
UTILIDAD EN |
GASTOS FINANCIEROS |
OTROS INGRESOS (EGRESOS) |
UTILIDAD AISLR |
IMPUESTOS (TAX = 34%) |
UTILIDAD NETA |
La tasa anual de impuesto sobre la renta es de un 34%,
constante, y se asume también que todos los flujos de caja
ocurren al final de cada año.
La empresa Venecia, C.A., la cual no cotiza en la bolsa,
se desempeña en el sector minero, donde hay empresas
similares que cotizan en la bolsa de valores. Una de estas
empresas similares que cotiza en la bolsa tiene un beta (ß)
desapalancado de 0,50 para el 2011 y una relación Deuda /
Patrimonio de 0,4436, estimándose que estos valores se
mantenga constante para el período de valoración y
que este beta desapalancado puede usarse para determinar el beta
desapalancado de Venecia. La empresa Venecia, C.A., tiene una
relación deuda/patrimonio de 0,7984 para el 2011 y se
estima que tenga una variación con base en la estructura
de capital a través de los años, a fin de
determinar el beta.
La empresa Venecia, C.A., tiene las siguientes
proyecciones de Balance General y Estado de
Resultados:
La empresa planea realizar inversiones durante el
período 2012- 2016, de acuerdo con el siguiente programa,
parte de que la depreciación también se encuentra
en la tabla
Miles de $
Otras Premisas | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | |
Inversiones | 9.519 | 10.487 | 8.186 | 9.104 | 7.204 | |
Depreciación | 14.308 | 15.357 | 16.175 | 17.086 | 17.806 |
Respecto a la deuda el costo de capital (tasa de
interés) será de 10,5% en el 2012 y se
mantendrá constante hasta el 2016. De igual forma el
capital propio de cada año está compuesto por el
patrimonio y la deuda a considerar para determinar el valor del
costo promedio del capital y el valor presente de la deuda es la
Deuda a Largo Plazo, ambos expuestos en el Balance
General.
Con relación a la tasa libre de riesgo se
prevé que será de 6,5% (tasa de interés de
los bonos del gobierno), en el 2012, estimándose que
ésta se mantiene en valores similares durante el
período de valoración. Mientras que el retorno
esperado del mercado (Km) se estima que será de 13,9% y se
espera que esta se mantenga igual durante el período de
valoración.
De igual forma se estima que el Riesgo país se
ubique en 1000 puntos básicos (10%) para el 2012,
disminuyendo en 200 puntos básicos para el 2013 y 200
más para el 2014, respecto al 2013, mientras que para el
2015 y 2016 se proyecta que este se mantenga en 500 puntos
básicos.
Para la determinación del valor residual se
espera que a partir del año 2016 la empresa no tenga
crecimiento y el costo de capital de la empresa para la
determinación del valor residual y su traída a
valor presente será el promedio del lapso
2012-2016.
a) Determinar el flujo de caja libre de la
empresa Venecia, C.A., en Millones de $.b) Determinar los coeficientes beta (ß)
de la empresa, el costo promedio de las deudas y el costo del
capital propio utilizando el modelo de valoración de
activos financieros CAPM (Capital Asset Pricing Model), para
finalmente calcular el costo promedio ponderado de capital de
la empresa.c) Determinar el valor de la empresa en
Millones de $.
EJERCICIO Nº 6: NACIONAL DE PASTAS,
C.A.
La empresa Nacional de Pastas, C.A., está
evaluando vender su empresa y requiere una recomendación
respecto sobre el valor por el cual debería vender dicha
empresa.
Una su evaluación realizada se estima que la
empresa podría vender las siguientes cantidades de pastas
en miles de toneladas:
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