a) En el CAPM se presupone que el mercado de
capitales se encuentra en equilibrio. Como consecuencia de
las limitaciones conceptuales del CAPM, así como por
los resultados empíricos obtenidos, los investigadores
han desarrollado modelos alternativos acerca del equilibrio
en el mercado de capitales, y la consiguiente
valoración de activos financieros.13. ESTRUCTURA ÓPTIMA DE
CAPITAL
La estructura de capital hace referencia a la forma o
composición del financiamiento de los activos de la
empresa, distinguiendo esencialmente entre pasivo exigible
(recursos ajenos) y no exigible (recursos propios). De manera
implícita, la estructura de capital supone un acuerdo
entre los proveedores de capital financiero, sobre cómo
repartir los flujos de caja que los activos producirán en
el futuro.
La estructura de capital óptima es aquella que
produce un equilibrio entre el riesgo del negocio de la empresa y
el rendimiento, de modo tal que se maximice el precio de las
acciones. La estructura óptima de capital también
se conoce como aquella que maximiza el valor empresarial.
Maximizar el valor de la empresa supone minimizar el costo
promedio ponderado de capital (WACC).
La estructura de capital fijada como meta es la mezcla
de deudas, acciones preferentes e instrumentos de capital
contable, con la cual la empresa planea financiar sus
inversiones. Esta política de estructura de capital
implica una inter compensación entre el riesgo y el
rendimiento, ya que usar una mayor cantidad de deudas aumenta el
riesgo de las utilidades de la empresa y si el endeudamiento
más alto conduce a una tasa más alta de rendimiento
esperada.
La estructura de capital óptima es aquella que
produce un equilibrio entre el riesgo del negocio de la empresa y
el rendimiento de modo tal que se maximice el precio de las
acciones. Mientras más grande sea el riesgo de la empresa
más baja su razón óptima de
endeudamiento.
Existen 4 factores fundamentales que influyen sobre las
sea decisiones de estructura de capital:
Riesgo de negocio de la empresa, si no usara deudas,
mientras más alto sea el riesgo del negocio,
más baja será su razón óptima de
endeudamiento.Posición fiscal de la empresa, el
interés es deducible, lo cual disminuye el costo
efectivo de las deudas. Si tiene una tasa fiscal baja la
deuda no será ventajosa.Flexibilidad fiscal o la capacidad de obtener
capital en términos razonables.Actitudes conservadoras o agresivas de la
administración.
14. DEFINICIÓN Y CONCEPTOS
BÁSICOS SOBRE CREACIÓN DE VALOR PARA LOS
ACCIONISTAS
Los inversionistas al momento de colocar sus recursos
buscan protegerse y en lugar de invertir en una sola alternativa
lo realizan en varias opciones, mediante diferentes expectativas
que presenta el mercado de capitales en los cuales depositan sus
recursos de acuerdo al riesgo y la rentabilidad que
esperan.
Existen muchas fuentes teóricas y
prácticas para que el inversionista cumpla con el objetivo
de diversificarse y disminuir el riesgo, con base en la
creación de valor y tomando en cuenta la
metodología necesaria para su estimación con
cálculos y propuestas para medir la creación de
valor.
Por eso cuando alguien decide realizar inversiones
financieras es necesario y de suma importancia tomar en cuenta
dos factores primordiales como son: la rentabilidad o ganancia y
el riesgo; entendiéndose por ganancia los beneficios que
se obtienen por la inversión y por riesgo, la
incertidumbre respecto al resultado futuro de la
inversión.
La creación de valor para los accionistas, se
basa en un proceso donde se debe definir el aumento de la
capitalización bursátil, el aumento del valor para
los accionistas y la rentabilidad exigida a las
acciones.
A continuación se definen algunos conceptos
básicos sobre creación de valor para los
accionistas.
CAPITALIZACIÓN DE LAS ACCIONES
La capitalización de una empresa que cotiza en la
bolsa es el valor de mercado de la empresa, esto es, la
cotización de cada acción multiplicada por el
número de acciones. El aumento de la capitalización
en un año es la capitalización al final de dicho
año menos la capitalización al final del año
anterior. Es importante no confundir el aumento de
capitalización de las acciones con el aumento de valor
para los accionistas, ya que son dos conceptos
distintos.
Se produce un aumento de la capitalización, pero
no un aumento del valor para los accionistas cuando los
accionistas de una empresa suscriben acciones nuevas de la
empresa pagando dinero, y cuando se produce una conversión
de obligaciones convertibles.
Se produce una disminución de la
capitalización, pero no una disminución del valor
para los accionistas cuando la empresa paga dinero a todos los
accionistas: dividendos, reducciones de nominal, y cuando compran
acciones en el mercado (amortización de
acciones).
AUMENTO DEL VALOR PARA LOS ACCIONISTAS
Se denomina aumento del valor para los accionistas a la
diferencia entre la riqueza que poseen a final de un año y
la que poseían el año anterior.
El aumento de valor para los accionistas se calcula del
siguiente modo:
Aumento de la capitalización de las
acciones
+ Dividendos pagados en el año
+ Otros pagos a accionistas
– Desembolsos de los accionistas (Desembolsos por
ampliaciones de capital)
– Conversión de obligaciones
convertibles.
RENTABILIDAD PARA LOS ACCIONISTAS
La rentabilidad para los accionistas es el aumento de
valor para los accionistas en un año, dividido por la
capitalización al inicio del año.
RENTABILIDAD DE LAS ACCIONES (Ke)
Es la rentabilidad que esperan obtener los accionistas
para sentirse suficientemente remunerados. Esta rentabilidad
exigida a las acciones depende de los tipos de interés de
los bonos del Estado a largo plazo y del riesgo de la
empresa.
CREACIÓN DE VALOR PARA LOS
ACCIONISTAS
Una empresa crea valor para los accionistas cuando la
rentabilidad para estos supera el costo de las acciones (Ke).
Dicho de otro modo, una empresa crea valor, cuando esta se
comporta mejor que las expectativas, por consiguiente, la
creación de valor, es el aumento del valor para los
accionistas por encima de las expectativas las cuales se reflejan
en la rentabilidad exigida a las acciones.
En resumen:
CREACIÓN DE VALOR PARA EL
ACCIONISTA: CÁLCULOS
VENTAJAS DE ADOPTAR EL ENFOQUE DE CREACIÓN DE
VALOR
Las ventajas de adoptar el enfoque de creación de
valor, tiene su base en lo siguiente:
Crea cultura de valor.
Enfatiza en la formulación y
evaluación de alternativas
estratégicas.Provee un marco de trabajo consistente para la
evaluación de todas las decisiones operativas, de
inversión y financieras.Incrementa la habilidad para medir el rendimiento de
los proyectos.Incrementa el realismo y la confianza en los
procesos de toma de decisiones.Es fácilmente entendible por los niveles
operativos.
15. METODOLOGÍAS PROPUESTAS PARA
MEDIR LA CREACIÓN DE VALOR
El EVA® (Economic Value Added)
Es la diferencia entre la tasa de retorno del capital R
(Rentabilidad) y el costo del capital K o WACC, multiplicada por
el valor económico en libros del Capital envuelto en el
negocio:
EVA = (R – K) x Capital; Pero, R es igual a: R =
UODI/Capital.
Donde UODI es la utilidad operacional neta (antes de
intereses), pero después de impuestos.
Para Stewart el Capital es una medida de todo el
efectivo que ha sido utilizado en una empresa, sin importar la
fuente de financiamiento, el nombre contable o propósito
del negocio, es como si la empresa fuera simplemente una cuenta
de ahorros. No interesa si la inversión es financiada con
capitalización o deuda, no importa si el efectivo es
empleado en capital de trabajo o activos fijos. Efectivo es
efectivo y lo importante es qué tan bien lo administran
las empresas.
CALCULO DEL EVA
EVA =R x Capital – K x Capital
Tomando en cuenta que R = UODI/Capital se
tiene:
EVA = UODI – K x
Capital
De la fórmula expresada en la ecuación
anterior, se puede concluir que el EVA es la utilidad operacional
menos un cargo por el uso del capital. Con EVA como medida de
desempeño, a una empresa le están cobrando sus
inversores por el uso de capital, a través de una especie
de línea de crédito que paga intereses a una tasa
K. EVA es la diferencia entre las utilidades que la empresa
deriva de sus operaciones y el costo del capital
utilizado.
El EVA® (Economic Value Added), o valor
económico añadido pretende solventar buena parte de
las limitaciones de los indicadores financieros tradicionales.
Ésta es la razón por la cual, si el EVA pretende
cubrir los vacíos que dejan los demás indicadores,
debería:
Calcularse para cualquier empresa.
Poder aplicarse tanto al conjunto de una empresa
como a cualquiera de sus partes (centros de costos, unidades
de negocios, filiales, etc.).Considerar todos los costos que se producen en la
empresa, entre ellos el costo del financiamiento aportado por
los accionistas.Considerar el riesgo con que opera la
empresa.Desanimar prácticas que perjudiquen a la
empresa, tanto a corto como a largo plazo.
CONSIDERACIONES SOBRE EL EVA
a) Es un indicador de carácter
financiero que no explica las causas de las ineficiencias
operacionales, ocurridas durante un ejercicio.b) Mide el exceso (valor añadido) del
resultado operativo respecto al costo total de financiar los
activos que generan dicho resultado operativo.c) Un EVA positivo en un ejercicio no significa
necesariamente que una empresa haya creado valor, al igual
que un EVA negativo no significa necesariamente que una
empresa haya destruido valor.d) El EVA mezcla conceptos contables con
conceptos de mercado, como otros indicadores de
valoración.e) El EVA tiene algunos beneficios que otros
indicadores, tales como el Retorno Sobre la Inversión
(ROI), la Utilidad Por Acción (UPA) y otros
tradicionales. Uno de ellos es que incorpora el factor riesgo
en el procedimiento de su medición.f) El EVA ignora el inductor de valor
más importante, que es el crecimiento.
CÓMO MEJORAR EL EVA DE UNA
EMPRESA
Hay muchas formas de mejorar el EVA de una empresa, sin
embargo existen dos actuaciones claves para lograr este
objetivo:
Aumento de la rentabilidad (R) con el mismo volumen
de Capital.Aumento del Capital invertido, con mayor
rentabilidad (R).
El EVA es un indicador financiero que analiza el valor
generado por encima del costo de capital y los gastos, creando
incentivos que motivan tanto a los directivos como a los
demás empleados.
El EVA indudablemente ha demostrado funcionar como un
indicador financiero, que analiza con rapidez y viabilidad los
recursos generados, a consecuencia de las acciones realizadas por
los inversionistas.
El EVA no reemplaza los indicadores
tradicionales.
Se puede demostrar que el MVA es el valor actual del BE
descontado a la tasa Ke. Al iniciar la actividad de la empresa el
MVA equivale al VAN y tiene sentido como medida de
creación de valor, pues Evc0 coincide con el valor de
mercado.
16. RELACIÓN ENTRE EL MVA Y EL
BE
Considerando las siguientes ecuaciones:
Es evidente que para que el valor de las acciones sea
superior a su valor contable (si el ROE y Ke son constantes), el
ROE debe ser superior al Ke.
17. CÁLCULO DEL MVA Y EL
BE
La
creación de valor en fusiones/adquisiciones y
valoración con flujos de fondos
descontados
1. FUSIONES Y ADQUISICIONES
Una adquisición ocurre cuando una
compañía, generalmente, más grande adquiere
a una más pequeña. Una fusión ocurre cuando
dos empresas, normalmente, de tamaño relativamente
parecido unen esfuerzos creando una nueva
compañía.
Existen muchas razones por las cuales una empresa decide
fusionarse con otra o comprar otra empresa. En los mercados
horizontales, las empresas pueden buscar el dominio del mercado o
la generación de economías de escala. En el caso de
las fusiones verticales, es posible que se propongan controlar
los canales de distribución. Las fusiones híbridas
pueden ayudar a las empresas a distribuir los riesgos, reducir
los costos, explotar sinergias o defender su cuota de
mercado.
También es posible que las empresas busquen
alcanzar una masa crítica, un rápido crecimiento,
generar liquidez, diferir impuestos o incrementar su capacidad de
endeudamiento o que los inversionistas deseen ampliar sus
competencias básicas incorporando a nuevas personas con
talento, nuevos conocimientos y nuevas
tecnologías.
Es indudable que cuando las empresas toman la
decisión de fusionarse, lo hacen siempre con un alto grado
de optimismo sobre el futuro de la nueva empresa combinada,
habiendo hecho planes de mejoras en rentabilidad,
distribución de productos, ampliación de mercados,
ahorros por sinergias, todos aquellos elementos que incidieron en
la cristalización de la idea inicial, con el objetivo
último de incrementar el valor económico del
negocio.
Las Fusiones y Adquisiciones conocidas también
por su acrónimo en inglés "M&A" se refieren a
un aspecto de la estrategia corporativa de la gerencia general
que se ocupa de la combinación y adquisición de
otras compañías así como otros
activos.
La decisión de realizar una fusión o una
adquisición, es una decisión de tipo
económico, específicamente consiste en una
decisión de inversión, entendiéndose como
tal, la asignación de recursos con la esperanza de obtener
ingresos futuros que permitan recuperar los fondos invertidos y
lograr un cierto beneficio.
Por lo tanto una fusión o una adquisición
será exitosa si el precio de compra es inferior al valor
actual (VA) del flujo efectivo (FE) incremental asociado a la
operación. Si esto es así, esta decisión de
inversión crea valor para los accionistas y se puede
considerar exitosa, de lo contrario se dice que destruye valor y
es considerada como un fracaso.
En el mundo de los negocios, algunas empresas han
recurrido a alianzas estratégicas con otras empresas, y
otras compañías han preferido crecer en los
mercados internacionales, a través de la fusión de
empresas que operan en sus mismos sectores industriales, o bien
adquieren de manera total o parcial empresas que les permitan
alcanzar sus objetivos.
Las fusiones y/o adquisiciones son generalmente
utilizadas por las empresas para acelerar su crecimiento y
expansión, al obtener nuevos mercados, tecnologías,
productos o servicios.
Las fusiones y adquisiciones tienen sentido cuando la
empresa resultante es más que la suma de sus partes, es
decir, que trabajando las dos empresas juntas, cuentan con
sinergias que le permiten ser más eficientes que
trabajando cada una por su lado.
2. RAZONES QUE JUSTIFICAN LA RACIONALIDAD
ECONÓMICA DE UNA M&A
Las fusiones y adquisiciones están motivadas por
diferentes objetivos que definen a dos distintos tipos de
compradores:
Compradores Estratégicos: Se denomina
compradores estratégicos aquellos que desarrollan sus
actividades en una industria determinada y tratan de
permanecer en ella y consolidarse en el mercado.Compradores Financieros o Capital de
Inversión: Se caracterizan por adquirir una empresa
con el objetivo de incrementar su valor y luego venderla a un
precio superior. En este tipo de operación es
fundamental, antes de realizar la compra, saber de qué
forma se puede salir de ese negocio que se adquiere, siendo
ésta, la principal diferencia con los compradores
estratégicos.
Estos objetivos diferentes, tienen en común la
necesidad de agregarle valor a la empresa adquirida. Las fusiones
y adquisiciones son una buena idea cuando el valor de mercado de
la empresa combinada es mayor que el valor de las dos sociedades
de manera independiente.
Los compradores utilizan diferentes estrategias para
agregar valor a las empresas, mediante las fusiones o
adquisiciones, tales como:
Integración Horizontal: Compra o
fusión de una empresa con otra que compite en su mismo
sector de actividad. El objetivo básico de este tipo
de integración, consiste en la búsqueda de
economías en escala (aumento de la productividad
cuando se crea un monopolio en el mercado) que permitan
reducir el costo unitario total.Integración Vertical: Se define de
esta forma a la adquisición de una
compañía de un proveedor fundamental, a efectos
de producir sus propios insumos (integración hacia
atrás) o de alguno de sus clientes para poder disponer
de su propia producción (integración hacia
adelante).Diversificación geográfica: En
este tipo de operación, lo que se busca es llegar a un
mercado ubicado geográficamente, donde la
compañía adquiriente no posee operaciones. De
esta forma, se cubre un sector del mercado que, si la empresa
decidiera cubrirlo llegando por sí misma,
demandaría un proceso más costoso y prolongado
en el tiempo. Este tipo de M&A es un caso particular de
Integración Horizontal.Ventas Cruzadas: Ocurre cuando una empresa
adquiere a otra que comercializa productos complementarios y
se intenta vender los productos de una empresa a los clientes
de la otra y viceversa.Eliminación de ineficiencias: En este
caso lo que se busca es la adquisición de una empresa,
que se supone no está generando todo el valor que su
potencial le permite por ineficiencias. De esta forma, la
adquisición de estas empresas es lógicamente el
blanco de otras que mantienen una mejor
eficiencia.
En conclusión, las razones que justifican la
racionalidad económica de una M&A, son:
Diversificación (ocurren cuando las firmas que intervienen
funcionan en diversas industrias), Efecto sobre los beneficios
por acción, Sinergia Financiera y Oportunidad.
3. FRACASO DE LAS FUSIONES Y
ADQUISICIONES
Aunque las causas por las que muchas fusiones y
adquisiciones no resultaran exitosas han sido tan variadas como
el número de características particulares
inherentes a cada fusión, se podría identificar
diez factores comunes:
Problemas de integración cultural entre las
compañías participantes.Sobreestimación de las sinergias.
Incorrecta definición de los objetivos
económicos y/o financieros perseguidos con la
operación.Proyecciones muy optimistas.
Influencias gubernamentales.
Insuficiente investigación de la empresa a
adquirir ó fusionar.Subestimar las dificultades inherentes de dos
culturas diferentes.Mala implementación del plan y resistencia al
cambio.Mucha energía gastada en lograr la
fusión ó adquisición, y poca
energía dedicada a la integración y
planificación posterior.Toma de decisiones importantes postergadas por no
existir una clara definición de responsabilidades
post-fusión y surgimiento de conflictos
internos.Negligencia en mantener una comunicación
permanente, clara y abierta, tanto interna como
externa.Descuidar la administración del personal,
causando desmotivación y el alejamiento de personal
clave.Desatender los negocios o clientela existente por
prestar más atención a la nueva estructura
esbozada.Evidenciar poco respeto hacia la otra empresa, a su
gente, a su metodología de trabajo y a sus
logros.Dilación en proveer un liderazgo reconocido,
visible y accesible.
El hecho de que muchas fusiones y adquisiciones
fracasen, no es en sí, una razón para rechazar las
buenas oportunidades que dichas transacciones presentan. Lo que
si debe reconocerse, es que todo proceso de fusión
ó adquisición, presenta un reto corporativo
complicado y difícil, cuyo éxito dependerá
de la diligencia puesta en una adecuada evaluación,
planificación y ejecución.
4. LA CREACIÓN DE VALOR EN LAS
FUSIONES Y ADQUISICIONES
La fecha en que se anuncia una fusión o
adquisición constituye un punto crítico para la
creación de valor. Una integración no planificada o
una ejecución que se aparta del plan previamente
elaborado, conducen inevitablemente a minar el valor original de
la transacción.
Por el contrario, el proceso se orientará hacia
la creación de valor si cumple con siete condiciones
(Philippe Haspeslagh y David Jemison, 1990)
Los empleados y los clientes se suman al
proceso.Las fuerzas de ventas están
alineadas.Evaluación y retención del
talento.Liderazgo sólido.
Proceso de "Due Diligence" exitoso.
La integración se alinea a los objetivos de
la fusiónAdministración efectiva del
proyecto
Obviamente, la meta y la tarea central en cualquier
fusión y adquisición es promover la creación
de valor al momento de combinar las dos organizaciones. Hay
cuatro formas de crear valor.
1. Compartiendo recursos. El valor es creado
combinando compañías a nivel
operativo.2. Transferencia de habilidades operativas. El
valor es creado transfiriendo a cierto personal o
compartiendo la información, el conocimiento y
alcances técnicos.3. Transferencia de las habilidades de
gestión general. El valor se crea con mejores en el
know-how del negocio, en la coordinación o en el
control.4. Ventajas de la combinación. El valor
es creado cuando se dominan las fuentes de efectivo, la
capacidad de endeudamiento, incrementando la posición
negociadora como comprador o con un mayor poder en el
mercado.5. GESTIÓN DEL CAMBIO EN FUSIONES Y
ADQUISICIONES
Cuando dos empresas se fusionan inician un proceso de
transformación, por lo tanto deberán llevar
adelante este proceso desde una perspectiva de la gestión
del cambio.
Existen varios elementos de la Teoría de la
Gestión del Cambio que pueden aplicarse a los procesos de
fusiones y adquisiciones.
1. Un primer elemento a comentar es la
existencia de una diferencia básica entre la
mayoría de los esfuerzos para la gestión del
cambio y los cambios en las fusiones y adquisiciones. Los
esfuerzos del cambio planificado suponen trasladar una
organización de un pasado conocido a un futuro
conocido, o al menos planificado.2. El cambio inducido por una fusión o
adquisición significa pasar de un pasado conocido a un
futuro esencialmente desconocido, ya sea porque en el momento
del acuerdo no existen planes detallados o porque
están incompletos. El futuro de las organizaciones que
se fusionan puede estar perfectamente claro para los actores
clave activamente implicados en el proceso, sin embargo son
pocas las personas que en la firma compradora conocen los
planes de futuro, mientras que en la firma adquirida puede
ser un completo misterio.
Por eso, la tarea básica durante la fase de
transición es definir con claridad y comunicar activamente
la visión de futuro a todos los interesados en el
éxito de ambas organizaciones.
La falta de atención dedicada a la puesta en
práctica del cambio, frente a la destinada a la
elaboración de los objetivos. Esto no es ajeno a las
fusiones y adquisiciones, en las que se dedica poca
atención, recursos y tiempo, a las fases de
transición e integración.
Se inician cambios en las metas de las principales
unidades, en las relaciones de dependencia y en los principales
sistemas de gestión, como la toma de decisiones o
planificación, pero con frecuencia no se producen muchos
cambios iniciados desde una perspectiva individual. No es
extraño que algunos empleados abandonen la
organización como consecuencia de la fusión,
mientras que aquellos que permanecen en la firma deben adaptarse
a los cambios. La fusión o adquisición se hace
"para" el personal, no "con" el personal.
3. Un tercer elemento a considerar son las
fuentes de la resistencia al cambio.
FACTORES INDIVIDUALES | FACTORES GRUPALES | FACTORES ORGANIZATIVOS |
| El cambio vulnera las normas del grupo. El cambio genera conflictos que amenazan la Temor al rechazo por otros grupos. Falta de sensibilidad y comprensión de lo | Falta de apoyo al cambio de la alta El cambio amenaza los esquemas establecidos de La estructura organizativa no apoya el Clima negativo, cerrado al cambio. La tecnología básica de la Puede prevalecer un "etnocentrismo cultural", si |
6. UTILIZACIÓN DEL PER (Price
Earnings Ratio) EN LAS OPERACIONES DE FUSIONES Y
ADQUISICIONES
Los métodos basados en Ratios tratan de
establecer el valor de una empresa a través de la
estimación de su rentabilidad futura.
Generalmente son usados de manera relativa y su utilidad
radica en homogeneizar medidas de rentabilidad o eficiencia, pues
no tienen unidades de medida, siendo como son puras proporciones
del numerador con respecto al denominador.
El PER (del inglés, Price Earnings Ratio, o sea
la relación entre el precio o valor y los beneficios), es
una razón geométrica que se usa en el
análisis fundamental de las empresas, especialmente en
aquellas que cotizan en bolsa. Su valor indica cual número
de veces el beneficio neto anual de una empresa determinada se
encuentra incluido en el precio de una acción de
ésta. Un PER más elevado implica que los inversores
están pagando más por cada unidad de
beneficio.
El valor del PER se calcula dividiendo el precio de la
acción de una empresa determinada en el mercado
bursátil entre el valor del beneficio neto anual
después de impuestos de la empresa correspondiente
entre en número de acciones que ha emitido, tal como se
expone a continuación:
Tal como se indicó anteriormente, el valor del
PER se calcula dividiendo el precio de la acción de una
empresa determinada en el mercado bursátil entre el valor
del beneficio neto anual después de impuestos de la
empresa correspondiente entre en número de acciones que ha
emitido. Dado que esto último se corresponde con la
definición del ratio BPA, el PER de una empresa se calcula
dividiendo el precio de cada acción entre el
BPA.
Por, ejemplo: La empresa X cotiza a 13,00 euros y el
beneficio neto anual por acción es de 1,30 euros. En
éste caso, su PER es de 10 (13,00/1,30).
Interpretación
Una empresa con un PER elevado puede significar que las
expectativas del valor son más favorables y se basan en
beneficios futuros (se prevé un crecimiento de
éstos) o bien que la acción está
sobrevalorada, y por tanto, es improbable que su
cotización siga subiendo.
Una empresa con un PER bajo puede significar que la
acción está infravalorada y podría aumentar
su cotización a corto plazo (recorrido
alcista).
A continuación se exponen algunos montos del PER
y su significado:
Monto de PER | SIGNIFICADO | |||||||||
N/A | Si la empresa tiene pérdidas, su PER | |||||||||
0-10 | O bien la acción se encuentra infravalorada | |||||||||
10-17 | Para la gran mayoría de empresas, este | |||||||||
17-25 | O bien la acción se encuentra sobrevalorada | |||||||||
25+ | Un PER de esta magnitud se puede deber a grandes |
7. FACTORES QUE AFECTAN EL PER (Price
Earnings Ratio)
Si se analizan los factores que afectan al PER, se
tendrá una mejor idea de qué indica un PER bajo o
alto. La fórmula permite concluir que cuanto mayor sea
crecimiento de los beneficios, más alto será el PER
de una empresa.
Ahora bien, ¿de qué depende el crecimiento
de los beneficios por acción futuros? Este depende de los
siguientes factores:
El puro crecimiento de negocio, que puede darse a
través de inversiones de calidad.La capacidad de emprender inversiones que tengan un
rendimiento, expresado en el ROE (- Return on Equity –
rentabilidad sobre recursos propios) mayor que la
rentabilidad exigida a las acciones. Cuanto mayor sea el ROE,
mayor será el beneficio por acción, beneficio
que podrá reinvertir la empresa a esa rentabilidad
favorable.La porción de beneficios destinada a
dividendos (payout). Cuanto menos dividendos se repartan
(menor sea el payout), más beneficios podrán
reinvertirse. Si la empresa consigue un ROE por encima de la
rentabilidad exigida a las acciones, la reinversión de
beneficios resultará positiva. Sin embargo, si la
situación es la opuesta, reinvertir beneficios con esa
baja rentabilidad tendrá un efecto negativo en el
crecimiento del beneficio por acción.
Entonces, entre los factores que afectan al PER, se
encuentran:
a) La rentabilidad de la empresa (ROE) =>
ROE = BN/Evc (beneficio neto sobre el valor contable de las
acciones).b) El crecimiento esperado de la empresa (g),
que es el crecimiento de los beneficios y los dividendos. No
basta crecer para tener un PER elevado, es preciso que la
empresa invierta en proyectos con rentabilidad superior al
costo de los recursos.c) La proporción de beneficios que se
reparte como dividendos, lo cual está relacionado con
el crecimiento. Una empresa que reparte todo el beneficio
como dividendos no crece (no mantiene recursos para invertir)
y cuantos más beneficios retiene, más
crece.d) La rentabilidad exigida a las acciones (Ke),
cuanto mayor es la rentabilidad exigida a las acciones (costo
del capital) menor es el PER.
De forma esquemática se puede expones como se
afectan el valor de las acciones:
El PER, aumenta o disminuye por algunos factores, tal
como se expone a continuación:
8. UTILIZACIÓN DEL PER EN LAS
OPERACIONES DE FUSIONES Y ADQUISICIONES.
Desde el punto de vista lógico y racional,
cualquier proceso de fusiones y adquisiciones debe perseguir un
incremento del beneficio por acción, pero éste
tiene que ser consecuencia de los efectos sinérgicos y de
la calidad de las inversiones, y no simplemente de un incremento
circunstancial que pueda originarse tras la emisión de las
nuevas acciones y por la reasignación de beneficios a un
nuevo conjunto de Activos y Pasivos.
Como corolario se puede decir que dejando a un lado las
consideraciones estratégicas o políticas (aumento
de tamaño, acceso a tecnología, etc.), y los
efectos exclusivamente financieros, toda operación de
«M & A» queda justificada siempre que se
produzcan crecimientos adicionales del beneficio como
consecuencia de las sinergias.
9. INDICADORES (RATIOS) EN OPERACIONES
M&A
Son aquellos ratios calculados sobre datos de un mismo
año económico. Por lo tanto las referencias de
comparación son sólo de un periodo. En el caso de
valoraciones, todos los ratios se expresan normalmente en
magnitudes unitarias, es decir, por acción, aunque pueden
ser calculados con las magnitudes globales.
Por ejemplo, el PER como magnitud unitaria es el precio
por acción dividido por el beneficio por acción,
pero también se puede calcular como la
capitalización bursátil de la sociedad (el precio
de todas las acciones) dividido por el beneficio neto total. Los
indicadores en operaciones M&A pueden ser catalogados de dos
tipos:
Ratios o múltiplos con base en valor de
las acciones (PER, Precio/Cash-Flow, Precio/Valor
Contable y Rentabilidad por Dividendos, entre
otros).Ratios o múltiplos con base en valor de
empresa [VE/Ventas; VE/EBITDA; VE/EBIT; VE/Flujo de Caja
Libre y VE/NOPAT (Utilidad operativa neta después de
impuestos)] entre otros).
EL PER (Price Earnings Ratio)
El PER, tal como se expresó anteriormente, es el
número de veces que el precio por acción contiene
al beneficio por acción (BPA). La capitalización
bursátil es precio por acción en un momento dado
multiplicado por el número de acciones en
circulación (valor de mercado).
El PER es el ratio más conocido y más
usado, pues su principal ventaja es la sencillez de su
cálculo. Obviamente no se puede utilizar con empresas en
pérdidas., ya que expresaría un indicador
negativo.
PRECIO/CASH FLOW (PCF)
Es el número de veces que el precio por
acción contiene al cash-flow por acción. Por
cash-flow, se suele entender como el beneficio neto más
las amortizaciones. Se expresa de la siguiente forma:
Es un ratio muy similar al PER, pero algo más
complejo en el cálculo por cuanto hay que tener en cuenta
y saber las amortizaciones. Puede ser ilustrativo para una
comparación entre compañías del mismo
sector, en especial si mantienen una estructura de capital (nivel
de endeudamiento) similar.
El Cash Flow por acción es un reflejo de los
fondos que genera una empresa por acción. Es la suma del
beneficio neto más las amortizaciones dividido entre el
número de acciones. Frente a la volatilidad y
vulnerabilidad del beneficio contable, el flujo de caja
(cash-flow) financiero aparece como una variable más
difícil de manipular, no demasiado susceptible de
interpretaciones y más cercana a la realidad al recoger el
efecto para el accionista de diversas políticas de
inversión y financiación al mismo tiempo que recoge
el resultado de las operaciones. Cuanto más elevado sea su
valor, mejores serán los rendimientos y expectativas que
ofrece una acción.
El PCF es un método de valoración
conceptualmente parecido al PER. El PER viene a ser un descuento
de flujos de caja simplificado. A mayor crecimiento > si la
rentabilidad es mayor que el costo de capital el PCF aumenta. A
mayor crecimiento > si la rentabilidad es igual al costo de
capital el PCF no varía. A mayor crecimiento > si la
rentabilidad es menor que el costo de capital el PCF disminuye.
Un PCF elevado puede significar que los accionistas esperan un
fuerte crecimiento de los dividendos, o que la acción
tiene poco riesgo, lo cual hará que los accionistas
acepten una rentabilidad baja, o una combinación de ambas,
expectativas favorables y rentabilidad por dividendo adecuadas, o
que la acción esté sobrevalorada.
Un PCF bajo puede indicar una infravaloración y
su cotización en este caso tendrá dificultades para
subir a largo, pero puede indicar también que su beneficio
va a crecer por debajo del conjunto del mercado o sector, o que
sus expectativas de futuro son peores que el conjunto, o que los
beneficios estén en cierto modo desprotegidos. El PCF es
por tanto un indicador relativo que debe ser objeto de
comparación con los valores del mismo sector o con la
media del sector o mercado en que se ubica el valor y de las
expectativas de desarrollo y beneficios de los mismos.
Este ratio tiene ciertas limitaciones, destacando, que
tiende a favorecer a las empresas que son intensivas en
inmovilizado, en detrimento de otras que son intensivas en
rotación del inventario. En concreto, por ejemplo, las
compañías eléctricas tienen un importante
"cash-flow", ya que la partida de amortizaciones es muy
importante en su cuenta de resultados, puesto que su negocio
consiste en rotar su inmovilizado. Pero por otro lado, por
ejemplo, los hipermercados tienen cifras bajas de
amortización en comparación con sus beneficios,
sobre todo si no son dueños de los edificios que utilizan,
porque su negocio consiste en rotar su inventario.
PRECIO/VALOR CONTABLE (P / VC)
Es el número de veces que el precio por
acción contiene al valor patrimonial, o valor contable de
los fondos propios, por acción. Compara el precio de
mercado con la inversión en capital realizada. Se expresa
de la siguiente forma:
Tiene un importante significado financiero, si es
superior a 1 (uno), ya que indica que la capitalización
bursátil o valor de mercado de los fondos propios es
superior a su valor contable, es decir que hay implícito
un «fondo de comercio» o capacidad de crear de valor,
y no tiene en cuenta la rentabilidad que una
compañía pueda estar obteniendo sobre su
inversión.
RENTABILIDAD POR DIVIDENDOS ("YIELD")
Es el cociente entre el dividendo por acción y el
precio por acción. El significado financiero es la
rentabilidad por dividendos que obtiene el accionista
(«yield»). Denominación en porcentaje y se
expresa:
Un yield alto suele significar que gran parte del
beneficio se reparte como dividendo («payout» alto),
una vez superado el break-even point. Sectores con altas
expectativas de crecimiento, puede que no repartan dividendos, ya
que prefieren reinvertir todos sus beneficios para financiar su
crecimiento.
El rendimiento de los dividendos es altamente
dependiente de las políticas de dividendos y estrategias
de empresas, por lo cual en la práctica no es muy
utilizado.
La rentabilidad por dividendo es muy intuitiva, ya que
cuanto mayor sea, más rentable es la acción y por
lo tanto más barata. Sin embargo también plantea
problemas tales como la existencia de empresas que reparten poco
dividendo y retienen mucho beneficio, con lo cual a esta empresa
es preciso valorarla por los beneficios que genera.
En segundo lugar, la rentabilidad por dividendo cambia
en el tiempo afectando a los tipos de interés. Una regla
general aceptada es que el dividendo es inferior al beneficio,
debido a que la empresa necesita crecer para hacer una serie de
inversiones de forma que nunca es distribuible todo el beneficio.
Ello justifica los payout bajos.
Muchos gestores utilizan la rentabilidad por dividendos
como criterio de selección de valores, eligiendo aquellas
acciones con mayor rentabilidad por dividendo. La lógica
es sencilla: se obtiene un dividendo importante, sólo algo
más bajo que el de la renta fija, y además se
pueden conseguir más ganancias si las acciones suben. Si
bajan no hay mucho problema, pues se pueden mantener en cartera
cobrando el dividendo; por esto es considerada una estrategia
defensiva propia de mercados bajistas o de personas que necesitan
ingresos periódicos de sus acciones.
Habitualmente, las empresas que reparten más
dividendos suelen ser empresas grandes y que crecen poco; si
crecieran mucho no podrían repartir dividendos, ya que
necesitarían esos recursos para financiar los nuevos
proyectos de crecimiento. Esto hace que sus acciones sean en
general poco volátiles y que no se caractericen por
grandes ganancias.
VALOR DE EMPRESA / VENTAS (VE /
VENTAS)
Es el Cociente entre el valor de empresa y sus ventas
(VE / Ventas).
El Valor de Negocio/ Ventas, es una medida bruta, pero
menos susceptible a diferencias contables y, por consiguiente,
permite comparaciones entre empresas de distintos
países.
No se usa para comparar compañías
pertenecientes a diferentes sectores donde los márgenes
difieren. Esta medida es muy utilizada para
compañías de internet y de crecimiento alto, debido
a la imposibilidad de aplicar múltiplos más
complejos, y permite la comparación más amplia
entre las compañías, estén en beneficios o
pérdidas, aunque como desventaja no considera aspectos
relevantes del negocio como márgenes, inversiones,
etc.
VALOR DE EMPRESA / EBITDA (VE /
EBITDA)
Es el Cociente entre el valor de empresa y su EBITDA (VE
/ EBITDA ).
Los Beneficios Antes de Amortizaciones, depreciaciones,
Intereses e Impuestos (EBITDA), han llegado a ser una medida muy
popular entre inversores, ya que evita los problemas acarreados
por diferencias contables en amortizaciones e
impuestos.
Este ratio permite comparaciones entre firmas que
presentan pérdidas netas, ya que esta medida puede seguir
siendo positiva. También facilita comparaciones entre
negocios con niveles diferentes de endeudamiento, debido a que se
enfoca en datos financieros, y es más cercano a un Flujo
de Caja que otras medidas de beneficios, pero no refleja los
ajustes por inversiones en capital circulante, ni en activo
fijo.
VALOR DE EMPRESA / EBITDA (VE /
EBITDA)
Es el Cociente entre el valor de empresa y su EBITDA (VE
/ EBITDA).
Los Beneficios Antes de Amortizaciones, depreciaciones,
Intereses e Impuestos (EBITDA), han llegado a ser una medida muy
popular entre inversores, ya que evita los problemas acarreados
por diferencias contables en amortizaciones e
impuestos.
Este ratio permite comparaciones entre firmas que
presentan pérdidas netas, ya que esta medida puede seguir
siendo positiva. También facilita comparaciones entre
negocios con niveles diferentes de endeudamiento, debido a que se
enfoca en datos financieros, y es más cercano a un Flujo
de Caja que otras medidas de beneficios, pero no refleja los
ajustes por inversiones en capital circulante, ni en activo
fijo.
VALOR DE EMPRESA / EBIT (VE / EBIT)
Es el Cociente entre el valor de empresa y su EBIT (VE /
EBIT).
Los Beneficios Antes de Intereses e Impuestos (EBIT) son
más fáciles de comparar que el EBITDA, en aquellos
casos en los que la intensidad de capital y/ o el tratamiento de
los impuestos difieren.
El EBIT se ve afectado por diferencias en las
políticas contables sobre el tratamiento de las
amortizaciones. Por definición, el EBIT es una medida
más alejada del cálculo del Flujo de Caja que el
EBITDA, proporcionando, al EBITDA un mayor atractivo para los
análisis de inversiones.
VALOR DE EMPRESA / FLUJO DE CAJA LIBRE (VE /
FCF)
Es el Cociente entre el valor de empresa y el flujo de
caja libre (VE / Flujo de Caja Libre).
El Flujo de Caja calculado como NOPAT más
amortizaciones, menos CAPEX (inversiones) y más o menos
los cambios en el capital de trabajo.
El cálculo del Flujo de Caja real es con base en
medidas históricas que pueden ser volátiles,
así produciendo imprecisiones. El Flujo de Caja puede ser
negativo para compañías con un alto nivel de
crecimiento, tales como muchos negocios de internet, eliminando
así el significado del ratio.
VALOR DE EMPRESA / NOPAT (VE / NOPAT)
Es el Cociente entre el valor de empresa y su NOPAT (VE
/ NOPAT). Los Beneficios Operativos Después de Impuestos
(NOPAT) consisten en un EBIT después de impuestos. Este
indicador toma en cuenta las diferencias en la estructura de los
impuestos y tasas impositivas.
CÁLCULO DE LOS
INDICADORES
10. MÉTODO CON BASE EN EL DESCUENTO
DE FLUJOS DE CAJA
Los métodos con base en los flujos de caja
descontados, son considerados como técnicas que
contribuyen a elaborar la valoración de empresas, con el
objeto de establecer a través de los mismo, el monto
estimado de valor que posee una organización, para su
fusión y/o adquisición u otra
razón.
La importancia de la metodología radica en que
permite obtener un resultado de valoración, monto que en
un momento determinado, puede establecer la situación
futura de una empresa, ofreciéndoles a los gerentes la
posibilidad de llevar a cabo el proceso de toma de decisiones
oportunamente, a fin de encaminar la organización hacia el
éxito.
Ahora, bien, existen varios métodos de
valoración de empresas sin embargo todos y cada uno
siempre arrojaran información importante, que permiten
darle valor a la organización en un momento determinado,
cuando se desea vender o comprar, con la finalidad de darle el
precio más acertado en la transacción.
11. PRINCIPIOS BÁSICOS DEL
MÉTODO CON BASE EN EL DESCUENTO DE FLUJOS DE
CAJA
Los flujos de caja descontados (Discounted Cash Flow),
representan el flujo de efectivo operativo, es decir el generado
por las operaciones sin tener en cuenta la deuda financiera,
después de impuestos. De acuerdo con el Centro de Estudios
de la Economía Cubana: "Este método mide lo que
queda disponible en la empresa después de haber hecho
frente a la reinversión de activos necesarios y a las
necesidades operativas de efectivo." (p.186)
Es así como el Flujo de Caja Descontado, sirve
para valorar un proyecto o una empresa, determinando el valor
actual de los flujos de fondos futuros descontándolos a
una tasa que refleja el costo de capital aportado.
Existen muchos métodos para evaluar una
compañía, específicamente el enfoque basado
en los flujos de efectivo descontados requiere de una
estimación muy bien preparada de los pronósticos, y
que la tasa de descuento este ajustada al riesgo coherente con la
definición del flujo del efectivo.
El valor de las acciones de la compañía se
calculan igualmente en base a los pronósticos de los
flujos de efectivo disponibles para los inversionistas de
capital, dichos pronósticos se descuentan después
usando el costo de capital de la compañía; es
decir, entre las acciones mas comunes se tiene el descontar los
flujos de efectivo esperados que estarán disponibles para
los tenedores tanto de deuda como de capital; es por ello, que se
dice que el valor del capital de una compañía se
obtiene restando el valor de la deuda.
12. METODOLOGÍA DE APLICACIÓN
DE DEL DCF (DISCOUNTED CASH FLOW)
Se inicia con el pronóstico del flujo de caja, el
cual consiste en la recolección de datos financieros para
la empresa y otros negocios de naturaleza comparable, se toman
decisiones sobre el intervalo explicito del pronóstico y
la tasa fiscal esperada de efectivo.
Posteriormente se realiza la estimación del costo
del capital, a través de los cálculos de los costos
de oportunidad del capital, determinados por el mercado, con el
uso de la moneda a valor de mercado y se establece el uso de la
tasa fiscal estatutaria.
Como tercer paso se realiza la estimación del
valor continuo o valor residual, donde se realiza la
elección de los supuestos apropiados de valor continuo,
ajustando la formula usada para esos supuestos.
Para finalizar el cuarto paso es el cálculo del
resultado: aquí se muestra la triangulación del
valor de flujo de efectivo descontado usando otros indicadores y
evaluando escenarios.
13. CONDICIONES DE APLICACIÓN DE LA
METODOLOGÍA
Las oportunidades proyectadas de crecimiento han de ser
realistas y considerar ventajas competitivas potenciales futuras.
La precisión de las proyecciones depende en gran medida de
la calidad de los datos pasados, estratégicos y
sectoriales que se utilicen para su
preparación.
Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con
la inversión prevista, y la tasa de retorno proyectada
debe ser realista en comparación a los resultados pasados
y a las predicciones de otros analistas.
La tasa de inflación proyectada debe estar en
concordancia con las expectativas del mercado, y los
índices y márgenes aplicados en el periodo
proyectado, han de ser coherente con las cifras históricas
o con las inversiones o cambios estratégicos a
realizar.
Normalmente, la estimación de flujos de caja
futuros se realiza habitualmente para un horizonte de 5 a 10
años siguientes al momento actual, dependiendo de la
información disponible, del sector y la
empresa.
Con el fin de reducir la incertidumbre asociadas a las
estimación de los flujos de caja futuros, los factores que
más impacto tendrán en el rendimiento de la empresa
(y así, en los flujos de caja), han de ser profundamente
estudiados y bien entendidos por el analista.
Un análisis de sensibilidad sobre estos factores
(de éxito) permite estimar su impacto en el valor de la
empresa. Otra herramienta útil para la realización
de previsiones, es la preparación de varios escenarios que
reflejen las diferentes expectativas del mercado o las posibles
alternativas estratégicas de la empresa.
Cada escenario se evalúa empleando el
método del DCF (no necesariamente con la misma tasa de
descuento para todos los escenarios) y las diferencias de valor
pueden ser analizadas.
14. DETERMINACIÓN DE LA TASA DE
DESCUENTO
La tasa utilizada para actualizar o descontar (traer a
valor presente) los flujos de caja futuros es el costo del
capital (las exigencias de los proveedores de fondos de la
empresa). Si la tasa de descuento no se determina con
precisión, el valor actual de los flujos de caja futuros
resultará demasiado alto o demasiado bajo y, en
consecuencia, también la valoración.
En el caso de los Flujos de Caja Libres, el costo de
capital se compone de dos grandes partidas:
El costo del capital facilitado por los accionistas
o socios de la empresa, es decir, la rentabilidad exigida por
estos para sus fondos, yEl costo del capital facilitado por los acreedores
financieros de la empresa, es decir, la rentabilidad (tipo de
interés) exigida por los bancos y demás
prestamistas financieros.
El costo del capital vendrá dado por el
WACC:
E = Valor de mercado de los recursos propios.
Ke = Cost of Equity = Rendimiento esperado por los
accionistas.
D Total = Valor de mercado de la deuda total.
Di = Valor de mercado de cada deuda, expresada en moneda
equivalente.
Kdi = Costo de cada deuda, por los préstamos y
créditos recibidos, expresados en costo de capital
equivalente.
Tax = Tasa de impuesto.
DETERMINACIÓN DEL COSTO DE LOS RECURSOS
PROPIOS
El costo de los recursos propios (Ke) consiste en los
rendimientos totales esperados por los participantes del capital
social de la empresa. Cuanto más riesgo presente la
compañía, mayor será el rendimiento
esperado. El método más común utilizado para
calcular el costo de los recursos propios es el Capital Asset
Pricing Model (CAPM).
Ke = Kf + b (Km – Kf)
Kf = Tasa libre de riesgo: (Para calcular esta tasa se
utiliza generalmente el rendimiento actual de los bonos del
tesoro público a largo plazo).
Km = Rendimiento esperado del activo o de la cartera en
el mercado
(Km – Kf): Consiste en una medida de riesgos futuros,
calculada como el rendimiento esperado futuro del mercado menos
la tasa libre de riesgo.
(FACTOR BETA DEL CAPITAL)
Es una pura medida de riesgo generalmente utilizada en
el modelo CAMP para estimar la contribución de un valor en
una cartera diversificada. Indicador de la volatilidad de una
inversión en acciones, o sea es un indicador de la
volatilidad de una inversión en acciones. También
se puede decir que es una medida del riesgo sistemático de
un activo, ya que mide la sensibilidad del valor de una
acción frente a variaciones en el mercado.
Parte de las variaciones del retorno de un activo
(acción A), respecto a su media (en otras palabras del
riesgo asociado al activo A), se explican como respuesta a las
variaciones en el retorno promedio del mercado (PM). La pendiente
de la regresión indica en qué medida los retornos
de la acción A responden a los retornos promedio del
Mercado y en consecuencia son una medida apropiada del riesgo
sistemático de la acción A. Está pendiente
se denomina como Beta y se representa con el signo
ß.
El beta (ß) de un activo puede ser estimado por la
regresión de la rentabilidad de ese activo, contra el
rendimiento de un índice representativo de la cartera de
mercado, durante un período de tiempo
razonable.
Cuando los rendimientos de los activos representan la
variable Y, y los rendimientos en el índice del mercado
representan la variable X. Se tiene la ecuación de
regresión siguiente:
RJ = a + b RM
Donde RJ es el retorno de la inversión j, y la RM
es la rentabilidad del índice de mercado. La pendiente de
la regresión "b" es la versión beta (ß), y
mide el riesgo sistemático (no diversificable) de un
activo.
15. HORIZONTE DE
VALORACIÓN
Se dice que es la cantidad de periodos a los que se
espera evaluar la empresa, entre mas periodos se tome, más
difícil es el pronóstico exacto de los flujos de
fondos.
Para Wild y otros (2002) "Los pronósticos de las
tasas de crecimiento de los analistas generalmente se realizan a
cinco años hacia el futuro y las tasas proporcionadas
consisten en la tasa promedio de crecimiento a lo largo de ese
mismo horizonte" (p.103). Dichos estudios han demostrado que los
pronósticos representan la mejor base de datos acerca de
las tasas de crecimiento para las estimaciones del costo de
capital realizadas mediante el empleo de la técnica de
flujo de efectivo descontado.
Al referirse al horizonte temporal normalmente se
consideran dos periodos de tiempo diferentes:
El primer periodo es el proyectado explícito,
para el cual han sido calculados flujos de caja libre.
Idealmente, ha de ser suficientemente largo como para que las
inversiones se estabilicen. En la práctica, el periodo
proyectado explícito suele ser de cinco a diez
años.El segundo se supone ilimitado y comienza al final
del periodo proyectado explícito. Se utiliza para
determinar el valor residual o valor de continuidad del
negocio donde, en muchos casos, se concentra la mayor parte
del valor.
16. DETERMINACIÓN E
INCORPORACIÓN DEL VALOR RESIDUAL O VALOR DE
CONTINUIDAD
El Valor Residual (Valor de Continuidad), es valor
más allá del periodo proyectado explícito.
En la práctica, el valor residual, es frecuentemente
calculado utilizando el modelo de Gordon-Shapiro, el cual tiene
como base el supuesto crecimiento constante de los flujos de caja
libres futuros. Así, se ha de estimar la tasa de
crecimiento que el negocio experimentará después
del periodo proyectado explícito. Bajo el modelo de
Gordon-Shapiro, el Valor Residual (VR) vendrá dado
por:
17. CÁLCULO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE
FCF (FREE CASH FLOW)
El Flujo de Caja Libre para la Empresa (Free Cash Flow
-FCF-), representa los fondos que quedan disponibles para todos
los proveedores de financiamiento de la empresa (accionistas y
bancos u otros acreedores financieros). Dichos fondos pueden ser,
por tanto, empleados en:
Pagar intereses y devolver el principal de los
préstamos.Incrementar el saldo de caja u otras
inversiones.Pagar dividendos o recomprar acciones.
Una vez que se ha calculado el Flujo de Caja Libre de la
empresa, para determinar el valor total, se han de tener en
cuenta posibles activos no reflejados en aquel, tales como
participación en otras empresas u inversiones, que se
deben añadir o ajustar para estimar el Valor Total de la
Empresa (VE).
De forma simplificada el FCF, se calcula de la siguiente
manera:
EBIT (Beneficios Antes de Intereses e Impuestos) o
Utilidad en Operaciones
Impuestos sobre EBIT (Impuestos sobre
Operaciones)
+ Depreciación
= FLUJO DE CAJA BRUTO
– Variación del Capital de Trabajo
Operativo
= FLUJO DE CAJA OPERATIVO
– CAPEX (Inversiones en Capital Fijo)
= FLUJO DE CAJA LIBRE
De otra forma:
18. VALOR CON BASE EN EL DESCUENTO DE FLUJOS
DE CAJA
La formulación simplificada de este método
puede expresarse como la sumatoria de los flujos de caja
actualizados del periodo de previsión explicito,
más el valor residual (valor de continuidad)
también actualizado (traído a valor
presente):
19. VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL
DCF
VENTAJAS
El DCF es un método de valoración
sofisticado, que toma en consideración variables clave
de negocio tales como los flujos de caja, el crecimiento y el
riesgo.El DCF estima el valor 'intrínseco' del
negocio en términos absolutos. Por consiguiente, la
variabilidad del mercado no afecta la valoración tan
fuertemente como en el caso de las valoraciones relativas,
consiguiendo en principio estimaciones más precisas a
largo plazo.Con base en flujos de caja y en el valor actual de
mercado, el DCF puede ser utilizado para calcular la tasa de
descuento implicada en un negocio.El DCF proporciona herramientas para mitigar el
efecto, también presente en otros métodos de
valoración, de la sensibilidad a las estimaciones de
crecimiento a largo plazo.Utilizando la metodología del DCF, es posible
llevar a cabo análisis de escenarios que permitan
estudiar el impacto en el valor de la empresa de factores no
sistemático y específicos de la
compañía.
DESVENTAJAS
Debido a la sofisticación ya mencionada del
método DCF, se han de realizar muchas estimaciones y
supuestos (en comparación con los múltiplos de
valoración relativos), con el fin de obtener una
valoración lo más precisa posible.Las numerosas hipótesis que se hallan tras
una valoración por DCF la hacen difícil, y
obligan a que se necesite tiempo para defenderlas o
discutirlas con el equipo ejecutivo de la empresa o terceras
partes.Las magnitudes y la cronología de los flujos
de caja, así como la tasa de descuento, están
sujetos a repentinos cambios. Un pequeño error en las
predicciones de los atributos de los flujos de caja y de la
tasa de descuento, tendría un efecto considerable en
el valor resultante.
20. TEORÍA DE LA PARIDAD DE LAS TASAS
DE INTERÉS (Irving Fisher)
La teoría de la paridad de las tasas de
interés (Efecto Fisher), liga la tasa de interés
con la tasa de inflación, siendo la relación de
orden directo y de tipo positivo, pues a un aumento del
índice de inflación le seguirá un aumento
del tipo de interés nominal, y lo contrario.
Dos países ofrecerán el mismo tipo de
interés real esperado, y la diferencia entre los tipos de
interés nominales será igual a la diferencia
esperada en las tasas de inflación. En otras palabras, el
equilibrio del mercado de capitales requiere que el tipo de
interés real sea el mismo en dos países
cualesquiera.
Combinando la paridad relativa del poder adquisitivo con
la paridad de las tasas de interés, se puede establecer
una relación entre las tasas de interés y las tasas
de inflación:
Entorno
venezolano y valoración
1. PERFIL CARACTERÍSTICO DEL ENTORNO
DE LA EMPRESA EN VENEZUELA
Entorno empresarial o marco externo no es un área
es un todo y no permite su desarrollo. De este modo, la empresa
puede considerarse como un sistema abierto al medio en el que se
desenvuelve, en el que influye y recibe influencias.
La empresa se encuentra sometida a múltiples
presiones no sólo competitivas, sino también de
carácter social que le han ido dotando de unos niveles
crecientes de turbulencia y complejidad.
Dentro del marco externo, hay que distinguir entre el
entorno general y el entorno específico:
Entorno General: Se refiere al marco global o
conjunto de factores que afectan de la misma manera a todas las
empresas de una determinada sociedad o ámbito
geográfico.
Entre estos factores, se pueden mencionar:
Económicos: Temporales. (Recesión,
estancamiento, expansión).Socioculturales: Influyen en el nivel, la estructura
y tipos de consumos, la cualificación de la mano de
obra.Político-legales: Papel desempeña o
por el ejecutivo y el poder legislativo.Tecnológicos: El empleo por parte de los
competidores de procesos productivos innovadores.Medioambientales: Sistema de asignación de
recursos (economía de mercado,
centralizada).
Entorno Específico: Se refiere
únicamente a aquellos factores que influyen sobre un grupo
específico de empresas, que tienen unas
características comunes y que concurren en un mismo sector
de actividad.
Entre estos factores, se pueden nombrar los expuestos
por Porter:
Amenaza de entrada de nuevos competidores en el
sector.Intensidad de la rivalidad de los competidores
existentes.Presión de los productos
sustitutos.Poder negociador de los compradores.
Poder de negociación de los
proveedores
Pero perfil del entorno de la empresa en Venezuela, hoy
en día, se caracteriza por:
a) Estancamiento o retroceso en el proceso de
globalización.b) Incremento de Tratados /Acuerdos con
países aliados.c) Cambios constantes en la regulación y
legislación.d) Poco flujo de capital
transfronterizo.e) Riesgo potencial de agitación
política / civil.g) Inflación de dos
dígitos.h) Alto riesgo país respecto a otros del
continente.i) Redefinición del rol del
Estado.j) Fortalecimiento de la participación
del individuo.2. PREMISAS PARA LOS MODELOS DE
VALUACIÓN EN VENEZUELA
VARIABLES MACROECONÓMICAS
Las variables macroeconómicas o premisas
básicas son una serie de pautas económicas,
sociales, políticas y financieras que marcan un escenario
específico a corto plazo. Entre las principales premisas
que deben ser estudiadas se encuentran:
Inflación: la cual es un proceso en el
que los precios de una economía crecen a lo largo del
tiempo de forma continua y generalizada, o simplemente el
proceso de deterioro permanente en la capacidad adquisitiva
del dinero. Cuando se hacen las cuentas de valoración
de empresas se debe ser cauto al observar el fenómeno
de inflación, con el fin de tener una
percepción clara y poder utilizar mecanismos
correctores para consolidar procesos confiables de
valoración.Devaluación: es la pérdida de
valor de la moneda comparada con otras Los analistas
financieros con frecuencia se ven obligados a considerar en
la planificación y en las valoraciones el efecto de la
devaluación.Tipo de cambio: Uno de los factores que
merecen especial consideración por parte de las
empresas a la hora de evaluar un proyecto de inversión
o realizar una valoración, son los que están
referidos al tipo de cambio y las políticas y acciones
de los gobiernos en este sentido.Aparte de estas dos variables macroeconómicas
fundamentales se debe tener en cuenta:
Proyecciones de la inflación
nacional.Proyecciones de la inflación internacional
(USA, Europa).Estimados de las tasas de interés
nacionales.Estimados de las tasas de interés
internacionales (USA, Europa).Evolución de la tasa de cambio.
VARIABLES DE LA INDUSTRIA
El éxito o fracaso en una determinada actividad
empresarial depende de las condiciones que le rodean, el contexto
en el que se mueve pueden ayudar o crear dificultades. La
visualización de variables de proceso en tiempo real y el
registro de datos históricos en el tiempo, supone un gran
avance en el control de los procesos, en la detección de
problemas y en la mejora de la calidad de producto.
Entre las consideraciones acerca de la industria, se
encuentran:
Capacidad instalada y por instalarse (oferta actual
y futura), y producción por línea de
productos.Demanda y producción nacional.
Precios nacionales e internacionales.
Ventas por tipo de producto, diferenciando la cuota
de participación de mercado nacional y las
exportaciones.Proyecciones sobre costos de ciertas variables clave
como electricidad, empaque, materia prima, inventarios,
capital de trabajo, etc.
TASA DE DESCUENTO APROPIADA
La Tasa de descuento apropiada para las operaciones del
negocio ajustada a las condiciones particulares de Venezuela. El
cálculo de la misma se lleva a cabo mediante un
análisis de los niveles de riesgo del negocio, en
países donde esta se pueda determinar sin inconvenientes
(USA, por ejemplo) y su posterior ajuste en base al "riesgo
país" para Venezuela en el mediano plazo, utilizando como
información,
La estructura de capital, y el rendimiento y riesgo
de los instrumentos financieros emitidos por empresas
similares, por ejemplo, en USA y en Venezuela.El rendimiento de bonos de la deuda pública
venezolana y estadounidense emitidos en los mercados
financieros internacionales.
EL ENTORNO POLÍTICO
El análisis debe efectuarse con miras a
determinar los riesgos políticos y económicos,
presentes y futuros que afectaran las inversiones
estratégicas de las empresas y las valoraciones que se
puedan realizar en esta. El riesgo político de una
inversión estratégica puede afectar uno o varios de
los siguientes componentes:
La seguridad física/financiera de los activos
de un proyecto.La capacidad del proyecto de generar flujos de
beneficio rentables durante su vida
económica.La capacidad para disponer libremente de los flujos
de beneficio.
EL ENTORNO ECONÓMICO
El inversionista y sus asesores económicos
deberán entender el funcionamiento del sistema
económico a nivel macro, pues es dentro de ese ambiente
que la empresa y los proyectos estratégicos se
desarrollan. Lo importante con respecto a la economía no
es solo entender su funcionamiento y nivel de desarrollo, sino
también el poder predecir, dentro de cierto margen
razonable, su comportamiento futuro y el efecto de este sobre los
rendimientos de los proyectos de inversión y las otras
valoraciones que se hagan en la empresa.
CONDICIONES DE FINANCIAMIENTO (TASAS DE
INTERÉS)
Cuando una empresa enfrenta la decisión de
adelantar un proyecto de inversión o una valoración
de cualquier tipo, se encuentra con que existen diversas fuentes
de fondos para financiar las erogaciones requeridas por el mismo
(préstamos bancarios, crédito extra bancario,
emitir acciones, retener utilidades, entre otros). Además
se deben tener presentes las proyecciones de las deudas
existentes y su refinanciamiento a lo largo del tiempo, con sus
respectivos costos.
IMPUESTOS
La contabilidad afecta el análisis financiero y
la valoración de proyectos cuando se incluye el pago de
los impuestos. Es de suma importancia analizar esta
relación porque todo cálculo financiero en el mundo
real debe hacerse después del pago de impuestos, es decir,
incorporando explícitamente los egresos referentes al pago
de los impuestos.
HORIZONTE DE PROYECCIÓN Y VALOR
RESIDUAL
Los siguientes dos criterios son condición
necesaria para la determinación del horizonte de
proyección. El horizonte de proyección debe ser lo
suficientemente largo, para que:
El valor presente del valor residual no represente
un porcentaje importante del valor presente neto de los
flujos de caja operativos, yLos flujos de caja operativos y financieros tengan
una condición de equilibrio tal que la perpetuidad, a
partir de la cual se calculará el valor residual, sea
lo suficientemente representativa de la realidad futura de la
empresa.
CRECIMIENTO
La suposición de crecimiento es el elemento que
más impacta su valor, sobre todo en países
emergentes, cuyos mercados suelen no estar maduros y las
posibilidades de crecimiento suelen ser mucho más altas
que en los países desarrollados.
3. MODELOS DE USO FRECUENTE EN LA
VALORACION
En Venezuela, al igual que en el resto de países
de Latinoamérica se emplean fundamentalmente los
siguientes métodos de valoración:
Métodos de múltiplos de mercados de
empresas comparables.Análisis de múltiplos de transacciones
similares.La metodología de Flujos de Caja Libre
Descontados (DCF).
De igual forma en Venezuela, similar a otros
países, se tiene la opinión de que el descuento por
flujos de caja es la metodología conceptualmente
más correcta.
También se tiene la convicción, a pesar de
los recientes avances de la teoría financiera en este
campo la valoración de empresas, que todavía la
metodología de valoración es un proceso donde la
intuición y el buen sentido juegan un rol
fundamental.
Existe una dificultad en la estimación del costo
de capital, ya que en Venezuela el mercado de capitales es muy
poco desarrollado y no se tiene mucha información sobre
los betas y tasa de los sectores industriales.
MÉTODOS DE MÚLTIPLOS DE
MERCADO
Tal como se ha mencionado, este método tiene como
base el precio de mercado de empresas similares a la que se desea
valorar, y que pueden cotizar en las bolsas de
valores.
El valor implícito de una empresa referencial
está dado por el precio de las acciones y el número
de acciones, se compara con indicadores clave de esa empresa,
como: utilidad neta, flujo de caja operativo, ganancia operativa,
etc.
El procedimiento es:
Definir el valor implícito de la empresa en
el mercado (Valor de la Acción * Número de
Acciones).Definir el Factor de Relación (FRV),
dividiendo el valor implícito de la empresa en el
mercado entre un Indicador Clave de la empresa a la cual se
le determinó el valor implícito.Luego de obtenido el Factor de Relación (FRV)
de la empresa, este se multiplica por un Indicador Clave
(ICE) de la empresa que se desea valorar.
El valor aproximado de la empresa que se desea valorar
(VE), se obtiene al multiplicar el Factor de Relación de
la empresa referencial por un indicador clave de la empresa que
se desea valorar en Venezuela (ICE), por supuesto que esto da
como resultado un valor estimado.
ANÁLISIS DE MÚLTIPLOS DE TRANSACCIONES
SIMILARES
Tiene como base el valor de transacción para la
adquisición de empresas similares a la que se desea
valorar. El valor de transacción se compara con
indicadores clave como: utilidad neta, flujo de caja operativo,
ganancia operativa, valor de las ventas, etc.
El procedimiento es:
Tener el valor de la transacción de una
empresa similar que ha sido valorar en el mercado o que se ha
realizado una venta de ella.Definir el Factor de Relación (FRT),
dividiendo el valor de la transacción de la empresa
referencial entre un Indicador Clave de la empresa a la cual
se le determinó el valor para la
transacción.
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