En la fusión de intereses aparecerán
diferencias entre los valores utilizados en el momento de
establecer el canje de las acciones, en donde se habrán
utilizado valoraciones reales, y los valores utilizados para el
registro de la operación, donde se habrá utilizado
la valoración contable. Por tanto el saldo deudor que
aparecerá en la sociedad ab-sorbida por la diferencia
entre el valor contable de los activos reales entregados y el
pasivo exigible no reflejará el valor real atribuido al
patrimonio entregado en la fusión. Por su parte, en la
empresa absorbente el valor contabilizado del incremento de neto,
tampoco coincidirá con el valor real de las acciones
emitidas. La cuenta de la prima de emisión será
donde se incorporará este desfase entre valor real y el
valor contable del patrimonio recibido. Nos parece que
sería más apropiado que se diera una coincidencia
entre el valor real del patrimonio transmitido a la sociedad
absorbente, fijado a través del tipo de cambio, y el
importe contabilizado por las dos empresas, absorbente y
absorbida. En el método de la adquisición,
deberá aplicarse tal valor para modificar los valores
contables preexistentes del patrimonio adquirido, de forma que
éste se valore por su valor real.
En el método de la unión de intereses no
se reconoce el fondo de comercio surgido en el proceso de compra.
Dado que la operación significa la continuación de
la actividad de todas las entidades implicadas en el proceso,
ahora bajo una única personalidad. Además, como se
ha afirmado anteriormente, se utilizan los valores contables
históricos para la incorporación a la nueva entidad
de los patrimonios de las sociedades extinguidas, por lo que
contablemente no surgirá diferencia alguna.
No ocurre lo mismo en la fusión por
adquisición, puesto que se habrá fijado un valor de
transmisión para la empresa en el momento de la
negociación y establecido un valor real neto de los
activos y pasivos. La diferencia entre ambas variables recibe
diversos tratamientos en función del signo. En el supuesto
que sea positiva surge un fondo de comercio que deberá
reconocerse y aparecer en el patrimonio post-fusión. Si
posee signo negativo puede recibir diferente tratamiento la
normativa internacional opta por considerar un beneficio
diferido
CAPÍTULO
UNDÉCIMO:
ESCISIONES DE
EMPRESAS
Concepto y clases de
escisiones
El concepto genuino de escisión es la
operación inversa a la fusión, es decir, la empresa
"común" desaparece y se crean dos o más sociedades
nuevas.
A veces, por motivos de eficiencia, se pueden dividir
explotaciones en fases sucesivas de una o varias cadenas de valor
o en zonas o segmentos de mercado, pero la empresa, por lo que
respecta a su capital, sigue siendo la misma. Se habla, en todo
caso, de creación de filiales, que viene a ser el
fenómeno inverso a las absorciones. La sociedad antigua no
deja de existir, aunque es usual que decida desprenderse de parte
de sus recursos y escindirlos jurídicamente. El registro
de esos recursos se sustituirá ahora por in-versiones
financieras, representativas de la titularidad sobre la nueva
compañía. Estaríamos en la
problemática de los grupos de sociedades.
Distintos tipos de
escisiones
Hacemos la distinción entre escisión
propia e impropia, según desaparezca o no la empresa
escindente. De forma didáctica, podríamos denominar
al primer tipo "gemación" y al segundo "mitosis". Existe
otro tipo de escisión, si cabe más impropia
aún, puesto que sí contribuye al fenómeno de
la concentración, cuando la parte escindida no se
constituye como nueva empresa, sino que se cede a una tercera
sociedad, quien la ab sorbe o con la que se fusiona. Entonces se
habla de escisión por fusión, por
adquisición o por absorción, como modalidades de la
escisión impropia.
Razones para la escisión
Los casos más célebres de escisión
han tenido alguna relación con la sucesión de
empresas, generalmente familiares, no constituidas como Sociedad
Anónima o con acciones nominativas. En otros casos, el
desacuerdo entre los socios fundadores ha tenido este mismo
resultado. Normalmente, estos casos no responden a una
conveniencia relacionada con la eficiencia o la rentabilidad de
las nuevas empresas o algún problema de dimensión
de la empresa inicial.
Entre los escasos ejemplos existentes de
"escisión estratégica", podemos citar como causas,
las barreras institucionales, tales como el establecimiento en
países distintos o el aprovechamiento de incentivos a la
creación de empresas o a la dimensión reducida. A
menudo, la creación de filiales responde a los mismos
motivos que la escisión: Diversificación de riesgos
y limitación de responsabilidad y, sobre todo,
apalancamiento en capital.
Distinción entre las
operaciones de escisión y creación de
filial
Por esa razón, esta operación no
evitaría la concentración de mercado, sino que
puede responder, entre otros, a motivos de imagen,
economías de gestión, evitación de costes de
control, externalización de riesgos y pérdidas y
uno muy importante de tipo financiero: Buscar un mayor
apalancamiento en capital en las inversiones actuales, sin perder
el control, ni la capacidad de endeudamiento.
En la escisión propia, la separación
patrimonial puede suponer una separación de intereses
entre los accionistas o bien una confluencia entre éstos,
es decir, los accionistas pueden repartirse las empresas
resultantes o bien pueden repartir las acciones de las empresas
nuevas entre todos los accionistas, en proporción a las
partes alícuotas de la empresa original.
Problemas de valoración.
En toda escisión se dan multitud de problemas
jurídicos y sociológicos, como la asignación
del nombre de la empresa escindente entre las escindidas o la
proporción que se habrá de escindir, la
designación de la empresa beneficiaria de ayudas obtenidas
o responsable ante las deudas contraídas, etc. En la
mayoría de las escisiones, los aspectos más
conflictivos están relacionados con el establecimiento de
una equivalencia entre la valoración que se otorga a los
activos repartidos y la que se estima que alcanzarán los
pasivos de la(s) nueva(s) empresa(s).
En los casos en que los accionistas de unas y otras
empresas resultantes no sean los mismos, se intentará
salvaguardar el valor patrimonial que tenían todas y cada
una de las acciones antiguas, pero los intereses de éstos
se habrán dividido y cada uno de los accionariados
estará interesado en acaparar un patrimonio mayor, en
detrimento del otro accionariado.
La inversión en una empresa escindida no se
regirá por criterios distintos de los que suelen guiar la
inversión en cualquier otra empresa, pero en este caso,
tal vez exista un elemento adicional de desconfianza y
desconocimiento de la situación patrimonial final. Por
eso, lo normal es que se produzca una bajada de cotizaciones a
raíz de las escisiones de empresas que cotizan en
bolsa.
CAPÍTULO DUODÉCIMO:
EMPRESAS
CONJUNTAS
Conceptuación
Responde al concepto de joint venture societaria, que se
ha dado entre grandes empresas multinacionales que superen
algunos problemas derivados de su tamaño. Supone la
constitución de una nueva sociedad mercantil, con
personalidad jurídica propia, entre dos o más
empresas socias, para un determinado proyecto industrial o
comercial. También es teóricamente posible que una
sociedad en funcionamiento se convierta en conjunta porque otras
empresas adquieran sus acciones, con ánimo de controlarla
en común.
A menudo, la constitución de empresas conjuntas
se confunde con la fusión, por lo que conlleva de puesta
en común de patrimonios. De hecho, ha sido definida como
una hibridación entre la cooperación y la
fusión empresarial
Sociedad Conjunta
En general, los motivos para constituir empresas
conjuntas vienen a coincidir con los comentados acerca de la
creación de filiales, solo que la iniciativa es
común a varias sociedades.
Un problema importante en la creación de empresas
conjuntas es distribuir los porcentajes entre empresas creadoras,
que pueden ser muy distintas, de forma que normalmente ninguna de
ellas ejerza el control. En el proceso previo a la
constitución se planteará un problema de
negociación y a veces de incentivos.
El concepto de "joint venture" no tiene un significado
legal preciso. Desde el punto de vista académico, a
menudo, se intercambia con el término Partnership,
identificable como joint venture contractual, y se emplean ambos
indistintamente para designar acuerdos societarios o meras
estrategias cooperativas. Ambas modalidades se usan
frecuentemente en el ámbito de la cooperación
comercial, aunque su importancia es mayor en los terrenos de la
Investigación y Desarrollo tecnológicos y la
producción industrial.
La gran diversidad de objetivos y condiciones determina
la inexistencia, en el ámbito internacional, de usos y
costumbres aplicables o de contratos tipo o
estándar.
Razones para su
constitución
La fundación de empresas conjuntas, ha tenido
lugar, normalmente, por motivos de costes de control, es decir,
por evitar los costes de interactuar, de forma cotidiana, desde
distintas perspectivas de intereses. Desde el punto de vista
técnico, esta forma de cooperación no tiene por
qué ser más eficiente que los acuerdos de
producción conjunta. De hecho, existe el inconveniente del
coste que supone la creación y funcionamiento de la nueva
entidad. Por eso, la alternativa societaria de la
cooperación es más eficiente cuando los proyectos
de Investigación y Desarrollo que dicha sociedad
llevará a cabo son a muy largo plazo (como mínimo,
el tiempo necesario para amortizar los gastos de
constitución y las inversiones iniciales).
Entre los socios fundadores, no suele ser tan relevante
el reparto de beneficios por parte de la nueva empresa, por lo
tanto, suelen mantener una política que les permita
mantener la cotización estable en los mercados. La
razón principal por la que se suelen crear empresas
conjuntas es la necesidad de externalizar determinados procesos
tecno-lógicos, más bien arriesgados, de los que
serán beneficiarios (a modo de clientes de la nueva
empresa) lo socios fundadores, por complementariedades de cada
uno de ellos en su respectivo sector.
Actualmente, los acuerdos para constituir empresas
conjuntas "son una de las formas de cooperación
empresarial más extendidas". Se dan, mayoritariamente,
entre grandes empresas multinacionales o de distinta
nacionalidad, condicionados por las estrategias de
localización de plantas industriales. La pequeña
industria, por su parte, encuentra un importante obstáculo
para la creación de "joint-ventures" en los gastos de
establecimiento que tendría que so-portar la nueva
compañía.
La tasa de fracaso de este tipo de operaciones es
aún mayor que la de las fusiones.
Valoración de la inversión en
empresa conjunta
La empresa propietaria suele dar de baja el bien
aportado (equipo, software, trabajos realizados por la propia
empresa, etc.). El problema que se presenta es doble: Cómo
debe valorar la empresa receptora esos elementos patrimoniales y
cómo se registra la contrapartida, en acciones, de los
bienes aportados, es decir, cómo se valoran las acciones
del negocio conjunto. Otra cuestión es determinar si
efectuar una aportación no dineraria equivale a una
permuta de inmovilizado material
Este exceso de prudencia valorativa en las normas
contables no considera la relación existente entre una y
otra sociedad, las complementariedades de sus negocios y otras
circunstancias. La valoración de la cartera no debe
basarse tanto en el valor contable de los bienes cedidos, sino
más bien en las posibilidades de control sobre la empresa
receptora, la concentración lograda, en cooperación
con las restantes fundadoras y, en definitiva, la expectativa de
beneficios futuros para la empresa partícipe.
CAPÍTULO DÉCIMO-TERCERO:
LA
VALORACIÓN DE ACTIVOS Y EMPRESAS
REVERTIBLES
1. Reflexiones acerca del
interés público y los fines del
estado
Hablaremos sobre ciertas polémicas de si prestar
ciertos servicios en régimen público o privado o si
los mercantiles debe competir el capital público y hasta
qué punto les compete en su gestión. Todo
está íntimamente ligado a la consideración
de un sector como estratégico, en Chile, país de
las privatizaciones, la industria principal y
característica sido una empresa nacional, incluso en
tiempos de Pinochet y, desde la perspectiva actual, podemos
afirmar que ha sido esta circunstancia, más que la
privatización de otras empresas, la que ha permitido al
país conservar su riqueza patrimonial y salir adelante
como un país des-arrollado.
Las concesiones administrativas (con las que surgen los
activos y empresas re vertibles) son una tercera vía de
realización de actividades para las administraciones
públicas o en su nombre, pero mediante la inversión
de capital privado, Las líneas de ferrocarril son un
ejemplo de empresas estratégicas, cuya peculiaridad
consiste en que siguen sin privatizarse porque no ofrezcan
suficiente rentabilidad o porque no permiten el ejercicio de la
concurrencia al capital privado.
En cualquier caso, es interesante no perder de vista que
los beneficios de una empresa rentable que se privatiza o de una
explotación que se concede dejan de ser ingresos de los
presupuestos públicos. La suma actualizada de los
resultados previsibles en tales negocios tendría que ser
comparada con el ingreso inmediato por su venta, para establecer
si realmente el erario gana o pierde valor
patrimonial.
2. Significado del concepto de
reversión
En algunas concesiones administrativas, se establece que
a su término el con-cesionario deba restituir a la
Administración los inmovilizados de la explotación
en un determinado estado de uso o con un determinado valor. En
otras, se acepta la total reversión del negocio, cuya
explotación pasa a ser pública (por ejemplo,
autopistas de peaje).
Al valorar un negocio con activos re vertibles, hay que
deducir, de los beneficios esperados, la dotación a un
fondo de reversión, este cálculo conlleva la
dificultad de no conocerse el costo de reposición en el
momento de asumir la concesión. Esa misma cifra
habrá de descontarse al enésimo año, en el
cálculo de su Valor Actual Neto.
En la valoración, será necesario
considerar las posibles complementariedades que pudiera tener la
explotación del servicio público para otros
negocios de su propiedad, Para que esa ventaja no suponga
competencia des-leal, pueden existir normas que restrinjan
determinadas oportunidades de inversión adicionales. En
cualquier caso, la obtención o renovación de una
concesión administrativa puede repercutir en las
cotizaciones de las candidatas, al igual que su pérdida o
finalización.
3. Valoración de activos re
vertibles
En la contabilidad aclara que estos activos como
cualquier otro deberá valorarse por su precio de
adquisición o por su costo de producción Dado su
carácter de expendio, el importe que previsiblemente
tendrá el activo en la fecha de la reversión,
deberán ser constituidos en forma de reserva durante los
años previos al fin de la concesión.
La valoración de este tipo de activos puede tener
lugar en operaciones de enajenación que se produzcan antes
de la fecha de la reversión, con tal que en dicha fecha
exista un activo similar que cumpla con las condiciones
estipuladas en los pliegos administrativos.
Cuando la empresa ha comprado o construido un activo
fijo nuevo con la finalidad de cumplir esta cláusula
concesional, puede entenderse afecto a dicho cumplimiento. En ese
caso, también se valora por el precio de
adquisición, pero no procedería dotar correcciones
valorativas reversibles ni debidas al uso
sistemático.
4. Valoración de empresas con activos
re vertibles.
Estas empresas se valoraran cuando:
estando previsto o permitido, en virtud del contrato
de concesión administrativa, la explotación o
la titularidad de la propia empresa vaya a cambiar de
propietario.La reversión no suele identificar de forma
individualizada a dichos activos, sino que establecen sus
características
No es el mismo caso el de una explotación que
cambia de concesionario, siempre que esto sea posible de
conformidad con la convocatoria y con la debida
autorización por parte de la Autoridad concedente. Aunque
se trata de una distinción meramente jurídica, la
denominada Economía del Derecho, debida principalmente a
Coase (1994), demuestra que el régimen jurídico
puede actuar como una cualidad intrínseca de aquellos
bienes cuyos precios se forman en el mercado teóricamente
libre.
Cuando una empresa paga a otra por la titularidad de una
concesión administrativa, el efecto no suele ser el mismo
que cuando compra o absorbe a dicha empresa. Tendrá que
valorar la concesión por el coste de adquisición,
que posiblemente incluye un sobreprecio para la anterior
concesionaria y una indemnización para la
administración.
Es preciso notar que en el proceso de compra de la
empresa concesionaria, la existencia de este tipo de activos debe
ser ignorada y su importe deducido de la información
ofrecida en el activo del balance. De la misma forma, a efectos
valorativos de con-junto ajenos a la finalidad contable,
también deberá ser anulado el importe constituido,
hasta la fecha de valoración, de la reserva denominada
"fondo de reversión". La empresa compradora adquiere un
bien que no tiene carácter estricto de activo, sino que es
más bien una tenencia de objetos de los que no
dispondrá libremente, es decir, no podrá hacerlos
líquidos.
5. Valoración de empresas re
vertibles
En algunos casos, puede ser la totalidad del negocio o
incluso la titularidad de la empresa la que esté sujeta a
reversión (nacionalización). Los accionistas de
dichas empresas deberán valorar su inversión en
función de la contraprestación que, en su caso, se
establezca en el pliego de condiciones y, en función de
este cálculo, vender o comprar acciones en este negocio.
Es de suponer que la cotización de dichas acciones
oscilará en torno a ese valor de rescate de la
concesión.
Es posible que en las condiciones de rescate no se
establezca un importe a tanto alzado para el precio de la
nacionalización, sino unas pautas para la
determinación de lo que se entenderá como precio de
mercado y sobre el cual se realizará una determinada
rebaja, a favor de la Administración pública. Ambos
sistemas de tasación plantean la posibilidad de
desviación de los fines de las Administraciones
públicas, comentados den el primer apartado,
especialmente, cuando se trata de administraciones
locales.
CAPÍTULO DÉCIMO-CUARTO:
PRIVATIZACIONES
1. Nociones previas
Recordemos que se llamaran privatización a la
venta de empresas que han sido constituidas o, en su caso,
nacionalizadas por el Estado u otro ente público a
propietarios de capital privado. La empresa privatizada suele
estar constituida como sociedad mercantil, normalmente, Sociedad
Anónima, y puede estar admitida a cotización en
mercados bursátiles, teniendo un porcentaje determinado de
socios minoritarios. El término "privatización" fue
utilizado, al menos, desde 1968 en medios especializados y algo
después en documentos oficiales.
La dimensión política de este
fenómeno alcanza a la consideración del
carácter público de servicios que presta el Estado,
especialmente los relacionados con la sanidad, la
educación, la defensa o la seguridad. Otras actividades
empresariales pueden considerarse esenciales, en términos
de infraestructura o sociales. El resto de actividades que
realiza el Estado se realiza en régimen privado y en forma
de sociedad mercantil.
2. Procesos de privatización. La
oferta pública de venta.
Las empresas a ser privatizadas tienen un elemento
esencial en el establecimiento del precio de la emisión
que será normalmente superior al valor teórico y
nunca inferior al valor nominal y siempre inferior al nivel
previo de cotización en caso de que existiese una
cotización oficial previa de referencia.
Otro asunto interesante, en el que no vamos a entrar es
cómo reciben la noticia de la adquisición los
accionistas minoritarios de la empresa privada (por ejemplo, un
banco) que consiga convertirse en nuevo propietario de la
sociedad privatizada.
De forma un tanto imprecisa, el tema del régimen
de explotación o la titularidad de las empresas y
servicios, es decir, su carácter público o privado,
ha tendido a relacionarse con la eficiencia operativa, con la
creación de empleo y con los procesos de
concentración o regulación en los mercados. Tanto
en caso de nacionalización como de privatización,
habrá que valorar las particularidades de cada caso.
Dependiendo de cambios políticos, una misma empresa
podría nacionalizarse y privatizarse alternativamente. Aun
así, actualmente, la práctica más
generalizada es la de la privatización.
3. El precio de venta y el interés
publico
En toda operación, ya sea mercantil, laboral o
administrativa, en que una de las partes contratantes sea un ente
público, existe un conflicto potencial entre los intereses
de los administrados, en tanto que contraparte, y el
interés general, en términos de eficiencia en las
negociaciones. En su afán por ser eficiente, la
Administración puede cometer injusticias frente al
administrado.
La injusticia en uno u otro sentido puede ser
demostrable por procedimientos diversos admitidos en Derecho,
pero en la mayoría de los casos, el argumento que se
esgrime es el precio de dichas transacciones; hay quienes creen
que el precio refleja la injusticia en la adjudicación (de
acciones, indemnizaciones, concesiones, puestos, cargos, etc.),
pero generalmente, la imperfección o inexistencia de
mercados hace muy difícilmente defendible el argumento del
precio. Esto no significa que se deba sobreseer el problema y
darlo por irresoluble. Lo ideal sería conseguir asimilar
los procesos, en la medida de lo posible, a los mercados, en
transparencia, libertad, competencia, amplitud, etc.
Privatización y competencia
Salvo que la empresa privatizada modifique su objeto
social, el cambio de titularidad del capital de la empresa no
añade ni sustrae ningún competidor al sector, por
lo tanto, no afecta, en principio, a la competencia.
En todo caso, la privatización de una empresa
pública puede, con el tiempo, permitir a los grupos
empresariales de la competencia la adquisición mayoritaria
y el control de la compañía, lo cual elimina un
competidor, a efectos prácticos.
Además, ocurre que el carácter privado de
la compañía no impide que existan barre-ras de
entrada al sector. Existen, por ejemplo, concesiones
administrativas que se otorgan a compañías privadas
en régimen de monopolio. Eso ocurre, por ejemplo, en el
transporte urbano de una ciudad lo suficientemente pequeña
como para que tal actividad constituya un monopolio
natural.
Privatización y liberalización.
Asociar la figura de la privatización con la
liberalización de sectores supone, en primer lugar, que
toda empresa pública privatizada existió en un
mercado eminentemente regulado, como pueda ser un monopolio
legal; en segundo lugar, niega la posibilidad de sectores
privados en los que el acceso o la competencia estén
regulados, cuando ésta es, en realidad, la norma y la
liberalización total la excepción. Por razones
pragmáticas, el sector público, a medida que se
desprende de actividades, tiende a garantizar al ciudadano el
funcionamiento de los mercados, mediante normas reguladoras y
organismos fiscalizadores de la competencia. En el caso de las
farmacias, en su fase de distribución, no existe ninguna
que sea de titularidad pública y sin embargo el acceso al
sector y el ejercicio de las actividades están muy
reglamentados.
Privatización y empleo
Esta relación suele ser observada como una
necesidad fatal de las privatizaciones. La determinación y
frecuencia con que se asume su validez proviene, probablemente,
de la conjunción de otras dos conjeturas: Que el capital
privado es más eficiente que el público y que el
factor humano lo es menos que el capital tecnológico. La
compra de una empresa pública suele asociarse a la
posterior reconversión de un proceso intensivo en mano de
obra y, por lo tanto, caro en otro intensivo en capital
inmovilizado.
Aparte de eso, no hay motivo para considerar la
política de empleo como un objetivo propio de una sociedad
mercantil, por más que sea de propiedad pública. De
todos modos, sí es cierto que pueden existir motivos de
fomento del empleo en la propia de-cisión de constituir
unidades productivas que operen en sectores considerados
arriesga-dos y en los que, por ese motivo, no esté
presente la iniciativa privada. Ello no faculta, empero, a los
poderes públicos para subsidiar pérdidas originadas
en una sociedad mer-cantil, con menoscabo de sus
competidores.
Capital público y eficiencia
Esta idea es una de las más típicamente
implantadas en la cultura española, en temas de
ámbito socioeconómico, como las privatizaciones,
las nacionalizaciones o las concesiones administrativas. Se suele
entender que la persecución de fines sociopolíticos
hace ineficientes a las empresas públicas. Normalmente,
por este motivo, la privatización se percibe como preludio
de despidos. Antiguamente, existía la posibilidad de que
el sector público sufragase las pérdidas de las
empresas del Estado, a fin de mantener puestos de trabajo. Ese
recurso al presupuesto público se ha considerado
también un elemento desincentivador de la eficiencia
empresarial. Desde el fin del periodo de adhesión de
España a la Comunidad Europea, las subvenciones a empresas
públicas o privadas, salvo las que responden a
determinadas políticas comunitarias, están
prohibidas, por su-poner competencia desleal.
Capital público y poder de mercado
Desde la formación del Mercado Común,
están prohibidas en todos los países de la
Unión Europea las subvenciones favorecedoras de
determinadas empresas, por constituir un obstáculo a la
libre competencia. En cualquier caso, las ayudas en razón
del fomento del empleo, la innovación tecnológica,
la pequeña y mediana dimensión empresarial, las
actividades estratégicas, culturales, etc. se
otorgarán con independencia del régimen de
propiedad de cada empresa. Esta prohibición hace mucho
tiempo que entró en vigor en España. Sin embargo,
por algún motivo, se sigue creyendo que una empresa goza
de una posición de partida con mayores oportunidades, por
el hecho de financiar-se con cargo a presupuestos
públicos. Antes al contrario, como se ha indicado, la
empresa pública ha de ser pionera en diversas
tecnologías arriesgada
Para evitar que la empresa privatizada volviese a ser
adquirida, el Estado se reservó la "acción de oro"
en Argentaria, Endesa, Repsol, Indra, Tabacalera y
Telefónica, durante un periodo que solía estar
fijado en cinco años. Este instrumento consistió en
una norma que atribuía al antiguo propietario (el Estado)
derecho de veto a las posibles retransmisiones de la empresa, es
decir, un derecho político en las decisiones de la
sociedad que no estaba vinculado a una participación en el
capital de la misma. A este tipo de cláusulas se lo conoce
como acción de oro o "golden share".
5. Mercados financieros y
privatizaciones
Tratamos de concretar en este epígrafe qué
lleva al Gobierno a asumir la inversión publicitaria en
pro de una participación de las economías
familiares en los mercados oficiales de valores. Se denomina
"capitalismo popular" a "la idea de democratización [de
las bolsas de valores] que se ha difundido a las economías
domésticas, cuando, a través de campañas
publicitarias en medios de masas, se les ha solicitado su
participación en los procesos de
privatización".
Muchas veces no se le informa convenientemente de los
riesgos que corre. El inversor menos informado es el que menos
gana y el primero en perder (Rock, 1986), entre
Otros motivos, porque los títulos privatizados
con mayor infravaloración se ofrecen en los tramos
institucionales de las ofertas públicas, a los que no
pueden acceder los particulares. En ocasiones, por motivos de
conmoción social, se aprueba, con cargo a pre-supuestos
públicos, la constitución de un fondo que garantiza
un porcentaje alto del principal de las inversiones. Eso
también es criticable desde el punto de vista del que paga
impuestos: Gravar las rentas del trabajo para asegurar las del
capital.
CAPÍTULO DÉCIMO-QUINTO:
NACIONALIZACIONES
1. Importancia
histórica
Históricamente, la práctica de la
nacionalización se ha dado más con respecto a la
tierra, bajo el nombre de "desamortización", que con
empresas (lo cual equivale a decir que se ha expropiado
más al terrateniente que al capitalista). En la
mayoría de los casos, la expropiación ha conducido
a una reprivatización, en busca de unos propietarios que
administren de forma más eficiente los bienes expropiados.
El caso más citado es el de Rumasa, en los años
80.
Los intentos de desamortización de latifundios,
por motivos sociales, que jalonaron el forcejeo político
de España en el siglo XIX (especialmente en regiones como
Anda-lucía) no fue otra cosa que un intento de
nacionalización. El trazado de carreteras y otras obras
públicas también fue un motivo de fricción
entre explotaciones privadas y el interés
público.
2. Nacionalización
intervención y expropiación
Igual que las privatizaciones, viene a consistir en una
operación de signo contrario a aquéllas, pero con
similares argumentos, los detractores de las nacionalizaciones
han alertado del peligro de que la justificación no se
busque en criterios de eficiencia social, sino de enemistad
política o rivalidad del expropiado con capitalistas
acólitos al poder político.
También está ligada al concepto de
expropiación de empresas, que es un procedimiento
administrativo, emanado de una decisión política,
en el que la Administración pública debe valorar un
"justo precio" y, por lo tanto, hacer un estudio de un eventual
mercado para esa empresa y aplicar un modelo de
valoración.
3. El problema del justo
precio
En la actualidad, en proceso genérico de
nacionalización afecta sobre todo a la expropiación
de terrenos, pero si en él están instaladas
empresas, la expropiación puede afectar al negocio
completo. Esto es particularmente necesario en actividades cuya
actividad se pueda demostrar que está íntimamente
ligada al lugar donde se realiza, entonces el justo precio debe
ascender a lo que se estimaría razonable pagar por la
empresa o, en todo caso, a la indemnización por el
perjuicio causado por el traslado (clientela afianzada,
localización favorable a las ventas, etc.). En la
práctica, al no ser comparables bienes inmuebles o peor
aún empresas o negocios, ocurre que no existe un mercado
al que se pueda consultar en estos casos. Por eso, los procesos
de expropiación se resuelven en función del poder
de negociación de cada propietario frente a la
Administración.
En la resolución de estos conflictos entre
expropiado y Administración, el veredicto de los jueces
descansa casi siempre en el parecer experto de un perito,
normalmente economista. En tal caso, el proceso de
valoración se resuelve, de alguna forma, fuera del
mercado, pero con la confianza en que el experto no se aleje de
lo que él cree que diría el mercado. Por eso la
tasación como proceso de valoración no es objeto de
mucho comentario en este libro. Se supone que un tasador
tratará de aplicar los modelos que se han explicado en la
primera parte, suponiendo que existe una razonable confianza en
los valores de las estimaciones. Estos datos proceden de
variables, como el tipo de interés, que se supone que
serán el resultado de una oferta y una demanda conocidas.
El trabajo del perito es muy amargo.
4. Los mercados financieros y la
nacionalización
Del mismo modo que las privatizaciones más
importantes por parte de los Estados se ha llevado a cabo
mediante Oferta Pública de Venta, en un trabajo anterior
(Galindo, 2003) se apunta el caso hipotético y posible de
que un ente territorial o una empresa pública (Por
ejemplo, la SEPI) nacionalice una empresa privada mediante OPA.
Esto sería contrario a determinados planteamientos
políticos, como el célebre "Consenso de
Washington", sin embargo, no tiene por qué ser contrario a
los compromisos jurídicos, como el denominado "Pacto de
estabilidad", en el supuesto de que dicho ente o
administración pública se encuentre con
superávit presupuestario y decida argumentar la
operación en el motivo político que crea más
oportuno, normalmente, el rescate de puestos de trabajo, cuando
la empresa en cuestión se encuentra en una crisis que
amenaza con ocasionar regulaciones de empleo. Evidentemente, el
lector observará que este caso es muy hipotético,
teniendo en cuenta la política de laissez faire que
practican hoy los Gobiernos
De modo inverso a como se ha argumentado para las
privatizaciones, el hecho de la "nacionalización
apalancada", conservando un determinado porcentaje de
accionariado disperso entre el público sería una
ventaja que el sector público podría aprovechar
(esto podría denominarse "capitalismo popular de estado").
La evolución del valor de las acciones en el mercado puede
depender de las expectativas acerca del precio indemniza-torio
que puedan percibir los actuales accionistas. En tal caso, las
expectativas de los accionistas que no vendieron se
formarán con respecto a la eficiencia de la posterior
gestión de la empresa nacionalizada.
CAPÍTULO
DÉCIMO-SEXTO:
VALORACIÓN
DE LOS PYME Y LOS NUEVOS MERCADOS
Importancia de las PYME en la
economía de la empresa
1. Importancia cuantitativa de las
PYME en la economía.
La relevancia del tema del tamaño está
estrechamente relacionada con la trascendencia de las PYME como
colectivo. Aunque el carácter reducido de la
dimensión empresarial pueda identificarse con la escasa
importancia, a título individual, de una empresa en la
economía, el conjunto de empresas que no son importantes
adquiere un peso mayoritario en las variables
macroeconómicas.
Es evidente que la idea que en este apartado
defenderemos es la trascendencia de un fenómeno cuya
naturaleza, como acabamos de exponer, no queda bien delimitada.
Por ese motivo, no podríamos estar en condiciones de medir
la importancia cuantitativa de dicho objeto de estudio, sin antes
haber solucionado el problema de definirlo con
exactitud.
Por su parte, la mayoría de las grandes empresas,
por sus datos cuantitativos, no suelen admitir duda de que lo
son. Por este motivo, aunque las clasificaciones oficiales de
tamaños atiendan a criterios que podrían no ser los
más adecuados, el predominio de las denominadas PYME en
algunas variables estadísticas es tan evidente que sin
duda cualquier otra clasificación nos indicaría un
mismo reflejo de la situación.
Las PYME también destacan por su importancia en
la creación de puestos de trabajo, con respecto a las
grandes empresas. Eso puede deberse a que tienen menores costes
salariales por trabajador.
El elemento que explica la relevancia de las PYME en una
economía determinada es, según García et al.
(1997), la especialización sectorial de dicha
economía, a pesar de que se admita "la tradición y
la cultura empresarial de cada región" como un factor que
interviene, de alguna forma, aunque no está claro si como
causa o como consecuencia de dicha
especialización.
2. Importancia cualitativa de las PYME en la
política industrial.
La importancia del fenómeno PYME no es
sólo de tipo cuantitativo, es decir, no sólo
está relacionada con la capacidad de estas empresas de
generar empleo, valor añadido, bases imponibles,
etcétera, sino que radica también en la necesidad
de protección oficial de la que adolecen, en virtud de
determinadas debilidades estructurales.
Se han ido desarrollándose numerosos estudios
auspiciados por poderes públicos y medidas de fomento que
daban prioridad a la PYME. En 1983, se celebra el Año
Europeo de las Pequeñas y Medianas Empresas, a propuesta
del Parlamento Europeo, en la clausura del Año Europeo de
las PYME y el artesanado. En 1987 se lanzó un segundo
programa. El tercer Programa plurianual en favor de las PYME
(1997-2000) estaba respaldado por las medidas adoptadas en el
contexto del Tratado de Ámsterdam.
En 1986, el Programa de Acción para la
Pequeña Y Mediana Empresa fue el precedente de los Planes
Plurianuales a favor de las PYME. El cuarto de estos planes
(2001-2005) está aún vigente. En 1993, se publica
la Comunicación de la Comisión sobre los problemas
financieros de las Pequeñas Y Medianas Empresas (COM (93)
528 final).
Son de destacar la orientación cada vez
más notable hacia las PYME del Banco Europeo de
Inversiones (BEI) desde la fecha de su creación, en 1968,
y la posterior creación del Fondo Euro-peo de Inversiones
(FEI), con participación mayoritaria del BEI, como
consecuencia de la institucionalización de la
Cohesión inter-europea, en 1992.
En 1994 la Comisión empezó a trabajar para
lograr los objetivos fijados en el Libro Blanco de 1993,
adoptando un Programa integrado en favor de las PYME y el
artesanado.
Iniciativas más recientes han consistido en
promover la implantación de incentivos fiscales para los
programas de formación en la empresa, la
contratación de personal cualificado o las adquisiciones
de equipamiento y proyectos tecnológicos por parte de las
PYME, desarrollar sistemas de garantía recíproca
para facilitar el acceso de las PYME a los créditos,
diseñar el actual marco jurídico del capital
riesgo, etc.
3. Importancia creciente de las PYME como
objeto de investigación.
En Europa, el éxito científico del objeto
PYME es algo posterior a la preocupación oficial por la
desventaja competitiva de dichas empresas.
La pequeña y mediana empresa (PYME) es un objeto
de estudio de importancia cada vez mayor en el campo de la
Economía de la Empresa y, de forma más reciente, en
las Finanzas Empresariales. Esto no sólo se debe a la
importancia de este tipo de empresas, en términos
agregados, sino a las peculiaridades de su competitividad, con
respecto a las grandes empresas.
La forma en que las empresas compiten, en función
de su tamaño, ha sido estudiada en una primera etapa,
desde la perspectiva de los mercados de productos, en el marco de
la Dirección Estratégica y la
comercialización.
Hoy en día podemos afirmar que se ha avanzado
mucho en el estudio de las PYME, desde varias perspectivas y,
concretamente, en las Finanzas.
Al mismo tiempo, la complejidad de la realidad de la
gran empresa, especialmente en lo concerniente a mercados de
capitales, lleva a las Finanzas Corporativas a una especie de
colapso en la producción de teorías. Esta
circunstancia favorece el creciente interés de los
investigadores por el fenómeno PYME. Adicionalmente,
pueden estar más interesadas en que se estudie el
comportamiento y las necesidades de ese cliente potencial llamado
PYME.
Dada su importancia cuantitativa en las economías
y el agotamiento teórico referente a la gran empresa, la
urgencia de realizar estudios acerca de las empresas de menor
dimensión es, precisamente, lo que está obligando a
sus autores a adoptar definiciones dogmáticas,
generalmente emanadas de organismos oficiales.
Particularidades de la valoración de
PYME.
La valoración de PYME plantea la principal
dificultad de no disponer de la referencia de la
cotización de sus acciones. Su transmisión se
produce normalmente por negociación privada (salvo casos
de donación, herencia o expropiación forzosa),
incluso la entrada o salida de inversores de Capital Riesgo suele
hacerse mediante negociación con los fundadores o sus
sucesores. Solamente las grandes empresas están en
condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los
requisitos de la admisión a cotización, como por
los costes fijos de emisión (escritura pública,
registro de anotaciones en cuenta, comisiones bancarias, etc.) y
las consiguientes economías financieras de
escala.
Otra dificultad para valorar las PYME es la
incertidumbre que incorporan las estimaciones, especialmente en
las nuevas empresas, cuya esperanza de vida está entorno a
5 años.
1. Valoración de empresas de nueva
creación.
En empresas de nueva creación, existe la
necesidad legal de contabilizar el patrimonio según el
principio de precio de adquisición. Este valor será
siempre mayor que el valor de liquidación, puesto que
también se presupone el principio de empresa en
funcionamiento. Las estimaciones que deben efectuar los
accionistas actuales y potenciales de las nuevas empresas
entrañan, como ocurre con otras empresas, la dificultad de
es-timar razonablemente los beneficios futuros. No obstante,
existe un elemento de dificultad que en este tipo de empresas no
concurre, en la mayoría de los casos: La existencia de
activos intangibles. Todos los posibles incrementos de valor
debidos a sinergias, reputación, buenas relaciones, etc.
están por surgir y, por lo tanto, no tiene un coste
inicial. Tampoco pueden ser estimados, pues son totalmente
inciertos.
Sin embargo, cuando la empresa es creada como filial de
una gran empresa o con inversores que aportan intangibles
(solvencia, reputación, tecnologías
complementarias, etc.), entonces se puede plantear la necesidad
de estimar intangibles para la nueva empresa. Esta
estimación puede llegar a ser excesiva y
especulativa
2. Valoración de empresas
familiares.
En otro lugar hemos hablado de la denominada "prima de
control", como la plusvalía que tiene una acción
por el hecho de formar parte de un paquete significativo. El
concepto de empresa familiar responde a esta idea. Por lo tanto,
es posible que una empresa valga más por el hecho de estar
controlada por una comunidad accionarial.
Cuando hablamos de empresa familiar, normalmente no
estamos tratando con grandes empresas familiares, sino de PYME.
En éstas no sólo no existe el mercado
bursátil como mecanismo de control, sino que el capital,
en realidad no está concentrado, sino más dividido
que en muchas grandes empresas. Esto se debe a que los miembros
de una misma familia pueden tener intereses distintos o
diferentes visiones del negocio. Esto plantea conflictos cuando
ninguno de los socios es claramente mayoritario, pero todos son
administradores o pueden nombrar administradores.
Cuando se plantean problemas de sucesión, esto
también suele hacer bajar el precio, por la
dispersión del accionariado y el riesgo de que este hecho
provoque la escisión.
En el valor del vendedor, se sumarán los
impuestos afrontados y en el valor para el comprador, se
descontará una minusvalía por dispersión del
capital y pérdida de intangibles asociados a la
continuidad.
Un negocio se considera de carácter familiar
cuando una gran parte del capital está en manos de una o
más familias y cuando la dirección está
asegurada por uno o más miembros de estas mismas
familias.
A veces, los fundadores de empresas deciden transmitir
la empresa al llegar a la edad de jubilación, para
promover su continuidad, previendo su propia limitación
vital. En tal caso, se suele llegar a soluciones denominadas
"familiares", es decir, el capital y el poder serían
conservados por la familia del fundador o del propietario
actual
Es, por tanto, más interesante, el caso de las
soluciones "no familiares". El capital y el poder serían
transferido a un nuevo propietario, que podría ser otra
empresa o grupo de empresas, un comprador individual ajeno a la
empresa o miembros del personal o, como veremos, una entidad de
capital riesgo que se comprometa a revender pasado un tiempo su
participación, ya sea de forma privada a los miembros de
la familia, a un pre-cio pactado o no, ya sea en el mercado. Este
último tipo de soluciones ocurre cuando no existe sucesor
familiar para la dirección de la empresa, la familia no
puede hacer frente al pago de los impuestos de sucesión o,
lo que es más frecuente, existen desavenencias familiares
que hacen imposible la organización de un poder estable en
la gene-ración siguiente a la del dirigente
actual.
3. Valoración de empresas
tecnológicas.
La valoración de PYME plantea la principal
dificultad de no disponer de la referencia de la
cotización de sus acciones. Su transmisión se
produce normalmente por negociación privada (salvo casos
de donación, herencia, expropiación, entrada o
salida de inversores de Capital Riesgo, etc.). Solamente las
grandes empresas están en condiciones de emitir
títulos negociables, tanto por los requisitos de la
admisión a cotización, como por los gastos de
emisión (escritura pública, registro de anotaciones
en cuenta, comisiones bancarias, etc.).
Los nuevos mercados o mercados tecnológicos no
son actualmente la alternativa para la salida a cotización
de los títulos emitidos por las PYME. La mayoría de
las empresas que cotizan en estos mercados son originariamente
PYME, aunque con la ayuda de inversores, como las Entidades de
Capital Riesgo, adquieren una serie de recursos, normalmente
intangibles, relacionados con las Tecnologías de la
Información y la comunicación.
Por lo tanto, cuando se habla de la problemática
de la valoración de empresas que cotizan en mercados
tecnológicos, no se está tratando un tema
relacionado con la PYME. Las nuevas tecnologías no se
reflejan de forma puntual en el activo de las empresas, de forma
que tarda en desaparecer su apariencia de PYME.
Los PYME y los nuevos mercados de
valores.
Es obvio que no tiene nada que ver el concepto de
Segundo Mercado con el de Mercado Secundario. Los segundos
mercados de valores son aquellos que hacen posible la
admisión a cotización de empresas, ya que de otra
forma les resultaría difícil acceder a los mercados
oficiales debido a los requerimientos de admisión de los
mismos.
El segundo mercado bursátil se puso en
funcionamiento en 1982 en la Bolsa de Barcelona y en 1986 en la
de Madrid, pero no ha tenido apenas implantación. Su
actividad en la actualidad es poco más que testimonial,
entre otras razones, por la escasa diferencia que se establece
respecto del primer mercado, en cuanto a capital mínimo
exigido para cotizar en él, la inexistencia de ventajas
fiscales, etc.
Es interesante discutir por qué las empresas
tecnológicas no cotizan en el EUREX o el EURONEXT, etc. En
principio, esta situación beneficia a las entidades
financieras, que especulan en bolsa y, a mayor número de
mercados, más posibilidades tienen de diversificar riesgos
e incrementar los beneficios. No obstante, es necesario advertir
que estos mercados establecieron, a su creación, menores
exigencias sobre los emisores.
Podríamos pensar que en Centro Europa han
confluido los intereses del capitalismo financiero y
tecnológico y los mercados tradicionales se han convertido
en un reconocimiento de que toda gran empresa que se precie es
innovadora. Otra hipótesis plausible es que la competencia
entre los mercados europeos ha sustituido a estas plataformas,
tecnológicamente más antiguas por el mercado
alemán TecAll, cuyo crecimiento, en 2003, ha sido del
62"1%; el mayor a nivel mundial. En este mercado cotizan empresas
de tecnología punta, mientras que las tecnologías
más convencionales se han incorporado al mercado
principal.
Por el hecho de estar basado en las nuevas
tecnologías, este rápido crecimiento de las nuevas
empresas admitidas a cotización incorpora también
un riesgo económico especialmente alto. Este es el motivo
de que se establezca un segmento específico de mercado
para este tipo de empresas.
CAPÍTULO
DÉCIMO-SÉPTIMO:
LA
VALORACIÓN DEL PYME Y EL CAPITAL RIESGO
Razón de ser del capital
riesgo
El interés público de este tipo de
operaciones y entidades está en su carácter
específico para PYME. El legislador ha establecido para
las entidades de Capital Riesgo incentivos fiscales a la
financiación de entidades que no cotizan en Bolsa de
Valores, de forma que el mayor riesgo de sus operaciones se
compensen con una mayor rentabilidad financiero
fiscal.
El porcentaje de inversión en creación de
empresas y en lanzamiento de actividades es muy reducido con
respecto a la cantidad invertida en crecimiento empresarial,
relevo de entidades y adquisiciones apalancadas.
Las acciones de la empresa participada se
valorarán, por parte de la entidad inversora, en
función de las oportunidades de inversión que
ocasione la entrada de este nuevo socio. El mismo planteamiento
cabría esperar por parte de los socios minoritarios, si
los hubiese.
El Capital Riesgo está considerado, como ocurre
con los créditos participativos, una modalidad financiera
que ha demostrado ser especialmente útiles para la
creación, regeneración y mantenimiento del tejido
empresarial. Las Entidades de Capital Riesgo (ECR) nacieron con
la finalidad de aportar fondos propios a las iniciativas
innovadoras de las PYME, participando en el capital de las
mismas, generalmente, en forma minoritaria y con carácter
temporal". Este tipo de inversor institucional tiene la ventaja
de disminuir el riesgo, mediante su diversificación. Por
eso, para él, la inversión resultará mucho
más atractiva que para cada una de las empresas en las que
participa.
Las ECR no están interesadas en hacerse con el
control de la sociedad participada y, corrientemente, pactan con
los vendedores de las acciones, la conservación del equipo
gestor. En muchas ocasiones, la única retribución
que obtienen es la plusvalía generada por la venta de unas
acciones que han comprado a buen precio. En este caso, a la
empresa participada le sale gratis la financiación, a
menos que decida adquirir sus propias acciones a la
Institución inversora.
Otros medios para salir de la empresa son la recompra
por sus propios accionistas promotores, la compra por un tercer
grupo, por medio de fusión o adquisición o la venta
en el Segundo Mercado Bursátil.
La ventaja más inmediata que se puede atribuir al
Capital Riesgo es el aporte de financiación que supone a
la empresa financiada la toma de participación por la
entidad, en forma de acciones u otros títulos, en unas
condiciones de riesgo que otras entidades financieras no
estarían dispuestas a asumir.
La garantía que supone la entrada de la ECR en la
empresa disminuye no sólo el riesgo financiero, sin que se
afirma que da "mayor seguridad a sus trabajadores, provee-dores y
clientes" (Antón, 1998, p. 5). Esto es debido a que si una
entidad financiera decide permanecer en la empresa como socio
protector por un largo periodo, es de suponer que tiene fundadas
razones para creer en el éxito a largo plazo de dicha
empresa y ello confiere mayor valor a su imagen. La
implicación de la ECR en la gestión de la PYME es
mucho más interesan-te que la de los intermediarios del
sistema crediticio.
Clasificación de los
operadores del sector.
Existen dos tipos básicos de Instituciones,
denominadas legalmente "Entidades de Capital Riesgo", más
un tercer tipo de entidades de ICR denominadas "Gestoras" y un
fenómeno de financiación conjunta denominado
"consorcio".
1. Entidades de capital
riesgo
Sociedades de Capital Riesgo (SCR): Son sociedades
mercantiles, de carácter financiero, con forma de Sociedad
Anónima, especializadas en la adquisición temporal
de participaciones en capital de empresas no financieras cuyos
valores no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores.
De igual modo, pueden conceder otras formas de
financiación, pero únicamente a sociedades
participadas, a diferencia de lo que sucede con la
concesión de préstamos participativos. Las
sociedades, a diferencia de los Fondos, se constituyen con un
montante de capital propio y, por tanto, tienen las limitaciones
que su estructura financiera impone a su
expansión.
Fondos de Capital Riesgo (FCR): Son entidades no
consideradas personas jurídicas, sino una mera
sindicación de aportaciones de particulares en inversiones
temporales en capital. Son gestionados por entidades
especializadas, denominadas Sociedades gestoras de fondos de
Capital Riesgo o bien por Instituciones de Inversión
Colectiva. El inversor recibe de la empresa participada un
dividendo y, del mercado, la plusvalía generada por la
venta del paquete.
2. Sociedades Gestoras de Entidades de Capital
Riesgo (SGECR)
Además de gestionar los FCR, pueden dedicarse a
administrar los bienes de las SCR, de ahí que haya
cambiado su denominación legal, que era la de Sociedades
Gestoras de Fondos de C-R. Además, se les permite realizar
las labores de asesoramiento previstas para las SCR.
3. Consorcios de capital riesgo
Es la cofinanciación de un determinado proyecto
de inversión, por parte de varias sociedades de Capital
Riesgo, es decir la participación, de forma conjunta, de
varias SCR en empresas que soliciten su apoyo. Carecen de
personalidad jurídica independiente, pero su entidad es
reconocida en el Derecho comunitario a efectos de ayuda a su
actividad.
Los principales agentes financieros que participan en
estas sociedades y fondos son las entidades financieras privadas
y los fondos de pensiones internacionales, seguidos a cierta
distancia por los inversores públicos y las entidades no
financieras privadas españolas.
El fomento de la actividad inversora
y la salida de la bolsa.
El Capital Riesgo ha sido definido como una actividad
especializada en pequeñas y medianas empresas. Suele
ocurrir que las empresas nacientes se constituyen en torno a una
innovación tecnológica o productiva, con la
finalidad de desarrollarla. Este tipo de negocios es considerado
de máximo riesgo empresarial, lo que origina
re-percusiones en el coste de los pasivos. El riesgo inherente de
las innovaciones empresa-riales unido al de las empresas
nacientes es considerado por las entidades financieras como un
elemento que les disuade de convertirse en colaboradores
financieros de las PYME.
Las reservas que generan las PYME suelen ser
insuficientes para financiar innovaciones tecnológicas y
productivas. Paradójicamente, éstos son afrontados
por empresas de mayor tamaño, a las que se les supone una
menor flexibilidad organizativa.
Estas instituciones aportan fondos permanentes,
generalmente, en forma de participación en capital, a
empresas no financieras que no coticen en el primer mercado de
las Bolsas de Valores.
A pesar de tratarse de una financiación a largo
plazo, tienen la consideración de participación
temporal y suelen ser minoritarias.
El tipo de financiación que conceden las ICR se
ha clasificado en tres categorías, según la etapa
en que se encuentre la PYME:
1. Seed financing o capital semilla: Se aplica
a la financiación de la creación de empresas o
de proyectos de investigación
tecnológica.2. Start up financing: Es la
financiación del desarrollo industrial y comercial de
pro-ductos y de empresas de reciente
creación.3. Expansion financing: es la
financiación de los procesos de crecimiento y
expansión de las empresas.4. Replacement o reemplazo: Consiste en
financiar la compra de acciones de una compañía
por parte de otras Instituciones de Capital
Riesgo.5. Buy out financing: Consiste en financiar a
determinados grupos de inversores la realización de
operaciones de LBO (Leveraged Buy-Out). El fondo dotado por
el ICO está orientado, entre otras, "a operaciones de
adquisición de empresas de esta índole [PYME]
por parte de los cuadros directivos que, habiéndose
desarrollado profesionalmente en ellas, desean tomar las
riendas del capital " (ICO, 1995).
Tiende a sustituirse el término "Capital Riesgo"
por otros más suaves como "capital
inversión".
La empresa naciente no obtiene un gran porcentaje de la
financiación otorgada por estas instituciones, en tanto
que la reconversión de empresas no parece despertar el
interés de las ECR. Por el contrario, éstas
consideran más rentable la expansión del negocio,
es decir, apuestan por el crecimiento de la empresa.
La ventaja de este medio de financiación, como,
en general, de las instituciones de inversión colectiva,
es la diversificación de riesgos. La especialidad de esta
fórmula de financiación es, como ya se ha expuesto,
el tipo de proyectos que se financian.
En cuanto a la consecución de un tratamiento
fiscal favorable, los beneficios fiscales que se establecen, tras
la última modificación de 1999, son los siguientes,
según la Disposición Adicional Segunda de Ley
1/1999, de 5 de enero, reguladora de las Entidades de Capital
Riesgo y de sus sociedades gestoras (LCR):
1. Reducción del 99% de la base
imponible del Impuesto de Transmisiones Patrimoniales y Actos
Jurídicos Documentados, para la constitución,
tanto de Sociedades como de Fondos de Capital Riesgo,
así como para las ampliaciones de capital.2. Deducciones por dividendos del 100%, en el
Impuesto sobre Sociedades, siempre que provengan de las
sociedades estatutariamente reconocidas como beneficiarias
del Capital Riesgo..3. Exención parcial del 99% de las
rentas (antes consideradas incrementos de patrimonio) que
obtengan de la enajenación de acciones y
participaciones en capital.4. Quedarán exentas del Impuesto sobre
el Valor Añadido, la gestión de activos y
depósito de las Entidades de Capital Riesgo,
realizadas por Instituciones de Inversión Co-lectiva y
Sociedades Gestoras de Entidades de Capital
Riesgo.
En resumen, comprobamos que ésta modalidad de
financiación no está muy al al-cance de la empresa
naciente, sino más bien, de las que están en
expansión. El criterio para participar en una u otra
empresa no atiende tanto a la idoneidad del proyecto como al
grado de riesgo, faltando a la naturaleza originaria de este tipo
de instituciones.
Está por ver el efecto que estas reformas
tendrán en la competitividad y probabilidad de
supervivencia de las PYME.
En tanto que la sociedad no salga a cotizar, la
valoración de la entrada del gran nuevo socio se
deberá efectuar teniendo en cuenta el modelo de las
oportunidades de inversión. Incluso si subsisten algunos
accionistas minoritarios, durante la permanencia de este inversor
institucional, deben tener en cuenta esta valoración, si
se les plantea la ocasión de vender antes de la salida a
bolsa e incluso después. En definitiva, la entrada de una
ECR en el accionariado hace elevar el precio de las acciones,
debido a que éstas se vuelven atractivas para el inversor;
esto facilita la salida a bolsa. Nuevamente, este paso repercute
en un mayor atractivo, debido a la liquidez y esto puede
incrementar aún más la plusvalía. Dicha
plusvalía es precisa-mente lo que busca la
Institución inversora, aparte de los incentivos
fiscales.
CAPÍTULO
DÉCIMO-OCTAVO:
VALORACIÓN
DE EMPRESAS EN DIFICULTADES
Introducción
Las dificultades a que nos referimos son de tipo
económico, es decir, pérdidas reiteradas. Para la
valoración de este tipo de entidades se inventó el
modelo de las oportunidades de inversión, aunque hay un
elemento que éste no contempla y que es la urgencia del
actual propietario de convertirse en vendedor, en caso de falta
de liquidez de la propia empresa o de otros negocios considerados
principales. Desde el punto de vista fiscal, este modelo no
considera la compensación que el comprador puede ejercer
con las pérdidas de la sociedad adquirida.
En nuestro entorno existen multitud de empresas que,
tras un largo y tormentoso periodo de crisis que normalmente dura
varios años hasta hacerse importante, han llegado a una
situación de insolvencia. Muchas veces han experimentado
algún proceso significativo de reestructuración
ante una amenazante crisis interna.
Cuando hablamos de crisis, nos estamos refiriendo a
situaciones anómalas, de carácter predominantemente
negativo, que presagian un cambio. Con la reestructuración
hacemos referencia a un proceso mediante el que se busca una
mejora de la eficiencia eliminando errores cometidos en el pasado
y adaptando a la empresa a las nuevas condiciones del
entorno.
Las empresas pueden verse obligadas a liquidar. Si de
esa liquidación resultara que el valor de los activos no
cubre el importe de sus deudas, se encontrarán en una
situación de insolvencia definitiva o quiebra. Las
suspensiones de pago y las quiebras son objeto de medidas legales
específicas cuyo doble objetivo consiste en favorecer la
recuperación de la salud de la empresa y proteger los
legítimos intereses de los acreedores.
El concepto de empresas en dificultades podrá
analizarse según dos criterios esenciales:
1. Criterios jurídicos: Estos criterios
se basan en la ocurrencia o no de procedimiento judicial en
la empresa. Son importantes porque modificarán
simultáneamente las condiciones de compra, las partes
negociantes y las decisiones de vender y elegir al
comprador.2. Criterios económicos: se basan en la
situación por la que pasa la empresa, es decir, si
está estructuralmente en dificultades o simplemente ha
tenido un mal momento derivado de un accidente de
tesorería. Es evidente que el objetivo ideal para el
comprador es la empresa que potencialmente marcha bien pero
que tiene dificultades de tesorería.
Existen varios tipos diferenciados de compradores de
empresas en dificultades:
1. Los profesionales de la compra: Son los que
retoman las empresas, ya sea para crear una
compañía más o menos potente, y sea para
obtener un beneficio económico revendiendo las
empresas después de acondicionarlas.2. Los compradores individuales: Pueden ser
miembros de la propia empresa que compran con el fin de
conservar su empleo y realizarse profesionalmente, o bien
ejecutivos que quieren ser independientes retomando un
negocio, y sea éste sano o esté en
dificultades.3. Otras empresas de la profesión:
Pueden ser empresas del grupo o consortes de acuerdos de
cooperación e incluso competidores, clientes o
proveedores. Sus motivaciones pueden ser ofensivas o
defensivas. Entre las primeras estas: conquistar una cuota de
mercado, integración vertical, eliminación de
un competidor, etc. Entre las segundas: evitar el crecimiento
de los competidores, conservar una salida para sus productos,
defender sus aprovisionamientos, etc.4. Los antiguos accionistas: Su papel es
determinante cuando no existe procedimiento judicial, pues
conservan el poder de ceder o no. Sin embargo, en caso de una
suspensión de pagos, la ley le concede a los
Tribunales la posibilidad de vender los títulos de los
antiguos accionistas sin que dispongan de ningún
recurso práctico.5. Los órganos judiciales: Desde el
momento en que la empresa es declarada en suspensión
de pagos, los órganos exteriores nombrados por el
Tribunal y el propio Tribunal se convierten en partes
privilegiadas.6. La dirección de la empresa: En
ciertas ocasiones puede encontrarse ante dos situaciones: por
un lado, puede decidir la venta a terceros de su propia
empresa; por otro, puede decantarse por la adquisición
de otras compañías. Debido a la influencia
económica de ambas decisiones, éste es sin duda
el más importante de los cometidos de la alta
dirección, aunque normalmente se lleve a cabo con
escasa o nula experiencia anterior.
Como ya se ha ilustrado, la compraventa será
posible siempre que las oportunidades de inversión del
comprador añadan valor sobre la posibilidad de
liquidación por parte del vendedor.
Valor y precio de una empresa con
pérdidas
Una empresa con patrimonio neto negativo, puede
permanecer sin disolverse, siempre que no acumule una
proporción de pérdidas que le obligue a ello. Se
habla de "activo neto de liquidación", al que resulta de
liquidar la empresa, teniendo en cuenta el posible efecto del
impuesto sobre la plusvalía o la posible pérdida
patrimonial, por el hecho de ser accionista. En este caso, es
posible que los dueños no estén incentivados a la
disolución, ni tampoco a la reflotación.
El descuento por liquidación suele oscilar entre
un 30% y un 50%, por eso suele ser preferible la venta de la
empresa en funcionamiento, aunque hay dos circunstancias que
también puede suponer un descuento sobre el valor
teórico de la empresa: la posible necesidad de liquidez
por parte de sus propietarios y la consideración de los
riesgos y dificultades por parte del comprador.
En cambio, hay empresas que son más claramente
rectificables o reflotables, es decir, que después de su
transmisión pueden seguir funcionando.
La existencia de costes hundidos (sunk costs) hace
necesario mantener durante una serie de años empresas con
pérdidas o incluso empresas hucha que han cesado toda
actividad mercantil.
Existen casos en que el propietario de la empresa tiene
un coste hundido inferior al valor actual de las pérdidas,
entonces estará dispuesto a pagar dinero por transmitir la
propiedad de su empresa.
En caso de compra de acciones mediante precio negativo,
éste puede entregarse bajo forma de un contrato de
suministros en condiciones privilegiadas o una cesión del
control de la sociedad. También pueden concederse
condiciones especiales para saldar de deudas.
Las oportunidades de
reestructuración.
La reorganización consiste en una revisión
de la estructura financiera de la empresa, incluyendo las
obligaciones a corto plazo, el pasivo a largo plazo y el capital
contable, con el fin de corregir gradualmente la imposibilidad
inmediata de cubrir los pagos urgentes.
Una de las medidas a llevar a cabo es la prórroga
o periodo de solución que consiste en posponer las fechas
de pago por lo menos de una parte del pasivo a corto plazo de la
empresa, incluyen el pasivo a largo plazo que está a punto
de vencerse.
La adquisición de empresas en dificultades
requiere normalmente un desembolso en concepto de
recapitalización o saneamiento, consistente en una
reorganización de la estructura de capital con el fin de
aliviar la carga del pasivo.
Este poder de negociación frente a acreedores o
la propia condición de acreedor del adquirente se
podrá reflejar en un menor precio de adquisición,
siempre que el vendedor siga teniendo interés en la
empresa.
La política de reconversión industrial,
cuya finalidad es salvar lo que se pueda de las empresas en
crisis en ciertos sectores básicos, incluye tres tipos de
medidas tomadas por parte de la Administración
Pública. Dichas medidas son fiscales, financieras y
laborales.
De los procesos de crisis también pueden
derivarse efectos beneficiosos para la colectividad, siempre que
se sepa reconducir el proceso de reconversión hacia una
mayor eficiencia y munificencia de la nueva explotación.
Algunas de las ventajas de procesos de reestructuración
han sido las siguientes:
1. Implantación de medidas internas:
Ante la crisis los equipos directivos emprenden con
decisión medidas correctoras para aumentar la eficacia
de la empresa.2. Acuerdos entre empresas del sector: Pueden
tener carácter comercial o técnico. La
situación de crisis ofrece una oportunidad para que
las empresas reconozcan si existe un exceso de oferta, en
cuyo caso lo más juicioso es llegar a acuerdos de
especialización abandonando la fabricación, los
talleres peor equipados y concentrando la producción
en los más eficaces.3. Absorción por una empresa solvente:
Entendiendo como tal una corporación grande, con
capacidad financiera y de gestión La situación
de crisis presenta a las empresas sanas una oportunidad
excepcional para hacerse con el control de otras sociedades
que han desbordado su capacidad financiera por problemas de
liquidez, disminución temporal de la cuota de mercado,
etc.
La determinación del potencial de supervivencia
es una acción en gran medida intuitiva, pero en la
mayoría de los casos, el comprador tratará de
consultar o averiguar por algún procedimiento la actitud
de prestamistas, proveedores y otros agentes interesados acerca
de la conveniencia de la transmisión.
Profesor:
MSc. Ing. Iván Turmero
Autores:
Cardozo Paola
González Raúl
Ramírez Carlos
Zambrano José
Puerto Ordaz, Junio de 2012
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