Factores de riesgo sistemático en el mercado accionario de Colombia
RESUMEN
Este trabajo aborda el estudio del Riesgo
Sistemático desde la concepción de los modelos
multifactoriales de valoración de activos de capital, que
contemplan que el riesgo no diversificable proviene no
sólo del comportamiento del mercado, como explica el CAPM,
sino además del cambio inesperado en diversos factores de
orden macroeconómico. De esta forma, se desarrolla un
modelo lineal en el que se establecen las fuentes de riesgo
sistemático que explican la prima de riesgo del mercado
accionario de Colombia durante el período de 2001 a
2010, encontrando que los rendimientos en este mercado
responden a factores de riesgo cambiario e
internacional. Se desarrolla además un análisis a
través de la metodología de Componentes Principales
que permite incorporar el efecto de otras variables como fuentes
de riesgo sistemático, reafirmando que los factores
externos relacionados con Estados Unidos y el tipo de cambio son
los que tienen mayor influencia sobre la Bolsa de Valores de
Colombia, y descartando que el mercado colombiano evidencie una
relación directa con sectores reales de la economía
nacional. Finalmente, se determina que los precios de la Bolsa
mantienen una relación de equilibrio de largo plazo con
los precios del barril de petróleo WTI.
Palabras Claves: Riesgo sistemático;
Mercado de Capitales; Colombia; Modelos Multifactoriales de
valoración de activos de capital.
ABSTRACT
This thesis approaches the study of systematic risk from
the point of view of multi-factorial capital asset pricing
models. These models find that non-diversifiable risk comes not
only from market behavior, as explained by CAPM, but also from
unexpected changes in various macroeconomic variables. Thus, this
paper develops a linear model to establish systematic risk
sources that explain the risk premium in the stock market in
Colombia from 2001 to 2010. It also develops a Principal
Component Analysis to incorporate the effect of other variables
as a source of systematic risk. This study obtained that the
yields in this market reflects an international risk factor
related to the U.S. markets and an exchange risk factor related
whit Peso/Dollar exchange. Those factors have the greatest
influence on the Colombian Stock Exchange Market. The results
also confirm that the Colombian market has not a big relation
with the real sectors of the economy. Finally, it is determined
that the stock prices have a relationship of long-term
equilibrium with WTI oil price.
Key Words: Systematics Risk; Capital markets;
Colombia; Multi-factorial capital asset pricing
models.
JEL Classification: G1; G12
1.
INTRODUCCIÓN
La globalización se ha convertido en una realidad
que afecta todos los aspectos de la vida cotidiana de las
personas en cualquier lugar del mundo. En el ámbito
financiero, la apertura de mercados creada por la
eliminación de barreras comerciales y tributarias ha
favorecido un movimiento de capitales sin precedentes en el que
las economías emergentes se han visto envueltas sin
posibilidad de dar marcha atrás. Los buenos rendimientos
ofrecidos por los mercados emergentes, y la desaceleración
de las economías del primer mundo, han llevado a muchos
inversionistas a mover su capital en la búsqueda de mayor
rentabilidad. Las inversiones de largo plazo sin duda generan
beneficios a la población de estos países, que
debería ver su calidad de vida mejorada, aunque
también han abundado los capitales golondrina que buscan
rendimientos rápidos y salen intempestivamente ante
cualquier problema, sumiendo a las economías
frágiles en crisis profundas. Es así como un mundo
globalizado representa mayores oportunidades para las
economías emergentes, aunque estas oportunidades conllevan
una mayor exposición al riesgo.
La optimización en el uso de los recursos escasos
es uno de los principios sobre los cuales se desarrolla la
teoría económica. En particular, la
ingeniería financiera entrega herramientas para la toma de
decisiones adecuadas a nivel empresarial, intentando llegar al
cumplimiento de este objetivo particular:
"Utilizar los escasos recursos
financieros disponibles de la forma más eficaz, para
obtener los mejores resultados, pero asumiendo el menor riesgo
posible".
El tema central de la investigación financiera es
el estudio del riesgo y los rendimientos, buscando el desarrollo
de modelos adecuados que valoren de forma más precisa los
instrumentos financieros, a través de la
descripción del riesgo que una inversión representa
y su impacto en los rendimientos, tanto en el pasado como a nivel
predictivo. Al estudio de la administración del riesgo se
debe sumar también el campo normativo, que incluye todo lo
referente a regulación de la banca y las instituciones
financieras. A continuación se presenta brevemente el
contexto en el cual se encuentra la investigación
académica en los temas mencionados, con el ánimo de
poder profundizar posteriormente en la temática particular
que interesa a esta investigación: el riesgo
sistemático.
La descripción del riesgo y la valoración
de activos ha sido uno de los ejes centrales de la
investigación financiera. La historia moderna en esta rama
comienza cuando Harry Markowitz (1952, 1959) desarrolla la
teoría del portafolio, que permite utilizar
técnicas de optimización para la
administración del riesgo. Se establece entonces que las
inversiones en activos financieros se encuentran
sujetas a dos variedades de riesgo: el riesgo propio o
intrínseco del activo en cuestión y el riesgo de
mercado o sistemático, que afecta a todos los activos, a
cada uno en diferente medida; bajo el esquema propuesto por
Markowitz sería posible reducir e incluso eliminar el
riesgo intrínseco de los activos, al combinarlos en
portafolios óptimos, con lo cual los inversionistas
estarían expuestos sólo al riesgo de
mercado.
Posteriormente, en el ámbito académico se
desarrollaron varios modelos que permitían valorar los
activos financieros, estableciendo relaciones del rendimiento con
el riesgo. En el desarrollo de este trabajo se presenta una
reseña al respecto, enfatizando en 3 metodologías
para la valoración de activos financieros: el CAPM
(Capital Asset Pricing Model), los modelos de
Múltiples Factores, y la APT (Arbitrage Pricing
Theory).1
Otro ámbito de especial importancia para la
ingeniería financiera ha sido el desarrollo de
instrumentos que permitan cubrirse ante riesgos
específicos, estos son los productos derivados. Un
derivado es un activo financiero cuyo valor se deriva del de otro
activo, el cual se denomina subyacente. A la fecha se ha
desarrollado una variedad muy amplia de estos instrumentos,
siendo los principales y más negociados los futuros, las
opciones y los swaps.2 Los activos
subyacentes inicialmente fueron mercancías3, aunque en la
actualidad existen derivados de prácticamente todo lo que
se pueda pensar (activos financieros como acciones y
bonos, sobre índices bursátiles, ¡incluso del
clima!). El papel de los derivados en el mundo actual es tema de
debate, pues muchos responsabilizan al negocio con estos
títulos de desencadenar la crisis de 2008 que ha tenido
serias repercusiones a nivel global, aunque no se
profundizará en este aspecto.4
Respecto a la investigación académica sobre
los derivados, esta ha avanzado hacia el desarrollo de modelos
que permiten la valuación de los títulos, siendo el
trabajo de Black y Scholes5 sobre la valoración de
opciones sobre acciones el pionero en esta materia, y sobre el
cual se desprenden una gran cantidad de investigaciones que no
son objeto del tema principal de este
trabajo.
Finalmente, también se puede abordar el estudio
del riesgo financiero desde el punto de vista normativo. Las
regulaciones normativas a las operaciones de la banca mundial
parten del cumplimiento de estándares internacionales
convenidos en los acuerdos de Basilea.6
Estos acuerdos establecen requisitos de operación
a la banca, colocándole límites de capital que los
obliga a mantener fondos suficientes para poder, en
teoría, solventar problemas de liquidez en situaciones de
crisis.
Habiendo observado el amplio contexto en que se
desarrollan las investigaciones financieras, cabe señalar
que este trabajo se desarrolla dentro del marco de los estudios
del riesgo sistemático, relacionados con los modelos de
valoración de activos financieros. En particular, esta
investigación se concentrará en el estudio del
riesgo sistemático del mercado accionario colombiano. Para
hacerlo, se empleará la metodología de los modelos
de múltiples factores propuesta inicialmente por Merton
(1973), quien hizo una adaptación del CAPM al contexto
intertemporal, y ampliada posteriormente por numerosos estudios
en donde se distinguen dos vertientes: la primera, relacionada
con la determinación de múltiples factores de
riesgo sistemático a partir de variables de orden
macroeconómico, propuesta por Chen et. ál.
(1986) y ampliada en trabajos empíricos por numerosos
autores para mercados de todo el mundo; y la segunda, en la que
los factores de riesgo sistemático corresponden a
variables contables de las empresas que cotizan en la Bolsa,
siendo el modelo de tres factores de Fama y French (1993, 1996)
el más representativo de esta vertiente.
El primero de los enfoques de modelos multifactoriales
será el que se seguirá en la metodología de
este trabajo, en el que se intentará determinar si existen
variables de orden macroeconómico que impactan
significativamente los rendimientos del mercado. El modelo
construido será una herramienta para el manejo del riesgo
sistemático en la toma de decisiones de inversión
en Colombia (mercado accionario), pues permitirá
incorporar las expectativas sobre las variables que resulten
relevantes y pronosticar, con un cierto nivel de
precisión, el comportamiento que se esperaría en la
Bolsa de Valores de Colombia. Adicionalmente, se mostrará
lo encontrado por otros autores en estudios similares para
diferentes mercados a nivel mundial.
El objetivo principal de esta investigación es
definir los factores de riesgo sistemático que afectan el
rendimiento del mercado accionario en Colombia a partir de la
construcción de un modelo de múltiples factores que
involucra variables de comportamiento económico
seleccionadas de acuerdo a la evidencia empírica de
estudios en la materia.
Los objetivos específicos de esta
investigación son los siguientes:
– Describir la teoría existente sobre
valuación de activos financieros y sus enfoques de
análisis del riesgo sistemático, analizando la
Teoría de Portafolio de Markowitz, el Capital Asset
Pricing Model, la Arbirtage Pricing Theory, y los
modelos multifactoriales.
– Estudiar la influencia de la globalización
financiera en el desarrollo de los mercados accionarios de los
países de América Latina, profundizando en el
análisis en el mercado de Colombia.
– Realizar un análisis de cointegración de
factores que permita determinar si las variables
macroeconómicas propuestas como explicativas del riesgo
sistemático mantienen una relación de equilibrio en
el largo plazo con el rendimiento del mercado accionario de
Colombia.
– Establecer qué variables
macroeconómicas tienen impacto en la generación de
la prima de riesgo del mercado accionario en
Colombia y pueden ser consideradas como factores de riesgo
sistemático.
– Estimar las betas de los factores de riesgo
sistemático que explican los rendimientos en exceso a la
tasa libre de riesgo en el mercado accionario
colombiano.
La hipótesis central que se va a someter a
comprobación con la investigación es que "existen
factores de riesgo sistemático, representados por
variables económicas internas y externas, que afectan los
rendimientos del mercado accionario colombiano". A partir de esta
hipótesis principal, se verificarán de forma
separada si los factores de riesgo corresponden a variables
económicas internas, como la oferta monetaria, la
inflación, el tipo de cambio, las reservas del
país, las tasas de interés y la producción
nacional; variables externas, como el índice S&P500 de
los Estados Unidos, y el precio del petróleo WTI; y por
último, se verificará también si los
rendimientos rezagados del mercado constituyen un factor
relevante para explicar los rendimientos presentes. Como
corolario de la hipótesis se determinará la prima
por el riesgo sistemático que ofrece el mercado accionario
colombiano, calculando la beta correspondiente a cada factor de
riesgo en relación con el Índice General de la
Bolsa de Colombia.
El documento está organizado en cinco
capítulos en los que se desarrollará un marco
teórico, un marco contextual, y un desarrollo
empírico. Presentado ya el contexto del trabajo
desarrollado en este capítulo introductorio, se
continuará en el segundo capítulo con el marco
teórico sobre el riesgo sistemático, mostrando los
modelos de valoración de activos CAPM, APT y
Multifactoriales, y el estado del arte sobre estudios del riesgo
sistemático en diferentes mercados a nivel mundial. El
tercer capítulo abordará un análisis
contextual sobre la influencia de la globalización
financiera en países emergentes, en especial de
América Latina, y se presentarán los aspectos
principales sobre el desarrollo histórico-político
de la economía colombiana y de su mercado accionario. El
cuarto capítulo abordará la metodología
empírica del modelo, así como los resultados
prácticos obtenidos, presentando primero el
análisis de las variables definidas, posteriormente el
análisis de cointegración entre los factores, y
finalmente el modelo multifactorial de riesgo sistemático.
Este modelo se determinará mediante dos
metodologías, el análisis directo de las variables
y el análisis de las componentes principales, con el
objetivo de abordar el estudio de los datos con un enfoque
econométrico amplio. En consecuencia, se
determinarán y analizarán dos modelos
multifactoriales. Por último, el quinto capítulo
presentará las conclusiones del trabajo, las sugerencias y
temáticas abiertas para futuras investigaciones.
Seguidamente se presentará la bibliografía
utilizada y un Apéndice dividido en dos secciones, en las
cuales se muestran las regresiones realizadas para la
obtención de los dos modelos multifactoriales calculados
de acuerdo a las metodologías descritas, así como
las pruebas de significancia estadística de rigor para
cada modelo.
2. RIESGO
SISTEMÁTICO EN LOS MERCADOS DE CAPITALES
2.1 Introducción: el Sistema
Financiero
En este capítulo se desarrolla el marco
teórico del estudio, y se procura presentar de forma clara
y breve los conceptos básicos que sustentan el estudio del
riesgo sistemático en los mercados de capitales. Se
empieza presentando de forma muy general el funcionamiento de un
sistema financiero en una economía y su importancia.
Posteriormente se realiza una síntesis sobre la
teoría financiera de la inversión, que sirve para
abordar la temática del estudio del riesgo. Se define el
riesgo no diversificable y el riesgo sistemático,
profundizando en la teoría de estudio de este
último, y presentando la Teoría de Portafolio de
Markowitz, así como los conceptos básicos de las
teorías para la valuación de activos financieros,
enfatizando en los modelos multifactoriales, y en las evidencias
empíricas encontradas en otros estudios realizados en la
materia.
En la economía las actividades productivas y la
distribución de los bienes físicos requieren de
financiamiento para funcionar adecuadamente, es decir, demandan
recursos financieros; a su vez, existen personas naturales y
empresas públicas o privadas con excedentes monetarios que
están en capacidad de ofertarles recursos, buscando
obtener rendimientos sobre su capital. La transferencia de flujos
entre unos y otros se realiza gracias a la intermediación
de entidades especializadas en servicios financieros, denominadas
Intermediarios Financieros. Bodie y Merton (2003) definen el
Sistema Financiero como "el conjunto de mercados y otras
instituciones mediante el cual se realizan las transacciones
financieras y el intercambio de activos y riesgos". En esta
definición es importante resaltar que en un sistema
financiero no sólo se trasladan los flujos de efectivo de
las unidades superavitarias a unidades deficitarias, sino
también los riesgos del sector productivo, en el sentido
inverso. Por esto, el buen funcionamiento del sistema financiero
en una economía es fundamental para garantizar el
intercambio de los activos financieros entre las familias, las
empresas y las entidades gubernamentales, lo cual debería
traducirse en un mejoramiento de la productividad y la
competitividad, y en generación de riqueza que se
convierta en desarrollo económico.
Los Sistemas Financieros están compuestos por
mercados de renta fija y mercados de renta variable. Vera (2010)
define los mercados de renta fija como aquellos donde se negocian
instrumentos de deuda de corto, mediano y largo plazo, de alta
liquidez, constituido por oferentes y demandantes que
actúan a través de Intermediarios Financieros. En
estos se negocian los distintos tipos de deuda que emite el
gobierno (certificados para financiación de corto, mediano
y largo plazo), así como bonos privados que constituyen
deuda emitida por empresas y corporaciones a mediano y largo
plazo.
Los mercados de renta variable son aquellos en donde se
negocian títulos valores de largo plazo cuyos rendimientos
son inciertos y están ligados al desempeño de la
empresa emisora. Al igual que en el mercado de renta fija, dentro
del mercado de renta variable participan entidades encargadas de
actuar como puente entre las unidades deficitarias y las unidades
superavitarias en el Sistema Financiero; entre los principales
Intermediarios Financieros están: Bancos, Corporaciones
financieras, Sociedades Fiduciarias, Fondos mutuos, Fondos de
pensiones, y Casas de Bolsa. A su vez, el mercado de renta
variable puede ser clasificado dependiendo de la plataforma en
que se realicen las negociaciones; si se realizan en la Bolsa de
Valores, se habla de que es una transacción en el mercado
organizado; por el contrario, si la operación ocurre de
forma directa entre las partes, se ubica dentro del mercado de
capitales no organizado, comúnmente llamado mercado OTC
(sobre el mostrador –Over the
Counter-).
También se puede hacer una clasificación
de los mercados de acuerdo a la modalidad de la
negociación, según la cual existen mercados
primarios y secundarios (Vera, 2010). Cuando el flujo del dinero
va de los inversionistas a las empresas, se habla de una
operación del Mercado Primario, que se refiere a la
primera negociación de las acciones de una empresa. Estas
operaciones otorgan financiamiento a las empresas para el
desarrollo de sus proyectos, y constituyen oportunidades de
inversión de largo plazo. Una buena dinámica del
mercado primario es sinónimo de una economía
desarrollada y estructurada dentro de un sistema capitalista
corporativo.
Con dimensiones más grandes e importantes, en el
Mercado Secundario se realizan las negociaciones de
títulos valores después de su primera
colocación, por lo que el flujo de efectivo va de
inversionista a inversionista, es decir que la empresa emisora
del título no recibe ningún beneficio por la
negociación posterior de sus títulos. La
importancia del mercado secundario radica en la liquidez que les
brinda a los inversionistas al poder negociar fácilmente
sus títulos a un precio justo (según las
condiciones del mercado) en el momento que lo
deseen.7
El gráfico 2.1 presenta un esquema que resume el
funcionamiento de un sistema financiero, explicado en los
párrafos anteriores. Se engloba el esquema en un marco de
líneas punteadas para representar que el funcionamiento de
los mercados financieros se estudia desde un enfoque
sistémico, donde el funcionamiento de cada mercado se
verá afectado por factores internos y
externos.
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