Imagining Keynes – Parte I – El día que Keynes “lloró” (Economía de malversación) (página 4)

El objetivo es destinar los recursos
públicos y el endeudamiento del Estado a apoyar el rescate
de las entidades financieras y evitar minusvalías en las
carteras de las entidades.

El sector financiero sabe que el
sistema no da más de sí. Puede aguantar un poco
más, coger el dinero del nuevo QE y moverlo hacia Asia
donde está el futuro gracias a una población
ávida por consumir y endeudarse. Pero sabe que la deuda
total, tanto en los EEUU como en la UE, no puede
pagarse.

En esta operación, el papel
del BCE es fundamental. La labor principal de un banco
central es la de financiar el gasto del Estado con la compra de
su deuda. El BCE es diferente: tiene prohibido la compra en el
mercado primario. Su tarea se limita a controlar la
inflación.

Así, los países de la UE, en lugar de
endeudarse a través de su banco central como ocurre en
Estados Unidos, Inglaterra, Canadá, Noruega… lo
hacen pagando el 5% a los bancos comerciales que después
venden la misma deuda al BCE. Mientras, Estados Unidos se
financia a través de la FED al 0%.

¿Si los cientos de miles de
millones de deuda en euros emitidos en el 2011 lo hubieran sido
al, digamos, 0,5%, cuánto dinero se habrían
ahorrado los Estados miembros de la
Unión?¿Quién gana con este mecanismo?
¿El ciudadano?

"La Unión Europea teme un "círculo
vicioso" en la evolución de la economía comunitaria
durante los próximos meses debido al agravamiento de la
crisis de deuda, los crecientes problemas de los bancos para
financiarse y la ralentización del crecimiento desde el
segundo trimestre. Este agravamiento podría acabar con una
recapitalización masiva de bancos, ya que incluso algunas
entidades que han aprobado las pruebas de resistencia
podrían necesitar ayuda". (Expansión –
14/9/11)

Para contener los "crecientes riesgos" en el sistema
financiero, los ministros de Economía de los Veintisiete
discutirán, en la reunión que celebran en la ciudad
polaca de Wroclaw el 16 y 17 de septiembre (2011), la posibilidad
de reforzar el capital de las entidades europeas.

Para ello se plantean incluso
utilizar ya dinero del fondo de rescate de la UE, una vez se
ratifique su flexibilización, según se recoge en el
documento que servirá de base para el debate, al que ha
tenido acceso Europa Press.

Los responsables europeos admiten que tanto las pruebas
de estrés a la banca como los acuerdos del Eurogrupo del
21 de julio para reforzar el fondo de rescate "no han sido
suficientes para restaurar la confianza". Y el margen de maniobra
para afrontar las turbulencias es mucho menor que al principio de
la crisis en 2008-2009, afirma el informe, elaborado por el
Comité Económico y Financiero, que reúne a
los viceministros de Economía de los 27.

"A medida que las tensiones en los mercados de deuda
pública se han intensificado y los riesgos de
financiación bancaria han aumentado, el contagio se ha
extendido a través de mercados y países y la crisis
se ha convertido en sistémica", apunta el
documento.

"El riesgo de un círculo
vicioso entre deuda soberana, financiación bancaria y
evolución negativa del crecimiento resulta claro ahora, en
un momento en que el margen de maniobra es considerablemente
más limitado que en 2008-2009", resaltan los altos
funcionarios de la UE.

Los problemas de deuda se han contagiado a su vez al
sector financiero "debido a la preocupación del mercado
sobre la exposición de la banca a la deuda pública
y al aumento de los costes de financiación". "Los bancos
europeos han experimentado recientemente problemas de
financiación debido, entre otros, al estrés en los
mercados mayoristas de liquidez, a los altos diferenciales en los
mercados secundarios y, para algunas entidades de la UE, a la
creciente dificultad para acceder a financiación de sus
homólogos de EEUU", afirma el estudio.

Todo ello, alerta la UE, puede
"provocar un peligroso bucle negativo entre el sector financiero
y la economía real a través del cual los problemas
de financiación y la creciente aversión al riesgo
de los bancos puede llevar a un desapalancamiento negativo que
genere una contracción del crédito, en algunos
Estados miembros, con consecuencias para la recuperación
económica y la calidad crediticia de los activos
bancarios".

Teniendo en cuenta estas
"dificultades de financiación" para el sector bancario de
la UE, los dirigentes comunitarios se plantean llevar a cabo
operaciones de recapitalización incluso de las entidades
que han aprobado los exámenes de
resistencia.

"Cinco grandes bancos centrales realizarán
tres inyecciones de liquidez en dólares antes de fin de
año en una acción coordinada, dijo el jueves el
Banco Central Europeo". (The Wall Street Journal –
15/9/11)

El consejo de gobierno del BCE "ha decidido, en
coordinación con la Reserva Federal, el Banco de
Inglaterra, el Banco de Japón y el Banco Nacional Suizo,
ejecutar tres operaciones de liquidez en dólares de EEUU
con un vencimiento de unos tres meses que cubrirán lo que
queda del año", dijo el BCE en una nota.

Las ofertas se harán como operaciones de recompra
a un tipo fijo contra colaterales elegibles, y con
adjudicación plena para los oferentes, según la
nota.

Las fechas de las operaciones serán el 12 de
octubre, el 9 de noviembre y el 7 de diciembre, dijo el
BCE.

"El 90% de la operativa mundial de derivados y de
activos de renta fija discurre en mercados opacos sin control ni
supervisión y llega al 45% en el caso de la renta
variable". (Cinco Días – 18/9/11)

Tal vez no hayan sido los causantes de la crisis, pero
su ausencia de transparencia y supervisión actuó de
efecto multiplicador y fue decisiva para que el seísmo
financiero haya alcanzado dimensiones épicas. Sin la
existencia del mercado OTC, la magnitud y gravedad de la crisis
habría sido infinitamente menor. La detención a
mediados del mes de septiembre (2011) del agente bursátil
de UBS Kweku Adoboli, que ha causado unas pérdidas a su
entidad de 1.500 millones de euros, demuestra la fragilidad
destructora de los instrumentos financieros si no se manejan
adecuadamente.

OTC son las siglas de over the
counter, literalmente más allá del mostrador. Es
decir, todo lo que queda fuera de la operativa de las Bolsas y
otros mercados regulados y, por tanto, se escapa al escrutinio
del supervisor. Y el hecho es que se trata de un volumen
sustancial. La falta de regulación hace que no existan
cifras consolidadas, pero el Banco de Pagos Internacionales (BIS
en sus siglas en inglés), que es el banco central de los
bancos centrales, calcula que el mercado de derivados OTC -el
más sustancial- tiene un valor de unos 600 billones de
dólares (445 billones de euros). Una estimación de
Henrik Enderlein, profesor de la Hertie School of Governance,
concluye que el 90% de la negociación en derivados
transcurre por circuitos OTC; en el mercado de bonos, el
porcentaje es similar y en la renta variable, la cifra ronda el
45%.

La clave de toda la inestabilidad radica en los
derivados. Estos son instrumentos financieros cuyo valor deriva
de un subyacente, sea este un bono, una acción, una
materia prima o cualquier otro producto. "Los tres principales
riesgos de los derivados son liquidez, contraparte e
incertidumbre legal", explica Diego Valiante, analista del think
tank CEPS.

De acuerdo con el BIS, los contratos de derivados
están vinculados mayoritariamente a los tipos de
interés (73,2%), seguidos de divisas (8%), CDS (5,3%),
materias primas (0,5%), acciones (1%) y opciones exóticas
y más complejas (12%). Aproximadamente el 70% de estos
contratos están colateralizados, es decir, están
respaldados por garantías. Pero la Comisión Europea
ha detectado importantes deficiencias a la hora de establecer
estas garantías. Lo que ocurre es que, desde el punto de
vista del inversor, lo que hace interesante a los derivados OTC
es que sean productos especiales, como trajes hechos a medida
para satisfacer las ambiciones de un cliente
específico.

A la hora de fijar las garantías (los
colaterales) la complejidad de determinados productos deriva en
litigios que retrasan el establecimiento sólido de unas
garantías en condiciones. Por otra parte, cuanto menos
estandarizado es el producto, más se retrasa la
revisión de estos colaterales, que en las plataformas
organizadas se actualizan de forma automatizada. En un sondeo
realizado por Bruselas se han detectado retrasos de hasta varias
semanas en la actualización de las garantías.
Cuando tiene lugar un shock de mercado, la puesta al día
de los colaterales y las exigencias de liquidez que eso conlleva,
en un momento en el que generalmente se cierra el grifo del
crédito, pueden destruir el balance del inversor que tenga
que afrontar súbitamente dicha exigencia.

En esta dinámica, los inversores deshacen
posiciones a toda velocidad, lo que acentúa las
pérdidas. Para atender los requerimientos de liquidez que
afloran por doquier, la maniobra consiste en vender todo lo que
sea vendible; es decir, las acciones y bonos que cotizan en los
mercados organizados. Así, la debacle se extiende en toda
su intensidad desde el mundo OTC hasta el resto del
mercado.

Por último, si la
situación de estrés culmina en la quiebra de una
entidad generadora de productos derivados -la mayor parte de
estos instrumentos son creados por grandes instituciones
financieras- la crisis no termina ahí. Todas aquellas
instituciones o inversores que tengan en sus balances productos
de la entidad quebrada tendrán que valorarlos a cero, con
las consiguientes pérdidas que ello implica. El efecto de
arrastre de los OTC es, pues, extraordinario.

La aseguradora americana AIG es para
los reguladores el mejor ejemplo del efecto destructor de los
derivados OTC. AIG vendió a mansalva CDS (seguros de
impago) para cubrir el riesgo de bonos respaldados por hipotecas
subprime. Al tratarse de acuerdos bilaterales, los compradores
desconocían el riesgo total que asumía AIG. Luego
se supo que era de 1,25 billones de euros (el 125% del PIB
español). ¿Cómo fue posible? La asegura
gozaba de la máxima calificación de las agencias de
rating, la triple A, y esto le permitió no tener que
depositar ningún dinero como colateral (garantía)
al firmar los contratos de CDS.

Al quebrar las subprime, los inversores ejecutaron los
CDS y AIG se vio afrontando pagos ingentes que no había
planeado. La firma incurrió en grandes pérdidas,
que hicieron que su calificación cayera. Al perder la
triple A, AIG tuvo que depositar garantías por todos sus
derivados OTC, acelerando así sus pérdidas. El
Gobierno tuvo que salvarla del colapso.

"Si existe un mensaje claro entre todos los informes
publicados hasta ahora por el Fondo Monetario Internacional (FMI)
es la necesidad de recapitalización de la banca europea.
La radiografía elaborada por el equipo liderado por
José Viñals en el organismo ha contabilizado ya el
coste que los desatinos de la deuda soberana, empezando por
Grecia y acabando por España, han tenido hasta ahora en
las entidades financieras del Viejo Continente". (El
Economista – 21/9/11)

Si dejamos de lado los mayores
riesgos crediticios que los bancos han tenido que afrontar en el
mercado interbancario ante este escenario, la factura asciende
los 200.000 millones de euros. Si los incluimos, la cifra
asciende hasta los 300.000 millones de euros.

De dicha cifra, 60.000 millones de euros son atribuibles
a las tensiones de la deuda soberana de Grecia, 20.000 millones a
las tensiones de la deuda de Irlanda y Portugal y 120.000 a las
tensiones de la deuda de Bélgica, España e
Italia.

El documento apunta que la cifra de
200.000 millones de euros durante los últimos dos
años "no tiene en cuenta las necesidades de capital de los
bancos, para lo cual sería necesario llevar a cabo una
evaluación completa de los balances y las posiciones de
ingresos de los bancos". Eso sí pone de manifiesto que "la
capitalización de la banca europea ha caído un 40%"
desde diciembre (2010).

"El presidente de Reserva Federal Ben Bernanke,
mostrando una mayor vehemencia de la prevista, lanzó un
nuevo paquete de medidas no convencionales para apuntalar la
débil economía estadounidense. Estas iniciativas se
han convertido en la principal característica de sus
tumultuosos cinco años al frente del banco central".
(The Wall Street Journal – 21/9/11)

La última vuelta de tuerca del titular de la Fed
fue la decisión de reconfigurar drásticamente su
portafolio de valores de US$ 2,6 billones (millones de millones)
en un intento por reducir las tasas de interés a largo
plazo. La Fed planea modificar su cartera para tener más
bonos del Tesoro de largo plazo y más deuda hipotecaria,
con la esperanza de que las tasas más bajas impulsen la
inversión y el gasto e inyecten un flujo de adrenalina al
alicaído mercado inmobiliario.

Aunque las medidas fueron un poco más audaces de
lo previsto, no fueron vistas como la clase de programa innovador
capaz de reactivar la economía estadounidense, una
conclusión que se reflejó en el desempeño de
los mercados.

Según el nuevo programa, que
se inspira en un plan de 1961 conocido como Operación
Twist en alusión al baile de moda en ese momento, la Fed
venderá US$ 400.000 millones en valores del Tesoro que
vencen dentro de tres años y reinvertirá las
ganancias en valores que vencen en entre seis y 30 años.
Esto altera significativamente su cartera de activos en favor de
valores a largo plazo. Además, el banco central
tomará los ingresos provenientes del vencimiento de sus
valores respaldados por hipotecas y los reinvertirá en
otros valores hipotecarios.

Los analistas, sin embargo, reaccionaron con cautela.
"Podría ayudar un poco", indicó James Hamilton,
profesor de la Universidad de California en San Diego que estudia
el impacto de las políticas de la Fed, pero agregó
que "nadie debería hacerse ilusiones de que las
políticas reanimarán la
economía".

A pesar del hundimiento de las bolsas, Ben Bernanke,
bajo el fuego tanto de los demócratas como de los
republicanos, logró un golpe maestro que lo pone a la
altura de Obama y de muy pocos políticos más en la
Historia moderna, al ejecutar un plan que no contenta a nadie,
según David Callaway, el director de
MarketWatch.

La decisión de la Fed de twist
la curva de tipos para mantener los intereses bajos
decepcionó a los mercados porque no la consideran un
estímulo suficiente para estimular la economía.
Irritó a los republicanos que habían demandado que
no hiciera nada para ayudar a la economía. Y probablemente
enfurecerá a los demócratas que tratan de controlar
el banco central.

En resumen, la Fed simplemente se ha
gastado una de sus últimas preciosas balas de plata para
luchar contra la calamidad financiera global y ha sido
recompensada con un desplome masivo de las bolsas y las materias
primas, un rally de los bonos que ha enviado la rentabilidad del
activo a 10 años a mínimos históricos, y una
huida hacia el maltratado dólar por parte de los
inversores que buscaban desesperadamente un refugio.

"La última decisión de la Reserva
Federal (Fed), el banco central de EEUU, ha sabido demasiado a
poco a los inversores. Concluir que esta reacción se debe
a la timidez de la medida sería demasiado simplista. La
razón viene de muy lejos. De los vicios adquiridos en la
relación entre los mercados y la Fed desde los años
80". (El Economista – 22/9/11)

En su estreno como presidente de la Reserva Federal en
agosto de 1987, Alan Greenspan reprendió a sus colegas del
Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC, el órgano
de la Fed que define la política monetaria en EEUU) por la
nula atención que prestaron a Wall Street durante esa
reunión. Dos meses después, con motivo del crash
sufrido el 19 de octubre (el Dow Jones se desplomó un
22,6% en una única sesión), Greenspan
demostró que era sensible a las dificultades financieras.
Salió al paso de los problemas al anunciar que
velaría por salvaguardar la liquidez de los
mercados.

En ese momento no podía saberlo, pero estaba
instaurando una forma de proceder que, con el tiempo, se
convirtió en una tradición. Fue el nacimiento de la
denominada Greenspan put, es decir, una mecánica
consistente que en la Fed acudiría al rescate cuando los
mercados financiero lo requirieran -aunque, por el contrario,
haría la vista gorda cuando los precios de los activos
subieran en los supuestos buenos tiempos-.

Desde entonces, los inversores se han acostumbrado a los
mimos de la Fed. Y no es de extrañar. Emulando al perro de
Pavlov, los mercados llevan un cuarto de siglo salivando al son
del metrónomo que hace sonar el banco central de EEUU en
cuanto llegan los problemas. Y es desde esta perspectiva desde la
que hay que enfocar la decepción que ha generado Bernanke
con su última decisión.

Como sostiene el economista Raghuram
Rajan, "la Greenspan put se está convirtiendo
rápidamente en la Bernanke put". O lo que es lo mismo,
Bernanke no sólo cogió el relevo de Greenspan
cuando le sustituyó en la presidencia de la Fed en 2006,
sino que después ha mantenido la costumbre de transmitir
al mercado la idea de que siempre estará ahí cuando
lo necesiten.

La interpretación de Rajan se ha
visto refrendada por los hechos, aunque es cierto que cuenta con
el corolario que supone la magnitud de la crisis desatada en
2007. Bajo la batuta de Bernanke, los tipos de interés
llevan en el 0-0,25% desde diciembre de 2008 -y en principio
seguirán en ese histórico nivel hasta mediados de
2013- y ha inyectado 2,3 billones de dólares en la
economía mediante la compra de deuda hipotecaria y
pública en el mercado en los denominados QE1 y QE2. Nunca
antes, desde la fundación de la Fed en 1913, se
había visto nada semejante.

El 21 de septiembre (2011), el
mercado estaba expectante. Bernanke venía haciendo sonar
el metrónomo desde finales de agosto. El mensaje estaba
claro: en septiembre enviaría nuevos estímulos para
intentar contrarrestar el enfriamiento de la recuperación.
Y así fue: la Fed desempolvó la Operación
Twist, el rimbombante nombre de una estrategia que con
anterioridad sólo se empleó una vez, en 1961, y que
consiste en modificar la estructura de la cartera de la Fed para
vender deuda a corto plazo y comprar deuda a largo
plazo.

Con esta maniobra, Bernanke ha querido demostrar que
sigue ahí. Que la Bernanke put no se ha esfumado. Pero
ha sabido poco al apetito insaciable de los mercados, que siempre
quieren más, que demandaban otra descarga de
dólares -bajo la forma de un QE3- para tener dinerito
fresco con el que lanzarse a comprar activos de riesgo -renta
variable y materias primas, principalmente-. Esta vez, las
expectativas no han sido satisfechas, y de ahí la
decepción.

Esta vez no ha habido QE3. Pero eso
no indica que no pueda haberlo en el futuro. El metrónomo
de Bernanke sigue activo y los mercados volverán a salivar
si lo hace sonar, porque entenderán que se acerca la hora
de comer. A eso vienen jugando la Fed y los inversores en el
último cuarto de siglo.

"Es posible que a los bancos se les permita seguir
haciendo arriesgadas ofertas con su propio capital, según
un borrador de una versión de la llamada regla de Volcker
que diluye la prohibición original de la
disposición sobre las "operaciones de corretaje realizadas
con recursos propios"". (The Wall Street Journal –
23/9/11)

El nuevo texto, que forma parte de un borrador de
propuesta de reglamentación 174 páginas enviado a
los reguladores en agosto y revisado por The Wall Street Journal,
dice que una operación de cobertura puede cubrir el riesgo
bancario sobre una "base del portafolio", incluyendo "el riesgo
agregado de una o más mesas de negociación". En
efecto, ello da lugar a que los bancos realicen todo tipo de
ofertas en el mercado, sostienen los observadores, debido a que
un banco podría definir el riesgo de su cartera en
términos muy amplios, tales como el riesgo de una
recesión en Estados Unidos.

Si el texto es confirmado en el
reglamento final, esperado para fines de octubre, sería
una victoria para las empresas de Wall Street que han hecho lobby
para relajar la prohibición sobre las operaciones de
corretaje realizadas con recursos propios.

La regla de Volcker, una disputada
parte de la ley de reforma financiera Dodd-Frank del año
pasado, alentada por el expresidente de la Reserva Federal Paul
Volcker, quien dijo que las operaciones realizadas por los bancos
en su propio beneficio, una actividad conocida como operaciones
de corretaje realizadas con recursos propios, alentó a las
instituciones financieras a tomar riesgos
excesivos.

Una definición amplia de operación de
cobertura, como la esbozada en el borrador de la propuesta,
podría abrir la puerta a los bancos para que hagan mayores
apuestas en el mercado, aunque todavía define la oferta
como una operación de cobertura, sostienen los
observadores.

"El fondo de rescate de la zona euro (EFSF, en sus
siglas en inglés) no es suficiente para conjurar el riesgo
de contagio de Grecia a los países que más
preocupan: España e Italia. "Se necesita llegar a una
capacidad de dos billones de euros para impresionar a los
mercados", confirman desde Citi". (Cinco Días –
1/10/11)

Cobra fuerza la posibilidad de que la
ampliación del fondo, dotado actualmente con una capacidad
máxima de 440.000 millones de euros, sea ampliado si se le
permite apalancarse. "Creemos que habrá un pacto para
incrementar la capacidad del EFSF vía endeudamiento",
aseguran desde Citi. Pero eso no es tan sencillo. Para
empezar, habría que transformar el fondo actual en un
banco que pudiera acudir al BCE a pedir un
préstamo.

Más allá de sus
complejidades legales, la fórmula más directa de
elevar la dotación del fondo con apalancamiento
consistiría en utilizar los bonos emitidos por el EFSF
como garantía para obtener préstamos ante el Banco
Central Europeo (BCE). Ello no es posible en la
formulación actual del fondo, que debería ser
convertido en un banco para que la autoridad monetaria le pudiera
prestar dinero en las subastas de liquidez. Como banco, ni
siquiera tendría que acudir al BCE, podría incluso
financiarse en el interbancario contra otras
entidades.

Una alternativa a la creación del banco es que el
EFSF desarrollara un SPV (special purpose vehicule), una entidad
especial, que es la que se presentaría ante el
BCE.

"Los ministros de Economía de la zona euro
debatieron ayer por primera vez cómo reforzar la capacidad
de intervención del fondo de rescate sin ampliar sus
avales. La CE y el BCE apoyan el apalancamiento del fondo, pero
se mantienen las discrepancias sobre la fórmula
definitiva". (Cinco Días – 3/10/11)

Entre las propuestas figura la de
apalancar el fondo para multiplicar la capacidad de
actuación de sus 780.000 millones de euros en avales. En
la actualidad, esas garantías solo se utilizan para captar
fondos en el mercado, con un mecanismo de emisión que
reduce la capacidad de préstamo del fondo a 440.00
millones.

Fuentes de la negociación indicaron que la
fórmula más efectiva de apalancamiento
requeriría involucrar al Banco Central Europeo (para
adquirir bonos garantizados o facilitar inyecciones de liquidez),
aunque reconocieron que Fráncfort se resiste. El BCE se
muestra partidario de potenciar el fondo, pero sin cargar en su
balance los potenciales riesgos.

"La Unión Europea ha aprobado hoy de manera
oficial la mayor reforma de las reglas de gobernanza de la
unión económica y monetaria desde su
creación hace más de una década, que incluye
sanciones para impedir que se repitan crisis de deuda como la
griega o burbujas inmobiliarias como la de Irlanda y
España". (El Economista – 4/10/11)

Los ministros europeos de Finanzas,
reunidos el 4 de octubre de 2011 en Luxemburgo, han dado luz
verde a un conjunto de seis medidas legislativas -cinco
reglamentos (de aplicación inmediata) y una directiva
(ley-marco)- conocido como six pack, después de un
año de intensas negociaciones.

La UE sólo contaba hasta ahora con el Pacto de
Estabilidad y Crecimiento (PEC), que exige a los países
que su déficit no supere el 3% de su PIB y su deuda, el
60%.

El PEC ya preveía sanciones por déficit
excesivo para los Veintisiete, como la cancelación de
fondos procedentes de la política de cohesión, que
en la práctica nunca llegaron a aplicarse porque
planteaban problemas de igualdad de trato entre
países.

El régimen de sanciones actual
queda intacto, pero se le añaden otras posibilidades, de
manera que Bruselas no sólo reforzará la vigilancia
sobre los Veintisiete sino que podrá imponer sanciones
equivalentes al 0,2% del PIB a los países del euro que no
respeten los umbrales del PEC.

La reforma de la gobernanza económica incluye
también la creación de indicadores más
precisos para detectar desequilibrios macroeconómicos
graves, como pérdida sostenida de la competitividad,
crecimiento excesivo del crédito o burbujas
inmobiliarias.

"La importancia que tienen la crisis de deuda para
el sector bancario europeo se escenificó ayer en los
parqués del Viejo Continente. Los inversores no tuvieron
piedad a la hora de castigar a las entidades a medida que
llevaban a cabo un chorreo de noticias negativas. Que si profit
warning de Deutsche Bank, que si van a tener que asumir
pérdidas por la deuda de países con problemas que
tienen en su balance, que si los test de estrés no tienen
sentido porque no se tuvo en cuenta la deuda soberana y, para
colmo, Dexia podría necesitar un segundo rescate".
(El Confidencial – 5/10/11)

Jaime Caruana, director gerente del
Banco de Pagos Internacionales de Basilea (BIS), finalmente ha
admitido que "las consecuencias de que los bonos soberanos no
sean vistos como carentes de riesgo son serias y se
materializarán en muchas áreas", incluidos los
requisitos de capital de los bancos, en declaraciones recogidas
por Bloomberg.com. Y es que desde que se publicaron las pruebas
de estrés en el mes de julio hasta principios de octubre
(2011), el sector financiero ha perdido 9 billones de euros de
capitalización bursátil.

"La canciller alemana, Angela Merkel, se
reúne hoy con la cúpula financiera mundial en
Berlín para ponerle cerco a la crisis de deuda. Se
reunirá con los máximos responsables del Banco
Mundial, el BCE y la OCDE". (Negocios.com –
6/10/11)

El regulador bancario de Europa ha comenzado a
re-examinar las necesidades de los bancos de la región, y
la amortización de todos los periféricos de la
deuda soberana de la eurozona.

Deberá partir de cada estado
mejor que del Fondo de estabilidad financiera. Independientemente
del mecanismo que los políticos europeos utilicen en la
recapitalización forzosa de las entidades del continente,
ésta tendrá que ser considerable. Si los analistas
están en lo cierto, 200.000 millones o más
serán necesarios para aumentar las reservas de capital a
los niveles de credibilidad. Y todo esto, después de
aplicar los "recortes" en el valor de la deuda soberana que
tienen las naciones eurozona con más
problemas.

"Cuantificar correctamente la salud de la banca se
ha convertido en una prioridad urgente para resolver la crisis
que azota a Europa. El BCE ha encargado un estudio para
determinar las necesidades de capital del sector en cada
país. Un informe que se prepara al tiempo que el FMI y la
UE trabajan en una segunda ronda de recapitalización para
el sector financiero europeo". (Cinco Días –
6/10/11)

El trabajo se realizará a nivel europeo y lo
coordinará Jürgen Stark, economista jefe en funciones
del BCE hasta su relevo, con la colaboración de
técnicos especializados de cada país de la
Unión Europea. Las conclusiones, previstas para finales de
año (2011), ayudarán a establecer los nombres y
apellidos de aquellas entidades con mayores necesidades de
capital. Un veredicto importante para cuantificar la factura que
supondrá preparar al sector ante posibles eventualidades
como la suspensión de pagos de Grecia.

La crisis de deuda soberana ha puesto al sector bancario
contra las cuerdas y el margen para actuar se agota. Los
problemas de Dexia han supuesto una bofetada de realidad y ayer
mismo el FMI confirmó que trabaja junto con la UE en un
plan para recapitalizar al sistema financiero europeo y restaurar
la confianza.

El organismo calcula que el sector necesitará
capital por entre 100.000 y 200.000 millones de euros, una cifra
que a su juicio es pequeña si se compara con los recursos
disponibles en el fondo de estabilidad europeo (EFSF en sus
siglas en inglés). Este tiene una capacidad efectiva de
440.000 millones, que podría multiplicarse si se
apalanca.

La crisis, en un punto
crítico, ha llevado a Europa a admitir abiertamente que
necesita recapitalizar a la banca. Incluso Alemania
reconoció el 5/10/11 la necesidad de ponerse manos a la
obra y reclamó una decisión rápida.
"Alemania está preparada para la recapitalización",
comentó ayer la canciller Angela Merkel.

La canciller alemana, Angela Merkel, admitió en
Bruselas que "el tiempo apremia y debería tomarse
rápidamente una decisión", al tiempo que
reclamó que se actúe con "criterios comunes" para
toda la UE.

"La recapitalización está justificada si
se constata que los bancos se encuentran infracapitalizados a la
vista de la situación actual de los mercados",
señaló la canciller Merkel en Bruselas tras
reunirse con el pleno de la Comisión Europea.

La llamada de Merkel a establecer
criterios comunes parece indicar que en el nuevo plan de
recapitalización podría utilizarse la Facilidad
Europea de Estabilidad Financiera (FEEF), el fondo de rescate que
está a punto de ampliar sus garantías desde 440.000
millones a 780.000 millones de euros.

Bruselas está preparando el
apalancamiento de esas garantías para que su capacidad de
intervención se multiplique sustancialmente (se habla de
hasta dos billones de euros).

La crisis
mutante

– Cosi fan tutte (del "demasiados grandes para
quebrar" (bancos), al "demasiado grandes para ser rescatados"
(estados)

La crisis parece que está a punto de cambiar
de nuevo de rostro. Desde su estallido en verano de 2007, cuando
empezó a salir a la luz el agujero de las hipotecas
subprime, la economía internacional ha sufrido tres
mutaciones. La primera: la crisis inmobiliaria provocó una
tormenta financiera. La segunda: la desconfianza en los bancos
generó en 2009 en una recesión global. Y la
tercera: la apuesta por salir de la crisis aumentando el gasto
público ha degenerado en una tormenta de la deuda de
proporciones incalculables a ambos lados del
Atlántico.

Ya pasaron tres años desde la caída de
Lehman Brothers, que fue el punto de partida de la fase
más aguda de la crisis financiera de 2007 y 2008.
¿Podemos decir que el mundo financiero es un sitio
más seguro en la actualidad?

No se corrigió la confianza excesiva de los
bonistas en las agencias calificadoras de riesgo, que tienden a
ser más blandas con los emisores de bonos cuando son
poderosos. No se dijo nada sobre cómo el sector bancario
en la sombra depende de la liquidez y las garantías del
sector bancario formal, lo que en última instancia implica
que depende del Estado. Y hasta la próxima década
no habrá cambios en lo relacionado con los límites
al apalancamiento de las instituciones financieras.

Prácticamente no se modificaron los incentivos
perversos que alientan a los fondos del mercado monetario a
asumir demasiado riesgo; tampoco se prestó atención
a los problemas que acarrea el pago de premios.

Es cierto que la Comisión de Investigación
de la Crisis Financiera, presidida por Phil Angelides,
llegó a emitir, no sólo uno, sino tres informes
sobre lo sucedido.

La economía no es una ciencia tan exacta como la
física, pero eso no justifica el fracaso de la
Comisión Angelides. Siempre que tengamos datos
suficientes, los economistas podemos aplicar métodos que
nos permiten identificar las causas probables de los
fenómenos económicos (y si se trata de refutar
explicaciones alternativas, somos incluso mejores). Nuestra
limitación principal no son las metodologías, sino
la disponibilidad de datos. Pero en este caso, no hubo datos a
disposición de los economistas, porque las partes
interesadas temían (y aún temen) compartirlos: es
que saben muy bien lo que podría salir a la luz del
día.

Se perdió así una gran oportunidad. La
Comisión Angelides estaba dotada de poder legal para citar
testigos y requerir pruebas, con lo que hubiera podido reunir y
poner a disposición de los investigadores los datos
necesarios para responder muchas preguntas fundamentales sobre la
crisis. Por ejemplo: ¿asumieron riesgos más grandes
las compañías que ofrecían paquetes de
compensación no solo a sus directores ejecutivos sino
también a sus operadores? ¿La toma de riesgo
excesivo por parte de las instituciones financieras fue producto
de la incompetencia o de la estupidez? ¿O más bien,
fue una respuesta racional a las garantías
implícitas ofrecidas por el Estado? Al extenderse la
aplicación de normas demasiado permisivas para el
otorgamiento de crédito, ¿el mercado se
percató de lo que sucedía y supo asignar a los
diferentes paquetes de préstamos el precio que les
correspondía? ¿O, por el contrario, se dejó
engañar? ¿Quiénes fueron en última
instancia los compradores de esos productos tóxicos y por
qué los compraron? Y en todo esto, ¿cuánto
hubo de fraude?

Tres años se acaban de cumplir desde que la
quiebra del banco de inversión norteamericano Lehman
Brothers marcara el inicio de la peor crisis financiera y
económica desde hace casi un siglo. Sin haber terminado de
encajar el golpe, entidades y estados contemplan ahora
cómo la historia puede estar a punto de repetirse. La
suspensión de pagos de Grecia, que de forma más o
menos controlada todos dan ya por sentada, podría provocar
una reacción en cadena -desde el primer banco acreedor al
último ciudadano europeo- que justificaría, por
sí sola, el temor del Fondo Monetario Internacional a que
el planeta se vea abocado a una segunda recesión. "Las
presiones soberanas amenazan con reactivar un círculo
vicioso entre el sistema bancario y la economía real", ha
advertido el organismo. Una segunda tormenta perfecta que Europa
está dispuesta a capear inyectando más capital a la
banca.

"Inicialmente, la crisis bancaria arrastró a
una situación muy complicada a las cuentas
públicas. Ahora, es la deuda pública la que
arrastra a la banca".

Y lo peor es que, cuatro años después de
que comenzara la mayor crisis desde el crash de 1929, nada parece
que haya mejorado: el Fondo Monetario Internacional (FMI) sigue
alertando de que hay que recapitalizar a la banca. A esto se suma
que los desequilibrios en el crecimiento han rebrotado de nuevo
tras un corto paréntesis de fuerte crecimiento en 2010.
Asimismo, el agujero de las cuentas públicas ha puesto en
peligro el euro y ha dado lugar a una histórica rebaja del
rating de la primera potencia mundial.

La economía mundial se encuentra ahora al borde
de una nueva recesión, con numerosas incógnitas que
amenazan el horizonte próximo.

No deja de resultar esperpéntico que los
Estados vayan a tener que recapitalizar sus bancos porque el
mercado cree que dichos Estados (que ya sostuvieron el sector
financiero hace dos años) no podrán pagar sus
deudas a los bancos. Pero una vez abierta la espita,
probablemente no quede más remedio que acometer dicha
recapitalización.

Si hay que inyectar varias decenas de miles de
millones, no serán inversores asiáticos o
qataríes quienes salven a la banca; serán
contribuyentes alemanes, españoles o franceses. Ya sea
directamente, ya sea a través del fondo de estabilidad
europeo. Lo único que, por algún motivo, la elite
política no suele poner demasiadas pegas cuando de dar
dinero a los bancos se trata. Cosas de la vida.

Lecciones
keynesianas

(algunas citas del autor -para lectores que vayan un
poco más allá de los 140 caracteres de los tweets-,
con el objetivo de evitar quedar enredados, en lo que parece el
baile de la "yenka", entre "apóstatas" y
"verdugos")

Las ideas desarrolladas por Keynes son sencillas en
extremo y -según él- deberían ser obvias.
"La dificultad reside no en las ideas nuevas, sino en rehuir las
viejas que entran hasta el último pliegue del
entendimiento de quienes se han educado en ellas"
(sic).

Antes de comenzar el "viaje keynesiano", según mi
estilo "políticamente incorrecto" invito, una vez
más, a los lectores, a forcejear para huir de la
tiranía de las formas de expresión y de pensamiento
habituales. A evitar los "crímenes contra la
lógica", vamos.

Las citas que a continuación se presentan, han
sido extraídas del libro: "Teoría general de la
ocupación, el interés y el dinero", publicado por
John Maynard Keynes en el año 1936, correspondientes a la
edición del Fondo de Cultura Económica (1997) y,
antes de cada una de ellas, se indica el número de
página de la decimocuarta reimpresión.

(20) "El aserto de que la falta ocupación que
caracteriza una depresión se debe a la negativa de los
obreros a aceptar una rebaja en el salario nominal, no se apoya
en hechos"…

(36) "En equilibrio, el volumen de ocupación
depende: a) de la función de la oferta global, b) de la
propensión a consumir, y c) del volumen de la
inversión. Esta es la esencia de la teoría general
de la ocupación"…

(38) "La propensión a consumir y el
coeficiente de inversión nueva determinan, entre ambos, el
volumen de ocupación, y éste está ligado
únicamente a un nivel determinado de salarios reales -no
al revés-. Si la propensión a consumir y el
coeficiente de inversión nueva se traducen en una
ineficiencia de la demanda efectiva, el volumen real de
ocupación se reducirá hasta quedar por debajo de la
oferta de mano de obra potencialmente disponible al actual
salario real, y el salario real de equilibrio será mayor
que la desutilidad marginal del nivel de equilibrio de la
ocupación"…

(38) "Este análisis nos proporciona una
explicación de la paradoja de la pobreza en medio de la
abundancia; porque la simple existencia de una demanda efectiva
insuficiente puede, y a menuda hará, que el aumento de
ocupación se detenga antes que haya alcanzado el nivel de
ocupación plena"…

(53) "Es evidente (…) que el nivel de
ocupación depende, en todo tiempo y en cierto sentido, no
sólo del estado actual de las expectativas sino de las que
existieron durante un determinado periodo
anterior"…

(53) "Por tanto (…) la ocupación
presente puede explicarse correctamente diciendo que está
determinada por las expectativas de hoy, consideradas juntamente
con el equipo productor actual"…

(77) "Ahora pienso que el empresario fija el volumen
de ocupación (y, en consecuencia, el de la
producción y del ingreso real) impulsado por el deseo de
obtener un máximo de ganancias presentes y futuras
(determinando el cálculo del costo de uso, por su punto de
vista, sobre la forma de usar el equipo de manera que le
dé el rendimiento máximo durante la vida del
mismo); en tanto que el volumen de ocupación que
producirá el máximo de ganancias depende de la
función de demanda total que se derive de su expectativa
acerca del producto de las ventas resultante del consumo y de la
inversión, respectivamente, en diversas
hipótesis"…

(93) "Admito, pues, que la propensión a
consumir es una función bastante estable, de tal manera
que, por lo general, el monto del consumo, en conjunto, depende
principalmente del volumen de ingreso total (ambos medidos en
unidades de salario); y considerando los cambios en la
propensión misma como de importancia secundaria
¿cuál es la forma normal de esta
función?…

(93) "La ley psicológica fundamental en que
podemos basarnos con entera confianza, tanto a priori partiendo
de nuestro conocimiento de la naturaleza humana como de la
experiencia, consiste en que los hombres están dispuestos,
por regla general y en promedio, a aumentar el consumo a medida
que su ingreso crece, aunque no tanto como el crecimiento de su
ingreso"…

(94) "La ocupación solamente puede aumentar
pari passu con un crecimiento de la
inversión"…

(99) "El consumo -para repetir lo evidente- es el
único objeto y fin de la actividad económica. Las
oportunidades de ocupación están necesariamente
limitadas por la extensión de la demanda total.
Ésta puede solamente derivarse de nuestro consumo presente
o de nuestras reservas para el consumo futuro. El consumo a que
podemos proveer es forma costeable por adelantado no puede
acrecentarse indefinidamente en el futuro. No podemos, como
sociedad, proveer al consumo futuro por medio de expedientes
financieros, sino sólo mediante la producción
física corriente. En la medida que nuestra
organización social y económica separa reservas
financieras para el futuro, de la provisión física
para entonces, de manera que los esfuerzos para asegurar las
primeras no arrastran necesariamente con ellas a la segunda, la
prudencia financiera estará expuesta a la contingencia de
provocar una disminución de la demanda total y de estorbar
así el bienestar, como lo atestiguan muchos
ejemplos"…

(112) "El método de financiar la
política, y el mayor volumen de efectivo que impone el
aumento de ocupación y el alza de los precios que le
acompaña, puede tener en efecto de hacer subir la tasa de
interés y retardar así la inversión en otras
direcciones, a menos que las autoridades monetarias tomen
providencias en contrario"…

(112) "Con la psicología confusa que con
frecuencia priva, el programa del gobierno puede, a través
de sus efectos sobre la "confianza", aumentar la preferencia por
la liquidez o disminuir la eficiencia marginal del capital, lo
que a su vez, puede retardar otras inversiones, a menos que se
tomen medidas para evitarlo"…

(112) "En un sistema abierto, con relaciones de
comercio exterior, parte del multiplicador de la inversión
acrecentada beneficiará a la ocupación en
países extranjeros, ya que cierta proporción del
aumento en el consumo reducirá la balanza exterior
desfavorable de nuestro propio
país"…

(113) "La desocupación probablemente va unida
al ahorro negativo en ciertos sectores, privados o
públicos, porque los sin trabajo pueden estar viviendo ya
sea de sus ahorros y los de sus amigos o de la ayuda
pública que se financia parcialmente con préstamos,
con el resultado de que la reocupación disminuirá
gradualmente estos actos concretos de ahorro negativo y
reducirá, por tanto, la propensión marginal a
consumir más rápidamente de lo que lo hubiera
descendido a consecuencia de un crecimiento igual del ingreso
real de la comunidad producido en circunstancias
diferentes"…

(114) "Puede decirse, por ejemplo, que una sociedad
típica moderna tendería a consumir no mucho menos
del 80 por ciento de cualquier incremento del ingreso real, si se
tratara de un sistema cerrado, con el consumo de los sin trabajo
pagado por medio de transferencias del consumo de otros
consumidores, de manera que el multiplicador no fuera mucho menor
de 5, después de haber tenido en cuenta las reacciones
contrarias"…

(114) "Sin embargo, en un país en el que el
comercio exterior llega, digamos, hasta la proporción del
20 por ciento del consumo y donde los sin trabajo reciben, por
medio de préstamos o su equivalente, hasta el 50 por
ciento de su consumo normal, cuando están empleados, el
multiplicador puede descender tanto como dos o tres veces el
volumen de ocupación proporcionado por una
inversión nueva"…

(114) "De este modo, una fluctuación dada en
las inversiones irá acompañada de una
oscilación mucho menso violenta de la ocupación en
un país cuyo comercio exterior juega un papel importante y
la ayuda a los desocupados se financia en mayor escala con
préstamos"…

(118) "Mientras el multiplicador es más
grande en una comunidad pobre, el efecto de las fluctuaciones en
la inversión sobre la ocupación será mucho
mayor en una comunidad rica, suponiendo que en ésta la
inversión corriente representa una proporción mucho
más grande de la producción
corriente"…

(118) "También es evidente, después de
lo anterior, que el empleo de un número dado de hombres en
obras públicas tendrá un efecto mucho mayor
(…) sobre la ocupación cuando la
desocupación sea cuantiosa, que, posteriormente, cuando
esté próxima la ocupación
plena"…

(119) "De este modo, las obras públicas,
aún cuando sean de dudosa utilidad, pueden proporcionar
una compensación varias veces superior en épocas de
grave desocupación, aunque sólo sea por el menor
costo de los gastos de asistencia, a condición de que
supongamos que se ahorra una parte menor del ingreso cuando la
desocupación es mayor"…

(120) "Cuando existe desocupación
involuntaria, la desutilidad marginal del trabajo es
necesariamente menor que la utilidad del producto marginal. En
realidad puede ser mucho menor; porque cierta cantidad de
trabajo, para un hombre que ha estado sin empleo largo tiempo, en
vez de desutilidad, puede tener utilidad
positiva"…

(120) "Si se acepta esto, el razonamiento anterior
demuestra como los gastos "ruinosos" (wasteful) de
préstamos pueden, no obstante, enriquecer al fin y al cabo
a la comunidad. La construcción de pirámides, los
terremotos y hasta las guerras pueden servir para aumentar la
riqueza, si la educación de nuestros estadistas en los
principios de la economía clásica impide que se
haga algo mejor"…

(120) "Es curiosos observar cómo el sentido
común, tratando de escapar de conclusiones absurdas, ha
podido llegar a preferir las formas de gastos de préstamos
totalmente "ruinosos" a las que sólo lo son parcialmente,
que, por no ser un despilfarro completo tienden a juzgarse de
acuerdo con principios estrictos "de negocios". Por ejemplo, la
ayuda a los sin trabajo financiada por préstamos se acepta
más fácilmente que la financiación de
mejoras que dan un rendimiento inferior al tipo corriente de
interés, en tanto que la práctica de abrir hoyos en
el suelo, conocida como explotación de minas de oro, que
no sólo no agrega nada a la riqueza real del mundo, sino
que supone la desutilidad del trabajo, es la más aceptable
de todas las soluciones"…

(122) "Así que somos tan sensatos y nos hemos
educado de modo tan semejante a los financieros prudentes,
meditando cuidadosamente antes de agravar las cargas
"financieras" de las posterioridad edificando casas
habitación, que no contamos con tan fácil
escapatoria para los sufrimientos de la desocupación.
Tenemos que aceptarlos como resultado inevitable de aplicar a la
conducta del estado las máximas que fueron proyectadas
más bien para "enriquecer" a un individua,
capacitándolo para acumular derechos a satisfacciones que
no intenta hacer efectivos en un momento
determinado"…

(132) "Dos tipos de riesgo que no han sido
diferenciados por lo general, pero que es importante distinguir,
afectan al volumen de la inversión. El primer riesgo es el
del empresario o prestatario, y surge de las dudas que el mismo
tiene respecto a la posibilidad de obtener en realidad los
rendimientos probables que espera. Si un hombre aventura su
propio dinero, éste es el único riesgo que
importa"…

(132) "Pero, donde existe un sistema de prestar y
tomar a préstamos, con lo que quiero decir la
concesión de créditos con un margen de
garantía real o personal, aparece un segundo tipo de
riesgo al que podemos llamar el riesgo del
prestamista"…

(132) "Podría añadirse una tercera
causa de riesgos, como es el posible cambio adverso en el valor
del patrón monetario, que hace que el préstamo en
dinero sea menos seguro en la medida de la depreciación,
que un activo real"…

(133) "Hasta hoy no se ha destacado bastante, que yo
sepa, esta duplicación en la tolerancia de una parte del
riesgo; pero puede ser importante en determinadas circunstancias.
Durante un auge, el cálculo popular de la magnitud de
ambos riesgos, el del empresario y el del prestatario, puede
llegar a ser inusitada e imprudentemente
bajo"…

(136) "El estado de expectativa a largo plazo que
sirve de base a nuestras decisiones, depende, por tanto, no
sólo de los pronósticos más probables que
podamos realizar, sino también de la confianza con que
hagamos la previsión -de qué magnitud estimamos la
probabilidad de que nuestro mejor pronóstico sea por
completo equivocado-. Si esperamos grandes modificaciones pero
estamos muy inseguros sobre la forma precisa en que
ocurrirán entonces nuestra confianza será
débil"…

(136) "El "estado de confianza", como se le llama,
es un asunto al que los hombres prácticos conceden la
atención más estrecha y preocupada. Pero los
economistas no lo han analizado cuidadosamente y se han
conformado como regla con estudiarlo en términos
generales"…

(136) "El estado de la confianza tiene importancia
porque es uno de los principales entre los factores que
determinan la eficiencia marginal del capital, que es igual que
la curva de demanda de inversión"…

(138) "Con la separación entre la propiedad y
la dirección que priva hoy, y con el desarrollo de
mercados de inversión organizados, ha entrado en juego un
nuevo factor de gran importancia, que algunas veces facilita la
inversión, pero también contribuye a veces a
aumentar mucho la inestabilidad del
sistema"…

(138) Cuando faltan los mercados de valores no tiene
objeto intentar revaluar con frecuencia una inversión en
la cual nos hemos comprometido. Pero la bolsa revalúa
muchas inversiones todos los días y estas revaluaciones
dan frecuentes oportunidades a los individuos (aunque no a la
comunidad en conjunto) para revisar sus
compromisos"…

(138) "Pero las revaluaciones diarias de la bolsa de
valores, aunque se hacen con el objeto principal de facilitar
traspasos entre individuos de inversiones pasadas, ejercen
inevitablemente influencia decisiva sobre la tasa de las
inversiones corrientes"…

(138) "Por eso ciertas clases de inversiones se
rigen por el promedio de las expectativas de quienes trafican en
la bolsa de valores, tal como se manifiesta en el precio de las
acciones, más bien que por las expectativas genuinas del
empresario profesional. ¿Cómo se manejan, entonces,
en la práctica, estas revaluaciones tan importantes de las
inversiones existentes que se realizan cada día y aun cada
hora?"…

(139) "En la práctica hemos convenido
tácitamente, por regla general, en referirnos a los que en
realidad es una "convención". La esencia de ésta
-aunque desde luego no funciona con tanta sencillez- está
en suponer que la situación existente en los negocios
continuará por tiempo indefinido, excepto cuando tengamos
razones concretas para esperar una
modificación"…

(139) "En realidad, en las valoraciones del mercado
entran consideraciones de todas clases que de ninguna manera se
relacionan con el rendimiento probable"…

(140) "Estoy seguro de que nuestros principales
mercados de inversión se han desarrollado siguiendo
lineamientos parecidos; pero no debemos sorprendernos de que una
convención tan arbitraria desde un punto de vista absoluto
tenga sus puntos débiles. El que sea precario es lo que
crea una parte no pequeña de nuestro problema
contemporáneo de lograr un volumen suficiente de
inversión"…

(140) "Pueden mencionarse brevemente algunos de los
factores que aumentan esta debilidad.

1 – Como resultado del aumento global de la
proporción que representan en la inversión global
de capital de la comunidad los títulos o valores de
rendimiento variable que poseen las personas que no dirigen ni
tienen conocimiento especial de las circunstancias, sean
presentes o futuras, de los negocios en cuestión, ha
disminuido seriamente el elemento de conocimiento real que hay en
la valuación de las inversiones por quienes las poseen o
proyectan comprarlas.

2 – Las fluctuaciones diarias de las ganancias de
las inversiones existentes, que son a todas luces de
carácter efímero y poco importante, tienden en
conjunto a tener influencia excesiva y aun absurda sobre el
mercado…

3 – Una valoración convencional que se
establece como resultado de la psicología de masa de gran
número de individuos ignorantes está sujeta a
modificaciones violentas debidas a un cambio violento en la
opinión como consecuencia de factores que en realidad no
significan gran cosa para el rendimiento probable, ya que no
habrá motivos de convicción fuertemente arraigados
para mantenerla con firmeza…

4 – Pero hay un rasgo distintivo que merece nuestra
atención. Podría haberse supuesto que la
competencia entre profesionales expertos, que poseen más
juicio y conocimiento que el inversionista privado medio,
corregiría las extravagancias del individuo ignorante
abandonado a sí mismo. Sucede, sin embargo, que las
energías y la habilidad del inversionista profesional y
del especulador están ocupadas principalmente en otra
parte. Porque la mayoría de estas personas no está,
de hecho, dedicada en primer término, a realizar
previsiones superiores a largo plazo respecto al rendimiento
probable de una inversión por todo el tiempo que dure,
sino a prever cambios en las bases convencionales de
valuación con un poco más de anticipación
que el público en general"…

(141) "De este modo, el inversionista profesional se
ve forzado a estar alerta para participar de estos cambios
inminentes, en las noticias o en la atmósfera, que,
según la experiencia demuestra, tienen más
influencia sobre la psicología de masa del mercado.
Éste es el resultado inevitable de los mercados de
inversión que se organizan para lograr lo que se llama
"liquidez". Entre las máximas de la finanza ortodoxa,
ninguna, seguramente, más antisocial que el fetiche de la
liquidez, la doctrina según la cual es una virtud positiva
de las instituciones de inversión concentrar sus recursos
en la posesión de valores "líquidos". Olvida que
las inversiones no pueden ser líquidas para la comunidad
como un todo"…

(142) "La finalidad social de la inversión
realizada con conocimiento de causa debería ser el dominio
de las fuerzas negativas del tiempo y la ignorancia que rodean
nuestro futuro. El objeto real y particular de la mayor parte de
las inversiones de los expertos, hoy día, es "ganar la
delantera" (to beat the gun), como dicen los norteamericanos; ser
más listo que el vulgo, y encajar la moneda falsa o que se
está depreciando a otra persona"…

(142) "Esta batalla de viveza para prever las bases
de la valoración convencional con unos cuantos meses de
antelación, más bien que el rendimiento probable de
una inversión durante años, ni siquiera necesita
corderos entre el público para saciar las fauces de los
lobos profesionales: estos últimos pueden jugar entre
sí"…

(143) "Hemos alcanzado el tercer grado en el que
dedicamos nuestra inteligencia a anticipar lo que la
opinión promedio espera que sea la opinión
promedio. Y existen algunos, según creo, que practican los
grados cuarto, quinto y otros superiores"…

(143) "La inversión basada en las
expectativas auténticas a largo plazo es tan
difícil en la actualidad que apenas puede ponerse en
práctica. Quién intente hacerla, seguramente
deberá sobrellevar días mucho más laboriosos
y correr riesgos mucho mayores que quien trata de adivinar mejor
que la muchedumbre lo que ésta hará; y, a igualdad
de inteligencia, puede cometer equivocaciones más
desastrosas"…

(143) "La experiencia no da pruebas claras de que
una política de inversión ventajosa socialmente
coincida con la más productiva. Se necesita más
inteligencia para derrotar las fuerzas del tiempo y nuestra
ignorancia respecto al futuro que para ganar la
delantera"…

(143) "El juego de los inversionistas profesionales
es intolerablemente aburrido y demasiado exigente para cualquiera
que esté completamente libre del instinto de jugador; en
tanto que quien lo posee ha de pagar el correspondiente tributo
por esta inclinación. Aún más, un
inversionista que se proponga pasar por alto las fluctuaciones a
corto plazo en el mercado necesita mayores recursos para su
seguridad y no debe operar en tan gran escala, si es que en
alguna, con dinero prestado -y ésta es una razón
más de los rendimientos superiores que el pasatiempo da a
quien posee cierto acopio de inteligencia y
recursos-"…

(143) "Finalmente es el inversionista a largo plazo,
aquel que más promueve el interés público,
quien en la práctica levanta contra sí mayor
crítica, donde quiera que los fondos de inversión
sean manejados por comités, o consejos, o bancos; porque
la esencia de esta conducta es laque deba ser excéntrica,
sin convencionalismos y temeraria a los ojos de la opinión
media"…

(144) "Una baja violenta en el precio de los valores
de rendimiento variable que haya tenido reacciones desastrosas
sobre la eficiencia del capital, puede haberse debido al
debilitamiento de la confianza especulativa o del estado del
crédito. Pero mientras el debilitamiento de cualquiera de
los dos es suficiente para ocasionar una baja violenta, la
recuperación necesita que "ambos" revivan; porque mientras
el debilitamiento del crédito es suficiente para ocasionar
una postración, su fortalecimiento, aunque es requisito
previo de la recuperación, no
basta"…

(145) "No obstante, a medida que mejora la
organización de los mercados de inversión, el
riesgo de predominio de la especulación aumenta. En uno de
los mayores mercados de inversión del mundo, como Nueva
York, la influencia de la especulación (en el sentido
anterior) es enorme. Aún fuera del campo de las finanzas,
los norteamericanos son capaces de interesarse demasiado por
descubrir lo que la opinión media cree que será la
opinión media; y esta debilidad nacional encuentra su
Némesis en el mercado de valores"…

(145) "Los especuladores pueden no hacer daño
cuando sólo son burbujas en una corriente firme de
espíritu de empresa; pero la situación es seria
cuando la empresa se convierte en burbuja dentro de una
vorágine de especulación. Cuando el desarrollo del
capital en un país se convierte en subproducto de las
actividades propias de un casino, es probable que aquél se
realice mal"…

(145) "La medida del éxito obtenido por Wall
Street, considerada como una institución cuya finalidad
social es guiar las nuevas inversiones por los cauces más
productivos en términos de rendimiento futuro, no puede
presentarse como uno de los triunfos prominentes del capitalismo
de "laissez faire" -lo que no es sorprendente si estoy en lo
justo al pensar que los mejores cerebros de Wall Street se han
orientado de hecho hacia un fin
diferente"…

(145) "Estas tendencias son una consecuencia
difícilmente eludible de que hayamos logrado organizar
mercados de inversiones "líquidos". Generalmente se admite
que , en interés público, los casinos deben ser
inaccesibles y costosos, y tal vez esto mismo sea cierto en el
caso de las bolsas de valores"…

(146) "La implantación de un impuesto fuerte
sobre todas las operaciones de compraventa podría ser la
mejor reforma disponible con el objeto de mitigar en Estados
Unidos el predominio de la especulación sobre la
empresa"…

(146) "El espectáculo de los mercados de
inversión modernos me ha llevado algunas veces a concluir
que la compra de una inversión debe ser permanente e
indisoluble, como el matrimonio, excepto por motivo de muerte o
de otra causa grave, y esto será un remedio útil
para nuestros males contemporáneos; porque tal cosa
forzaría a los inversionistas a dirigir su atención
solamente a las oportunidades a largo
plazo"…

(149) "Finalmente, hay una clase de
inversión, cada vez más importante, emprendida por
las autoridades públicas, o a riesgo de las mismas,
francamente influidas por el supuesto general de que hay ventajas
sociales probables derivadas de ella cualquiera que pueda ser su
productividad comercial dentro de un gran margen, y sin tratar de
convencerse de que la previsión matemática del
rendimiento sea por lo menso igual a la tasa corriente de
interés –aunque la tasa que la autoridad
pública tiene que pagar puede desempeñar
todavía papel decisivo en la determinación del
volumen de operaciones de inversión que puede
soportar"…

(149) "Por mi parte, soy ahora un poco
escéptico respecto al éxito de una política
puramente monetaria dirigida a influir sobre la tasa de
interés. Espero ver al Estado, que está en
situación de poder calcular la eficiencia marginal de los
bienes de capital a largo plazo sobre la base de la conveniencia
social general, asumir una responsabilidad cada vez mayor en la
organización directa de las inversiones, ya que
probablemente las fluctuaciones en la estimación del
mercado de la eficiencia marginal de las diferentes clases de
capital, calculadas en la forma descrita antes, serán
demasiado grandes para contrarrestarlas con alguna
modificación factible de la tasa de
interés"…

(196) "El día en que la abundancia de capital
interfiera con la de producción puede aplazarse en la
medida que los millonarios encuentren satisfacción en
edificar poderosas mansiones para encerrarse en ellas mientras
vivan y pirámides para albergarse después de
muertos, o, arrepintiéndose de sus pecados, levanten
catedrales y funden monasterios o misiones extranjeras. "Abrir
hoyos en el suelo", pagando con ahorros, no aumentará
solamente la ocupación, sino el dividendo nacional real de
bienes y servicios útiles. No es razonable, sin embargo,
que una comunidad sensata se conforme con depender de paliativos
tan fortuitos y frecuentemente tan dispendiosos, cuando ya
sabemos de qué influencias depende la demanda
efectiva"…

(209) "La desocupación prospera porque la
gente quiere coger la luna con la mano -los hombres no pueden
lograr ocupación cuando el objeto de su deseo (es decir,
el dinero) es algo que no puede producirse y cuya demanda no
puede sofocarse con facilidad-. No queda más remedio que
persuadir al público que el queso verde es
prácticamente la misma cosa y poner la fábrica de
ese queso (es decir, un banco central) bajo la dirección
del poder público"…

(209) "Es interesante hacer notar que la propiedad
tradicionalmente considerada como la que hace al oro
especialmente adecuado para usarse como patrón de valor,
es decir, la inelasticidad de su oferta, resulta precisamente la
característica que está en el fondo de la
dificultad"…

(219) "Un aumento (o disminución) de la tasa
de inversión tendrá que ir acompañado por un
aumento (o disminución) en la tasa de consumo; porque la
conducta del público es, en general, de tal
carácter que sólo desea ampliar (o estrechar) la
brecha que separa su ingreso y su consumo si el primero va en
aumento (o en disminución). Esto quiere decir que los
cambios en la tasa de consumo son, por lo general, "en la misma
dirección" (aunque más pequeños en magnitud)
que los cambios en la tasa de ingresos. La proporción del
aumento del consumo, que necesariamente acompaña a un alza
dada de los ahorros, está determinada por la
propensión marginal a consumir. La proporción,
así determinada, entre un incremento en la
inversión y el correspondiente en el ingreso global, ambos
medidos en unidades de salarios, está dado por el
multiplicador de la inversión"…

(220) "Finalmente, si suponemos (como una primera
aproximación) que el multiplicador de ocupación es
igual al de inversión, podemos, aplicando el multiplicador
al aumento (o al descenso) en la tasa de inversión
ocasionado por los elementos descritos antes, inferir el
crecimiento de la ocupación"…

(234) "Podemos, por tanto, en teoría cuando
menos, producir los mismos efectos sobre la tasa de
interés reduciendo los salarios, al mismo tiempo que
dejamos invariable la cantidad de dinero, que aumentando la
cantidad de dinero y dejando sin variación el nivel de
salarios. De aquí se deduce que la baja de los salarios,
como método de alcanzar la ocupación total,
está también sujeta a las mismas limitaciones que
el de aumentar la cantidad de dinero. Las mismas razones
mencionadas antes, que limitan la eficacia de los aumentos en la
cantidad de dinero como medio de elevar la inversión a la
cifra óptima, se aplican "mutatis mutandis" a las
reducciones de salarios"…

(235) "No hay motivo , por tanto, para creer que una
política de salarios flexibles sea capaz de mantener un
estado de ocupación plena continua -como tampoco para
pensar que una política monetaria de mercado abierto pueda
lograr este resultado sin ayuda-. No puede conseguirse sobre
estas bases que el sistema económico tenga un ajuste
automático"…

(236) "Teniendo en cuenta la naturaleza humana y
nuestras instituciones, solamente un tonto preferiría una
política de salarios flexibles a una política
monetaria elástica, a menos que señale las ventajas
de la primera que no sea posible obtener con la segunda.
Más todavía, en igualdad de condiciones, un
método que es comparativamente fácil de aplicar
debería considerarse preferible a otro que es
probablemente tan difícil como
impracticable"…

(237) "Suponer que la política de salarios
flexibles es un auxiliar correcto y adecuado de un sistema que en
conjunto corresponde al tipo del "laissez faire", es lo opuesto a
la verdad. Solamente en una sociedad altamente autoritaria, en la
que pudieran decretarse cambios sustanciales y completos,
podría funcionar con éxito una política de
salarios flexibles"…

(238) "A la luz de estas consideraciones opino ahora
que el mantenimiento de un nivel general estable de salarios
nominales es, en general, la política más
aconsejable para un sistema cerrado; al tiempo que la misma
conclusión será válida para un sistema
abierto, a condición de que pueda lograr el equilibrio con
el resto del mundo por medio de fluctuaciones en los cambios
sobre el exterior. La existencia de cierto grado de flexibilidad
de los salarios en industrias particulares tiene sus ventajas si
sirve para facilitar las transferencias de las que se encuentran
en decadencia comparativa a las que realmente están en
auge. Pero el nivel de salarios nominales en conjunto debe
mantenerse tan estable como sea posible, por lo menso en periodos
cortos"…

(257) "Hemos demostrado que cuando la demanda
efectiva es deficiente existe subempleo de mano de obra en el
sentido de que hay hombres dispuestos a trabajar por un salario
real menor del existente. En consecuencia, a medida que la
demanda efectiva aumenta, la ocupación sube, aunque a un
salario real igual o menor al existente, hasta el momento en que
no haya excedente de mano de obra disponible al salario que rija
en ese momento, es decir, no hay hombres (u horas de trabajo)
disponibles a menos que los salarios nominales suban (a partir de
este límite) más "de prisa" que los
precios"…

(263) "Mientras haya desocupación, la
"ocupación" cambiará proporcionalmente a la
cantidad de dinero; y cuando se llegue a la ocupación
plena, los "precios" variarán en la misma
proporción que la cantidad de
dinero"…

(264) "Una parte demasiado grande de la
economía "matemática" reciente es una simple
mixtura, tan imprecisa como los supuestos originales que la
sustentan, que permite al autor perder de vista las complejidades
e interdependencias del mundo real en un laberinto de
símbolos pretensiosos e
inútiles"…

(281) "Al explicar las "crisis" hemos acostumbrado
hacer hincapié en la tendencia de la tasa de
interés a subir bajo la influencia de la mayor demanda de
dinero, tanto para comerciar como con fines especulativos…
Pero creo que la explicación más típica, y
con frecuencia la predominante de la crisis, no es principalmente
un alza en la tasa de interés, sino un colapso repentino
de la eficiencia marginal del capital"…

(281) "Las últimas etapas del auge se
caracterizan por las expectativas optimistas respecto al
rendimiento futuro de los bienes de capital, lo bastante fuertes
para equilibrar su abundancia creciente y sus costos ascendentes
de producción y, probablemente también, un alza en
la tasa de interés"…

(281) "Es propio de los mercados de inversión
organizados que, cuando el desencanto se cierne sobre uno
demasiado optimista y con demanda sobrecargada, se derrumben de
forma violenta, y aún catastrófica, bajo la
influencia de los compradores altamente ignorantes de lo que
compran y de los especuladores, que están más
interesados en las previsiones acerca del próximo
desplazamiento de la opinión del mercado, que en una
estimación razonable del futuro rendimiento de los bienes
de capital"…

(281) "Además, el pesimismo y la
incertidumbre del futuro que acompaña a un derrumbamiento
en la eficiencia marginal del capital, naturalmente precipita un
aumento decisivo en la preferencia por la liquidez -y de
aquí un alza en la tasa de interés-. De este modo,
el hecho de que un derrumbe de la eficiencia marginal del capital
tienda a ir acompañado por un alza en la tasa de
interés, puede agravar mucho el descenso de la
inversión"…

(282) "Pero (…) el colapso en la eficiencia
marginal del capital puede ser tan completo que no baste ninguna
reducción factible en la tasa de interés (…)
y no es tan fácil resucitar la eficiencia marginal del
capital, estando, como está, determinada por la
indigerible y desobediente psicología del mundo de los
negocios. Es el retorno de la confianza, para hablar en lenguaje
ordinario, el que resulta tan poco susceptible de control en una
economía de capitalismo individual. Este es el aspecto de
la depresión que los banqueros y los hombres de negocios
han tenido razón en subrayar y el que los economistas que
han puesto su fe en un remedio "puramente monetario" han
subestimado"…

(282) "Esto me lleva a mi asunto. La
explicación del "elemento tiempo" en el ciclo
económico, del hecho de que generalmente ha de transcurrir
un intervalo de tiempo de cierta magnitud antes de que empiece la
recuperación, debe buscarse en las influencias que
gobiernan la recuperación de la eficiencia marginal del
capital"…

(282) "La duración del movimiento descendente
debe tener cierta magnitud que no es fortuita, que no
fluctúa entre, digamos, un año ahora y diez
años en otra ocasión, sino que muestra determinada
regularidad habitual entre, digamos, tres y cinco
años"…

(284) "Por desgracia, una baja importante en la
eficiencia marginal del capital también tiende a afectar
en forma adversa la propensión a consumir; porque
entraña una disminución considerable en el valor
del mercado de los valores de rendimiento variable en la bolsa.
Ahora bien, esto ejerce naturalmente una influencia muy depresiva
sobre las personas que toman interés activo en sus
inversiones en la bolsa de valores, especialmente si emplean
fondos prestados. La disposición a gastar de esta gente
está quizá aún mas influida por las alzas y
bajas en el valor de sus inversiones que por el estado de sus
ingresos"…

(284) "Con un público de "mentalidad
accionista" como el de Estados Unidos en la actualidad, un
mercado de valores al alza puede ser condición casi
esencial de una propensión a consumir satisfactoria; y
esta circunstancia, generalmente desdeñada hasta hace
poco, sirve evidentemente para agravar más aún el
efecto depresivo de una baja en la eficiencia marginal del
capital"…

(285) "Además, como hemos visto antes, los
movimientos consiguientes en el mercado de valores pueden
deprimir la propensión a consumir precisamente cuando es
más necesaria. Por tanto, en condiciones de "laissez
faire", quizá sea imposible evitar las fluctuaciones
amplias en la ocupación sin un cambio trascendental en la
psicología de los mercados de inversión, cambio que
no hay razón para esperar que ocurra. En
conclusión, afirmo que el deber de ordenar el volumen
actual de inversión no puede dejarse con garantías
de seguridad en manos de los
particulares"…

(289) "Si es materialmente impracticable aumentar la
inversión, resulta evidente que no hay medios de asegurar
mayor nivel de ocupación, excepto aumentando el
consumo"…

(289) "Estoy dispuesto a admitir que el camino
más prudente sería el de avanzar en ambos frentes a
la vez. Al mismo tiempo que procuraría conseguir una tasa
de inversión controlada socialmente con vistas a la baja
progresiva de la eficiencia marginal del capital, abogaría
por toda clase de medidas para aumentar la propensión a
consumir; porque es improbable que pueda sostenerse la
ocupación plena, con la propensión a consumir
existente, sea lo que fuera lo que hiciéramos respecto a
la inversión. Cabe, por tanto, que ambas políticas
funcionen juntas -promover la inversión y, al mismo
tiempo, el consumo, no simplemente hasta el nivel que
correspondería al aumento de la inversión existente
de consumo, sino a una altura todavía
mayor"…

(297) "Durante la controversia fiscal del primer
cuarto de siglo presente no recuerdo que los economistas hayan
hecho concesión alguna al principio de que la
protección podría aumentar la ocupación
nacional. Quizá lo más justo sea citar como ejemplo
lo que yo mismo escribí: "Si hay algo que el
proteccionismo "no" puede hacer, es curar la
desocupación… Hay algunos argumentos a favor de la
protección, basados en que pueden conseguir ventajas
posibles pero improbables, para los cuales no hay respuesta
fácil. Pero pretender curar la desocupación implica
la falacia proteccionista en su forma más cruda y
grosera". Por lo que hace a la teoría mercantilista
más antigua, no se disponía de una
exposición inteligente, y se nos hizo creer que era punto
menos que algo sin sentido. Tan absolutamente abrumadora y
completa ha sido la dominación de la escuela
clásica"…

(300) "De este modo, dirijo el peso de i
crítica contra lo inadecuado de los fundamentos
teóricos" de la doctrina del "laissez faire", en la que
fui educado y que enseñe durante muchos años
-contra la idea de que la tasa de interés y el volumen de
inversiones se ajustan automáticamente al nivel
óptimo, de manera que preocuparse por la balanza comercial
sea perder el tiempo-; porque nosotros, la facultad de los
economistas, hemos sido culpables de presuntuoso error al tratar
como una obsesión pueril lo que por centurias ha sido el
objeto principal del arte práctico de
gobernar"…

(328) "Los principales inconvenientes de la sociedad
económica en que vivimos son su incapacidad para procurar
la ocupación plena y su arbitraria y desigual
distribución de la riqueza y los
ingresos"…

(332) "Creo, por tanto, que una socialización
bastante completa de las inversiones será el único
medio de aproximarse a la ocupación plena; aunque esto no
necesita excluir cualquier forma, transacción o medio por
los cuales la autoridad pública coopere con la iniciativa
privada. Pero, fuera de esto, no se aboga francamente por un
sistema de socialismo de estado que abarque la mayor parte de la
vida económica de la comunidad. No es la propiedad de los
medios de producción la que le conviene al estado asumir.
Si éste es capaz de determinar el monto global de los
recursos destinados a aumentar esos medios y la tasa
básica de remuneración de quienes los poseen,
habrá realizado lo que le
corresponde"…

(333) "Nuestra crítica de la teoría
económica clásica aceptada no ha consistido tanto
en buscar defectos lógicos de su análisis, como en
señalar que los supuestos tácticos en que se basa
se satisfacen rara vez o nunca, con la consecuencia de que no
puede resolver los problemas económicos del mundo
real"…

(333) "Fuera de la necesidad de controles centrales
para lograr el ajuste entre la propensión a consumir y el
aliciente para invertir no hay razón para socializar la
vida económica que la que existía
antes"…

Después de haber realizado cinco lecturas del
libro de Keynes (desde mi época de estudiante, hasta
ésta última para elaborar el Paper), me animo a
decir sobre las citas presentadas que tal vez "no están
todas las que son, pero son todas las que
están".

Qué vigencia (aunque la publicación
corresponde a 1936). Qué enmienda a la totalidad…
Hasta las críticas a Wall Street, parecen escritas ayer
mismo. Es lo que tienen los "clásicos"… que "cada
día escriben mejor". En fin, una verdadera
gozada.

Si tuviera que retirarme a un monasterio (o una isla
remota, tal vez), entre los pocos (muy pocos) libros sobre
economía (básicos y eternos) que llevaría en
mis exiguas alforjas, estarían los de Adam Smith (2), Karl
Marx (1) y John Maynard Keynes (1).

Creo que Keynes ha sido muchas veces (la mayoría)
falsificado y malversado por sus "defensores" y, estigmatizado y
calumniado por sus "detractores". Unos, han querido resucitarlo
(tarde y mal), resultando (la más de las veces) unos
falsos apóstoles y unos sospechosos estructuralistas;
otros, han querido realizar su segundo funeral (a deshora y con
vileza), resultando (a lo sumo) unos liberales de mano
única y unos dogmáticos del equilibrio fiscal.
Ante tal "esperpento" Keynes lloró (como antes
Smith – Paper 5/04).

Utilizar la teoría keynesiana para justificar la
"barra libre" a los bancos, el descontrol de los órganos
reguladores, todas las especulaciones financieras imaginables, y
los sucesivos rescates con fondos públicos, es infame.
Criticar la teoría de Keynes como causante del gasto
público anticíclico, para justificar recortes del
gasto social, es ruin.

Espero que el lector reflexione sobre lo leído y
de o quite razones. Como siempre, lo mío sólo
intenta alentar el debate de ideas. Poner en duda la verdad
oficial. Hacer planteos políticamente incorrectos.
Discutir los dogmas y paradigmas "à la page".