Alcances de la Política Monetaria en favor del Desarrollo Económico

En efecto, ¿quién hace
la riqueza? ¿Es la riqueza obra del gobierno? ¿Se
decreta la riqueza? El gobierno tiene el poder de estorbar o
ayudar a su producción, pero no es obra suya la
creación de la riqueza.

Juan Bautista Alberdi
(1810-1884)

I.
INTRODUCCIÓN

Todos los países que han transitado una senda de
crecimiento económico sostenido en el tiempo y que han
desarrollado sus economías a niveles deseables de
bienestar, han contado con gobiernos que han utilizado
adecuadamente los instrumentos de política
económica disponibles, como la política fiscal y la
monetaria, entre otras.

La ciencia económica, a través de sus
máximos exponentes, ha dado las pautas a las autoridades
económicas para la aplicación de sus
políticas, y a su vez, la realidad y la historia
económica de los países han aleccionado a los
académicos y estudiosos de la economía, motivando
la constante revisión y corrección de sus
postulados. Desde la Gran Depresión de la década
del "30 hasta nuestros días, las diferentes escuelas de
pensamiento económico se alternaron en el predominio de
sus posiciones. Uno de los temas que más debates genera, y
alrededor del cual hay más disonancias, es el que
concierne a la política monetaria y su roll en el
crecimiento y desarrollo económico de las
naciones.

El presente ensayo aborda estas cuestiones e intenta
arrojar una luz que revele el estado actual de los mencionados
debates, como así también aportar una visión
sobre el roll actual de los Bancos Centrales, de la
política monetaria, sus alcances, limitaciones, los
desafíos presentes y futuros. Este trabajo es un ensayo
con conceptos preliminares y sujetos a revisión, en espera
de ser mejorado por comentarios de colegas y entendidos, a
quienes agradeceré por su inestimable tiempo y aporte. A
ellos va dedicado este ensayo, y con agradecimientos en forma
anticipada.

II. EL PAPEL DE
LOS BANCOS CENTRALES Y LOS OBJETIVOS EXPLÍCITOS DE LA
POLÍTICA MONETARIA

En la actualidad, cuando se hace referencia a la
política monetaria de un país, la atención
es puesta en su banco central. El consenso impuesto por la
tradición de las últimas décadas
señala a los bancos centrales como referentes indiscutidos
de la política monetaria y cambiaria. Sin embargo, este
vínculo unívoco entre banca central y
política monetaria no ha sido siempre tan fuerte como lo
es hoy por hoy, tal como se describe a
continuación.

Pam Woodal (Woodall & Cox, 2008), señala que
la primera referencia escrita sobre la expresión "Banco
Central" fue en 1873 por Walter Bagehot, entonces director de la
revista "The Economist". Al decir de este último, los
bancos centrales eran aquellas instituciones bancarias que
comenzaban a instalarse en la capital de un país y que
tenían el monopolio de la emisión de billetes de
curso legal. La mencionada autora manifiesta que los bancos
centrales más antiguos de los que se tiene referencia son
el Bank of Sweden (1668) y el Bank of England (1694), creados en
principio para financiar el gasto militar que demandaba la
guerra. A finales del siglo XIX, en muchos países
coloniales y ex coloniales sólo existían las
tradicionales cajas de conversión, y unos pocos bancos
privados que emitían billetes y monedas. De hecho, a
comienzos del siglo XX, sólo se podía contar poco
más de una decena de bancos centrales en todo el mundo,
aunque su número e influencia comenzaría a crecer
durante todo el siglo (King, 1999, pág. 11). Recién
en 1913 los Estados Unidos crearon la Reserva Federal (en
adelante FED), que en principio, y al igual que el resto de los
bancos centrales existentes, estaba abocada a la
regulación de la banca privada y a servir como prestamista
de última instancia. Durante mucho tiempo los bancos
centrales tuvieron como objetivo primordial el de sostener la
estabilidad financiera y preservar el valor de la moneda. Con el
correr de los años, se pudo ver a los bancos centrales
abocados a la tarea de moderar los ciclos económicos, de
financiar circunstancialmente los déficits
públicos, y de intervenir en el sistema financiero formal.
Pero el énfasis de la política monetaria, tal como
se la conoce en la actualidad, se intensificó con la
caída del sistema Bretton Woods de tipos de cambio fijo.
Hasta ese momento los países se regían por el
patrón oro, o sus

tipos de cambio eran fijos, por lo que el ejercicio de
la política monetaria estaba más acotado. Luego de
que los tipos de cambio comenzaron a flotar, cada país
pudo ejercer su política monetaria de manera más
activa. Con este nuevo escenario, a partir de la década de
los "70, la inflación volvió a ser un tema
recurrente y el enemigo número uno de muchos bancos
centrales. Esta preponderancia de la lucha contra la
inflación puso en segundo plano otros posibles objetivos
de la política económica, con los consecuentes
costos sobre el crecimiento y el empleo. Esto fue puesto de
manifiesto en muchos de los programas económicos
establecidos, destacándose aquellos implementados durante
la década del noventa, no sólo en América
Latina, sino también en países de Asia y Europa del
Este. Los bancos centrales asumieron un papel decisivo contra la
que se consideraba la patología más perversa de la
economía. Se impuso como norma general que el mandato de
las autoridades monetarias debía ser en forma excluyente
el cumplimiento de una determinada meta inflacionaria, o el de
sostener una determinada ancla nominal, difundiéndose la
moda de adoptar los llamados "regímenes de metas de
inflación".

En muchos países, las metas de inflación
fueron alcanzadas, aunque en muy pocos se logró sin
generar consecuencias negativas sobre el nivel de empleo. En los
Estados Unidos por ejemplo, se alcanzó una
combinación exitosa de crecimiento vigoroso, desempleo
bajo y poca inflación recién en la última
década del siglo XX (Conte & Karr, 2006). Pero esta
circunstancia obligó a los hacedores de política
monetaria de aquel país a formularse nuevos interrogantes
acerca de los objetivos y metas a cumplir: una vez alcanzada la
estabilidad de precios ¿Qué hacer en un mundo de
baja inflación? ¿Cuál es el nuevo
desafío? En el año 2003, cuando aún no era
presidente de la FED, Ben Bernanke se refirió a este nuevo
paradigma en estos términos (Bernanke, Challenges for
Monetary Policy Entering the 21st Century, 2003): "[…]
Desde la crisis de inflación de los años setenta,
la FED ha perseguido consistentemente el objetivo de la
estabilidad de precios en los Estados Unidos, y no hace mucho
tiempo, algo muy destacable ocurrió: el objetivo fue
alcanzado. La tasa de inflación […] que ahora es
cercana al uno o dos por ciento anual […] es posiblemente
un equivalente a la estabilidad del nivel de

precios. El objetivo de la estabilidad de precios es
un gran logro. […] Pero este desarrollo ha forzado tanto a
la FED como al público en general a reorientar su
pensamiento sobre la inflación en forma sustancial. Luego
de un gran período en el que el propósito era
llevar la tasa de inflación a la baja, estamos ahora en
una situación en la que los riesgos de la tasa de
inflación pueden ser dos: los de una inflación muy
alta, o exceso de inflación, como también los de
una inflación muy baja, o deflación." Esta
advertencia puso en evidencia un nuevo desafío para los
bancos centrales y su política monetaria. El
desafío era bajar la inflación, pero no tanto. En
este sentido, la experiencia de Japón en las
últimas décadas ha ilustrado con gran elocuencia la
importancia de pensar la política monetaria en un mundo de
baja inflación (King, 1999, pág. 20).

El aparente éxito obtenido por Estados Unidos a
finales del siglo XX – destacado en el párrafo anterior-
contrastó considerablemente con la experiencia sufrida por
un numeroso grupo de países que concentraron sus esfuerzos
en aplicar regímenes muy duros de metas de
inflación, en detrimento de los efectos sobre el
crecimiento y el empleo. Los modelos económicos aplicados
por varios países, a instancias de las recomendaciones del
Fondo Monetario Internacional (FMI), pusieron énfasis en
el flujo de capitales externos como eje en su estrategia de
crecimiento. En muchos casos se aplicaron modelos de tipos de
cambio fijos (como anclas nominales), los cuales requerían
de la entrada constante de capitales externos, y ante cualquier
situación de desconfianza que ahuyentase el flujo de
fondos foráneos, las autoridades monetarias debían
aumentar los tipos de interés para tornar sus
economías "más atractivas" a los ojos de los
inversores. Se destacan los casos de Corea y Tailandia, entre
otros, en donde los tipos de interés aumentaron hasta diez
veces, llegando a los 25 puntos (Stiglitz, 2002, págs.
160-161). El objetivo de la política monetaria, o
más bien, de los gobiernos y sus bancos centrales era el
sostenimiento a toda costa de los tipos de cambio y de la entrada
de capitales. En este marco, las autoridades no podían
ejecutar política monetaria, tal como se la conoce en su
plenitud, sino que estaban abocados al cumplimiento de una regla
monetaria estricta que desconocía otros objetivos
distintos de los de mantener el ancla nominal establecida. El
desempleo y el

estancamiento al que cayeron muchas
naciones generaron problemas de índole social muy
profundos.

A la luz de estos hechos, se comenzó a cuestionar
seriamente los postulados del denominado "Consenso de
Washington", repensándose nuevamente las estrategias a
adoptar para el crecimiento y desarrollo económico de las
naciones (Vitelli, 2003). Obviamente, los cambios propuestos
afectaban también el papel de los bancos centrales y el
uso de las herramientas tradicionales de política
económica. En este contexto, muchos países optan
por recuperar el uso de una política monetaria más
activa, y sin renunciar al objetivo tradicional de preservar el
valor de la moneda, se les impone la misión
explícita de favorecer activamente en el crecimiento y
desarrollo económico. De esta forma, el valor de la moneda
debe asegurarse sin poner en riesgo la competitividad de la
economía, ni fomentar un endeudamiento excesivo, ni
afectar el nivel de crecimiento y el empleo, a lo que se agrega
la misión de alentar simultáneamente el ahorro y la
inversión.

Como puede advertirse, el papel de los bancos centrales
y de la política monetaria ha evolucionado a lo largo de
las décadas, y lejos de tener objetivos más
acotados, deben ceñirse a la responsabilidad de
encarar

desafíos más amplios y
dinámicos.

III. LA
COMPLEJIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIA Y LA FALTA DE
CONSENSO EN EL MUNDO ACADÉMICO

La política monetaria, y su vinculación
con el crecimiento y desarrollo, ha sido objeto de estudio por
parte de numerosos economistas, pertenecientes a distintas
escuelas de pensamiento. El contraste y las diferencias entre las
variadas posiciones hacen notoria la complejidad subyacente del
tema en cuestión. En el presente apartado, se
pasará revista a sendos tópicos en los que los
académicos y analistas no pueden ponerse de acuerdo. Vale
aclarar que la selección de temas aquí enunciados
no es exhaustiva; es un intento de mostrar los puntos que
más disenso generan.

III.1 Diferencias en el diagnóstico de las
causas de la inflación. El rol asignado a la
política monetaria

Los economistas han intentado explicar las causas que
originan y perpetúan un proceso inflacionario, y no
siempre han coincidido en los diagnósticos ni en las
políticas de estabilización sugeridas. Y como es de
esperar, tampoco han coincidido en el papel asignado a la
política monetaria.

En un primer grupo podrían encuadrarse los que
hablan de una inflación de demanda, siendo la
visión de la Teoría Cuantitativa, la visión
keynesiana y la monetarista las más representativas1.
Comenzando por la explicación clásica de la
inflación, a través de su conocida Teoría
Cuantitativa, tanto en la versión de la ecuación de
Fisher como en la de Pigou, el aumento

en el nivel general de precios se origina
fundamentalmente en aumentos de la oferta monetaria. La
modelización de estas visiones se hace sobre los supuestos
de un enfoque neoclásico, con agentes racionales y
maximizadores de beneficios, inmersos en mercados de libre
competencia, transparencia e información perfecta. Por su
parte, la explicación keynesiana reconoce en un aumento
autónomo de alguno de los componentes del gasto agregado
el origen principal de un brote inflacionario. A un determinado
nivel de precios inicial, un aumento del gasto agregado por sobre
la oferta, induce un aumento del nivel general de precios;
esto es posible sin la necesidad de un incremento en la oferta
monetaria. El incremento en los precios dependerá
entonces, de la fuerza con que se desplace la demanda y la
elasticidad relativa de la curva de oferta. Por ejemplo, si el
impulso inicial se realiza con una oferta agregada
elástica, los aumentos de demanda redundarán en
aumentos en el nivel de producto agregado, sin forzar cambios en
los precios; en el extremo, si la oferta de bienes y servicios
está situada en torno a un tramo inelástico, todo
incremento de demanda será inflacionario. Por
último, la explicación monetarista de la
inflación reformula la teoría cuantitativa
tradicional, agregando componentes más complejos a la
misma, pero sin cambiar sustancialmente el diagnóstico del
brote inflacionario: reconoce que la tasa de inflación
se explica por la tasa de crecimiento de la oferta
monetaria.

Como vemos, tanto la posición clásica como
la monetarista centran su atención en la inflación
como un fenómeno exclusivamente monetario. Milton
Friedman, referente indiscutido de la escuela monetarista,
propone el uso de la "política monetaria reglada",
sugiriendo que el stock monetario crezca a una tasa anual
previamente establecida de acuerdo con el potencial de
crecimiento de la producción real (Friedman,
1968).

En el segundo grupo puede encontrarse a los que
señalan a las alzas autónomas de los costos de
producción como las responsables del brote inicial de la
inflación. Aquí se destacan la versión
neokeynesiana y la versión tradicional. En el primer caso,
se pone énfasis en la influencia que determinados sectores
organizados ejercen sobre la determinación de algunos
precios monetarios, iniciando un proceso inflacionario e incluso,
perpetuándolo. Cuando este ciclo se inaugura sin guardar
relación directa con aumentos de la productividad, la
probabilidad de desatar un brote inflacionario es más
alta. La versión tradicional también habla del
aumento en la retribución de otros factores productivos
por sobre su productividad. En ambos casos, la aplicación
de alguna política que aliente aumentos en la
productividad, o las conocidas políticas de rentas, pueden
favorecer a controlar la inflación generada por estos
orígenes.

Para finalizar, algunos economistas pueden identificarse
con la explicación estructural de la inflación. En
esta óptica se destacan, por lejos, varios referentes
latinoamericanos, entre ellos el Dr. Raúl Prebisch.
Para esta corriente de pensamiento, la inflación es un
fenómeno global, y no exclusivamente monetario
(Sevares, 2005). En efecto, estos autores ven que la estructura
económica y social imposibilita el desarrollo de las
fuerzas productivas en forma equilibrada, y como consecuencia de
ello, se generan brotes inflacionarios. A raíz de esto, la
aplicación de políticas ortodoxas de
estabilización era desaconsejada, ya que la
atención debía ser puesta en corregir otros
elementos estructurales. Disfuncionalidades tan diversas como las
necesidades alimenticias, la oferta inelástica de
productos básicos (o la caída de oferta por malas
cosechas), la rigidez de demanda de importaciones de algunos
productos, la aplicación de sistemas tributarios muy
regresivos, un

sistema financiero deficiente, con escaso
ahorro productivo, entre otras, son las características
más comunes de estas economías (Fernández
Díaz, Parejo

Gamir, & Rodríguez Sáiz,
1995).

III.2 La potencialidad de la
política monetaria para afectar los niveles
de

empleo

En los años "60, la mayoría de los
economistas sostenía que la política monetaria era
capaz de afectar los niveles de empleo, tomando como referencia
teórica la formulación de Bill Phillips, y su
famosa curva (Woodall & Cox, 2008, pág. 181). Era
claro que existía una disyuntiva entre la inflación
y el desempleo. Con un poco de política monetaria activa,
los bancos centrales podían reducir los niveles de
desempleo, a costa de tolerar un poco de inflación. Tiempo
más tarde, Milton Friedman y Edmund Phelps demuestran que
la validez de la curva de Phillips sólo era posible en el
corto plazo, ya que una vez que los agentes económicos
"anticiparan" una mayor inflación, demandarían
aumentos en los salarios nominales, y el desempleo
volvería a subir a su tasa natural; a largo plazo,
decían, la política monetaria sólo
afectaría a la inflación. Esto llevó a
sostener que la política monetaria es impotente en el
largo plazo, al menos para afectar los niveles de empleo. En
su

famoso paper de marzo de 1968, Friedman2 sostiene
textualmente: "[…]

siempre hay una disyuntiva temporaria entre
inflación y desempleo; mas no hay una disyuntiva
permanente. La disyuntiva temporaria no proviene de la
inflación per se, pero sí de la inflación no
anticipada, que generalmente se traduce en una tasa de
inflación "creciente"." En otros términos, los
exponentes de la escuela monetarista sostienen que la curva de
Phillips de corto plazo tiene una pendiente que marca el
trade-off entre inflación y desempleo, pero que en
el

largo plazo es vertical en el nivel de NAIRU3 (non
accelerating inflation rate of

unemployment, o tasa de inflación del desempleo
no acelerada).

Más tarde, un nuevo grupo de
economistas conocidos por ser parte del

"New Consensus" retoman las ideas de Friedman, y las
reformulan (Kriesler & Lavoie, 2005). En esencia, las
conclusiones son las mismas, y en ambos casos se sostiene la
necesidad de contar con "reglas de política
monetaria". La única diferencia es que mientras
Friedman sugiere una regla basada en la tasa óptima de
crecimiento de la oferta monetaria, los economistas del Nuevo
Consenso ponen énfasis en tener una regla que ajuste la
tasa de interés, ya que la consideran como el instrumento
clave a ser modificado. Esta regla obliga a los bancos centrales
a responder a los cambios en niveles de precio como
también a los shocks de demanda. De esta forma, la tasa de
interés debería ser modificada si la tasa de
inflación se desvía de su tasa óptima
(previamente fijada) o si el nivel de producción de la
economía se aparta de su potencial. El esquema
teórico más conocido en este sentido es el
representado por la "Regla de Taylor", a partir de la cual se
aumenta o baja la tasa de interés, según si aumenta
o cae el nivel de producto respecto a su potencial, y
según si aumenta o cae la tasa de inflación
respecto a su nivel objetivo (King, 1999, pág.
22).

En resumen, tanto los monetaristas como los economistas
del Nuevo Consenso ven a la política monetaria como
incapaz para afectar el nivel de desempleo de largo plazo. Pero
el debate no termina allí, ya que muchos economistas
post-keynesianos rechazan puntos fundamentales del modelo del
Nuevo Consenso. En particular, cuestionan la verticalidad de la
curva de Phillips de largo plazo, y haciendo reformulaciones a
las ecuaciones del modelo, llegan a conclusiones muy diferentes,
sobretodo acerca del rol de las políticas fiscal y
monetaria para influenciar el nivel de producto, el empleo y la
utilización de la capacidad instalada. La clave
está en la existencia de una multiplicidad de tasas de
utilización, con una inflación de
equilibrio

estacionario4. En este contexto, se afirma que
políticas restrictivas que

intenten frenar un aumento de la inflación
respecto a su nivel deseado pueden provocar tasas permanentes de
desempleo más altas. A esto se suma la posibilidad de
que recesiones auto-impuestas conduzcan a menores tasas de
crecimiento económico en el futuro.

Como resumen de este apartado, puede afirmarse que el
papel asignado a la política monetaria para influir en los
niveles de empleo ha variado con el correr de los años, y
que las diferentes posiciones no logran llegar a un consenso
total. La complejidad del tema exige constantes y más
profundas

revisiones.

III.3 La política monetaria y la tasa
óptima de inflación

En el punto (III.1) se pasó revista a los
distintos diagnósticos que se hacen acerca de las causas
de la inflación, y del rol que se le asigna a la
política monetaria en cada caso. Otro tema en el que
muchos economistas discrepan es el concerniente a la tasa
óptima de inflación. Para algunos economistas no
hay nada mejor que una tasa de inflación igual a "cero".
Para otros, en cambio, la existencia de una tasa de
inflación baja, pero positiva, es una situación
deseable.

En un conocido paper publicado por el National Bureau of
Economic Research, Martin Feldstein analiza los costos y
beneficios de pasar de una situación con baja tasa de
inflación a otra con una inflación del 0%
(Feldstein,

1997). Este autor considera que incluso una
inflación moderada y baja produce daños permanentes
en la economía mediante sus efectos en los ahorros. Aunque
no calcula cuál es la tasa óptima de
inflación, sugiere a través de su paper que la tasa
de inflación del 0% es una buena meta. No obstante, no hay
evidencia empírica que pruebe esta teoría con
contundencia (Woodall & Cox,

2008, pág. 182).

Algunos otros sostienen que una inflación baja,
en el orden del 3 al 4% anual, es favorable al crecimiento y el
empleo, basándose en general, en dos ideas clave. Una de
ellas propone que un poco de inflación facilita los
ajustes en el mercado laboral, frente a la rigidez a la baja de
los salarios nominales. En efecto, debido a la resistencia a la
baja de los salarios nominales por parte de los trabajadores y
sus sindicatos, resulta difícil ajustar el mercado laboral
ante diferentes escenarios. Por ese motivo, la existencia de un
poco de inflación permite modificar los salarios reales
aceitando las fricciones generadas en el

mercado laboral. La otra idea que sustenta
su argumento es la imposibilidad de tornar negativas las tasas
reales de interés cuando la inflación es cercana
al

0%, situación que sería
deseable en caso de caer en una recesión o
depresión.

Otra razón que se expone a la hora de fundamentar
la idea de una inflación baja pero positiva, es el peligro
de una deflación. Si las autoridades monetarias se
empeñan en llegar a una inflación del cero por
ciento, y si por algún motivo, los precios caen más
allá de lo esperado, pueden producirse efectos no deseados
en la actividad económica y el empleo. La experiencia
traumática de la depresión de los años "30,
como la desaceleración de Japón en los "90 hace
temer más a una deflación que a una
inflación baja y positiva.

Los argumentos descritos en los párrafos
anteriores no son compartidos por todos los economistas. Para
citar un ejemplo, Mervyn King cuestiona cada uno de estos
argumentos en su Paper "Challenges for Monetary Policy" (King,
1999).

No puede dejar de mencionarse otro interrogante
planteado en los últimos años. Algunos economistas
sostienen que el objetivo de un programa monetario debería
ser una determinada tasa de inflación; pero otros,
en cambio, sostienen que alcanzar un determinado nivel de
precios puede constituirse como la meta óptima. Este
es el interés de los que plantean

"targeting prices" versus "targeting
inflation rate" (King, 1999, pág. 32).

III.4 La política monetaria y las
burbujas en el mercado de activos

Otra cuestión que reviste controversia entre los
economistas es el tema de la inflación en el mercado de
activos. Por lo general, una economía con mayores niveles
de desarrollo cuenta con mercados de capitales más
complejos y profundos. El mercado de activos comienza a tener
mayor dimensión, y la existencia de bonanzas persistentes
(con abundancia de crédito) conlleva el riesgo de generar
burbujas especulativas. Para los bancos centrales, que por lo
general prestan atención a los índices de precios
de bienes y consumos, se abre un nuevo interrogante: ¿hay
que prestar atención a la inflación en el precio de
los activos? Si es así ¿hay que
intervenir

reventando las burbujas para evitar mayores males en el
futuro? Claramente, estas cuestiones no tienen una respuesta
definitiva. De hecho, frente a los episodios de la crisis de las
"punto-com" a finales de los noventa, y frente a la reciente
crisis de las "Sub-prime" o hipotecas basura de Estados Unidos,
surgen voces a favor y en contra de la intervención de la
Reserva Federal.

Por el lado de los que están a favor de
intervenir, se escuchan argumentos como los mencionados a
continuación5. En primer lugar, un incremento en el precio
de los activos crea un efecto riqueza en los consumidores, que a
su vez, induce mayor consumo; las empresas, al aumentar el valor
de sus acciones, ven reducido el costo de capital y se ven
tentadas a aumentar su nivel de inversión. Todo esto puede
generar presiones

inflacionarias por el lado de la demanda. Otro efecto
adverso en la inflación de los activos es la
distorsión que generan en la asignación
óptima de recursos, en este caso, los recursos destinados
a la inversión; una burbuja creciente puede tentar a los
inversores a fondear proyectos muy riesgosos, afectando el
crecimiento potencial de la economía. Por último,
en caso de que la burbuja especulativa estallase, los efectos en
la cadena de pagos y en el sistema financiero pueden ser muy
perjudiciales para el desenvolvimiento de la economía
real.

Los que están en contra de intervenir argumentan
que es muy difícil advertir si un aumento en el precio de
los activos es producto de una mera especulación o
producto de la adecuada asignación de recursos que hacen
los mercados. También sostienen que en momentos de
estabilidad en el precio de los bienes y servicios reales,
pinchar una burbuja en el mercado de activos supondría la
utilización de instrumentos que afectarían a toda
la economía en su conjunto, y no sólo al mercado de
activos. El remedio sería más dañino que la
enfermedad a tratar. Como puede apreciarse, este es un
interrogante abierto

que ya genera debates.

III.5 La credibilidad e instrumentos de la
política monetaria

Muchos autores sostienen la necesidad de contar con una
autoridad monetaria totalmente independiente de las demás
autoridades gubernamentales. Este argumento señala que la
independencia en la toma de decisiones de un banco central es
sinónimo de credibilidad, y este atributo disminuye el
costo de reducir la inflación en caso de ser necesario.
Algunos estudios intentan mostrar la solvencia de esta
afirmación, por ejemplo el cálculo de Grilli,
Masciandaro y Tabellini, citado por Woodall (Woodall & Cox,
2008, pág. 176). No obstante, otros autores están
en contra de esta posición y sostienen que carece de
sustento empírico (Abeles & Borzel, 2005, pág.
6).

Muchos programas de política monetaria, por
ejemplo el conocido "Régimen de Metas de
Inflación", pone tanto énfasis en alcanzar un
determinado nivel de inflación objetivo que somete todos
los instrumentos a su alcance en pos de su meta. Citando
nuevamente a (Abeles & Borzel, 2005, pág. 4), puede
afirmarse que tales regímenes, a fin de asegurar su
consistencia y "credibilidad" requieren de la inexistencia de la
dominancia fiscal y de la dominancia financiera. O sea, para
mantener un régimen de este tipo, el banco central debe
abstenerse en lo posible de financiar al Tesoro nacional, y de
intervenir en el rescate de entidades financieras. Al mantenerse
fuera de estas cuestiones, la autoridad monetaria cuenta con
mayores grados de libertad para alcanzar el objetivo de la tasa
de inflación deseada. Como contrapartida, y aunque su
credibilidad se mantenga intacta, la economía puede verse
afectada con menores niveles de actividad y empleo, y con menores
chances de enfrentar un shock recesivo. Lo descripto hasta
aquí configura un régimen de metas de
inflación en su versión más rígida.
El régimen de Convertibilidad adoptado por Argentina en
los "90 puede ser considerado un ejemplo de este tipo, aunque con
algunos matices que flexibilizaban un poco su rigidez
(Avalle,

1999, pág. 25). Los regímenes de metas de
inflación pueden adoptar formas un poco más
flexibles, como es el caso de los que plantean la llamada
"discrecionalidad restringida". En este caso, se ratifica la
independencia de criterio de las autoridades monetarias, pero
ajustando sus reglas de comportamiento a diferentes escenarios y
prestando atención a otras variables reales en la
economía.

Como consecuencia de lo expuesto, la adopción de
un determinado programa monetario es sustancial, ya que involucra
la utilización de algunos instrumentos y el descarte de
otros, ganando o perdiendo grados de libertad en la
ejecución de las políticas que afecten la
inflación y el empleo.

Hasta aquí se han expuesto algunos temas que
generan controversias entre los académicos, y como puede
advertirse, hay diversos criterios a la hora de otorgarle un
papel a la política monetaria.

IV. LAS
ESTRATEGIAS DE DESARROLLO ECONÓMICO A LUZ DE LA
EXPERIENCIA ARGENTINA Y LA DE OTROS
PAÍSES

En los últimos treinta años de historia
económica, los países considerados "en vías
de desarrollo" han introducido cambios profundos en su
política económica. La gran mayoría ha
expresado su aspiración a alcanzar la senda de crecimiento
sostenido y ulterior desarrollo, aunque las estrategias aplicadas
y sus correspondientes resultados son muy dispares. A la luz de
dichas experiencias, pueden inferirse ideas orientadoras acerca
de las mejores herramientas a utilizar, y de esta forma, intuir
qué roll asignarle a la política
monetaria.

En la década del noventa, un estudio llevado a
cabo por el Banco Mundial intentaba esclarecer las causas del
llamado "Milagro Asiático". El famoso milagro del que se
hablaba aludía al crecimiento sostenido que había
experimentado la región del Este Asiático durante
los últimos treinta años, habiendo conseguido la
reducción de la pobreza en forma constante, dentro de un
marco de macroestabilidad. Incluso aquellos países que
más sufrieron los coletazos de la crisis desatada a fines
de los "90 obtuvieron mejoras considerables en sus indicadores
económicos y de bienestar.

En su libro "Malestar en la Globalización",
Joseph Stiglitz plantea que el denominado "Milagro
Asiático" no era casual (Stiglitz, 2002, págs.
133-137). Los países con mejores resultados en sus
indicadores pusieron mucho énfasis en el ahorro; en la
inversión en infraestructura; contaron en todo momento con
gobiernos fuertes y activos; promovieron el comercio, reforzando
las

exportaciones y abriendo prudentemente las
importaciones; liberalizaron gradualmente el mercado de capitales
y financiero, con prudentes regulaciones; crearon empresas y
promovieron el crecimiento de sectores clave; impulsaron
políticas industriales activas; orientaron recursos
públicos y privados para el conocimiento y la
tecnología; y trabajaron en políticas que
atendieron a la pobreza y a la desigualdad. La macroestabilidad
también fue un factor común en estos casos y,
según el propio Stiglitz, quizás fue ésta la
única política compartida con el Consenso de
Washington (Stiglitz, 2002, pág. 136). En contraste, los
países que ejecutaron las políticas del mencionado
Consenso, pusieron énfasis en liberar totalmente el
comercio exterior, sin atender las consecuencias de la posible
desindustrialización; los Estados dejaron de intervenir en
forma activa, abriendo camino a las privatizaciones;
liberalizaron en forma abrupta los mercados de capitales,
sosteniendo como ejes de su estrategia el ingreso de fondos
externos. Aquellos países que aplicaron regímenes
de tipo de cambio fijo (o algún régimen de
convertibilidad, como Tailandia) debían luchar contra los
riesgos devaluatorios, intentando de todos modos impedir que los
inversores extranjeros se "asustaran" y comenzaran a retirarse de
sus mercados. Con este propósito, no escatimaron en
aumentar las tasas de interés para seguir siendo
"atractivos" a los ojos de los inversores. Las consecuencias de
los dos tipos de estrategias fueron notablemente diferentes,
según manifiesta el mencionado autor y premio Nobel. Los
que siguieron las políticas del Consenso, padecieron con
más rigor la crisis, y tardaron más tiempo en salir
de ellas. China, el país que no las tomó en cuenta,
esquivó airosamente los conflictos, y países como
Malasia, que se resistieron un poco más que otros a los
dictados del Fondo Monetario, padecieron de recesiones más
cortas y menos profundas. La estrategia de China se ha anticipado
por décadas a las que actualmente llevan adelante algunos
países. Para mencionar un caso, China aplicó una
estrategia de acumulación de divisas, sobretodo de
reservas en dólares, desde hace varias décadas. Los
resultados de esa política de ahorro pueden vislumbrarse
con claridad en la actualidad (García Martínez,
2005, pág. 86).

En la Argentina de los años "90, las
medidas adoptadas fueron en todo compatibles con los enunciados
del Consenso de Washington. Privatización,

desregulación, liberalización de los
mercados de capitales, apertura del comercio exterior,
promoción del ingreso de capitales externos, etc. Los
primeros años del programa contaron con muchos adelantos
en materia de macroestabilidad, de hecho, logró vencerse
notablemente al drama de la hiperinflación. Pero
posteriormente, y al decir de Girbal-Blacha y otros (Girbal-
Blacha, Zarrilli, & Balsa, 2000, pág. 219), la crisis
mejicana de 1995 puso en evidencia el "lado oscuro del programa":
fuga de capitales y falta de liquidez, aumentos de tasas de
interés y detracción en los gastos de consumo e
inversión. Además de lo mencionado, otro
fenómeno muy notorio quedó en evidencia: la falta
de políticas anticíclicas, sobretodo la
imposibilidad de hacer política monetaria activa. Las
crisis que sucedieron a la de 1995 fueron restando fuerza al plan
económico, agravándose el escenario fiscal y de la
deuda externa. El desempleo fue una característica
constante de esta etapa, desencadenando conflictos de severa
profundidad en el plano social.

Desde luego, las críticas al modelo fueron en
aumento, como así también las propuestas
superadoras. Algunos fueron más allá del modelo de
los "90 y plantearon severos cuestionamientos al discurso
formador de la política económica argentina de los
últimos cuarenta años. Para citar un ejemplo,
Guillermo Vitelli (Vitelli, 2003) describe seis ejes
determinantes de las crisis, que a su juicio, es preciso
modificar, que a título enunciativo, son los
siguientes:

a) La supeditación de los recursos
productivos al sector financiero;

b) La constante asimilación del gasto
público y del déficit fiscal como los únicos
causantes de las crisis económicas;

c) La creciente prescindencia estatal de la esfera
productiva y la constante necesidad de desmantelar la estructura
administrativa del Estado;

d) La desvalorización de la
Política Monetaria activa;

e) La escasa política de
industrialización;

f) Y por último, el sostenimiento de
un único tipo de cambio fijo.

En esencia, el cuestionamiento se dirige a revalorizar
la necesidad de la intervención del Estado como actor
fundamental, no sólo en el proceso de

regulación de los mercados (en pos de corregir
las fallas del mismo) sino en la aplicación de medidas
activas que impulsen el desarrollo de la economía,
sobretodo en sectores clave. La necesidad de recuperar a la
Política Monetaria como una herramienta clave es una
constante en estas nuevas posiciones. Otras propuestas, como las
del conocido "Plan Fénix" de la Universidad de Buenos
Aires, también destacaron la relevancia de la
política monetaria consistente para el crecimiento y
desarrollo del país.

El plan Fénix estableció como condiciones
para el desarrollo económico y social los siguientes
puntos6: estabilidad institucional y política;
revalorización del empleo y de la fuerza de trabajo;
funcionamiento eficiente de los mercados; macroestabilidad;
competitividad de la producción nacional; una fuerte
apuesta a la tecnología, investigación y
conocimiento; una presencia

relevante del Estado en las actividades;
soberanía monetaria, cambiaria y fiscal; mercados de
capitales financieros al servicio de la producción y el
comercio; entre otras.

En suma, las propuestas que fueron
estableciéndose focalizaron su atención en el
Estado y sus herramientas clásicas, siendo la
política monetaria un elemento indispensable. De esta
manera, se sugiere el ejercicio de políticas crediticias
activas, sin perder de vista la necesidad de preservar el valor
de la moneda. El resurgimiento de la política monetaria
activa no supone una vía libre a la discrecionalidad, sino
que debe basar su accionar en políticas autónomas y
responsables, que gocen de sustentabilidad y solvencia

intertemporal7. Es asignable a la autoridad monetaria la
responsabilidad de velar por el equilibrio y solvencia del
sistema financiero, sobretodo orientando sus recursos a facilitar
el desarrollo productivo, evitando la propagación de
conductas especulativas, a través de una prudente
regulación. Asimismo, se insta a que el Banco Central se
capitalice, y asegure de esta forma, su

solvencia patrimonial, a través de la
acumulación de reservas en oro y divisas.

Desde la salida de la Convertibilidad, el B.C.R.A. ha
asumido este rol, y ha llevado a la práctica estos ejes
orientadores, tal como lo expresa en su Programa Monetario anual
(Banco Central de la República Argentina, 2010). Los
resultados han sido favorables al consolidar tres virtudes muy
importantes: la previsibilidad cambiaria, la estabilidad
monetaria y la estabilidad financiera. La regla de
política en los últimos años ha sido la
regulación de la oferta monetaria, permitiendo que la
oferta monetaria nunca superase a la demanda de dinero,
realizando un monitoreo trimestral de los resultados. La
estrategia de acumulación de reservas ha sido una
característica distintiva de esta etapa (Redrado, Carrera,
Bastorurre, & Ibarlucia, 2006).

Sin duda, los logros obtenidos no pueden ocultar los
desafíos pendientes. La necesidad de que los agentes
económicos cuenten con una moneda doméstica que
sirva de refugio a los ahorros, cumpliendo eficazmente las
funciones de reserva de valor y unidad de cuenta, debe ser una
meta irrenunciable, aunque sin perder de vista los objetivos de
crecimiento y empleo. La tasa de inflación debería
converger a una tasa internacional de un dígito,
permitiendo que el sistema de precios se normalice y pueda
promover la asignación de recursos de una manera
más eficaz8. No obstante, como ya se ha mencionado en
apartados anteriores, el problema de la inflación tiene
diversos orígenes y causas, y por lo tanto, la
solución requiere de una política coordinada entre
todas las áreas de política económica.
Sugerir que la inflación es un fenómeno
exclusivamente monetario sería una parcialización
del diagnóstico, y de sus posibles soluciones.

V. EL FUTURO DE
LOS BANCOS CENTRALES Y LOS DESAFÍOS DE LA POLÍTICA
MONETARIA

En los apartados anteriores se ha intentado
demostrar cómo el roll asignado a la política
monetaria ha variado en sus alcances y limitaciones, en sus
instrumentos y objetivos. Sin duda, su papel es muy importante, y
su intervención puede favorecer o entorpecer el
crecimiento económico sostenido. De ahí que los
desafíos abiertos son permanentes, y exige de un
cuestionamiento continuo. Dicho cuestionamiento debe poner
alertas sobre las cuestiones novedosas que se generan a cada
instante, en una economía globalizada y dinámica
como la actual.