Estructura de capital (página 3)

• El costo de financiarse con el crédito de los
  proveedores es el costo de oportunidad que implica no tener
  los descuentos por pronto pago que estos ofrecen.

• El patrimonio es la fuente más costosa para
  la empresa. Dicho costo es implícito y está
  representado por el costo de oportunidad del
  propietario.

• En el cálculo del costo de capital no se
  consideran los pasivos corrientes. Se calcula con base a la
  estructura de largo plazo o estructura de capital.

• Generalmente el costo de capital se calcula como un
  costo efectivo después de impuestos.

COSTOS DE LAS FUENTES DE CAPITAL

A continuación se presenta un pequeño
acercamiento teórico de los costos de estas fuentes, pero
se debe tener en cuenta que el estudio de cada uno de estos
costos tiene connotaciones más profundas en su
aplicación.

Costo de endeudamiento a largo plazo

Esta fuente de fondos tiene dos componentes
primordiales, el interés anual y la amortización de
los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la
deuda. El costo de endeudamiento puede encontrarse determinando
la tasa interna de rendimiento de los flujos de caja relacionados
con la deuda. Este costo representa para la empresa el costo
porcentual anual de la deuda antes de impuestos.

Comentario: Los cálculos para hallar la tasa de
rendimiento pueden ser realizados por el método de la
"interpolación".

Costo de acciones preferentes

El costo de las acciones preferentes se encuentra
dividiendo el dividendo anual de la acción preferente,
entre el producto neto de la venta de la acción
preferente.

C.A.P.= Dividendo anual por acción/Producto neto
en venta de A.P.

Costo de acciones comunes

El valor del costo de las acciones comunes es un poco
complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se
basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se
vayan a pagar sobre cada acción. La tasa a la cual los
dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor
presente representa el costo de las acciones comunes.

Comentario: El costo de capital de las acciones comunes
usualmente es calculado por el "modelo
Gordon"

Costo de las utilidades retenidas

El costo de las utilidades retenidas esta
íntimamente ligado con el costo de las acciones comunes,
ya que si no se retuvieran utilidades estas serían pagadas
a los accionistas comunes en forma de dividendos, se tiene
entonces, que el costo de las utilidades retenidas se considera
como el costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los
accionistas comunes existentes.

CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL 

Al determinar los costos de las fuentes de
financiamiento específicos a largo plazo, se muestra la
técnica usualmente utilizada para determinar el costo
total de capital que se utiliza en la evaluación
financiera de inversiones futuras de la empresa.

El principal método para determinar el costo
total y apropiado del capital es encontrar el costo promedio de
capital utilizando como base costos históricos o
marginales.

El administrador financiero debe utilizar el
análisis del costo de capital para aceptar o rechazar
inversiones, pues ellas son las que definirán el
cumplimiento de los objetivos
organizacionales

Costo Promedio de Capital

El costo promedio de capital se encuentra ponderando el
costo de cada tipo específico de capital por las
proporciones históricas o marginales de cada tipo de
capital que se utilice. Las ponderaciones históricas se
basan en la estructura de capital existente de la empresa, en
tanto que las ponderaciones marginales consideran las
proporciones reales de cada tipo de financiamiento que se espera
al financiar un proyecto dado.

Ponderaciones históricas 

El uso de las ponderaciones históricas para
calcular el costo promedio de capital es bastante común,
se basan en la suposición de que la composición
existente de fondos, o sea su estructura de capital, es
óptima y en consecuencia se debe sostener en el futuro. Se
pueden utilizar dos tipos de ponderaciones
históricas:

• Ponderaciones de valor en libros:

Este supone que se consigue nuevo financiamiento
utilizando exactamente la misma proporción de cada tipo de
financiamiento que la empresa tiene en la actualidad en su
estructura de capital.

• Ponderaciones de valor en el mercado:

Para los financistas esta es más atractiva que la
anterior, ya que los valores de mercado de los valores se
aproximan más a la suma real que se reciba por la venta de
ellos. Además, como los costos de los diferentes tipos de
capital se calculan utilizando precios predominantes en el
mercado, parece que sea razonable utilizar también las
ponderaciones de valor en el mercado, sin embargo, es más
difícil calcular los valores en el mercado de las fuentes
de financiamiento de capital de una empresa que utilizar valor en
libros.

El costo promedio de capital con base en ponderaciones
de valor en el mercado es normalmente mayor que el costo promedio
con base en ponderaciones del valor en libros, ya que la
mayoría de las acciones preferentes y comunes tienen
valores en el mercado es mucho mayor que el valor en
libros.

• Ponderaciones marginales

La utilización de ponderaciones marginales
implica la ponderación de costos específicos de
diferentes tipos de financiamiento por el porcentaje de
financiamiento total que se espere conseguir con cada
método de las ponderaciones históricas. Al utilizar
ponderaciones marginales se refiere primordialmente a los montos
reales de cada tipo de financiamiento que se utiliza.

Con este tipo de ponderación se tiene un proceso
real de financiamiento de proyectos y admite que los fondos
realmente se consiguen en distintas cantidades, utilizando
diferentes fuentes de financiamiento a largo plazo,
también refleja el hecho de que la empresa no tiene mucho
control sobre el monto de financiamiento que se obtiene con el
superávit

Una de las críticas que se hace a la
utilización de este sistema, es que no considera las
implicaciones a largo plazo del financiamiento actual de la
empresa.

La estructura óptima de capital.
Definición.

A los efectos de este trabajo definimos la estructura
óptima de capital como aquella que maximiza el valor
empresarial. Maximizar el valor de la empresa supone minimizar el
coste del capital medio ponderado (WACC) cuando los flujos de
fondos no se ven afectados por el aumento de la relación
deuda /valor de la empresa. ¿Por qué no maximizar
el valor de las acciones? Demostrar que maximizar el valor de la
empresa supone también maximizar el valor de las acciones
cuando el valor nominal de la deuda es igual a su valor de
mercado, es sencillo si utilizamos la teoría de opciones:
considerando con Black y Scholes (1973) a las acciones de la
empresa como una opción de compra cuyo subyacente son los
activos empresariales con precio de ejercicio igual a los pagos
debidos a la deuda y plazo hasta el ejercicio igual al plazo
hasta el vencimiento de la deuda, sabemos que C (valor de la
opción call) = max (S-K;0), donde S es el valor futuro del
activo subyacente y K el precio de ejercicio.

Si suponemos constantes la volatilidad del activo
subyacente (s) y el tipo de interés (r) y K es conocido y
constante desde el momento 0, para maximizar el valor de las
acciones (C = opción call) es necesario maximizar el valor
de la empresa (S), por tanto, maximizar éste obliga a
maximizar el valor de los recursos propios (C = opción
call).

2.b. Existencia de la estructura óptima de
capital. Los costes de quiebra.

El "problema" de la estructura de capital surge como
consecuencia de la posibilidad de que modificaciones en la
composición de recursos propios-recursos ajenos pueda
modificar el valor de la empresa. Desde la publicación del
conocido artículo de

4

Modigliani y Miller (1958) la cuestión ha sido
objeto de un sinnúmero de trabajos sin que se haya llegado
a una conclusión definitiva que explique la
práctica empresarial de la relación deuda / fondos
propios y en caso de que exista una estructura óptima, la
forma de estimarla.

Modigliani y Miller concluyeron que la estructura de
capital de una empresa no incide en el valor de la misma1, y que
tal valor, se obtiene capitalizando sus flujos de caja libres a
una tasa Ku sobre la base de las siguientes
hipótesis:

1. Las empresas sólo emiten dos tipos de activos:
acciones y obligaciones.

2. Los flujos de caja son perpetuos sin
crecimiento.

3. No existen costes de transacción ni de
quiebra.

4. No existen impuestos.

5. El presupuesto de inversiones ha sido decidido ex
ante.

Así,

Vu = FCL/Ku

Donde Vu = valor de la empresa no endeudada, FCL =
flujos de caja libres y Ku = coste de los recursos propios
desapalancados.

En una aclaración posterior en la que se
tenía en consideración la existencia de impuestos
sobre beneficios de las empresas, el riesgo en el coste de la
deuda y la desgravación fiscal de los intereses, la
anterior formulación se modificaba de la siguiente
manera:

Vl = FCL / Ku + T x D2,

Donde T es el tipo impositivo efectivo marginal y D es
el importe (fijo a perpetuidad) de la deuda asumida por la
empresa. De la ecuación anterior se deriva que el valor de
la empresa aumenta indefinida y linealmente con el aumento del
importe nominal de la deuda contratada, por el mayor valor del
ahorro fiscal que producen los intereses (TxD). Modigliani y
Miller (en adelante MM) también obtuvieron las siguientes
relaciones entre Ke (coste de los recursos propios), Kd (coste de
la deuda), Ku (coste de los recursos propios
desapalancados)3:

Ke = Ku + [D/E x (1-T) x (Ku-Kd)]

Si el coste medio ponderado del capital es

1 Esta conclusión se conoce como
Proposición I de MM

2 Modigliani y Miller (1963). De acuerdo con esta
formulación el factor que determina el endeudamiento es el
ahorro fiscal de los intereses que produce.

3 Esta ecuación se conoce como Proposición
II de MM. D = valor de mercado de la deuda. E = valor de mercado
de los recursos propios.

5

WACC = Ke x E/V +Kd (1-T) x D/V,

puede demostrarse que4

WACC = Ku x [1-(T x D/V)].

De todo lo anterior puede concluirse que aceptando como
ciertas las hipótesis de partida de MM, a mayor deuda,
menor coste medio ponderado de capital, por lo que si definimos
como estructura óptima del capital aquella que minimiza el
WACC y maximiza el valor de la empresa, parece que lo
óptimo es que la deuda suponga la mayor proporción
posible en la estructura del pasivo.

Las conclusiones no se alteran cuando, en el contexto de
la valoración de empresas, se combinan las ecuaciones de
MM con las derivadas de la introducción del modelo de
valoración de activos de Sharpe (1963) y Lintner (1965)
conocido como "Capital Asset Pricing Model" (CAPM)5:

Ha habido sin embargo intentos interesantes de aplicar
estas ecuaciones con algunas modificaciones a la búsqueda
de la estructura óptima de capital. La más sencilla
es la propuesta por el profesor Damodaran (2001). El citado autor
toma

Ke = Ku + (Ku-Kd) x D/E x(1-T)

de MM y combina la ecuación de la
proposición II con las ecuaciones procedentes del CAPM, es
decir,

Veamos que ocurre al utilizar estas fórmulas para
el cálculo del WACC:

Efectivamente puede encontrarse un WACC mínimo
(que supone un Vl máximo si no se han visto afectados los
flujos de caja por el incremento de la deuda) porque Ke es una
función creciente del cociente D/E. Los Kd
correspondientes a cada nivel de deuda son arbitrarios en este
ejemplo. El profesor Damodaran estima el coste de la deuda para
cada D/E sobre la base de una calificación del riesgo
crediticio sintético que se deriva de diversos ratios de
cobertura del servicio de la deuda. El problema es que suponer
ßd = 0 no es muy realista porque entonces o bien la
correlación de los rendimientos de toda deuda con la
cartera de mercado es 0, o la deuda sencillamente no tiene
riesgo. Esto último se desmiente en el propio intento de
asignarle a cada nivel de deuda una calificación (que
precisamente indica el nivel de riesgo) y lo anterior simplemente
no se corresponde con la realidad.

El argumento que utilizaremos en este trabajo para
justificar la existencia de una estructura óptima de
capital es la posible existencia de "costes de quiebra"8 (Cq)
definidos como la cesión de valor a terceros que se
produce por la inminencia (costes de quiebra indirectos) u
ocurrencia (costes de quiebra directos) de la insolvencia o
quiebra9. El incremento del endeudamiento aumenta la probabilidad
de la insolvencia y de sus costes por lo que teniendo en cuenta
este factor puede rescribirse la ecuación de valor de la
empresa de la siguiente forma10:

8 Ver por ejemplo Kraus y Litzenberger (1973)

9 Ejemplos de costes de quiebra indirectos son
reducciones de plazos de pago a proveedores en momentos de
dificultades financieras, incapacidad de hacer frente a servicios
comprometidos con clientes, reducciones de facturación por
dedicación de ejecutivos a cuestiones internas etc.
Ejemplos de costes directos: pagos a realizar a toda clase de
asesores en el proceso de insolvencia una vez iniciado, impuestos
etc.

10 Para perpetuidades sin crecimiento. Para el caso
general, la fórmula es:

Sobre la base de esta igualdad puede argumentarse que el
nivel de endeudamiento óptimo se produce en el punto en el
que de forma marginal TxD > CQ porque allí es donde Vl
se maximiza. La dificultad de todo esto reside evidentemente en
la correcta estimación de los dos componentes de CQ
(probabilidad de ocurrencia y costes directos e
indirectos).

La ecuación anterior, que representa de forma
analítica la teoría denominada "Static Trade Off
Theory" permite desarrollar un análisis coste (de agencia
del endeudamien-to, de quiebra) -beneficio (ahorro fiscal de
intereses) del endeudamiento de fácil com-prensión
intuitiva y que además parece se corresponde con la
práctica empresarial11.12 Estudios empíricos muy
recientes13 demuestran, que las empresas maniobran para ajustar
el ratio de deuda a un determinado objetivo en el largo plazo
evidenciando que la "Trade Off Theory" tiende a cumplirse en
espacios de tiempo suficientemente lar-gos.

CAPM, MM, OPT14 y estructura de
capital.

La inversión inmobiliaria (la adquisición
de inmuebles para su explotación en arren-damiento) puede
estar menos afectada por costes de quiebra indirectos (más
difíciles de medir) que otros sectores (aviación
civil, venta y fabricación de automóviles y equipos
informáticos, etc) porque los flujos de caja no se ven
necesariamente afecta-dos por el aumento de las dificultades
financieras del propietario15. Por otro lado, no es
difícil estimar los costes directos del incumplimiento del
contrato de financiación, que en ocasiones pueden ser un
porcentaje relevante del valor del inmueble como consecuencia de
los distintos gravámenes y costes que recaen sobre el
desarrollo del procedimiento de ejecución hipotecaria.
Todo lo anterior justifica, en nuestra opinión, la
aplicación de la hipótesis de la existencia de
costes de quiebra y la cuantificación de los mismos para
obtener un nivel óptimo de deuda16, porque aunque los
costes de quiebra son mayores para negocios que tienen una
proporción mayor de activos intangibles y mayores
oportunidades de crecimiento futuro, son más
fácilmente medi-bles cuando la proporción de
activos fijos materiales es mayor, tal como ocurre en la
inversión en inmuebles arrendados. Es razonable
también, ignorar costes de agencia tales como el del flujo
de caja libre detectado por Jensen, la subinversión de
Myers17 o el posible efecto expropiación de los
prestamistas /bonistas por una segunda emisión de deuda en
nuestro análisis de la inversión inmobiliaria sin
recurso, porque todos es-tos potenciales defectos de
gestión se mitigan en gran medida cuando se trata de una
financiación de proyectos sin recurso y con
garantías reales.18

En el análisis de valor y de estructura de
capital que desarrollamos en este trabajo, utilizaremos la
metodología de valoración de opciones originada por
Black y Scholes que permite analizar los pasivos empresariales
como opciones cuyo subyacente son los activos del negocio en
presencia de costes de quiebra (relajando una de las
hipóte-sis de MM). En concreto, los recursos propios
tienen el carácter de una opción de compra sobre
los activos empresariales y precio de ejercicio igual a los pagos
debidos a la deuda. El riesgo de la deuda (riesgo de insolvencia)
puede interpretarse como una opción de venta de las mismas
características, vendida por los acreedores financieros a
los accionistas. Se cumpliría entonces la siguiente
igualdad: deuda con riesgo = deu-da sin riesgo – opción de
venta. De acuerdo con lo anterior y en el supuesto de opcio-nes
europeas puede establecerse de acuerdo con la paridad
put-call19:

V = E + D = C + K exp (-rt) – P

Donde

C (call) = recursos propios

K= valor nominal de la deuda (precio de
ejercicio)

P (put) = opción del accionista de incumplir
(refleja el riesgo de la deuda)

Kexp(-rt) – P = valor de mercado de la deuda

V= valor empresarial

E= valor de mercado de los recursos propios

D= valor de la deuda a precio de mercado

r = tasa libre de riesgo

t = plazo hasta el vencimiento de la
opción

Altman, E.I. (1984) concluye que los costes totales de
endeudamiento suponen entre el 11% y el 17% del valor de mercado
de las sociedades investigadas (distribuidoras e industriales)
tres años antes de la insolvencia . Los costes directos
suponen una media del 9,8% del valor de mercado de las sociedades
industriales y el 4,5% de las compañías
distribuidoras. Referencias parecidas se encuentran en Andrade,
G., Kaplan,S. (1998).

hasta el vencimiento, establece que el subyacente es
igual a la suma de la opción de compra y el valor actual
del precio de ejercicio menos el valor de opción de venta
equivalente. Aplicando por analogía di-cha igualdad al
valor empresarial, éste es igual a la suma de los recursos
propios (analizados como op-ción de compra europea) y el
valor actual de la deuda al vencimiento como si fuera libre de
riesgo me-nos el valor de la opción de incumplir que
detenta el accionista (opción de venta europea que refleja
el riesgo de la deuda).

Esta idea permite valorar la deuda ajustada por su
riesgo de insolvencia y obtener por diferencia el valor de los
recursos propios. En adelante, se expondrá la
inclusión de costes de quiebra estimados y una
valoración de los ahorros fiscales producidos por los
intereses que facilitará el cálculo de la
estructura óptima de capital allí donde el
incremento marginal del ahorro fiscal es igual al incremento
marginal de los costes de quiebra. El impacto de los costes de
quiebra se puede analizar mejor con esta meto-dología
porque no es necesario estimar la tasa de descuento ajustada al
riesgo (siste-mático) para descontar los flujos de caja de
los costes de quiebra (tal como exigen los métodos con
base en el CAPM).

OPT y finanzas corporativas

La analogía establecida entre la paridad
put-call y el valor empresarial expresado en términos
de recursos propios, deuda y riesgo crediticio de la deuda ha
sido muy poco utilizada en la práctica de la
valoración debido a las siguientes
dificultades:

1. El valor de una opción depende en gran medida
de la volatilidad del subyacente (s)21. El subyacente de las
opciones descritas es el valor de los activos empre-sariales (en
nuestra metodología utilizaremos el valor desapalancado de
los in-muebles) y resulta muy complicado obtener una
estimación fiable del riesgo total.

2. El propio valor del subyacente (activos
empresariales) es difícil de estimar aunque para ello en
muchas ocasiones se utilizan las fórmulas del descuento de
flujo de caja. Pero si con dichas fórmulas ya se obtiene
una valoración, parece redundante obtener otra tomando la
primera como dato de partida en un modelo de valoración de
opciones.

3. Los modelos más conocidos simplifican
excesivamente suponiendo una sola emi-sión de deuda
cupón cero para poder analizar los recursos propios como
una op-ción europea y obtener valores para las acciones y
el diferencial de la deuda me-diante formulaciones
analíticas (por ejemplo en el modelo de Merton22). Cuando
la estructura de capital incorpora diferentes emisiones de deuda
con diferentes vencimientos, calendarios de principal y
prelación, no pueden utilizarse razona-blemente las
fórmulas de Black and Scholes (se trata de opciones
compuestas) y hay que obtener el valor de las opciones por
métodos numéricos, complicando el
análisis.

4. Se trata en realidad de "opciones reales" (sobre
activos reales) que pueden no cumplir con los argumentos de
ausencia de arbitraje y cobertura que dieron origen a la
formulación de la teoría de opciones, por lo que
estaríamos utilizando la metodología de manera un
tanto forzada.

Inmuebles, OPT y estructura óptima de
capital

El objetivo de este trabajo es aplicar la teoría
de valoración de opciones (OPT) a la valoración de
fuentes de financiación en la inversión
inmobiliaria y obtener una es-tructura de capital óptima
en presencia de costes de quiebra.

En el sector inmobiliario las objeciones descritas en el
apartado anterior se mitigan en gran medida debido a las
siguientes características diferenciales:

1. Existe un mercado secundario de inmuebles de una gran
profundidad y liquidez, especialmente para aquéllos que
son objetivo de inversores institucionales. Los precios de
mercado de los inmuebles reflejan valores desapalancados y antes
de impuestos. Las series históricas permiten estimar
parámetros como la volatilidad de los rendimientos (s) y
el valor actual del subyacente. De pocas tipologías de
activos puede decirse lo mismo.

2. La valoración final de los recursos propios
que obtendremos no será redundante porque será
apalancada y después de impuestos y servirá de
elemento constitutivo de un sistema que permita identificar el
óptimo de endeudamiento.

3. En la inversión inmobiliaria es muy frecuente
que la financiación consista de un solo préstamo
hipotecario con amortizaciones anuales constantes y vencimientos
a largo plazo. Esta simplicidad se corresponde con
prácticas habituales de mercado.

4. El supuesto de mercados completos no es disparatado
cuando se aplica a la inver-sión inmobiliaria y la
réplica (aproximada) de la opción mediante
subyacente y endeudamiento sería posible en muchos casos
en la práctica. No parece que al uti-lizar la OPT se
asuman hipótesis más restrictivas que cuando se
aplican modelos más estándares como el del
descuento de flujos de caja sobre la base del CAPM.

5. Los costes de quiebra directos pueden ser estimados
con bastante fiabilidad (pro-ceso de ejecución
hipotecario). No necesariamente han de darse costes indirectos,
que son tan complicados de estimar en otros sectores. En los
inmuebles alquila-dos, las dificultades financieras del
propietario en principio no deben afectar a las rentas
contratadas.

6. La garantía real impide presiones por parte de
los accionistas para que el presta-mista acepte el "servicio
estratégico de la deuda".23La prioridad absoluta del
pres-tamista es un hecho que se produce en la práctica,
facilitando la concepción del modelo.

Planteamiento del problema. Modelo de
solución.

De los datos de series históricas de precios de
determinados activos inmobiliarios pue-den obtenerse los
siguientes parámetros:

Min (Vuv x (1-CQ) ; PPv + iv) y a continuación y
de forma recursiva "hacia atrás" (en dirección
hacia el momento 0) en cualquier otro momento y
escenario:

Min (VA27 Dt+1+Amt+ it ; Vu x (1-CQt) ; (PPt+Amt) x
(1+CCt)+ it) es decir el mínimo de:

• Del valor actual (riesgo neutral) de la deuda en
el momento posterior + amorti-zaciones pendientes en el momento
analizado (t) + intereses debidos en el momento t.

• Del valor del subyacente (Vu) corregido por los
costes de quiebra estimados.

• Del principal pendiente (PPt) + amortizaciones
(Amt) obligatorias en el perio-do t +intereses (it) debidos en el
periodo t aumentado por los costes de cance-lación
anticipada (CCt), y los costes de cancelación
anticipada.

• De lo anterior se deduce que se produce el
incumplimiento (default) cuando el principal pendiente
de la deuda total más los intereses debidos en el periodo
son superiores a Vu, y se produce cancelación anticipada
cuando el valor de mercado de la deuda (VA D) es superior al
principal pendiente total más los intereses del
periodo.

• Es necesario derivar un tipo de interés de
equilibrio para la deuda por el que el valor de mercado obtenido
en presencia de costes de quiebra, opción de
amor-tización anticipada total y opción de
incumplimiento cuando Vu < D se iguale al valor nominal. De
otra manera, el banco no vería compensado el riesgo de
insolvencia del deudor (opción de incumplir) y el valor de
la opción de amortizar anticipadamente.28 El diferencial
sobre el tipo de interés de referen-cia (en este caso, de
acuerdo con la práctica habitual del sector el Euribor) se
obtendrá por iteración (la rutina Solver de Excel).
El coste de la deuda Kd será Euribor +diferencial de
equilibrio.

?? Supondremos que el tipo de interés de
referencia (Euribor a un año debido a que los espacios
temporales del árbol binomial son anuales) es constante y
conocido. Esta restricción puede eliminarse convirtiendo
el tipo de interés en una dinámica
estocástica, en cuyo caso la metodología binomial
no es operativa y habría que acudir a otros métodos
numéricos más complejos para analizar
múltiples opciones (de amortizar anticipadamente, de
incumplir) sobre múltiples subyacentes (tipos de
interés y valor capital) posiblemente
correlacionados.

?? Supondremos unos costes de quiebra del 8% del activo
subyacente en cada mo-mento y que está integrado
fundamentalmente por impuestos y gastos de
asesora-miento.

?? Supondremos un préstamo con vencimiento final
a los 10 años con una comisión de apertura de 0,35%
y amortizaciones anuales del 3% del nominal inicial del
préstamo. El modelo no obtiene entre sus resultados la
duración óptima del présta-mo a
utilizar.30

?? De acuerdo con prácticas muy consolidadas en
el sector, supondremos la posibili-dad de amortización
anticipada total del préstamo con unos costes de
amortización totales del 3% del principal vivo (comisiones
de cancelación, impuestos, gastos notariales, registros
etc).

Dividendos

El objetivo más importante de toda empresa es
impulsar el bienestar económico y social mediante una
adecuada inversión del capital a aquellas inversiones que
arrojen el máximo rendimiento.

Toda empresa, ya sea pública o privada, para
poder realizar sus actividades requiere de recursos financieros
(dinero), ya sea para desarrollar sus funciones actuales o
ampliarlas, así como el inicio de nuevos proyectos que
impliquen inversión. Cualquiera que sea el caso, "los
medios por los cuales las personas físicas o morales se
hacen llegar recursos financieros en su proceso de
operación, creación o expansión, en lo
interno o externo, a corto, mediano y largo plazo, se le conoce
como fuentes de financiamientos".

El financiamiento interno inicial es a menudo necesario
en etapas muy tempranas del desarrollo de la empresa, cuando el
empresario todavía está implementado el producto o
concepto de negocios y cuando la mayor parte de los activos de la
firma son intangibles.

Tipos de Política de Dividendo

Definición:

La política de dividendos de una empresa es un
plan de acción que deberá seguirse siempre que se
decida en torno a la distribución de dividendos. La
política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos
básicos: maximizar el beneficio de los propietarios de la
empresa y proporcionar suficiente financiamiento.

Dividendos: Son utilidades que se pagan a los
accionistas como retribución de su inversión. Hay
tres fechas importantes en el proceso de dividendos:

• Fecha de declaración: La asamblea de
  accionistas declara el dividendo (es la única que
  tiene esa facultad).

• Fecha d registro: Es la que define el periodo de
  antigüedad de los accionistas para reclamar
  dividendos.

• Fecha de pagos: Es la fecha en que se entregan los
  cheques.

Tipos de Dividendos

• La razón de Pago: Que se calcula dividiendo
  el dividendo en efectivo por acción de la empresa
  entre sus utilidades por acción, indica el porcentaje
  por unidad monetaria percibida que se distribuye a los
  accionistas en forma de dividendos. Uno de los inconvenientes
  de esta política es que si las utilidades de la
  compañía decaen, o si ocurre una pérdida
  en un periodo dado, los dividendos pueden resultar bajos o
  incluso nulos.

• Política de dividendos regulares : Se basa en
  el pago de un dividendo fijo en cada periodo. Esta
  política proporciona a los accionistas
  información generalmente positiva, indicando que la
  empresa se desempeña correctamente, con lo que se
  reduce al mínimo toda incertidumbre.

• Política de dividendos regulares bajos y
  adicionales: Algunas empresas establecen una política
  de dividendos regulares bajos y adicionales, con la que pagan
  un dividendo regular bajo, complementado con un dividendo
  adicional, cuando as utilidades lo justifican.

• Dividendos en acciones: Un dividendo en acciones es
  el pago de dividendos en forma de acciones a los propietarios
  existentes. Las empresas recurren a menudo a este tipo de
  dividendo como una forma de reemplazo o adición de los
  dividendos en efectivo. Aunque los dividendos en acciones no
  tienen un valor real, los acciones pueden concebirlos como
  algo de valor que les ha sido proporcionados y que antes no
  tenían.

Aspectos Contables: En el sentido contable el pago de un
dividendo en acciones significa un cambio entre las cuentas de
capital, en vez de una utilización de fondos.

Punto de Vista de los Accionistas: El accionista que
recibe un dividendo en acciones no recibe en realidad nada de
valor.

• Divisiones de Acciones: Las divisiones de acciones
  tienen un efecto sobre el precio de las acciones de una
  empresa similar al de los dividendos en acciones. La
  división de acciones es un método
  comúnmente empleado para reducir el precio de mercado
  de las acciones de la empresa mediante el incremento en el
  número de acciones detentadas por cada accionista. Las
  empresas suelen creer que el precio de sus acciones es
  demasiado alto, y que una reducción en el precio de
  mercado harán más dinámicas las
  transacciones.

Objetivo de Las Políticas de
Dividendos:

• Maximización de la riqueza de los
  propietarios de la empresa.

• Adquisición de financiamiento
  suficiente.

Factores que Influyen en las Políticas de
Dividendo:

Comprenden las restricciones legales, contractuales e
internas, las perspectivas de crecimiento de la empresa, las
consideraciones y, por último, las consideraciones de
mercado.

• Restricciones legales. En la mayoría de los
  países se prohíben a las corporaciones el pago
  de cuales quiera parte del capital legal en formas de
  dividendos., tal capital legal se mide por el valor contable
  de las acciones comunes.

• Restricciones Contractuales. A menudo la capital de
  la empresa para pagar dividendos en efectivo se ve
  restringida por ciertas provisiones en un acuerdo de
  préstamo.

• Restricciones Internas. La capacidad de la empresa
  para distribuir dividendos se ve a menudo restringida por la
  cantidad de efectivos en exceso disponible.

• Perspectivas de Crecimientos. Los requerimientos
  financieros de la organización de negocios guardan una
  relación directa con el grado de expansión o
  adquisición de activos proyectados.

• Consideraciones de los Propietarios. Al establecer
  una política de dividendos, el objetivo primero de la
  empresa debe ser el de maximizar el beneficio de los
  propietarios.

• Consideraciones de Mercado. Debido a que el
  beneficio de los propietarios de una empresa se refleja en el
  precio de mercados de las acciones, se deberá conocer
  la probabilidad de respuesta del mercado respecto de ciertos
  tipos de políticas al formular una política de
  dividendo adecuada.

Estabilidad de las Políticas de Dividendos y su
Razón Fundamental

La razón fundamental para la estabilidad de las
políticas de dividendos se corresponde a la razón
financiera. La razón financiera garantiza a la
organización la previsión de los recursos
monetarios requeridos para el optimo desempeño de sus
actividades.

Pagos de Dividendos

Los flujos de efectivo de una empresa y las necesidades
de inversión pueden ser demasiado volátiles para
que establezca un dividendo regular muy alto. Sin embargo puede
desear una alta razón de pagos de dividendos para
distribuir los fondos que no son necesarios para la
reinversión..

Procedimiento pago de dividendos en efectivo

El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de
acciones de las corporaciones es decidido por la junta directiva.
Los directores suelen realizar juntas trimestrales o semestrales
a fin de evaluar el desempeño financiero de la empresa
durante el período anterior, así como obtener una
perspectiva de cuantos y en que forma habrán de pagarse
los dividendos. Debe establecerse, la fecha de pago.

Preferencia en la Adquisición de Nuevas
Acciones

Derecho de prioridad. Con un derecho de prioridad, los
accionistas comunes actuales tiene el derecho de conservar su
propiedad proporcional en la corporación. Si ésta
emite acciones comunes adicionales se les debe conceder el
derecho de suscribir las nuevas acciones para que puedan mantener
su interés prorata en la
compañía.

Posibilidades de Nuevo Capital a Través del
Ingreso de Nuevos Socios

Como fuente de financiamiento, la emisión de
nuevo capital social común y consecuentemente la
incorporación de recursos frescos a la empresa es muy
importante, ya que se logran los siguientes elementos
financiamientos:

• Se solidifica la estructura financiera de la
  empresa, pues se incorporan nuevos recursos cuya contra
  partida es el capital social.

• Se reduce el nivel de apalancamiento, pues los
  nuevos recursos no provienen de pasivos, sino del capital
  social.

• Se reduce el costo financiero (intereses a cargo) al
  no contratar nuevos pasivos.

• Se reduce la carga financiera al no impactar al
  flujo de efectivo de la empresa con amortizaciones
  periódicas de capital e intereses tal y como se
  generaría con un pasivo.

• Los nuevos accionistas pueden ser incorporados a la
  administración de la empresa, lo que ejercería
  presiones para profesionalizar y hacer más eficiente
  su administración, además de tener nuevas
  "fuentes" de ideas y tecnologías.

Los Inconvenientes principales de una nueva
emisión de acciones se resumen en dos importantes
puntos:

• Los recursos obtenidos son más caros que los
  provenientes de fuentes de pasivos, ya que los dividendos
  (costo de capital recibido) no son deducibles de impuestos,
  tal y como son los intereses pagados por los
  pasivos.

• Se reduce el rendimiento de la inversión de
  accionistas con los recursos provenientes del capital en
  relación con recursos provenientes del
  pasivo.

Para que la emisión de acciones sea una fuente de
financiamiento, se requiere que sean colocadas por medio de una
oferta primaria de acciones, sea esta pública o
privada.

Política de dividendos

Los dividendos distribuidos a partir de las utilidades
del corriente año fiscal  tienen un impacto directo
sobre la estructura del capital, el crecimiento futuro de la
empresa y el valor que esta tiene para sus propietarios y los
inversionistas externos. Desde el punto de vista de la
investigación teórica y los textos de los
profesionales especializados, no parece haber una estrategia
óptima para la distribución de dividendos (que
sería similar a la teoría de la estrategia de
estructura óptima del capital que se estudió en el
capítulo anterior).  En su lugar, Existen dos o tres
reglas prácticas relacionadas con la distribución
de dividendos que se exponen a continuación. Sin embargo,
algunas políticas de dividendos pueden ser perjudiciales
para la empresa, y en esos casos, los analistas financieros deben
estar alerta.

a)- Interpretación de los datos sobre
dividendos.

Los dividendos pueden ser de diferentes tipos. Los
dividendos ordinarios son pagos en efectivo que proceden de las
utilidades del año corriente o de años anteriores
(es decir, no deben proceder del capital aportado por los
accionistas, ya que está prohibido en la mayoría de
los países). La dirección de la empresa decide
estos pagos, que se suelen abonar de forma trimestral a los
accionistas comunes, y reducen la cantidad de utilidades que se
van a retener. Los dividendos extraordinarios o especiales
también se pagan en efectivo, y se añaden a los
dividendos ordinarios en los años de grandes beneficios.
Hay también dividendos para acciones preferentes, que son
pagos en efectivo, pero sólo se abonan a los tenedores de
este tipo de acciones: suelen ser una cantidad fija (aunque en
ocasiones son "participaciones" en los beneficios), y
acumulativos (es decir, si no se abonan un año, se
acumulan para el siguiente).

Ocasionalmente, los accionistas comunes pueden recibir
dividendos en acciones, lo que significa que reciben una
acción de nueva emisión por cada cierto
número de acciones que posean. Si la proporción es
mayor que una nueva acción por cada cuatro existentes,
esta distribución se denomina escisión de
acciones, en lugar de dividendo en acciones. Desde
el punto de vista contable, los dividendos en acciones exigen que
se dedique una parte de las UR al patrimonio (posiblemente como
capital aportado), en tanto que las escisiones de acciones no
modifican el capital (patrimonio), solamente el número y
el valor unitario de las acciones vigentes. En vez de dividendos
en acciones, los accionistas pueden recibir poderes para adquirir
nuevas acciones a un precio reducido. Estos derechos tienen un
valor igual a la diferencia entre el precio del mercado y el
precio de suscripción. Los derechos proporcionan efectivo
adicional a los accionistas en caso de venta, o la posibilidad de
preservar su cuota de propiedad sobre la empresa. En algunas
ocasiones se distribuyen entre los accionistas dividendos en
especie, que son activos materiales, pero esto sólo se da
en empresas muy cerradas. Finalmente, existen también los
dividendos de liquidación, en efectivo o en especie, que
se reparten en caso de cierre de una empresa.

La orientación de la política de
dividendos viene determinada principalmente por la
proporción de dividendos ordinarios que se pagan en
efectivo a partir de las utilidades corrientes el año
fiscal. Esta proporción se conoce como índice
de reparto [de dividendos] (IRD). La parte de
utilidades que se dedicarán a UR se conoce como tasa
de retención [de utilidades]
(TRU).

b)- Dividendos estables o IRD

Recordemos que en los capítulos 2 y 3 se
decía que una imagen de estabilidad por parte de una
empresa es importante para mantener baja la prima por riesgo que
se le atribuye. El modelo de dividendos descontados del valor de
la acción hace explícitamente de los dividendos el
factor esencial para determinar el precio de las acciones. La
inestabilidad en el pago de dividendos crearía
inestabilidad en el precio de la acción, causarían
una mayor BETA (es decir, una mayor prima de riesgo), lo que
consecuentemente provocaría una reducción en el
precio de la acción. Esta importantísima
estabilidad en los dividendos puede lograrse mediante la
distribución de la misma cantidad de dividendos ordinarios
año tras año. En años particularmente buenos
pueden pagarse también dividendos extraordinarios,
informando a los accionistas de su excepcionalidad, y dejando
claro que no siempre se van a percibir. Sin embargo, los
dividendos ordinarios deberían crecer al ritmo del
crecimiento de las utilidades, por lo que la dirección de
la empresa los calculará según el porcentaje medio
previsto de crecimiento a largo plazo de las
utilidades.

En teoría, las escisiones  o los dividendos
en acciones no aumentan la riqueza de los accionistas, ya que
cada uno de ellos conserva la misma proporción de un
patrimonio neto combinado que no cambia como resultado de la
distribución de acciones. El único efecto es que
hay más acciones, pero de valor inferior. Sin embargo, en
la práctica, los antiguos accionistas se benefician:
primero, la razón de una escisión es facilitar la
venta de las acciones cuyo precio ha superado los 100
dólares, lo que dificulta las transacciones para
compradores y vendedores. Recordemos que los lotes de acciones se
negocian en paquetes de 100 acciones, y 100 acciones de 500
dólares cada una representan una operación de
50.000 dólares, suma importante que limita el atractivo
para los inversionistas que tengan grandes carteras
diversificadas. Aunque en el mundo moderno de transacciones
electrónicas han perdido importancia los lotes de 100
acciones, los precios de varios cientos de dólares se
siguen considerando difíciles de negociar. Los precios
más corrientes oscilan entre 30 y 80
dólares.

Segundo, con la escisión de acciones los
inversionistas entienden que la empresa ha crecido. El precio de
mercado combinado de las nuevas acciones suele ser mayor que la
cotización del número correspondiente de acciones
anteriores a la escisión.  Los dividendos en acciones
pueden transmitir un mensaje similar, aunque no siempre. En
cambio, dan al accionista la oportunidad de vender algunas
acciones y ganar dinero sin detrimento de su cartera actual.
Ocasionalmente, el dividendo en acciones se usa como sustituto
del dividendo extraordinario en efectivo. En otros casos, sin
embargo, el dividendo en acciones se distribuye en lugar del
dividendo ordinario, lo que no es buena señal, porque
sugiere que la empresa no ha obtenido suficientes beneficios
anuales como para repartir un dividendo ordinario.

En los países donde las ganancias de capital
reciben un tratamiento fiscal favorable (como en los EEUU hasta
1986), los dividendos en acciones y la escisión de
acciones pueden resultar más atractivos para los
accionistas que los dividendos en efectivo. Las ganancias de
capital se calculan como la diferencia positiva entre el precio
de venta y el precio de compra si la acción ha permanecido
en las mismas manos durante más de 6 o 12 meses,
dependiendo de las reglas fiscales del país. El impuesto
suele ser la mitad de la tasa de impuesto a la renta, por lo que
los accionistas obtienen  utilidades
considerables.

c)- Irrelevancia de la política de
dividendos

Numerosos estudios han demostrado que la
riqueza de los accionistas no experimenta alteraciones
apreciables entre los dos casos siguientes:1- La empresa paga una
gran proporción de sus ganancias, o2- La cantidad de
dividendos pagados es pequeña o nula, pero la empresa
logra una tasa de crecimiento mayor al reinvertir sus utilidades
no distribuidas.De hecho, las empresas que quieren crecer
rápido necesitarán acceder con mayor frecuencia al
mercado de capitales para emitir nuevas acciones que si
distribuyeran dividendos. La emisión de acciones puede ser
costosa, como se verá en la próxima sección.
No tiene sentido distribuir dividendos y emitir nuevas acciones
simultáneamente, a menos que los costos de emisión
sean asimilables, como ocurre en los planes de reinversión
de dividendos. Por ejemplo, AT&T envía una oferta de
reinversión de dividendos junto con los pagos de
dividendos en efectivo. Esta estrategia satisface tanto las
necesidades de la empresa como las de los accionistas.

d)- Efecto clientela 

La política de dividendos, aunque afecta a la
estrategia financiera de la empresa, queda más justificada
por las actitudes de los inversionistas que por las necesidades
de la empresa. Los inversionistas que confían en los
dividendos en efectivo para sus gastos de subsistencia
concederán una especial atención a las acciones que
ofrezcan una política estable de dividendos,
preferirán esas acciones y esperarán que la
administración de la empresa continúe con la misma
política de dividendos estables. En esta categoría
entran las empresas que han alcanzado la fase de
estandarización dentro del ciclo de vida de sus productos,
como por ejemplo las empresas de servicios públicos. Su
mercado y sus utilidades son muy estables y su necesidad de
crecimiento es moderada.

En el otro extremo están los inversionistas que
buscan ganancias de capital a partir de acciones de empresas en
crecimiento. Para este grupo de inversionistas, los dividendos no
sólo son contraproducentes, porque obstaculizan el
crecimiento de la empresa, sino también inconvenientes por
la tasa fiscal que aplica el gobierno a estos dividendos. Las
empresas de esta categoría provienen de sectores de nuevos
productos de consumo y de tecnologías avanzadas. Buenos
ejemplos de campos con alto potencial de crecimiento son las
empresas de biogenética a principios de los años 90
y las empresas de Internet a finales de la misma década.
Durante los anos 80, la empresa Apple Computers no
distribuyó ningún dividendo.

Entre ambos extremos encontramos una gran grupo de
inversionistas que desean acciones con potencial de crecimiento,
con preferencia procedente del financiamiento interno, pero que
también garanticen una política estable de
dividendos, que es señal de que obtienen buenos
resultados. La mayoría de las empresas en los EEUU y de
otros muchos países entran dentro de esta
categoría. El IRD de los últimos 50 años en
los EEUU se sitúa alrededor del 50%.

A continuación, en la tabla T-12 y en el
gráfico G-12.1, se ilustra la distribución de
dividendos estables de la compañía Timken. Aunque
los EPS de Timken han experimentado grandes vaivenes, los
dividendos han conservado un ritmo de crecimiento completamente
estable.

Gráfico G-12.1

e) Evaluación de las políticas de
dividendos 

Este IRD del 50% es un promedio, y muchas empresas
distribuyen un porcentaje mayor. Si la empresa está en
crecimiento, el reparto de un gran porcentaje de sus utilidades
perjudicaría su potencial para seguir creciendo, y el IRD
debería ser mucho menor del 50%. Los analistas financieros
deben mostrarse precavidos con las empresas  muy
conservadoras: si una empresa disfruta de un crecimiento muy
moderado en las ventas de sus productos estandarizados, pero
obtiene utilidades seguras y suficientes, sería absurdo
que no distribuyera dividendos. La conclusión es que la
política de dividendos apropiada para cada empresa debe
estar en línea, por una parte, con sus estrategias de
mercado y de inversión, y por otra parte, con las
necesidades y expectativas de los accionistas.

f)- Comparación internacional

El IRD del 50% en EEUU es más alto que el de la
mayoría de países. En los países europeos,
el IRD es menor debido a razones legales e institucionales. Como
se dijo antes, muchos países exigen que se reserve un
porcentaje de las utilidades, algunas veces el 5%, 10% o
más, como reservas legales y estatutarias. Un
difícil acceso a los mercados de capital o mercados con
deficiente organización son razones adicionales para que
las empresas de ciertos países paguen menos dividendos.
Por todas estas razones, prevalece la reinversión interna
de las utilidades. Pero al ir haciéndose más
activos y eficientes los nuevos mercados de capital, se hace
también previsible un cambio en esta tendencia.

Conclusiones

En este trabajo hemos mostrado como puede obtenerse una
estructura óptima de capital para la inversión en
un inmueble arrendado, valorando la deuda y los recursos propios
mediante la aplicación analógica de la
teoría de opciones en presencia de costes de quiebra.
Partiendo del valor desapalancado del inmueble se obtiene para
cada intervalo de tiempo el valor combinado de las opciones del
deudor (amortización anticipada voluntaria e
incumplimiento, que se caracterizan como opciones de compra y
venta "bermuda" respectivamente) y el margen o diferencial de
equilibrio que compensa al prestamista por la "venta " de dichas
opciones. Además, el modelo tiene suficiente flexibilidad
como para incorporar cláusulas de protección
específicas, como por ejemplo un límite en la
relación préstamo vivo en cada instante y valor del
subyacente (el valor desapalancado del inmueble) o la
degradación física paulatina del subyacente. Se
derivan también valores actuales concretos para los costes
de quiebra y los ahorros fiscales producidos por los intereses.
En el punto donde éstos son iguales a aquellos se localiza
el nivel de deuda óptimo, es decir, aquel donde se
maximiza el valor empresarial apalancado.

Bibliografía

Finanzas corporativas, Roos, Stephen; Westerfield,
Randolph, mc graw hill

Fundamentos de administración
financiera, Weston, mc graw hill.

DEDICATORIA

Dedico este proyecto a mi familia y amistades las cuales
me ayudaron con su apoyo incondicional a ampliar mis
conocimientos y estar más cerca de mis metas
profesionales. Esto fue posible primero que nadie con la ayuda de
Dios, gracias por otorgarme la sabiduría y la salud para
lograrlo. Gracias a los intercambios y exposiciones de ideas con
mis compañeros y amigos de estudios durante el proceso de
la memoria. No quisiera terminar mi dedicatoria sin antes
mencionar a mi profesor el Lic. Oscar López Álvarez
quien me apoyo mucho para el logro de esta y todos los
demás no mencionados… Dios los bendiga!

Autor:

Alfonso Espinosa Deloya