La era de la austeridad (Parte II) (página 4)

¿Podemos permitirnos tener un sistema financiero como el actual? La respuesta es no. Entender por qué es una condición necesaria para evaluar las propuestas que favorezcan las reformas. Cuanto más conscientes seamos de los riesgos, más fácil resultará llegar a la conclusión de que la mejor opción son las medidas drásticas.

Se está prestando demasiada atención al coste directo de las operaciones de rescate. Pero, como indicaba Andrew Haldane, del Banco de Inglaterra, y autor de varios fabulosos estudios sobre la crisis, estos costes sólo representan el 1% del PIB de EEUU y Reino Unido. Deberíamos ser conscientes de que los costes que realmente importan son los derivados de la recesión y el espectacular aumento de la deuda pública. Si sólo una cuarta parte de las pérdidas de producción mundial registradas durante la crisis llegaran a enquistarse, el valor de estas pérdidas podría ascender al 90% del producto mundial anual.

¿Cómo hemos llegado a esta situación? La respuesta es sencilla: el sector financiero ha crecido y, con él, sus riesgos. El caso de Reino Unido es dramático: en las últimas cuatro décadas, sus activos bancarios han pasado de representar el 50% del PIB a superar el 550%. Las ratios de capital han caído en picado, mientras la rentabilidad financiera crecía y su volatilidad aumentaba. Como apuntaba Haldane en uno de sus estudios, el apalancamiento es lo que determina esa rentabilidad y su incremento explica el nivel y la volatilidad de los beneficios bancarios. Por último, el sector bancario también ha incrementado su concentración.

Haldane lamenta "el paulatino incremento del riesgo bancario y la ampliación de la red de seguridad estatal que lo acompaña". Como en Alicia en el País de las Maravillas, esto es como la "Carrera de la Reina Roja": aquí todos corren, pero el sistema se encamina hacia la paralización, los gobiernos compiten para intentar crear un entorno financiero más seguro y los banqueros no hacen más que asumir riesgos. Haldane es consciente de que las agencias de calificación crediticia valoran el apoyo de los gobiernos a los bancos.

Seguramente, el respaldo del gobierno ayude a explicar en parte los bajos rendimientos de los bonos emitidos por estas compañías masivamente apalancadas. Esta combinación de garantía estatal, que protege a los acreedores, y de endeudamiento limitado, que protege a los accionistas, crea una máquina capaz de destruir el sistema financiero. Lo que ocurre puede describirse como una "indiferencia irracional".

Sus efectos más peligrosos tienen origen en los extremos del ciclo de crédito. Lo más peligroso de todo es la tendencia de las autoridades a inflar un nuevo grupo de burbujas de crédito, para contrarrestar el devastador impacto del pinchazo de las últimas. Al final, lo más importante no es lo que le ocurra al sector financiero, sino sus repercusiones en el resto de la economía.

¿Acaso el dilatado sistema financiero actual produce ganancias que justifiquen estos costes? En un reciente discurso, Adair Turner, presidente de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido, opinaba que no. Los sistemas financieros actúan como importantes servidores de la economía, pero son pésimos maestros.

Gran parte de la actividad del sector financiero se asemeja a una máquina de transferir ingresos y riqueza del exterior al interior, mientras la fragilidad de la economía aumenta. Dada la magnitud de las distorsiones inducidas por el gobierno en el sistema, incluso el defensor más acérrimo del libre mercado tiene que aceptarlo. Resulta difícil encontrar un beneficio sustancial del apalancamiento masivo de la economía y, sobre todo, del sector inmobiliario, del que fuimos testigos recientemente. Esto sólo creó ganancias ilusorias durante los años de boom y muchas dificultades cuando el castillo de naipes comenzó a caer.

Como apunta Turner, la promesa de titulización resultó ser ilusoria en parte. Los argumentos usados a su favor, como la capacidad de ampliar el número de créditos concedidos, son cuestionables. Particularmente sorprendente fue el fracaso del mercado de swaps de impagos de crédito de anticipar la crisis financiera. La creación de productos complejos agravó los problemas de información e incentivos inherentes a los sistemas financieros complejos. Incluso el argumento tan extendido según el cual, cuanta más liquidez tienen los mercados, mejor, está lejos de ser irrebatible, ya que fomenta la indiferencia racional.

¿Qué hacer? Para responder a esta pregunta, habría que empezar por reconocer los principales riesgos: primero, los países con mayores rentas, con su baja tasa subyacente de crecimiento y los elevados costes derivados del envejecimiento de la población, no pueden permitirse otra crisis; segundo, el tema central es el impacto sobre la economía.

Ante esta situación, ¿qué se debe hacer con las distintas propuestas? Hay tres ideas en circulación. La primera, popular en los círculos republicanos de EEUU, es "diga no a los rescates". Esto es una fantasía. Dada la gran conexión entre las instituciones financieras, el gobierno no puede obviar el rescate del sistema financiero cuando está en peligro. Otra idea, popular entre los liberales de EEUU, se centra en las entidades financieras "demasiado grandes para caer". Según Haldane, la garantía implícita para los grandes bancos es mayor que la de los pequeños.

El economista también comparte la opinión de que, en banca, las economías de escala son modestas. El desafío de gestionar entidades financieras tan complejas es enorme. Por último, la diversificación que estas instituciones buscan es, en última instancia, ilusoria: todas ellas están expuestas a riesgos de la economía. Sin embargo, conviene no conceder demasiada importancia al tamaño. Al fin y al cabo, algunos de los sistemas que capearon la crisis con relativa tranquilidad, el de Canadá, por ejemplo, están dominados por un oligopolio bancario estable.

Además, como quedó demostrado tras el crack de 1929 en EEUU, la quiebra de muchos bancos pequeños y poco diversificados puede ser altamente destructiva. Aunque el tamaño importa, no es todo lo que importa. Una tercera opinión aboga por completar la regulación. Se argumenta que si la supervisión se hubiera ejercido de manera efectiva, el patrón del excesivo apalancamiento y del impago de la deuda podría haberse detenido. Esto es poco probable. Es difícil regular un sistema financiero y luchar contra los incentivos de quienes lo gestionan. La solución al problema pasa por cambiar los incentivos de forma simple y transparente. Para decirlo en términos sencillos, los participantes deben temer las consecuencias de cometer errores graves.

Al final, para detener la máquina de destrucción del sistema financiero, habrá que introducir cambios fundamentales en las políticas que se adopten en los sistemas financieros. Hay dos grandes propuestas que se están estudiando. La oficial es hacer algo parecido al actual sistema, pero mucho más seguro, elevando los requisitos de capital y liquidez, trasladando los derivados a las bolsas y aplicando una regulación más prudente. La alternativa es una reforma estructural. ¿Cuál es la opción menos mala?

(The Financial Times Limited 2010. All Rights Reserved)

La reforma financiera no arranca por la presión de la banca y las dificultades para darle la vuelta a 25 años de desregulación

La gran banca internacional -la banca, a secas- es la principal causante de la crisis, de la locura colectiva de los mercados en los últimos años. Eso es algo que ya casi nadie discute. Ni siquiera los propios banqueros, que llevan unos años surrealistas: en Francia, durante los ochenta, los socialistas tomaron los bancos; en España, izquierdas y derechas hicieron poco más o menos lo mismo con las cajas; en la última década, en Estados Unidos, los bancos tomaron el Gobierno, y una vez llegada la crisis el sector consiguió cerrar una macabra cuadratura del círculo y "combinar lo peor del capitalismo y lo peor del socialismo: socializar las pérdidas y privatizar los beneficios", según la definición acuñada por el sociólogo Nicholas Taleb. En realidad, los chanchullos del sistema financiero están detrás de casi cualquier crisis de calado en los últimos 200 años. Aunque esa, probablemente, sea otra historia.

O tal vez no tanto: "No es que el sentido de responsabilidad de la comunidad financiera respecto a la sociedad sea pequeño: es que es prácticamente nulo", escribía tras el crack de 1929 y la Gran Depresión el maestro John K. Galbraith, uno de los grandes economistas del siglo XX. Desde su despacho en la Universidad de Texas, su hijo James K. Galbraith -también brillante economista- se ríe con sorna al otro lado del teléfono cuando se le pregunta por la refundación del capitalismo que prometieron los líderes mundiales hace ya más de dos años, tras el inicio de la Gran Recesión. "Es un espejismo pensar que el sistema puede funcionar tras la reforma financiera. El debate está planteado entre aquellos que son favorables a instaurar esa ilusión (los demócratas en Estados Unidos) y los que prefieren un sistema de rapiña. La tercera fuerza, en realidad la única fuerza efectiva, es el sistema judicial, que apenas ha comenzado a actuar. Que sea de veras efectiva (a través de investigaciones, de demandas y sobre todo de condenas) está por ver".

Así funciona Estados Unidos: al final, los grandes y los pequeños problemas empiezan a resolverse por la vía de los tribunales. Y puede que esa también sea la única forma de que funcione el resto del mundo: a golpe de látigo de los juzgados, empezando por la acusación de fraude de Estados Unidos a Goldman Sachs, cuyo presunto fraude (vendían productos montados sobre las nefastas hipotecas basura sin informar a sus clientes de los riesgos) representa el rostro inaceptable del capitalismo.

Porque tras montones de cumbres internacionales y centenares de reuniones entre reguladores, banqueros y políticos, la vida sigue igual. A pesar de haber hinchado las expectativas de una reforma profunda del sistema financiero con las habituales declaraciones grandilocuentes -"si quieren guerra, la tendrán" (Barack Obama); "el mundo seguirá siendo un lugar peligroso mientras no llegue la hora de la reforma" (Dominique Strauss-Kahn); "hay que refundar el capitalismo" (Angela Merkel y Nicolas Sarkozy), y así ad infinitum-, no hay apenas nada de aquella tierra prometida. La reforma financiera, la piedra angular del nuevo sistema que debe salir de las cenizas del viejo, no avanza. Y si lo hace es a un ritmo imperceptible para la ciudadanía -una palabra que debería escribirse siempre en cursiva-, incluso para buena parte de los expertos. "La política fracasó al aceptar que los bancos se autorregularán, y la política (y los políticos) vuelve a fracasar con estrépito porque lo único que ve la gente, y es poco probable que la gente se equivoque, es que los Gobiernos han rescatado a las entidades financieras con un cheque en blanco: miles de millones gastados después han vuelto a los beneficios, han vuelto a los bonus y sobre todo empiezan a volver a algunas de las prácticas que nos llevaron a esto: nada o apenas nada ha cambiado", resumía a finales de abril (2010) el Nobel de Economía Joseph Stiglitz en Barcelona.

La ira ciudadana aumenta a la velocidad que sube el paro, a medida que la crisis se prolonga y va dejando cicatrices aquí y allá, al conocerse una pensión multimillonaria de un banquero o cuánto se van a repartir los ejecutivos de otra entidad que en su día fue rescatada por el Estado. Los reguladores piden tranquilidad, aseguran que trabajan a la velocidad adecuada, no quieren prisas, argumentan que es un asunto demasiado delicado para precipitarse. Sólo los tejemanejes de Goldman Sachs que ha denunciado EEUU han podido sacar la reforma de su letargo al otro lado del Atlántico. Obama puede provocar así una respuesta en Europa, que de momento está enfangada en otros problemas.

Se supone que estar cerca de la muerte obliga a revisar las prioridades, la escala de valores, esas cosas. El capitalismo, o al menos la peculiar versión conocida como capitalismo financiero desregulado -o a la americana- que se impuso en los últimos 25 años, estuvo al borde del precipicio en algún momento de septiembre de 2008: los líderes mundiales no tardaron en proclamar que impondrán más regulación, más control tras unos años de barra libre, de casi todo vale. Al cabo, había una burbuja (o varias) con muchos padres pero sobre todo uno: la banca y una serie de prácticas basadas en los excesos. O en algo de tan dudoso nombre como el sistema bancario en la sombra. O directamente en el fraude, en algunos casos. Y eso había que cambiarlo para "disciplinar" el sistema financiero, según la definición del Fondo Monetario Internacional (FMI).

Pero el olvido. El olvido es quizá uno de los grandes problemas económicos, uno de los más difícilmente soluble. La memoria financiera dura unos 10 años; acabado ese plazo ya nadie suele recordar qué demonios sucedió en la crisis anterior. Hace justo una década explotó una burbuja -la famosa puntocom-, apoyada en manipulaciones contables, en ingenierías financieras, el típico relato del ungüento de serpiente que acabó explotando. También entonces los reguladores prometieron ponerse a trabajar para evitar que eso volviera a repetirse. Casi 10 años después, la siguiente burbuja, inmobiliaria y de deuda, consiguió que los ejecutivos que perpetraron aquella crisis de las puntocom, las Enron, Worldcom y demás parecieran meros aprendices de brujo en comparación con los nuevos Houdinis de las finanzas y las matemáticas financieras.

No han pasado ni tres años desde el pinchazo inicial de esa burbuja y los banqueros "ya han perdido la memoria", asegura Paul De Grauwe, de la Universidad de Lovaina. Gobiernos y reguladores aseguran que no, que siguen teniendo entre ceja y ceja la reforma, que habrá cambios tarde o temprano. Pero el lobby financiero es potente; tal vez tan potente ya como el petrolero tras la irresistible evolución del sector bancario a lo largo de los últimos años.

En fin, la banca forcejea para mantener sin apenas cambios la desregulación iniciada en tiempos de Reagan y Thatcher, la revolución conservadora que luego continuaron -por cierto- los demócratas durante el mandato de Bill Clinton, y que llegó a convertirse en dogma con el Gobierno de George W. Bush. Un ejército de lobbistas presiona en Washington, en Bruselas, en Basilea y allá donde se negocie la reforma financiera para impedirlo, en un pulso que ha desarrollado una narrativa en la que caben incluso las conspiraciones: algunos de los que impulsaron la desregulación siguen en el puente de mando. "Larry Summers, asesor económico de Obama, fue férreo defensor de la desregulación con Clinton; Timothy Geithner, secretario del Tesoro, procede de Wall Street, y Jaime Caruana, que debe poner en marcha los nuevos requisitos de capital y liquidez en el Banco de Pagos de Basilea, es uno de los responsables de la regulación que está en vigor, y que permitió a los bancos medir sus propios niveles de riesgo, con las consecuencias que después se han visto", ataca José Carlos Díez, economista jefe de Intermoney.

Y sin embargo, es cierto que algunos aspectos de la reforma avanzan. Obama ha dado un paso adelante en esa carrera: la reforma acaba de entrar en el Senado (fines de abril de 2010) y el presidente norteamericano quiere tenerla lista antes del verano o, a más tardar antes del segundo aniversario de la caída de Lehman Brothers, el Waterloo del sector financiero. En Europa se avanzó con rapidez al principio, pero la reforma se encalló y los problemas de Grecia la han dejado aparcada, al menos de momento.

Desde el Banco de Pagos de Basilea -una especie de banco central de bancos centrales-, Stephen G. Cecchetti pone el contrapunto a quienes critican los retrasos acumulados: "No estoy de acuerdo con la supuesta lentitud de la reforma. Las cosas van muy, muy deprisa. Hay aspectos técnicos que pueden suponer más tiempo, sobre todo la imprescindible coordinación internacional, pero en menos de dos años hemos avanzado mucho", asegura, en línea con José Viñals, máximo responsable del sector financiero en el FMI. "Puede que la banca presione porque al fin y al cabo los cambios se van a notar en la cuenta de resultados. Pero ni siquiera los bancos se oponen a una mayor regulación, tras unos años en los que en algunos aspectos y en algunos países se iba en la dirección contraria", añade. Y deja claro que básicamente va a haber "más requisitos de capital y de liquidez para los bancos; falta ver exactamente su alcance, pero la filosofía ya está consensuada".

Más requisitos de capital y liquidez, naturalmente, es otra forma de decir que la banca debe volver a ser predecible y aburrida: al menos los bancos comerciales. Endeudarse por 20 y hasta 30 veces el capital llegó a ser la regla y no la excepción en los últimos años; y no sólo en la banca de inversión de Wall Street. "Tienen sentido los pasos que se están dando en esa dirección", asegura desde Princeton el ex asesor de Clinton Alan S. Blinder, "pero hay montones de potenciales diablos en los detalles". Blinder afirma que Gobiernos, reguladores y mercados "aún no han olvidado las causas de la crisis (aunque tarde o temprano lo harán), por lo que esta sigue siendo una gran oportunidad". "Eso sí: los lobbies no se van a quedar de brazos cruzados. La presión va a ser intensa, hasta el último suspiro. Hay mucho dinero en juego", añade por correo electrónico.

Obama tiene el viento a favor tras la acusación contra Goldman Sachs, que ha aumentado la presión popular para que los cambios normativos salgan adelante pese a las reticencias de los republicanos: dos tercios de los norteamericanos son favorables a atar en corto a los bancos. Pero esa batalla puede tener consecuencias en la Unión Europea. "Hasta ahora no ha habido grandes diferencias entre la cincuentena de propuestas que han salido de Estados Unidos y de Europa: los caminos seguidos son parecidos en hedge funds (fondos especulativos), derivados, agencias de rating y control de riesgo. La diferencia es que Obama ha sabido encontrar el tempo adecuado, a pesar de que algunos le han acusado de utilizar el caso Goldman Sachs para eso, mientras que Europa ha perdido el empuje inicial tanto por la crisis fiscal como por la presión de Reino Unido, que tiene una posición ambivalente porque teme perder la City y actúa siempre en su propio interés", dice Karel Lannoo, experto en regulación financiera del Center for European Policy Studies.

Entre diversos expertos predominan quienes piensan que el proceso va lento e incluso "muy lento", como De Grauwe. Pero eso tampoco es necesariamente malo. El sistema financiero es como el cerebro de la economía: un mecanismo de coordinación que asigna capital para construir fábricas, viviendas y carreteras, según la definición de Keynes. Y a diferencia de lo que ocurre con otros sectores, una mala reforma puede ser muy peligrosa en algo tan delicado. "El proceso se ha ralentizado, pero ese retraso tiene su lado bueno: ha habido propuestas populistas, improvisadas, con el único objetivo de calmar a la opinión pública. Y habría que diseñar los cambios con más calma, con más cabeza. La reforma financiera no nos va a sacar de la crisis: debe dar forma al sistema financiero del futuro, evitar crisis futuras dentro de lo posible. No es nada sencillo. No es bueno improvisar con ella", apunta desde Londres Vicente Cuñat, de la London School of Economics.

Ricardo Caballero, profesor del MIT en Cambridge, comparte ese punto de vista. "Europa va a estar concentrada en Grecia, en la deuda pública y en su pérdida de competitividad durante un tiempo. La reforma se postergará, y eso retrasará la estadounidense porque es esencial la coordinación internacional para que la banca no encuentre resquicios por donde librarse de la regulación. Puede que eso no sea del todo malo: muchas de las propuestas que se han hecho no solucionan nada de lo que causó la crisis, y algunos aspectos, como algunas cosas de la regla Volcker (la propuesta estadounidense), son incluso contraproducentes". "Es tan importante lo que se hace como lo que no se hace", añade Caballero, "y hay que tener en cuenta que en esta crisis no sólo cometió errores el sector privado; también los reguladores y los supervisores se equivocaron, crearon una enorme confusión, y es necesario abordar un sistema de garantías públicas para controlar el riesgo sistémico".

No es tarea fácil regular un sistema en el que los bancos son el casino, los grandes apostadores, los agentes de los pequeños apostadores y donde casi tienen mano con el croupier. La banca aduce que ha vuelto a los beneficios, que el crédito se recuperará tarde o temprano y que bastaría con ligeros ajustes para que el sector funcione como un reloj. Y mete miedo: asegura que el tsunami regulatorio, las más de 50 propuestas en su conjunto, dejarán menos dinero para prestar y por lo tanto dificultarán la concesión de créditos, y con ello la salida de la recuperación. Javier Suárez, profesor del Cemfi, admite que esos argumentos "pueden llegar a paralizar a los reguladores ante las dificultades para calibrar cuál puede ser el resultado de tocar tantas claves a la vez". Y resume cómo está la situación en cuatro trazos.

Uno: "Basilea va a elevar las necesidades de capital y de liquidez, y eso es deseable y sensato porque llevará a una banca más robusta, siempre que se haga con un calendario a varios años vista para no ahogar la recuperación". Dos: "Aún no hay consenso, pero va a haber una regulación para los bancos demasiado grandes o demasiado interconectados para caer. Una forma puede ser trocearlos, como han propuesto Estados Unidos y Reino Unido, aunque es posible que eso no solucione nada. Otra aproximación es gravarlos con impuestos, como ha propuesto el FMI, sobre todo en el caso de las operaciones más especulativas: eso cambiaría el actual sistema de incentivos, que lleva a los bancos a hacerse cada vez más grandes porque saben que así el Estado los salvará si algo sale mal". Tres: hay acuerdo para regular los hedge funds, el capital riesgo y los productos derivados –armas de destrucción masiva en manos de los banqueros, según el inversor Warren Buffet-; es decir, a más presión para los actores y los productos más especulativos del negocio. Y por último, hay varias medidas aún difusas para cambiar la estructura institucional, un cajón de sastre que incluye crear nuevas autoridades y "hacer reglas más claras" para cuando lleguen nuevas crisis, resume Suárez.

No se trata de un resumen exhaustivo: hay propuestas para regular también el papel de las agencias de calificación de riesgos, que no vieron venir la crisis, contribuyeron a crear la burbuja e incluso han puesto su granito de arena para que las cosas vayan a peor: suelen hinchar sus notas cuando todo va bien y tienen el gatillo fácil para rebajar los ratings cuando van mal, según sus detractores, lo que supone exacerbar los ciclos. Y hay medidas también para limitar los paraísos fiscales -de muy escaso calado- y para regular los bonus de los banqueros y evitar así comportamientos miopes, cortoplacistas. Se trata de ligar las retribuciones al largo o muy largo plazo para evitar que los ejecutivos asuman riesgos excesivos a corto plazo para llenarse los bolsillos, pase lo que pase después con la cuenta de resultados. "Pero no va a ser sencillo tocar los bonus", avisa Dean Baker, del Centro de Estudios de Política Económica en Estados Unidos.

En realidad, no va a ser nada fácil tocar nada. Van casi tres años de crisis desde el estallido de las subprime, y de momento los acuerdos brillan por su ausencia. Un ejemplo: el FMI presentó dos propuestas de impuestos a la banca en la última reunión de los ministros de Finanzas del G-20, en Washington, y se encontró posiciones encontradas. Países como Canadá o Australia, que han capeado bien la crisis y tienen un sistema financiero saneado, no quieren ver ese tipo de gravámenes ni en pintura. Y en cambio, los más golpeados -EEUU y Reino Unido, tradicionalmente contrarios a cualquier cosa que suene a más impuestos, además de los socios de la UE- están a favor porque además, de alguna manera, les puede venir bien ese dinero para sanear sus cuentas públicas, muy castigadas por la crisis.

Una de las grandes lecciones de esta crisis es que la economía va por detrás de las finanzas, salvo cuando es imprescindible acudir en auxilio de la segunda. La innovación financiera siempre ha ido por delante de la regulación necesaria. Al cabo, los políticos suelen prepararse para la batalla que ya se perdió. Aun así, "sería imperdonable que llegara una crisis parecida por uno de los agujeros que ha dejado la regulación en estos años. No volveremos al business as usual. Tal vez no lleguemos lo suficientemente lejos por las presiones del lobby financiero, que es enorme, y sin embargo está más débil de lo que solía. Porque lo que de verdad es enorme es el resentimiento de los Gobiernos contra la industria financiera", cierra Nicolas Verón, de Bruegel. Galbraith, tan agraviado durante años por los neoliberales por demostrar que el rey estaba desnudo, solía decir que los altos ejecutivos del sector financiero suelen vivir tanto del rigor como de la irracionalidad: así se hacen los negocios, y así se cimentan algunos excesos. Sobre todo cuando la regulación no es la adecuada.

Huracanes, tsunamis y mentiras nuevas

La banca –el universo económico en general- tiene una extraña relación con las palabras. Hablar de falta de transparencia es, naturalmente, otra manera de decir falta de información, por citar sólo uno de los muchos eufemismos que proliferan en la literatura económica. La nomenclatura es imposible: externalidades, apalancamiento, provisiones, derivados, por no hablar de los acrónimos (RAE, ROE, Ebitdas y demás) y de los abundantes anglicismos (subprime y credit default swaps son quizá dos de los ejemplos más actuales). Todo eso sirve para definir conceptos que suelen ser tan intelectualmente elegantes como difíciles de entender: una de las razones esgrimidas para regular los derivados es que ni el mismo sector financiero sabe exactamente lo que son, dice Joseph Stiglitz en su último libro,

Caída Libre

Stiglitz es especialmente crítico con algunos de los hallazgos de la banca que pasan directamente a las páginas de los periódicos: se queja de que cojan vuelo y calen palabras como "tormenta", "terremoto" o incluso "tsunami" para definir lo que el Nobel califica -con cierto aire panfletario- como "el gran atraco estadounidense": "Como al parecer sucede tan a menudo en nuestra sociedad, "son cosas que pasan". (…) Pero esta crisis ha sido el resultado de actos, decisiones y razonamientos de los responsables del sector financiero. El sistema que fracasó tan estrepitosamente no se materializó por sí solo. Fue creado. Mucha gente trabajó muy duro (y gastó mucho dinero) para que adoptara la forma que adoptó". No fueron las fuerzas de la naturaleza, no fue una plaga bíblica, no fue un tifón lo que arrasó las finanzas y posteriormente la economía mundial.

Esa peculiar forma de moldear el lenguaje sigue en boga. Wall Street se queja de que los medios de comunicación desquicien la realidad denominando "rescate" a lo que se hizo con AIG, con Freddie Mac y Fannie Mae, y con tantos otros, en lugar de conceptos más optimistas: "programa de recuperación", por ejemplo. El Tesoro de Estados Unidos llegó a llamar "activos depreciados" a los activos tóxicos, y después "activos heredados".

Sobre la reforma financiera, Stiglitz es conciso y no se anda precisamente con eufemismos: "Wall Street ha utilizado su poder y su dinero para comprar desregulación, seguida rápidamente del rescate más generoso en la historia de la humanidad. Pero aún queda la posibilidad de volver a regular para corregir los errores del pasado". Tomás Baliño, ex subdirector del FMI, asegura que los problemas "están a la vista de todos y han afectado a todos: el hecho de que, además, muchos de los responsables de la crisis ganaran fortunas ha alimentado aún más el resentimiento. Va a haber reformas importantes, eso es seguro; el problema es -como dice Stiglitz- si se llegará lo suficientemente lejos".

No lloren por Wall Street (El País – 2/5/10)

Lectura recomendada

(Por Paul Krugman)

La semana pasada, el presidente Obama fue a Manhattan, donde instó a una audiencia proveniente en gran parte de Wall Street a respaldar la reforma financiera. "Creo", afirmó, "que estas reformas son, en última instancia, no sólo lo mejor para los intereses de nuestro país, sino también lo mejor para los intereses del sector financiero".

Bueno, ojalá que no hubiese dicho eso; y no sólo porque realmente necesite, desde el punto de vista político, adoptar una postura populista, poner alguna distancia visible entre él y los banqueros. El hecho es que Obama debería estar tratando de hacer lo que es bueno para el país, y punto. Si hacerlo perjudica a los banqueros, qué se le va a hacer.

Es más aún, la reforma realmente debería perjudicar a los banqueros. Un conjunto cada vez mayor de análisis indica que un sector financiero excesivamente grande es perjudicial para la economía en general. Reducir ese sector excesivamente grande no hará feliz a Wall Street, pero lo que es malo para Wall Street podría ser bueno para Estados Unidos.

Ahora bien, las reformas que actualmente están sobre el tapete -y que yo apoyo- podrían terminar siendo buenas para el sector financiero, así como para el resto de nosotros. Pero eso se debe a que sólo abordan una parte del problema: harían las finanzas más seguras, pero podrían no hacerlas más pequeñas.

¿Cuál es el problema con las finanzas? Empecemos por el hecho de que el sector financiero moderno genera enormes ingresos y nóminas, pero proporciona pocos beneficios tangibles.

¿Se acuerdan de la película de 1984 Wall Street, en la que Gordon Gekko afirmaba que "la codicia es buena"? Según los criterios actuales, Gekko sería un pelagatos. En los años que precedieron a la crisis de 2008, el sector financiero representaba un tercio de los ingresos nacionales totales (aproximadamente, el doble de lo que suponía dos décadas antes).

Nos decían que estos beneficios estaban justificados porque el sector estaba haciendo grandes cosas por la economía. Canalizaba el capital hacia usos productivos; repartía el riesgo; mejoraba la estabilidad financiera. Ninguna de esas cosas era cierta. El capital no se estaba canalizando hacia los innovadores que crean empleo, sino hacia una burbuja inmobiliaria insostenible; el riesgo estaba concentrado, no repartido; y cuando la burbuja estalló, el supuestamente estable sistema financiero se hundió, con la peor crisis mundial desde la Gran Depresión como daño colateral.

Entonces, ¿por qué estaban ganando dinero a paladas los banqueros? Mi interpretación, que refleja los esfuerzos de los economistas financieros por encontrarle sentido a la catástrofe, es que principalmente apostaban con dinero de otra gente. El sector financiero hizo apuestas demasiado grandes y arriesgadas con fondos prestados -apuestas que fueron enormemente rentables hasta que fallaron-, pero fue capaz de conseguir préstamos baratos porque los inversores no comprendían lo frágil que era el sector.

¿Y qué hay de los tan cacareados beneficios de la innovación financiera? Coincido con los economistas Andrei Shleifer y Robert Vishny, que en un artículo reciente sostienen que gran parte de esa innovación consistió en crear la ilusión de seguridad proporcionando a los inversores sustitutos falsos de activos pasados de moda como los depósitos bancarios. Finalmente, la ilusión se vino abajo (y la consecuencia fue una crisis financiera desastrosa).

En su discurso de la semana pasada, por cierto, Obama insistió -dos veces- en que la reforma financiera no ahogará la innovación. Es una lástima.

Y ésta es la cuestión: tras recibir un duro golpe durante el periodo inmediatamente posterior a la crisis, los beneficios del sector financiero se están disparando otra vez. Parece muy probable que el sector volverá a jugar a los mismos juegos que nos metieron en este lío inicialmente.

De modo que, ¿qué tenemos que hacer? Como he dicho, apoyo las propuestas de reforma de la Administración de Obama y sus aliados del Congreso. Entre otras cosas, sería una pena ver que la campaña anti reforma de los dirigentes republicanos -una campaña marcada por una falta de honradez y una hipocresía, asombrosas- triunfa.

Pero estas reformas deberían ser sólo el primer paso. También tenemos que reducir el tamaño de las finanzas.

Y no son sólo los detractores de fuera los que dicen esto (no es que los detractores de fuera críticos tengan nada de malo, ya que han acertado mucho más que los supuestamente buenos conocedores del tema; véase Greenspan, Alan). El Fondo Monetario Internacional ha hecho un llamamiento en favor de un impuesto sobre la actividad financiera -un FAT, o "gordo", en sus siglas en inglés– que gravaría los beneficios y las remuneraciones del sector financiero. Un impuesto así, sostiene el fondo, podría "atenuar la asunción de riesgos excesivos". También podría "tender a reducir el tamaño del sector financiero", cosa que el fondo presenta como algo bueno.

El tema es que la propuesta del FMI es en realidad demasiado blanda. Aun así, si se convierte en una realidad, Wall Street va a estar que trina.

Pero el hecho es que hemos estado dedicando una parte demasiado grande de nuestra riqueza, una parte demasiado grande del talento del país, al negocio de diseñar complejos planes financieros y trapichear con ellos; planes que tienen cierta tendencia a destrozar la economía. Poner fin a esta situación perjudicará al sector financiero. ¿Y?

(Paul Krugman, profesor de Economía de Princeton, obtuvo el Premio Nobel en 2008. © 2010 New York Times Service)

Nouriel Roubini: Las reformas son imprescindibles (El Economista – 10/5/10)

(Por Nouriel Roubini)

Lectura recomendada

Durante el último medio siglo, Wall Street se dejó embelesar por los cuentos de hadas que relataban las maravillas de los mercados no regulados y los ilimitados beneficios de la innovación financiera. La crisis ha asestado un golpe a este sistema de creencias, pero todavía no ha aparecido nada que lo sustituya.

Esto se evidencia en las tímidas propuestas de reforma contempladas actualmente en Estados Unidos y en otras economías avanzadas. Aunque hayan sufrido la peor crisis financiera de las últimas generaciones, son muchos los países que han mostrado una considerable desgana para promover la clase de reforma sistemática necesaria para hacer entrar el sistema financiero en vereda.

Por el contrario, la gente habla de hacer pequeños ajustes en el sector financiero, como si el motivo de lo sucedido fueran sólo unas cuantas malas hipotecas.

A lo largo de la mayor parte del 2009, el jefe de Goldman Sachs, Lloyd Blankfein, intentó repetidamente acallar las demandas de una normativa radical. En sus discursos y en su declaración ante el Congreso, suplicó que mantuvieran con vida la innovación financiera y que "se opusieran a una respuesta que lo único que hará es protegernos de una tormenta cada 100 años".

No es la primera crisis

Esto es totalmente ridículo. Lo que hemos vivido no ha sido una especie de suceso aislado que sólo ocurre una vez cada cien años. Desde su creación, EEUU ha sufrido crisis bancarias y desastres financieros brutales con regularidad. A lo largo de los siglos XIX y XX, miedos y depresiones atroces golpearon el país una y otra vez.

La crisis fue más una consecuencia de un sistema financiero subprime que de los créditos subprime. Influyó todo, desde unas retorcidas fórmulas de retribución a unas corruptas agencias de rating, el sistema financiero mundial contagió al exterior su putrefacción. La crisis financiera se limitó a desgarrar la lustrosa y brillante piel que se había convertido, con el paso de los años, en una gangrena.

Titularización

El camino de la recuperación será largo. Para empezar, la retribución de los directivos debe promover la coincidencia de sus intereses con los de los accionistas. Esto no significa necesariamente una menor retribución, aunque pueda ser deseable por otros motivos; solamente significa que los salarios de los empleados de las compañías financieras deberían alentarles a tener cuidado con los intereses a largo plazo de las empresas.

También debe revisarse la titulización. Las soluciones simplistas, como la de pedir a los bancos que asuman una parte del riesgo, no bastarán; se necesitarán unas reformas más radicales. La titulización debe mostrar una transparencia y homogeneización mucho mayores, y los productos titulizados deben estar estrictamente regulados. Y lo que es más importante, los préstamos incluidos en titulizaciones deben ser sometidos a una vigilancia más estrecha. Las hipotecas y otros préstamos deben ser de gran calidad, y si no, deben ser claramente identificados como subprime.

Hay personas que creen que la titulización debería abolirse. Esto es miope: debidamente reformada, la titulización puede ser una herramienta valiosa para la reducción, y no para el agravamiento, del riesgo sistémico. Pero para que funcione, debe operar de una manera mucho más transparente y homogeneizada.

Si no se produce este cambio, la fijación exacta del precio de estos valores, y no digamos la reactivación del mercado de titulizaciones, es casi imposible. Necesitamos reformas que ofrezcan la tranquilidad que ofreció la Administración estadounidense de Alimentos y Fármacos (FDA) cuando se creó.

Más información y transparencia

Empecemos por la homogeneización. En la actualidad, hay una inexistente estandarización al confeccionar títulos respaldados por activos. Las "estructuras de las operaciones" (la letra pequeña) puede variar mucho de una oferta a otra. Los informes mensuales sobre operaciones ("informes mensuales de resultados") también varían considerablemente en los datos ofrecidos. Esta información debería normalizarse y concentrarse en un único lugar.

Podría hacerse a través de canales privados o, mejor aún, bajo los auspicios del Gobierno. Por ejemplo, la Comisión de Valores estadounidense (SEC) debería exigir a todos los emisores de títulos respaldados por activos que revelaran una serie de informaciones estándar, desde los activos o préstamos originales a las cantidades abonadas a los individuos o a las instituciones que originaron el título.

La manera en que se normalice esta información es lo de menos, siempre que se haga: es necesario que dispongamos de alguna forma de poder comparar estos diferentes valores para que pueda fijarse su precio con exactitud.

En la actualidad, estamos bloqueados por un grave problema de peras y manzanas: la ausencia de homogeneización hace que sea imposible proceder a su comparación exacta. O dicho de otra manera, el sistema actual no nos permite cuantificar el riesgo, lo que redunda en una incertidumbre mucho mayor.

La normalización, una vez alcanzada, crearía inevitablemente unos mercados más líquidos y transparentes para estos valores. Esto sería perfecto, pero también deben tenerse en cuenta algunas advertencias.

En primer lugar, conseguir que los títulos respaldados por activos clásicos sean más transparentes es relativamente fácil; es más difícil conseguirlo con valores muy complicados como las Obligaciones con Garantía de un Fondo de Deuda (CDO), o creaciones menos ilusorias como el CDO2 y el CDO3.

CDO

Piense un momento en lo que oculta un típico CDO. Empiece con miles de préstamos individuales diferentes, ya sean hipotecas comerciales o inmobiliarias, créditos para la compra de automóviles, crédito de tarjetas, pequeños préstamos profesionales, préstamos a estudiantes o a empresas. Empaquételos juntos en un título respaldado por activos (ABS). Coja este ABS y combínelo con otros 99 ABS, y tendrá 100 ABS. Este es su CDO. Ahora coja este CDO y combínelo con otros 99 CDO, cada uno con su propia mezcla de ABS y de activos subyacentes. Ahora calcule: en teoría, se supone que el comprador de este CDO controla en cierta manera la salud de 10.000 préstamos subyacentes. ¿Lo conseguirá? Por supuesto que no.

Por este motivo, valores como los CDO, ahora conocidos con el apodo de Obligaciones Chernobyl, deben estar estrictamente regulados e incluso prohibidos.

En su actual personificación, están demasiado alejados de los activos que les otorga valor y es prácticamente imposible normalizarlos. Gracias, en gran parte, a su complejidad individual, no transfieren tanto riesgo ya que lo enmascaran bajo la cobertura de unas estrategias de gestión del riesgo esotéricas y, a la larga, engañosas.

De hecho, la curiosa carrera de los CDO y de otros valores tóxicos recuerda otro acrónimo menos famoso: GIGO, o basura entra, basura sale. Utilicemos una metáfora para hacer salchichas: ponga carne de rata y trozos de cerdo con triquinosis en su salchicha, combínela con otros muchos tipos de salchicha (todas con rellenos igualmente asquerosos), el problema no quedará resuelto; seguirá teniendo una salchicha nauseabunda.

El sesgo más importante de la reforma de la titulización es, pues, la calidad de los ingredientes. Al final, el problema no es que los ingredientes hayan sido loncheados y cortados para que no puedan ser reconocidos, sino que lo que llevan dentro no fue nunca bueno.

Dicho de otra manera, el problema de la "creación y distribución" radica menos en la distribución que en el origen. Lo que importa es la clasificación crediticia de los préstamos emitidos en primer lugar.

También deben imponerse unas reformas exhaustivas en los mortales instrumentos derivados que estallaron en la reciente crisis. Los que se comercian fuera de un mercado regulado, mejor descritos como instrumentos derivados "por debajo de la mesa", deben ser sacados a la luz del día, deben colocarse en cámaras de compensación y en mercados organizados y deben registrarse en bases de datos; su uso debe ser restringido. Además, la reglamentación de los instrumentos derivados debería fusionarse en un único organismo regulador.

Agencia de rating

Las agencias de calificación también deberían estar obligadas a cambiar su modelo de negocio. El hecho de que obtengan sus ingresos de las compañías que califican ha provocado un enorme conflicto de intereses.

Deberían ser los inversores quienes paguen las calificaciones de deuda, no las instituciones que la emiten. Ni tampoco debería permitirse que las agencias de rating pudieran vender servicios de asesoramiento a los emisores de la deuda. Para finalizar, el negocio de la calificación de deuda debería abrirse a un mayor número de competidores. En la actualidad, un puñado de firmas acapara un poder excesivo.

Además, deberían imponerse reformas incluso más radicales, disolviendo algunas instituciones consideradas demasiado grandes para caer, entre ellas Goldman y Citigroup. Pero otras muchas, menos visibles, merecen ser también desmanteladas. El Congreso debería desenterrar la legislación bancaria Glass-Steagall revocada hace diez años e ir más allá, actualizándola para reflejar los desafíos que presentan no sólo la banca, sino también el sistema bancario en la sombra.

Reformas delicadas

Estas reformas son delicadas, pero incluso las normativas más cuidadosamente concebidas pueden torcerse. Las compañías financieras se dedican al arbitraje y trasladan sus operaciones desde un ámbito reglamentado a otro fuera de la supervisión gubernamental. El estado fragmentado y descentralizado de la regulación en EEUU no ha hecho más que agravar este problema. Al igual que el hecho de que la profesión de regulador financiero ha sido considerada, hasta hace poco, como un trabajo mal pagado y sin futuro.

La mayoría de estos problemas tienen solución. Los reglamentos pueden ser formulados con cuidado y miras al futuro, para taponar los vacíos jurídicos antes de que aparezcan. Esto significa resistir el incomprensible impulso de aplicar normativas únicamente a una selecta clase de compañías, por ejemplo, las instituciones demasiado grandes para caer, y en su lugar imponerlas a todos, para evitar que la intermediación financiera se desplace a compañías más pequeñas y menos reguladas.

Asimismo, la regulación puede y debe consolidarse en las manos de un menor número de reguladores con mayor poder. Y lo que es más importante, la retribución de los reguladores debe adaptarse a su papel clave para la salvaguarda de nuestra seguridad financiera.

El papel de los bancos centrales

Podría decirse que los bancos centrales tienen el poder absoluto, y la responsabilidad absoluta, de proteger el sistema financiero. En los últimos años, lo han hecho muy mal. No han impuesto su propia regulación, y lo que es peor, no han hecho nada para evitar el desmadre del entusiasmo especulativo.

Si acaso, han alimentado estas burbujas y, después, en compensación han hecho todo lo que estaba en sus manos para salvar a las víctimas de la inevitable ruina. Esto es imperdonable. En el futuro, los bancos centrales deben utilizar obligatoriamente la política monetaria y la política crediticia para refrenar y doblegar las burbujas especulativas.

Los bancos centrales por sí solos, no pueden abordar los retos que afronta la economía mundial. El enorme y desestabilizador desfase de las cuentas corrientes mundiales es una amenaza para la estabilidad económica a largo plazo ya que provoca el riesgo de una rápida depreciación del dólar; solventar ambos problemas requiere un nuevo compromiso de gobernabilidad económica internacional. Debe fortalecerse el Fondo Monetario Internacional (FMI) y darle el poder necesario para crear una nueva moneda de reserva internacional.

Y también debe reformarse el gobierno del propio FMI. Durante demasiado tiempo, un puñado de antiguas y pequeñas economías ha dominado el FMI. Debe cederse el lugar pertinente en la mesa a las economías emergentes, un movimiento fortalecido por el creciente poder e influencia del G20.

Todas estas reformas permitirán reducir la incidencia de las crisis, pero no las extinguirá. Tal como una vez dijo Hyman Minsky: "No existe ninguna posibilidad de que podamos establecer este derecho de una vez por todas; la inestabilidad, sometida a prueba por una serie de reformas, reaparecerá, al cabo de un tiempo, con una nueva apariencia". Las crisis no pueden ser abolidas; al igual que los huracanes, sólo pueden ser gestionadas y mitigadas.

Paradójicamente, esta perturbadora verdad debería darnos esperanzas. En las profundidades de la Gran Depresión, los políticos y técnicos adoptaron unas reformas del sistema financiero que pusieron los cimientos para cerca de 80 años de estabilidad y seguridad. Inevitablemente desmontado, pero 80 años es toda una vida.

Si contemplamos el futuro de las finanzas desde el atolladero de nuestra propia y reciente Gran Recesión, podríamos intentar emular este logro. No hay nada que dure eternamente, y las crisis siempre reaparecen. Pero no deben surgir tan fuertes.

Si reforzamos los diques que rodean nuestro sistema financiero, podremos sobrellevar las crisis de los próximos años. Aunque las aguas suban de nivel, nos mantendremos secos. Pero si no nos preparamos para los inevitables huracanes, si nos engañamos a nosotros mismos pensando que nuestras anticuadas defensas no serán nunca más vulneradas, deberemos afrontar la amenaza en el futuro de un gran número de inundaciones.

(Nouriel Roubini, presidente de Roubini Global Economics)

– O la eurozona asume sus responsabilidades, o acabará disolviéndose (Expansión – 10/5/10)

(Por Wolfgang Münchau) Lectura recomendada

"Cueste lo que cueste" no es un mal lema en la lucha por salvar a la eurozona. Lo mismo puede decirse del nuevo fondo de estabilidad europeo, que compensaría el enorme abismo del tejido institucional de la zona euro.

Pero, para que esto funcione, necesitamos saber con claridad cuáles son las batallas que hay que librar y qué inestabilidad hay que estabilizar. Y es en este sentido donde las reformas propuestas seguramente acaben fracasando.

Cuando escuché a Jean-Claude Juncker, presidente del Eurogrupo hablar sobre un ataque global sobre el euro, llegué a la conclusión de que seguramente el juego había acabado. Es probable que las reformas, por deseables que puedan ser, lleguen demasiado tarde. Los líderes europeos no están atajando el problema: más bien actúan de cara a la galería. Su objetivo no son los desequilibrios económicos, sino los especuladores: hedge funds, bancos de inversión, los vigilantes del mercado de bonos y, sobre todo, esas siniestras agencias de calificación anglosajonas. "Cueste lo que cueste" significa que la UE creará una agencia de calificación europea, financiada con dinero público y sujeta a la regulación del continente. Su populismo parece totalmente fuera de control. La canciller alemana, Angela Merkel, sigue teniendo dificultad en detener el recelo contra Grecia que ella misma despertó en Alemania en la fase inicial de la crisis. En ese momento, su actuación parecía políticamente correcta.

Por la trayectoria de las anteriores crisis financieras en Europa sabemos que los políticos no disponen de los recursos necesarios para comunicarse con los mercados financieros. Se contentan con utilizar el dinero de los tenedores de bonos para financiar sus excesivos déficits, para después mostrarse indignados cuando esos mismos inversores se retiran y provocan una subida de los tipos de interés. Pero, si la situación se analiza desde la perspectiva de los tenedores de bonos, en los últimos nueve meses, han tenido que tolerar la noticia de que Grecia lleva años falseando sus cuentas, a una canciller alemana que anunciaba compromisos políticos que no estaba dispuesta a respaldar y a un presidente español que se empeñaba en negar los graves problemas estructurales de su país. Los tenedores de bonos saben que los países de Europa del sur no pueden salir de esta crisis con un mayor crecimiento nominal. El aumento de los tipos de interés en estos países no es consecuencia de un ataque de los especuladores ni de un siniestro complot, sino de una reacción tardía.

Cabe preguntarse si un fondo de estabilidad o un pacto de estabilidad reforzado, como ha propuesto Merkel, ayudaría a solventar el problema. ¿No lo hemos intentado antes? ¿No fue el acuerdo alcanzado durante la cumbre europea de Dublín en 1996 mucho más severo que éste? ¿No incluía la amenaza de sanciones? ¿No fracasó porque Alemania optó por ignorarlo? La otra propuesta de Merkel de privar a los países con mayor déficit de su derecho de voto es aún menos realista. La canciller justifica esta medida alegando que una organización que depende de la unanimidad de votos para tomar decisiones importantes no puede imponer una penalización a un país miembro. Aunque sea cierto, privar a los estados de sus derechos democráticos resulta exagerado, si el objetivo es de naturaleza fiscal. Dado que la propuesta necesitaría introducir reformas al tratado, ¿quién va a esperar que los veintisiete voten a favor de la abrogación de derechos tan fundamentales?

Más allá de un régimen de resolución de crisis, para encontrar soluciones sostenibles habrá que partir de la creación de un bono soberano europeo. Jacques Delpla, miembro del Consejo de Análisis Económicos del Gobierno francés, y Jakob von Weizsäcker, del comité de expertos europeo Bruegel, presentaron la semana pasada un ingenioso proyecto. Según sus propuestas, hasta el 60% de la deuda de un estado miembro con respecto al PIB podría agruparse en un único bono, y los gobiernos se harían responsables de la deuda que superara ese límite. De esta forma, los gobiernos tendrían el incentivo de reducir la deuda; crear el primer mercado de bonos del mundo; reducir los tipos de interés; proporcionar a los mercados financieros transparencia sobre la calidad de su deuda y resolver el dilema del BCE sobre política colateral. La iniciativa fomentaría la introducción de más reformas institucionales, como la creación de un consejo fiscal independiente, aunque esto podría hacerse al margen de tratados europeos, si fuera necesario.

Además, seguramente necesitaríamos lo que yo denomino una "unión fiscal de mínimos". Hablamos del 5% del PIB de la eurozona, en el que haya una política central que incluya, por ejemplo, un sistema de seguros de desempleo común a toda la zona euro. El mecanismo podría actuar como estabilizador automático para mitigar posibles conmociones. También serían necesarios mecanismos de coordinación vinculantes.

Si usted es de la opinión de que nada de esto se pondrá en práctica por motivos políticos, me temo que la consecuencia acabará siendo un fracaso de la unión monetaria europea. Grecia seguramente acabe en suspensión de pagos. Tampoco veo cómo los sectores privados de España y Portugal podrían sobrevivir a las reformas sin sobrecargar hasta límites insostenibles sus finanzas públicas. A menos que la eurozona asuma sus responsabilidades y opte por atajar estos problemas concretos, reformando simultáneamente su sistema de gobierno, acabará disolviéndose. Hay rumores que apuntan a que todo esto forma parte de una estrategia de Alemania para crear una "pequeña Europa" con Alemania a la cabeza. No estoy seguro de si esto es cierto pero, ya se trate de una idea premeditada o de algo puramente casual, los daños derivados de su puesta en práctica serían irreparables. Espero que los líderes de la UE elijan la integración, no la división, pero sus mensajes no parecen encajar con mis esperanzas. "Cueste lo que cueste" suena bien, pero me temo que es una falacia.

(The Financial Times Limited 2010. All Rights Reserved)

Rescate de la Eurozona: ganan los bancos

Los bancos europeos son los grandes ganadores del paquete de 750.000 millones de euros de la eurozona y el FMI. (BBCMundo – 10/5/10)

A primera vista los estados con una situación fiscal más delicada y expuesta al contagio griego -Portugal, España, Italia y la República de Irlanda- son los principales beneficiarios. Mirado más de cerca, se ve el papel central de los bancos.

La crisis griega y el contagio a otras naciones de la eurozona es un peligro para una serie de bancos europeos por la acumulación de bonos soberanos en su cartera.

Según el Banco Internacional de Pagos (Banco central de los bancos centrales del mundo) las entidades europeas tienen más de U$S 2,8 billones (millones de millones) de deuda soberana de Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España (los famoso PIIGS).

Los cálculos varían, pero se estima que los bancos alemanes tienen bonos soberanos de Grecia, Portugal y España que superan los U$S 300.000 millones. Por su parte, los bonos de estos tres países en manos de los bancos británicos sumarían más de U$S140.000 millones.

Una salida posible de la situación griega y, por contagio, de la del resto de los PIGGS era la reestructuración de la deuda. La reestructuración es un paso previo a la cesación de pagos: el país deudor pide una reducción del monto de la deuda y un estiramiento de los vencimientos de deuda como para tener más tiempo para pagar.

Según algunas estimaciones, en algunos países de los PIIGS la quita de la deuda podía rondar el 50%. De ahí el suspiro de alivio de los grandes centros bancarios de Europa con este rescate que saldrá del bolsillo del contribuyente.

Ganadores y perdedores

Como en todo hecho político-económico, el rescate conjunto de los países de la eurozona tiene ganadores y perdedores.

Entre los ganadores se encuentran el FMI que con la crisis griega ha recuperado un lugar político central en un sistema financiero internacional inestable y atribulado, y los especuladores que apostaron y se retiraron a tiempo, haciendo fuertes ganancias con las penurias de Grecia y otros deudores europeos.

Los PIIGS y los otros países de la eurozona podrán respirar más tranquilos frente a una crisis que empezaba a cuestionar el pivote central de su existencia: el euro.

Pero este respiro ha tenido un costo político. La eurozona y, en particular, el gobierno alemán salen con la reputación golpeada de una crisis en cámara lenta que se desató a principios de año y se profundizó hasta alcanzar un ritmo vertiginoso en las últimas semanas.

Sólo ante la inminencia del abismo, pudo acordar una intervención que, de haber llegado antes, habría ahorrado miles de millones de euros.

La canciller alemana Angela Merkel ya está pagando el precio a su impericia política con la derrota que sufrió el domingo 9 de mayo (2010) en las elecciones regionales en Renania del Norte-Westfalia, perdiendo la mayoría que gozaba su coalición en la cámara alta del Parlamento federal.

¿Y la gente?

El gran enigma es si los habitantes de la eurozona son ganadores o perdedores de la crisis. En lo inmediato se salvan de la inestabilidad que ha acarreado consigo la tragedia griega. A mediano plazo, todo dependerá de si esta intervención sirve para que los 16 países de la eurozona consigan finalmente recuperarse del cimbronazo que causó el estallido financiero mundial de septiembre de 2008.

Sin crecimiento económico no se acaba la crisis y uno de los problemas es que cualquier intervención concreta de este fondo de garantía estará atada a drásticos planes de ajuste que no suelen tener un impacto favorable en el crecimiento.

La regla elemental formulada por el economista británico John Maynard Keynes en el siglo pasado establece que a más ajuste en medio de una recesión, menos crecimiento y mayor crisis fiscal. De ser así, se habrá salvado el euro y se habrá calmado a los mercados, pero no se hará gran cosa por la economía real.

El peligro de drásticos ajustes con mayor desempleo y pobreza no es sólo el sufrimiento de la población y su dudosa viabilidad política: es también que el horizonte presentará los mismos problemas fiscales que se intenta solucionar debido a la menor recaudación por la caída de la actividad económica.

El BCE puede despedirse de la credibilidad (El Economista – 17/5/10) (Por D. Gros/T. Mayer)

Lectura recomendada

Entre los presidentes de bancos centrales hay un viejo dicho que sostiene que la credibilidad se gana con años de trabajo duro, pero que puede perderse de la noche a la mañana. Cuando acordó comprar bonos de los países en problemas de la zona euro, el BCE pudo haberse despedido de su credibilidad. Lo que arroja una oscura sombra sobre el paquete de estabilidad de 750.000 millones de euros de la eurozona, que estaba pensado para impresionar, y que por un momento parecía funcionar.

El BCE ha sido una víctima importante de las decisiones de emergencia. Su medida para sustentar los bonos de los gobiernos con problemas financieros ha permitido que se le transforme en un agente de política fiscal.

La intención de esterilizar la compra de bonos significa, en efecto, que grava a los tomadores privados de crédito de la zona euro para apoyar a los gobiernos en dificultades. A largo plazo, es probable que eso mine la confianza en el BCE y en el euro.

El mercado no respalda la decisión

Hace dos semanas, los mercados le bajaron el pulgar al programa de rescate griego liderado por la zona del euro y el FMI, y probablemente lo hicieron por dos razones: el temor a que Grecia no pueda instrumentar el programa y a que, incluso en el caso de que lo haga, el país no logre recuperar la solvencia.

Lo que ha asustado a los inversores (aparte de los disturbios en Atenas) es lo siguiente: incluso si se instrumentara de forma plena el programa del FMI, se proyecta que el ratio de la deuda griega aumentará al 150% del producto interno bruto para 2013.

Si se presume una tasa de interés del 5%, Grecia pagaría el 7,5% de su PIB a los tenedores de bonos. Dado que para ese entonces el 80% de los acreedores serían extranjeros, el país transferiría por lo menos el 6% de su PIB al exterior.

¿Qué probabilidades habría de que Grecia pudiera generar un superávit por cuenta corriente estructural antes de tener que pagar intereses de esa magnitud? Los operadores consideraron que eso era poco probable y estimaron que terminaría por llegarse a una reestructuración de la deuda.

Por otra parte, como no tenían confianza en el paquete que el FMI y los gobiernos de la zona euro le ofrecieron a Grecia, tampoco confiaron en que otros países de la eurozona con problemas fiscales encontrarían una solución viable. Eso, y no una conspiración de especuladores, fue lo que generó el contagio.

Fondo Monetario Europeo

Para asegurar un éxito perdurable del plan coordinado, el Mecanismo de Estabilidad Europea y el plan de garantía de préstamos tienen que desarrollarse en el marco de un Fondo Monetario Europeo que pueda administrar programas de ajuste y manejar de forma ordenada los impagos de los países insolventes de la región.

Este año propusimos la creación de un fondo destinado al manejo de las crisis fiscales en la zona euro, lo que comprende una posible reestructuración de los bonos de un país miembro que no pueda hacer frente a su deuda. El fondo podría emitir su propia deuda y crear el núcleo de un mercado común de bonos en euros. El mecanismo de estabilidad europea que acordó el Consejo de Ministros de Hacienda abre la puerta a un instrumento de ese tipo.

El éxito de las medidas dependerá de si los gobiernos ponen manos a la obra y construyen ese marco. De lo contrario, el manejo de las finanzas públicas seguirá siendo improvisado y proclive a las crisis. La unión monetaria puede degenerar en la temida "unión de transferencias", ya que los rescates discrecionales alimentarían la negligencia de los gobiernos débiles.

El BCE, al margen

El BCE se ha sumado ahora a la lista de grandes bancos centrales que han perdido la inocencia durante esta crisis financiera al acercarse a la política fiscal más de lo que parecía posible hace no mucho tiempo.

El alejamiento del BCE de la senda de la virtud, sin embargo, ha sido el más dramático. El Tratado de Maastricht, en el que se basó la unión monetaria, establece que cada país es responsable de sus propias finanzas y que el banco central es independiente de los gobiernos. Con la decisión de comprar deuda soberana en dificultades, el BCE ha socavado ambos principios.

En la medida en que no esteriliza los efectos de su intervención, monetiza la deuda del gobierno. Y en la medida en que sí esteriliza las compras, actúa como un agente fiscal, gravando a otros tomadores de crédito de la zona del euro para apoyar a un gobierno con problemas fiscales.

La afirmación de que la intervención sirve para los fines de crear condiciones de mercado de forma ordenada no parece convincente cuando los gobiernos o el BCE deciden qué movimientos del mercado están justificados y cuáles no lo están.

El BCE ahora puede tener por delante años de trabajo duro para restablecer su credibilidad.

(D. Gros, director del Centro de Estudios de Política Europea de Bruselas; y T. Mayer, economista jefe de Deutsche Bank AG en Fráncfort)

Regreso al abismo (Expansión – 18/5/10)

Lectura recomendada

(Por Nouriel Roubini)

Una interpretación de las crisis financieras es la de que son, en palabras de Nasim Taleb, acontecimientos del estilo de un "cisne negro" (es decir, fuera de lo habitual): sucesos no planificados ni previsibles que cambian el curso de la Historia. Pero, en mi nuevo libro sobre las crisis financieras, Crisis Economics ("La economía de las crisis"), que versa no sólo sobre la crisis reciente, sino también sobre docenas de otras a lo largo de la Historia y tanto en economías avanzadas como en las de mercados en ascenso, muestro que las crisis financieras son, en cambio, acontecimientos del estilo de los "cisnes blancos", es decir, previsibles. Lo que está sucediendo ahora -la segunda fase de la crisis financiera mundial- no era menos previsible.

Las crisis son el resultado inevitable de una acumulación de riesgos y vulnerabilidades macroeconómicos, financieros y de políticas: burbujas de activos financieros, asunción de riesgo excesivo y apalancamiento, auges crediticios, relajación monetaria, falta de supervisión y regulación apropiadas del sistema financiero, codicia e inversiones arriesgadas por parte de los bancos y otras entidades financieras.

La Historia indica también que las crisis financieras suelen modificarse con el tiempo. Las crisis como las que hemos padecido recientemente se debieron inicialmente a una deuda y un apalancamiento excesivos entre los agentes del sector privado -familias, bancos y entidades financieras, empresas-, lo que con el tiempo propició un reapalancamiento del sector público cuando el estímulo fiscal y la socialización de las pérdidas privadas -programas de rescate- causaron un peligroso aumento de los déficits presupuestarios y del volumen de la deuda pública.

El riesgo de la deuda

Si bien semejantes estímulos fiscales y rescates pueden haber sido necesarios para impedir que la gran recesión se convirtiera en una nueva Gran Depresión, la acumulación de deuda pública, junto con la privada, entraña un gran coste. Con el tiempo hay que reducir esos grandes déficits y deudas mediante mayores impuestos y menos gasto y esa austeridad -necesaria para evitar una crisis financiera- suele aminorar el ritmo de la recuperación económica a corto plazo.

Si no se abordan los desequilibrios fiscales mediante reducciones del gasto y aumentos de los ingresos, sólo quedan dos opciones: la inflación para los países que se endeudan en su propia moneda y pueden monetizar sus déficits o la quiebra para los países que se endeudan en una divisa extranjera o no pueden imprimir su propia moneda.

Así, los acontecimientos recientes en Grecia, Portugal, Irlanda, Italia y España son simplemente la segunda fase de la reciente crisis financiera mundial. La socialización de las pérdidas privadas y la laxitud fiscal encaminada a estimular las economías en recesión han propiciado una peligrosa acumulación de déficits presupuestarios y deuda públicos. Así, pues, la reciente crisis financiera mundial no ha acabado; al contrario, ha alcanzado una fase nueva y más peligrosa.

De hecho, una definición práctica de una crisis financiera es la de un episodio que obliga a las autoridades a pasar un largo fin de semana intentando desesperadamente anunciar un nuevo plan de rescate para evitar el pánico nacional y mundial antes de que los mercados abran el lunes. En los últimos años, esas sesiones de fines de semana y sin dormir estuvieron dedicadas a los rescates necesarios de empresas privadas: Bear Stearns, Fannie Mae y Freddie Mac, Lehman Brothers, AIG, rescates bancarios, etcétera.

Y, naturalmente, esos dramas de fin de semana no han acabado, pues las autoridades de la Unión Europea y de la zona del euro pasaron un fin de semana preparando desesperadamente un plan de rescate no sólo para Grecia, sino también para otros miembros débiles de la zona del euro. La progresión está clara: primero vino el rescate de empresas privadas y ahora llega el rescate de los rescatadores, es decir, los gobiernos.

Rescates colosales

La escala de dichos rescates está aumentando enormemente. Durante la crisis financiera asiática del período 1997-1998, Corea del Sur, economía de mercado en ascenso relativamente grande, recibió un plan de rescate del FMI que entonces se consideró muy grande: 10.000 millones de dólares.

Pero, después de los rescates de Bear Sterns (40.000 millones de dólares), Fannie Mae y Freddie Mac (200.000 millones de dólares), AIG (hasta 250.000 millones de dólares), el Programa de Rescate de Activos Tóxicos (700.000 millones de dólares), ahora tenemos la madre de todos los rescates: el billón de dólares de rescate de los miembros de la zona del euro con problemas por parte de la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional. Mil millones de dólares solían ser mucho dinero; ahora un billón de dólares es la "nueva normalidad" o -parafraseando la novela y la película El diablo viste de Prada-, ¡un billón es los nuevos diez mil millones!

Los gobiernos que rescataron nuestras empresas privadas necesitan ahora rescates, a su vez, pero, ¿qué ocurrirá cuando se acabe la buena disposición política de Alemania y otros acreedores disciplinados -muchos de ellos correspondientes ahora a mercados en ascenso- a financiar semejantes rescates? ¿Quién rescatará entonces a los gobiernos que han rescatado a bancos y entidades financieras privados? Los mecanismos de nuestra deuda mundial se parecen cada vez más a un plan Ponzi.

Medicina contra las catástrofes fiscales

Si bien se conoce perfectamente la medicina adecuada para evitar catástrofes fiscales, el obstáculo principal para la consolidación y la disciplina fiscales es el de que los gobiernos débiles de todo el mundo carecen de capacidad y voluntad políticas para aplicar la austeridad.

El estancamiento político que hay en Washington y en el Congreso norteamericano demuestra la falta del espíritu bipartidario necesario para abordar las cuestiones fiscales de los Estados Unidos. En el Reino Unido, un Parlamento sin mayoría ha tenido como consecuencia un gobierno de coalición que tendrá una gran dificultad para aplicar la necesaria disciplina fiscal.

En Alemania, la canciller Angela Merkel ha perdido unas elecciones estatales decisivas después del rescate de Grecia y el Japón tiene un gobierno débil e ineficaz que parece negarse a reconocer la magnitud del problema que afronta. En la propia Grecia, hay disturbios en las calles y huelgas en las fábricas; en el resto de los PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia y España), la disciplina fiscal será política y socialmente dolorosa. Así, pues, los obstáculos políticos pueden impedir la aplicación de la austeridad fiscal y de las reformas estructurales.

A consecuencia de ello, es probable que "la economía de crisis" nos acompañe durante mucho tiempo. De hecho, la reciente crisis financiera no ha acabado y -lo que es peor- la medicina usada para tratarla puede haber sido en parte tóxica. Parece haber debilitado aún más al paciente y haberlo vuelto más adicto a drogas peligrosas, además de menos resistentes a nuevas cepas del virus, que en algunos casos pueden resultar fatales.

(Profesor de Economía de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York y presidente de Roubini Global Economics)

La falsa pista de la austeridad y un euro débil (Expansión – 31/5/10) (Por Wolfgang Münchau)

Lectura recomendada

¿Quieren escuchar la teoría de los optimistas sobre el futuro de la eurozona? Los programas de austeridad unidos a un euro más débil podrían salvarla. El argumento que exponen es que la indisciplina fiscal ha provocado la crisis.

Por lo tanto, la austeridad debe solucionarla. Un euro débil y la recuperación global amortiguarían el impacto de las medidas de austeridad. Además, las garantías financieras y las prohibiciones a las ventas cortas ahuyentarían a los especuladores. Fin de la crisis.

Los optimistas no han tenido una buena crisis hasta el momento. Es algo que no va a cambiar, por estos motivos:

Primero, los programas de ajuste fiscal serán, finalmente, necesarios, pero los gobiernos europeos repiten en la actualidad el viejo error de reducir el gasto y subir los impuestos mucho antes de que la economía se haya recuperado.

En EEUU, hay un debate en torno al lanzamiento de otro paquete de estímulo para garantizar que la recuperación no pierde ímpetu de forma prematura. Los europeos están interrumpiendo la recuperación antes incluso de que haya comenzado. Los programas de austeridad prematuros impedirán, en última instancia, la reducción de la deuda, ya que el crecimiento nominal sigue siendo muy débil.

Además, tanto Italia como España tendrán que acompañar los ajustes fiscales con reformas estructurales. Tales reformas no están en el horizonte de Italia. España está a punto de decidir un paquete de reforma laboral. Pero, casi sin lugar a dudas, no abordará el problema fundamental que supone un mercado laboral dividido y extremadamente inflexible. Incluso en Alemania, donde el gasto doméstico sigue siendo bajo, el Gobierno de coalición está discutiendo una subida de impuestos.

Segundo, la tasa de cambio del euro ha sufrido una fuerte caída, y puede depreciarse aún más. Pero, probablemente, no lo haga tanto como para solucionar los problemas de competitividad del sur de Europa. En Grecia, por ejemplo, el turismo es su principal industria. El hundimiento del euro frente al dólar no va a modificar la competitividad del país frente a las naciones mediterráneas de la eurozona.

Podría mejorar su competitividad, por ejemplo, frente a Turquía y Croacia, pero sólo siempre y cuando la lira y el kuna también se revaloricen. Para que el tipo de cambio del euro contribuya a la recuperación de la competitividad del sur de Europa, sería necesaria una enorme devaluación -hasta los 60 u 80 centavos de dólar por euro-.

Asumamos que esto llegara a suceder, y consideremos entonces los efectos globales. La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico calculó la semana pasada que el actual superávit por cuenta corriente de Alemania, que se redujo al 5% del PIB en 2009, subiría de nuevo hasta el 7,2% en 2011.

Esa previsión se basa en los tipos de cambio actuales. Una nueva y marcada caída del euro tendría dos efectos: aumentaría aún más el superávit alemán, probablemente muy por encima del 10% del PIB, incrementando, por lo tanto, los desequilibrios internos dentro de la eurozona.

También contribuiría a provocar un deterioro de los desequilibrios globales, ya que la eurozona convertiría un pequeño déficit por cuenta corriente en un gran superávit. La dependencia del tipo de cambio sería la política proteccionista definitiva.

Tercero, sigue habiendo dudas con respecto al paquete de rescate financiero de 750.000 millones de euros para ayudar a los países más débiles de la eurozona. El Tribunal Constitucional alemán todavía tiene que pronunciarse y, pese a que sus fallos son difíciles de predecir, existen algunos motivos justificados para preocuparse. No estoy seguro de que el Tribunal vaya a aceptar el argumento de "fuerza mayor" invocado por el Consejo Europeo a la hora de decidir si permite el paquete de rescate.

El Consejo invocó el Artículo 122 del Tratado sobre el funcionamiento de la UE, bajo el que se permite la ayuda financiera "cuando un estado miembro esté en dificultades o se vea seriamente amenazado por las severas dificultades causadas por desastres naturales o acontecimientos extraordinarios más allá de su control", pero creo que existen dudas legítimas sobre si los múltiples fallos políticos que derivaron en esta crisis constituyen una realidad lejos de nuestro control. También temo que la justicia alemana exprese dudas sobre la decisión del Banco Central Europeo este mes de comprar bonos.

Cuarto, el supuesto de que la crisis fue provocada por la especulación, no sólo es discutible legalmente. También puede desviar la atención de la necesidad primordial de reformar el marco de gobierno de la eurozona. Si se culpa a los especuladores, es posible que la respuesta política obvia sea la prohibición de las ventas cortas y la penalización de los hedge fund, más que la reforma del marco.

Por lo tanto, no espero una reforma de gran calado. Como mucho, habrá otro pacto de estabilidad, anunciado en otra pomposa conferencia de prensa en la próxima cumbre europea de junio. Los países ya están suavizando las sensatas, aunque no muy ambiciosas, propuestas de la Comisión Europea. Por ello, es muy posible que los gobiernos europeos pierdan la oportunidad de solucionar los problemas a largo plazo.

Lo que la eurozona realmente necesita es una estrategia de consolidación basada en el crecimiento y en un plan de ajuste fiscal creíble. Tiene que estimular la demanda doméstica en el norte de Europa para facilitar el ajuste en el sur. Y necesita, también, un nuevo sistema de gobierno.

Pero, en su lugar, los gobiernos han optado por perseguir a los especuladores e impresionarse mutuamente con paquetes de austeridad. Con ello, contribuyen aún más a la cada vez más probable, aunque distante, desintegración de la UE.

(The Financial Times Limited 2010. All Rights Reserved)

La camarilla del dolor (El País – 6/6/10)

Lectura recomendada

(Por Paul Krugman)

¿Cuál es la mayor amenaza para nuestra todavía frágil recuperación económica? Los peligros no escasean, desde luego. Pero lo que actualmente encuentro más amenazador es la propagación de una idea destructiva: la opinión de que ahora, cuando hace menos de un año que empezamos a recuperarnos débilmente de la peor recesión desde la Segunda Guerra Mundial, es el momento de que los responsables políticos dejen de ayudar a los parados y empiecen a infligir dolor.

Cuando la crisis financiera nos golpeó por primera vez, la mayoría de los responsables políticos del mundo respondieron de manera acertada, recortando los tipos de interés y permitiendo que los déficits aumentasen. Y al hacer lo correcto, al aplicar las lecciones aprendidas de los años treinta, consiguieron limitar el daño: fue terrible, pero no fue una segunda Gran Depresión.

Últimamente, sin embargo, las exigencias de que los Gobiernos dejen de apoyar sus economías y empiecen a castigarlas han estado proliferando en los artículos de opinión, los discursos y los informes de las organizaciones internacionales. De hecho, la idea de que lo que las economías deprimidas realmente necesitan es aún más sufrimiento parece ser ahora la nueva lógica popular, "las ideas que son valoradas en cualquier momento por su aceptabilidad", según la famosa definición de John Kenneth Galbraith.

Hasta qué punto se ha convertido en algo válido el infligir dolor económico me ha quedado claro por el último informe sobre las perspectivas económicas que ha elaborado la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), un influyente comité de expertos con sede en París respaldado por los Gobiernos de las economías avanzadas del mundo. La OCDE es una organización profundamente cauta; lo que dice en cualquier momento dado prácticamente representa la creencia generalizada en ese momento. Y lo que la OCDE está diciendo ahora mismo es que los responsables políticos deberían dejar de fomentar la recuperación económica y empezar más bien a subir los tipos de interés y a reducir drásticamente el gasto.

Lo que llama especialmente la atención de esta recomendación es que parece desconectada no solo de las necesidades reales de la economía mundial, sino de las propias previsiones económicas de la organización.

Así, la OCDE afirma que los tipos de interés en Estados Unidos y otros países deberían aumentar drásticamente durante el próximo año y medio para prevenir la inflación. Pero la inflación es baja y se está reduciendo, y los pronósticos de la OCDE no muestran ningún indicio de amenaza inflacionista. Entonces, ¿para qué subir los tipos?

La respuesta, hasta donde yo alcanzo a comprender, es que la organización cree que debemos preocuparnos por la posibilidad de que los mercados empiecen a esperar que haya inflación, aun cuando no deberían y actualmente no lo hagan: debemos protegernos ante "la posibilidad de que las expectativas de inflación a más largo plazo puedan llegar a dispararse en las economías de la OCDE, al contrario de lo que da por sentado la previsión principal".