Goldman Sachs: El “vampiro” de la crisis (página 6)

Según varios traders consultados
por FT, esta estrategia tiene potencial para lograr enormes
beneficios en un momento de mercado como el actual, especialmente
en el sector financiero.

Sin embargo, también tiene sus
riesgos, como bien ha podido comprobar Meriwether en sus dos
experiencias anteriores, derivados sobre todo de su necesidad de
endeudarse para conseguir rentabilidades atractivas.

Leyenda negra

Meriwether se hizo famoso cuando, tras
salir de Salomon Brothers, fundó junto a los economistas
Robert Merton y Myron Scholes (ganadores del premio Nobel en
1997) el Long Term Capital Management, o LTCM.

Fue el primer hedge fund que
mezcló el apalancamiento, las técnicas
cuantitativas y el arbitraje de renta fija. Así
logró captar la atención de los inversores y
llegó a gestionar 4.720 millones de dólares…
aunque sus inversiones estaban valoradas en cerca de 129.000
millones de dólares.

Fue precisamente su salvaje
endeudamiento el que lo llevó al borde de la bancarrota,
tras dos grandes errores estratégicos. Finalmente, fue
rescatado por varias entidades en una operación orquestada
por la Reserva Federal (Fed), y liquidado por completo en el
año 2000.

– Tercera oleada subprime- La banca de EEUU podrá
trampear el valor real de sus activos inmobiliarios (Libertad
Digital – 4/11/09)

La Reserva Federal y el fondo que garantiza el dinero de
los depositantes bancarios de EEUU (FDIC) quieren evitar la
tercera ronda subprime con más intervención. Como
casi siempre que el Estado se inmiscuye en el sector privado, las
consecuencias serán más graves que los problemas a
solucionar.

(Por Lorenzo Ramírez)

En estos momentos, una de las mayores
amenazas a la salida de la recesión de EEUU es el desplome
del mercado inmobiliario no residencial. Los inversores
están convencidos de la mala situación del sector y
algunos de los más destacados, como Wilbur L. Ross y
George Soros, coinciden en que su colapso tendrá
"consecuencias terroríficas" sobre el sector financiero,
que acumula casi 3,5 billones en créditos al
sector.

La espita se abrió con la quiebra de una de las
primeras firmas de este mercado, que en inglés se denomina
Commercial Real Estate (CRE). Hace poco menos de dos semanas la
empresa Capmark se declaró en bancarrota. Su negocio era
la financiación de oficinas, locales y centros
comerciales. Tras esta quiebra los temores a una tercera ola
subprime se han disparado.

Para detener el golpe, la Reserva
Federal y el FDIC han elegido una fórmula ya conocida por
las entidades financieras norteamericanas: permitir que los
bancos y las entidades que financian proyectos inmobiliarios no
residenciales truquen sus balances y no reflejen la caída
de los precios de mercado, tal como revela Lingling Wei en The
Wall Street Journal.

Como los tipos de interés en EEUU están
próximos al 0%, muchos propietarios de locales y oficinas
(especialmente aquellos que tienen préstamos a largo
plazo) no están teniendo problemas para pagar sus cuotas,
aunque el valor actual de sus activos inmobiliarios sea inferior
al precio de mercado pagado hace unos años. Por ello, la
Reserva Federal y el FDIC consideran que no se deben reflejar en
las cuentas está depreciación de activos. Pero
¿qué pasará si los precios no se recuperan?
Sencillo: la bomba de relojería les estallará en
las manos.

Además, al descender el precio de las oficinas y
locales también bajan las rentas del alquiler de los
mismos, lo que reduce la capacidad de los propietarios para hacer
frente al préstamo solicitado para la compra. Es el mismo
proceso que se ha producido en el caso del mercado de
vivienda.

Por ello, las autoridades de EEUU se juegan el problema
a una carta: la recuperación de los precios. En el caso de
la compraventa de viviendas los datos confirman que la apuesta de
la Reserva Federal y del FDIC ha dado sus frutos, pero en el
sector no residencial lo peor no ha pasado, lo que genera
importantes dudas e incertidumbres, sobre todo si a este
cóctel le sumamos el incremento de los costes de
financiación.

"Es fácil imaginar un escenario dentro de unos
años en el que los tipos de interés hayan subido al
mismo tiempo que los alquileres de los locales, oficinas y
centros comerciales y sus precios de venta se mantengan bajos.
Esto podría generar una oleada de bancarrotas",
señala el artículo del periódico
norteamericano.

Pero, si tiene estos efectos negativos ¿por
qué los reguladores permiten este maquillaje contable?
Lingling Wei lo tiene claro: "Las nuevas guías de
actuación de la Reserva Federal y el FDIC permiten a los
bancos mantener los préstamos en sus libros de
contabilidad como saludables, aunque el valor de mercado de las
propiedades que sirven como garantías de los
créditos hayan caído por debajo del montante de las
hipotecas".

No es la primera vez que los reguladores
permiten a los bancos hacer ingeniería financiera. A
principios de 2009 facilitaron el maquillaje de los denominados
"activos tóxicos" (fundamentalmente cédulas
hipotecarias). El método es fácil: si un inmueble
pasó de valer 90.000 dólares a 50.000, pues la
depreciación de 40.000 dólares no se apuntó
en los libros de las entidades. De esta forma, empezaron a dar
jugosos beneficios, pero irreales. Es lo que se denomina "bancos
zombis".

Por el momento, el mercado no residencial de EEUU ya se
ha depreciado un 41% desde su valor máximo, a finales de
2007, según un reciente informe de la agencia de
calificación de riesgos Moody´s:

– Los riesgos de la "estrategia de salida" – La FED, en
la encrucijada: grandes quiebras bancarias o
hiperinflación (Libertad Digital –
5/11/09)

Tras haber aplicado masivas políticas fiscales y
monetarias para salvar a la banca, ahora la preocupación
radica en cómo retirar esa intervención
extraordinaria. Los gobiernos y bancos centrales se enfrentan a
un delicado dilema. La salud y viabilidad del sistema financiero
está en juego.

(Por Ángel Martín)

Desde 2007, el año en que la crisis financiera
comenzó a manifestarse, los gobiernos de medio mundo han
aplicado políticas públicas sin precedentes. Con
Estados Unidos a la cabeza, se ha intentado estimular la
economía de casi todas las formas posibles, y con una
intensidad jamás conocida.

La Administración Obama y la Reserva Federal,
liderada por Ben Bernanke, no han dudado en responder a la crisis
mediante medidas no convencionales, especialmente en lo que se
refiere a la política monetaria.

Ante el excesivo endeudamiento y las
malas inversiones acometidas en la etapa del auge, los gobiernos
y bancos centrales han decidido no facilitar un proceso
deflacionario que implicara la liquidación de esas malas
inversiones, y el desapalancamiento generalizado, por miedo a los
efectos que esto podría generar. Sin embargo, tarde o
temprano, ese proceso tiene que suceder, si se quiere salir de la
recesión y entrar de nuevo en la senda del
crecimiento.

Los agentes económicos vivieron
durante años adictos al dinero fácil y abundante,
pensando que esas condiciones durarían para siempre. Desde
2007 se han visto los efectos de esas políticas expansivas
en forma de crisis, pero se ha preferido no reconocer la
realidad, y mantener al adicto sistema al dinero con altas dosis,
generadas por la banca central.

En lugar de quitarle la botella de
whisky al alcohólico y dejarle pasar una inevitable,
necesaria pero dolorosa resaca, se ha elegido inyectarle por vena
nuevas dosis de whisky, con la vana esperanza de que desaparezcan
de forma mágica los efectos del exceso de
alcohol.

Ahora, tras las políticas monetarias no
convencionales por parte de los bancos centrales, éstos
comienzan a pensar en cómo retirar esas medidas de la
manera más ordenada posible. Se reconoce que estas medidas
han sido de emergencia, y que sólo fueron aplicadas
temporalmente. Se requiere, entonces, una vuelta a la normalidad.
Pero, ¿cómo?

Esta es la cuestión que analiza el economista
Philipp Bagus, en un artículo cuya traducción
publica LD en exclusiva. En él nos presenta el delicado
dilema al que se enfrenta la Reserva Federal estadounidense en la
actualidad. Como ya analizó en profundidad este analista,
junto a Markus Schiml, la FED ha incurrido desde el estallido de
la crisis en unas políticas monetarias que podrían
acabar en su misma insolvencia.

El balance general del banco central estadounidense,
respaldo último del valor del dólar, no sólo
se ha expandido de manera sobresaliente (ya supera los 2 billones
de dólares), sino que su calidad se ha deteriorado
notablemente.

En efecto, en la primera etapa de la
crisis, que duró hasta septiembre de 2008, la Reserva
Federal no incrementó su balance, sino que modificó
su composición empeorando la calidad de sus activos
(qualitative easing, o relajación cualitativa). Para
quienes sólo se fijan en los aspectos cuantitativos del
dinero, este cambio debería haber sido superfluo para el
valor y estabilidad del dólar. Pero nada más lejos
de la realidad.

– John Mauldin prevé que EEUU regresará a
la recesión en 2011 (Libertad Digital –
9/11/09)

El prestigioso inversor John Mauldin
pronostica una recesión en W en EEUU. Tras el dato
favorable de crecimiento económico en el tercer trimestre
(3,5%), Mauldin prevé que "volveremos a la
recesión" en 2011, y alerta sobre la burbuja
bursátil en Wall Street.

John Mauldin es uno de los gurús más
seguidos y prestigiosos de Wall Street. Mauldin, presidente de
Millennium Wave Investments, visitó recientemente Buenos
Aires, invitado por la CFA Society de Argentina y Uruguay. En una
entrevista concedida al diario argentino La Nación,
Mauldin considera que lo más probable es que Estados
Unidos vuelva a entrar en recesión en 2011.

"Estados Unidos se recupera, pero muy
despacio. La tasa de desempleo está muy alta (más
del 10%)". Además, "si uno cuenta la gente que está
part-time buscando trabajo, entonces la tasa está
más cerca del 20% […] Nadie en mi generación se
acuerda de esto. Ahora vamos a tener desempleo crónico por
un tiempo largo. Eso va a limitar el potencial de crecimiento.
También creo que Estados Unidos va a volver a caer en
recesión en 2011, porque vamos a tener el mayor aumento de
impuestos que hayamos visto antes".

El aumento de la presión fiscal se debe a que en
2010 caducan los recortes impositivos aprobados por la anterior
administración republicana de George W. Bush, "con lo cual
no hace falta que los demócratas obtengan los votos para
subir los impuestos, sino que automáticamente aumentan",
explica.

"El plan ahora mismo de los demócratas es
aumentar los impuestos". De este modo, "vamos a hacer lo peor que
se podría hacer", aunque considera que la peor
opción, sin duda, sería "seguir el camino de la
Argentina, e imprimir dinero y tener hiperinflación, que
destruiría la deuda, pero también el valor del
dólar en todo el mundo. Pero no creo que eso suceda",
añade.

En cuanto al debate sobre deflación
inflación, Mauldin apuesta por ambas situaciones porque
"primero tendremos deflación, y la Reserva Federal
hará todo lo que sea necesario para sacarnos de la
deflación. Y después veremos
inflación".

Mauldin carga contra el rescate público del
sector de la automoción en EEUU. Por otro lado, el rally
que vive Wall Street indica que "ahora el mercado cree que vamos
a tener una recuperación en forma de V. Pero no creo que
volvamos a la normalidad tal cual la conocíamos, sino a
una nueva normalidad, que es con desempleo crónico
más alto, más ahorro y menor gasto de los
consumidores, y la menor capacidad utilizada que hayamos visto
desde los años 30".

Por último, considera que la
burbuja bursátil podría estallar "en cualquier
momento o dentro de un año". Además, estima que
apostar por las materias primas (commodities) es una
inversión segura a largo plazo.

"Tomamos muy malas decisiones, el tiempo
para tomar buenas decisiones fue hace 15 años. Hoy ya no
tenemos margen para hacerlo. Vamos a tener que sufrir, no hay
forma de evitar el sufrimiento".

– El miedo a otra burbuja aconseja buscar estrategias de
salida (El Economista – 10/11/09)

(Por Ainhoa Giménez, Bolságora)

Después de la nueva exhibición alcista de
anoche, ha vuelto con fuerza el miedo a que la meteórica
subida de las bolsas y las materias primas esté creando
una nueva burbuja. El debate entre los inversores es si es mejor
salirse ahora que estamos a tiempo o seguir montados en el rally
hasta que la burbuja estalle el próximo año cuando
la Fed empiece a subir los tipos de interés.

Este temor a una burbuja -de la que ha alertado
recientemente Nouriel Roubini entre otros, como les hemos contado
en esta sección- deriva de que la subida continua del
mercado no refleja una mejora de la economía, sino que
obedece únicamente a los bajos tipos y a su consecuencia
en las divisas: el dólar débil, que hace más
baratos los activos norteamericanos para los
extranjeros.

Y lo cierto es que los porcentajes
empiezan a asustar: desde marzo, las bolsas han subido un 60% y
algunas commodities, en especial los metales, se han apreciado
más del 100%. "Es virtualmente imposible adivinar
cuánto tiempo más seguirán subiendo en
tándem los dos activos, aunque puede durar más de
lo que la gente piensa", advierte Chip Hanlon, de Delta Global
Advisors.

En ese caso, "no es un disparate intentar seguir
aprovechando el rally. Lo que es una locura es hacerlo sin tener
un plan de salida muy claro en la mente; cubra sus posiciones y
esté listo para actuar cuando llegue el momento", aconseja
este analista.

La expresión "estrategia de salida" se ha hecho
famosa para referirse a los pasos que dará la Fed para
retirar sus estímulos extraordinarios, pero no suele
aplicarse a los inversores. Una firma que lo hace es Pimco, la
mayor gestora de fondos de deuda del mundo, que aconseja reducir
posiciones en activos de riesgo inmediatamente. A su juicio, un
escenario de recuperación en V sería peor que en U,
porque haría que la Fed subiera los tipos de forma
más rápida y contundente de lo que descuenta el
mercado. Ante esta posibilidad, esta gestora sugiere que lo mejor
es reducir la exposición; y si los precios siguen
subiendo, reducirla de forma acelerada.

¿La Fed es tan importante?

Por otro lado, hay muchas dudas sobre que los
movimientos de la Fed vayan a provocar una gran reacción
en los mercados. Para empezar, porque cuando todo el mundo espera
que algo suceda, lo normal es que no suceda. Pero también
hay razones fundamentales para ello: la recuperación de
los beneficios empresariales y la mejoría de los datos
económicos, que sugieren una vuelta gradual al
crecimiento, lo que apoya el nivel actual de
entusiasmo.

La cuestión es qué
provocará que la Fed suba los tipos: si es una
economía que se recupera de forma sólida, es
razonable pensar que el rally continuará después de
las alzas de tipos, según Lawrence Creatura, de Federated
Clover Capital Advisors. Pero si tiene que hacerlo por razones
externas, como defender la divisa o evitar un golpe inflacionista
por motivos ajenos a EEUU, sería muy negativo para las
bolsas, a su juicio.

Este analista sugiere una estrategia basada en la
selección cuidadosa de sectores y valores: "El mercado es
un juego de selección de valores ahora mismo, y la
estrategia más apropiada en estos tiempos es centrarse en
historias empresariales más que en la historia macro",
opina.

Y otros alertan de que el nivel de euforia y
especulación actual se acerca mucho al de octubre de 2007,
cuando el mercado se encontraba en máximos
históricos y al borde del crash.

– Indicador alternativo al PIB– El "Índice de
Angustia" en EEUU registra su peor dato desde la crisis de los 70
(Libertad Digital – 10/11/09)

La economía de EEUU permanece en una
situación de plena angustia, según un índice
alternativo al PIB elaborado por la Foundation for Economic
Education. En la actual recesión este indicador ha
alcanzado su valor máximo (61,7 puntos) desde 1975, cuando
EEUU se enfrentó a la estanflación.

(Por Ángel Martín)

Cuantificar en un indicador fiable y riguroso el estado
de la economía es extremadamente complicado. En los
años 40, el economista Simon Kuznets, padre de la
contabilidad nacional, lidió con estos problemas, y buena
parte de los indicadores macroeconómicos que tenemos en la
actualidad tienen los orígenes en esa
época.

La mayoría de la profesión y analistas
aceptan el PIB como el mejor indicador para trazar el
comportamiento de una economía. Aunque como siempre, hay
excepciones. Una de las más sonadas es la del Premio Nobel
Joseph Stiglitz, quien lo califica de "pasado de moda y
engañoso". Otros economistas de renombre del siglo XX como
Ludwig von Mises y Friedrich Hayek también eran muy
críticos con este tipo de indicadores.

Pero hay quienes no se quedan en una simple
crítica de estos indicadores y proponen originales
alternativas. Éste es el caso de la Foundation for
Economic Education (FEE), histórico centro de
difusión y enseñanza de ideas económicas
desde la óptica de la defensa de la libertad individual y
la propiedad privada.

Una de las consecuencias más palpables de la
actual crisis económica es el aumento de la incertidumbre,
el miedo, la desconfianza, la preocupación y el
sufrimiento entre la gente. La excesiva despreocupación y
alegría financieras del periodo anterior se ha dado la
vuelta para la mayoría de la gente.

Ahora, el temor a la pérdida del empleo en
algunos casos, la preocupación por no encontrar uno, la
estimación de tener que pagar impuestos más altos
en el futuro o la posibilidad de que suban pronto los tipos de
interés son cuestiones desafortunadamente reales, y
cercanas.

Con el objetivo de captar estos
sentimientos a nivel social, de la manera más simple, es
para lo que el FEE ha diseñado un índice
alternativo del estado de la economía estadounidense,
llamado el Índice de la Angustia (Distress
Index).

Este indicador junta en un solo
índice varios indicadores ampliamente aceptados y
oficialmente medidos, que son: el desempleo, el Índice de
Precios al Consumo (IPC), el Producto Interior Bruto (PIB), la
Utilización de la Capacidad Total de la economía
(que es una medida del nivel de uso de los bienes de capital
disponibles), y las obligaciones financieras de las familias como
porcentaje de su renta disponible.

Para los especialistas del FEE los dos puntos fuertes de
este índice son, en primer lugar, que "nos ofrecen una
herramienta para interpretar lo que los medios de
comunicación y el Gobierno nos cuenta sobre la
economía", y segundo, que esperan dé voz al
contribuyente y a las duras condiciones por las que está
pasando en estos tiempos.

No obstante, reconocen acertadamente la
notable limitación de este tipo de estadísticas:
"Ninguna estadística contendrá por completo lo que
está sucediendo en la economía real […] formada
por individuos que viven, respiran, planifican y actúan.
Las estadísticas son simplemente una abstracción, y
como tal, imperfectas".

El siguiente cuadro ofrece una perspectiva
histórica desde 1967 hasta la actualidad del
índice, cuyo mínimo fue alcanzado en el año
1973 (29,5 puntos), mientras que su máximo tuvo lugar tan
sólo dos años más tarde (63,9) -los tramos
en amarillo indican recesiones-: 

Los niveles vistos en la actual recesión -con un
máximo en 61,7- son los más altos desde 1975, lo
que refleja la situación de estanflación que
sufrió EEUU en la dura década de los años
70.

Estos analistas también incluyen la media del
índice por cada presidente durante estos 40 años.
Bill Clinton tiene el honor de presentar la media más baja
(38), mientras que a Obama le pasa justo lo contrario (60,3
puntos).

A pesar de la noticia del aumento del
PIB anunciada en los últimos días, los analistas
del FEE advierten de que "la economía todavía
permanece en una profunda angustia". Y es que, buena parte de
este dato está inflado por el gasto
público.

Además, el desempleo sigue
subiendo, escalando al 10,2% en su medida oficial. Sin embargo,
otros indicadores que toman en consideración a los
trabajadores que se han cansado de buscar un empleo están
muy por encima: en el 17,5% considerando a los trabajadores
desanimados en el corto plazo -en el último año-, y
en el 22,1% incluyendo a los de largo plazo. Y por si esto fuera
poco, el último viernes los reguladores del Fondo de
Cobertura de Depósitos de EEUU (FDIC) cerraron otros cinco
bancos, haciendo escalar el número de quiebras bancarias a
120 en lo que va de año.

La incertidumbre,
como en la Gran Depresión

Por otro lado, el economista e
investigador Robert Higgs, quien acuñó el concepto
de "incertidumbre de régimen" -la incapacidad para
predecir con cierta seguridad cómo el gobierno
tratará en el futuro los derechos de propiedad privada-
para explicar la excesiva prolongación de la Gran
Depresión, ofrecía más evidencia de que en
la actualidad también podemos estar pasando por el mismo
tipo de incertidumbre.

Ésta se refería a que ha
aumentado considerablemente el dinero en efectivo que las
empresas atesoran y los activos corrientes (a muy corto plazo)
que poseen en balance, alcanzando niveles que no se veían
en los últimos 40 años, según The Wall
Street Journal.

Aunque puede haber otras causas, Higgs afirmaba que esto
"puede reflejar la incertidumbre de régimen imperante en
la actualidad", y hace el paralelismo con la situación
entre 1935-1940.

En ese periodo las políticas del presidente
Roosevelt generaron una incertidumbre tal en los hombres de
negocios que reaccionaron rechazando hacer inversiones a largo
plazo y convirtiendo sus activos en proyectos de mayor corto
plazo. Y el mantenerse líquido es la "inversión de
más corto plazo".

En el periodo actual, el largo plazo "permanece nublado
por las incertidumbres asociadas con las iniciativas pendientes
del Gobierno en materia de energía, política
medioambiental, sanidad, regulación financiera,
fiscalidad, las guerras, política monetaria, y otras
áreas clave", apunta este especialista.

En caso de que políticas de este tipo jugaran en
contra de las empresas, éstas se verían más
dañadas si mantienen inversiones ilíquidas de muy
largo plazo, y sucedería lo contrario si mantienen grandes
cantidades de liquidez, lo que les da una mayor flexibilidad para
realizar sus operaciones.

– Gracias al gobierno y a la Fed – La gran banca de EEUU
es aún más grande que antes de la crisis subprime
(Liberta Digital – 12/11/09)

Tras la crisis subprime en 2007, los reguladores
públicos insisten en que la nueva reforma financiera debe
acabar con la figura bancaria del too big to fail (demasiado
grande para quebrar). Sin embargo, gracias al rescate
público, los grandes bancos de EEUU son aún
más grandes que antes.

(Por Ángel Martín)

La coherencia en las actuaciones y reacciones contra la
crisis financiera no es una de las virtudes del marco global de
la intervención estatal. A pesar de la tan cacareada
coordinación de políticas en boca de organismos
internacionales, y las reuniones pomposas de los líderes
del G-20, las medidas puestas en marcha no encajan con las
declaraciones realizadas por los líderes
políticos.

En este caso, la divergencia está entre algunas
de las medidas tomadas por la Administración Obama y las
recientes recomendaciones del Fondo Monetario Internacional
(FMI).

El FMI está estudiando limitar el tamaño
de los bancos en todo el mundo, con el objetivo de evitar futuras
crisis económicas globales. La quiebra de enormes
instituciones financieras como Lehman Brothers, o el muy costoso
rescate de entidades como Bear Stearns, son señales para
el FMI de que sería conveniente evitar la presencia de
bancos demasiado grandes para quebrar (too big to fail),
limitando así su tamaño. Por otro lado, John Reed,
uno de los responsables del crecimiento tan intenso de Citigroup,
se lamentaba recientemente por haber creado tal gigante
financiero.

Sin embargo, por el momento las medidas aplicadas por el
Gobierno norteamericano y la Reserva Federal (FED) parecen haber
tenido el efecto contrario. En lugar de reducirse el
tamaño de las entidades financieras, se ha incrementado.
Así, como informaba el diario Washington Post, "Los bancos
"demasiado grandes para caer" han crecido todavía
más".

Tras el estallido de la crisis subprime en el verano de
2007 y el agravamiento de la crisis crediticia en 2008, las
políticas monetarias de la FED y los planes de
estímulo del Tesoro norteamericano han ido encaminadas a
rescatar al sector bancario como fuera; ante el temor de que la
quiebra de grandes entidades financieras -las consideradas
demasiado grandes para caer- tuvieran un efecto arrastre sobre
todo el sector financiero estadounidense. Esto, sin embargo, no
ha hecho más que empeorar la situación de la propia
Reserva Federal y de la posición fiscal del mismo
Gobierno, cambiando de manos el problema en lugar de
resolverlo.

Con la notable excepción de Lehman Brothers, la
gran mayoría de instituciones bancarias han sido
intervenidas -para beneficio de éstas, y a expensas del
contribuyente- por la Administración de Barack Obama, e
ingentes cantidades de dinero han ido a parar a los bancos
quienes, paradójicamente, gracias a la banca central, han
sido los mayores responsables de esta crisis. A pesar de ello,
son quienes están siendo más recompensados por los
gobiernos, en unos momentos tan delicados para numerosas familias
y empresas.

Una de las consecuencias, quizá
no intencionadas, ha sido la mayor concentración de la
banca. Ahora, J.P. Morgan Chase, Bank of America -tras el rescate
público y su adquisición de Merril Lynch-, Wells
Fargo y Citigroup -tras su respectivo rescate- se reparten buena
parte del pastel financiero en EEUU: entre los cuatro emiten una
de cada dos hipotecas, y alrededor de dos de cada tres tarjetas
de crédito. Así, el articulista del Washington
Post, David Cho, afirma que "la respuesta federal ha redefinido
cómo los americanos consiguen hipotecas, préstamos
estudiantiles y otros tipos de crédito".

Pero la mayor preocupación para
los reguladores es que estas entidades hayan crecido aún
más, y estén ahora más interconectadas que
antes. Para la presidenta del FDIC (el seguro de depósitos
de EEUU), Sheila Bair, el gran tamaño de los bancos
"alimentó la crisis" y es algo "que necesita
arreglarse".

El "riesgo moral" del rescate público

Esto sucede, precisamente, porque las masivas
intervenciones gubernamentales -ya desde 1998 con el rescate por
parte de la FED del hedge fund Long Term Capital Management-
alimentan la expectativa de que cualquier tipo de comportamiento
imprudente y arriesgado, en caso de salir mal, será
cubierto por el dinero del contribuyente. Es lo que se denomina
"riesgo moral".

Como se ha venido proponiendo desde
instancias gubernamentales y de organismos internacionales, las
soluciones para evitar este tipo de cuestiones pasan por crear un
nuevo sistema regulatorio que brinde mayor poder a la Fed u otras
agencias reguladoras, a pesar de sonados fracasos como el de la
Securities Exchange Commission (SEC, la Comisión del
Mercado de Valores estadounidense) en el caso Madoff.

Otro de los temores acerca de los rescates
públicos de los gigantes financieros se refiere a los
efectos sobre pequeñas firmas. Al dar de comer
indiscriminadamente a los peces gordos, los peces pequeños
podrían quedarse sin comer, acabando cerrando sus puertas.
Esto ya se puede ver, dado el elevado número de entidades
bancarias que todos los viernes tienen que ser declaradas en
quiebra por el FDIC -sólo en 2009 ya han quebrado
más de 115 entidades financieras-.

Esta competencia desleal y efectos perversos por la
inyección de fondos del Gobierno de EEUU en los bancos ya
fueron denunciados hace varios meses por el prestigioso inversor
Warren Buffett.

Como adelantó LD, Buffett
sostenía que los planes de estímulo y auxilio
gubernamental suponen una recompensa oculta a la ineficiencia
empresarial y, por lo tanto, castiga a las
compañías más eficientes y prudentes. E
ilustraba esta idea con el ejemplo de su negocio de
construcción de casas, Clayton Homes, que también
cuenta con una línea de concesión de
créditos hipotecarios. A pesar de haber mantenido altos
niveles de exigencia a la hora de prestar dinero y de contar con
unos balances saneados, la empresa se enfrentaba con problemas
serios.

Pero, añadía, no por las
condiciones del mercado y los impagos, sino por las acciones del
Gobierno como, por ejemplo, extender las garantías
públicas de préstamos a los créditos y deuda
de instituciones financieras en riesgo, algo que privilegia a
éstas a expensas de las que cuentan con buena
salud.

Así, los reguladores han
propiciado, con sus acciones u omisiones, la disminución
del nivel de competencia del sector. De este modo, la
intervención gubernamental ha lanzado "a prestamistas de
hipotecas en riesgo de insolvencia y a firmas de Wall Street
hacia los brazos de bancos todavía más grandes, y
repartieron miles de millones de dólares para garantizar
que estos tratos se llevaran a cabo".

Además, se hizo la vista gorda a
ciertas regulaciones existentes: J.P. Morgan, Bank of America y
Wells Fargo pudieron saltarse la regulación que
prohíbe poseer más del 10% de los depósitos
de toda la nación. Asimismo, los reguladores les
permitieron tener una cuota de mercado mayor de la que marcan las
leyes anti-monopolio del Departamento de Justicia de
EEUU.

En definitiva, las autoridades públicas han
resuelto el grave problema de insolvencia bancaria -causado,
dicho sea de paso, por las políticas de las autoridades
monetarias, que debían de encargarse de la
supervisión y buena salud del sistema financiero- mediante
medidas cortoplacistas que no resuelven nada, sino que generan
otros muchos problemas y efectos secundarios no
intencionados.

El incremento de la concentración
del sector financiero puede ser uno de ellos. Seguramente, sin
embargo, tratarán de resolver este problema mediante
más intervenciones y regulaciones públicas, con el
pretexto de que el libre mercado tiende a beneficiar a las
grandes corporaciones, mientras que explota a las
pequeñas. Y así sucederá hasta que la gente
se dé cuenta de quiénes son los que generan los
problemas.

Y es que, si el FMI quiere limitar los
ciclos debería preguntarse más bien por qué
el conjunto del sector financiero tiende a sobredimensionarse
tanto durante los booms económicos, para luego paralizarse
durante las crisis.

En este sentido, la respuesta radica en
la fuerte expansión crediticia que llevan a cabo los
bancos endeudándose a corto plazo e invirtiendo a largo,
ya que esta estrategia les permite prestar cantidades de dinero
muy por encima del ahorro real de una sociedad, según el
Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de
Mariana.

Por ahí tendría más
sentido la reforma financiera. Es decir, impedir que haya
crédito no respaldado por ahorro. Sin duda, con esta
medida el tamaño de la banca en general sería mucho
menor y las crisis se reducirían a su mínima
expresión.

Pero, entonces, tal y como
señalan los analistas pertenecientes a la Escuela
Austríaca de Economía, habría que comenzar
por cerrar los bancos centrales y, entre ellos, el banco central
de los bancos centrales: el Fondo Monetario Internacional (FMI).
Nada apunta, sin embargo, hacia esta dirección, sino
más bien todo lo contrario. Por el momento, el riesgo del
"too big to fail" no sólo no ha desaparecido sino que
aumenta.

Anexo II –
Opiniones para todos los gustos (como caja de
bombones)

– Los bancos víctimas del Principio de Peter
(Expansión – 26/8/09)

(Por John Kay)

Hace cuarenta años, Lawrence Peter dio a conocer
lo que de forma presuntuosa denominó el Principio de
Peter, que relaciona la capacidad de ascenso laboral con el nivel
personal de incompetencia. Si alguien hace bien su trabajo,
conseguirá escalar posiciones hasta que ocupe un puesto de
trabajo en el que es incompetente. Las últimas quiebras de
entidades financieras hacen pensar en una analogía
organizativa.

Los bancos evolucionan hasta alcanzar un nivel de
incompetencia. Amplían su radio de alcance a actividades
difíciles de comprender hasta que tropiezan con una que
son incapaces de controlar. Resultó casi alentador
comprobar que la Chelsea Building Society anunció grandes
pérdidas derivadas de un fraude hipotecario, porque al
menos se trataba de un problema relacionado con su negocio de
toda la vida.

La mayor parte de entidades financieras que se han
acercado a la quiebra lo han hecho como resultado de las
pérdidas derivadas de actividades fundamentalmente
secundarias. El principio de diversificar hacia la incompetencia
afecta a grandes y pequeños bancos por igual. AIG era la
primera aseguradora de EEUU, pero además de ocuparse de
seguros, se convirtió en el mayor intermediario del
mercado de instrumentos que aseguraban deuda en caso de impago
(los conocidos CDS, por sus siglas en inglés). Así
es como su división de productos financieros, con 120
empleados en Londres, estuvo a punto de provocar la quiebra de
una compañía de 120.000 trabajadores.

Hypo Real Estate era una de las principales entidades de
financiación inmobiliaria de Alemania: tenía una
posición de dominio en el mercado y una alta rentabilidad.
Después, el banco se hizo con un negocio que se
especializaba en captar fondos en mercados mayoristas que
concedían préstamos a las autoridades
públicas.

Sus asesores se apresuraron a explicar la mejor forma de
obtener una ingente cantidad de beneficios realizando esta
actividad. Pero, fuera cual fuere la explicación, fue un
error y provocó el rescate más costoso del sector
bancario europeo. El factor "aburrimiento" es también
importante. Buena parte de la banca tradicional es aburrida. El
deseo de encontrar nuevos desafíos forma parte de la
naturaleza humana. No obstante, a los accionistas les sale muy
caro permitir estas prácticas a sus consejeros
delegados.

Los organismos del sector público suelen tener
más restricciones, por lo que la desregulación
suele ser con frecuencia el desencadenante de la
experimentación más costosa. En Reino Unido, muchas
de las ganancias derivadas de la privatización se
despilfarraron en la diversificación: yo mismo he sido
testigo de cómo los directivos dedicaban un 80% de su
tiempo a actividades que generaban una facturación del 1%
y unos beneficios del -10%. Ganar una subasta cuando uno no sabe
por lo que está pujando suele ser sinónimo de
pérdidas.

En las grandes adquisiciones siempre se comete este tipo
de error, porque el comprador que acaba ganando el concurso suele
ser el que está dispuesto a pagar más. El
desconocimiento de los productos también puede ser un
problema. Los recién llegados con menos experiencia suelen
captar negocios en los que nadie más está
interesado. No obstante, el componente más importante
suele ser el orgullo desmedido.

El estudio de Jim Collins que lleva por título
"How the Mighty Fall" (cómo caen los poderosos)
podría aplicarse a todos los casos citados. El sector de
los servicios financieros es especialmente vulnerable al exceso
de orgullo, por la falta de competitividad de algunas de sus
divisiones y porque la aleatoriedad desempeña un papel muy
importante en el resultado de las transacciones
especulativas.

Es, por tanto, relativamente fácil que los que
trabajan en entidades financieras cometan el error de creer que
su éxito es más el resultado de su destreza que de
la buena suerte. Hasta que la vanidad desaparezca, creo que la
diversificación llevada hasta el extremo de la
incompetencia seguirá dominando la conducta
empresarial.

(The Financial Times Limited 2009. All Rights
Reserved)

– La reforma de un modelo intelectual imperfecto
(Expansión – 28/8/09)

(Por Gillian Tett)

¿Necesita el mundo una tasa "Tobin" global?
Ésa es la cuestión que últimamente ronda en
los círculos financieros londinenses. Hace unas tres
décadas, el economista James Tobin, propuso por primera
vez la introducción de un impuesto a las transacciones
financieras para frenar la especulación monetaria a corto
plazo. Desde entonces, han sido pocos los dirigentes que se han
atrevido a proponer la idea por temor a que se considerara
totalmente desfasada.

No obstante, Adair Turner, presidente de la Autoridad de
Servicios Financieros (FSA, en sus siglas en inglés),
participó este mes en una mesa redonda organizada por la
revista Prospect, en la que planteó la celebración
de un debate sobre la propuesta "Tobin". Como era de esperar, la
noticia no ha dejado indiferente a nadie, aunque lo más
curioso de la proposición es su marcado tinte intelectual.
El presidente de la FSA está cada vez más
convencido de que los políticos occidentales atraviesan un
momento decisivo desde ese punto de vista.

En los últimos años, argumenta, "la
teoría de los mercados eficientes, el consenso de
Washington, el sistema de desregulación del libre
mercado…." era predominante, prácticamente una
"religión".

Esto dio lugar "a un régimen regulador derivado
de una corriente intelectual", permitiendo al lobby bancario
aumentar su tamaño e influencia. Ahora, explica Turner, la
hipótesis de los mercados eficientes, que durante tanto
tiempo fue el signo de identidad de la FSA y de los reguladores
bancarios de todo el mundo, está siendo cuestionada. "La
idea de que los mercados, cuanto más completos y
más llenos de liquidez, mejor ha dejado de ser
válida. Esta crisis pide a gritos una profunda reforma del
sistema regulador financiero global, no pequeños
retoques", concluyó Turner durante la reunión
organizada por Prospect, en la que yo también
participé.

Su discurso merece una reflexión, teniendo en
cuenta que Turner trabajó antes para la consultora
McKinsey, que preconizaba el credo del valor del accionista, el
mercado de libre competencia y el capitalismo
financiero.

Turner ha cambiado de opinión y piensa que la
interpretación intelectual que durante tanto tiempo
guió los principios de la FSA y McKinsey, es equivocada.
Sus críticos podrían decir que el presidente de la
FSA está adoptando una pose política.
Después de todo, en su día se reprochó a la
Autoridad de Servicios Financieros su incapacidad de actuar de
forma más enérgica contra las bonificaciones de los
ejecutivos bancarios.

Sin embargo, los comentarios de Turner son un simple
reflejo de la realidad que vivimos y plantean además una
cuestión de vital importancia: ¿qué tipo de
marco intelectual deberían utilizar los reguladores
occidentales después de percatarse de su error? Por
desgracia, Turner no ofrece respuestas más
concretas.

El presidente de la FSA aporta muchas ideas que, en su
opinión, deberían debatir políticos y
reguladores. Le gustaría que se pusieran límites a
la innovación financiera que se revisara el dominio del
mercado y los precios en los mercados financieros mayoristas.
Pero esas ideas no son precisamente un manifiesto; en realidad,
Turner insiste en que los reguladores "intentan todavía
entender" qué van a hacer "después del
descarrilamiento de la teoría que durante tanto tiempo
dominó el mundo de la economía y las
finanzas".

Sin duda, la postura agnóstica despertará
indignación o confirmará la sensación de que
los reguladores son ineficaces. No obstante, es probable que esa
sea una respuesta equivocada. Después de todo, el
verdadero problema del entorno financiero en las últimas
décadas no es que autoridades e inversores utilizaran
teorías económicas equivocadas, sino que lo
hicieran de forma tan obnubilada.

Organismos como el FSA, por ejemplo, estaban tan
aferrados a la eficiencia de los mercados que sólo
intervinieron cuando el fracaso de estos eran evidente. De igual
forma, los inversores tenían tal obsesión por las
limitadas definiciones del valor del accionista que, al igual que
los reguladores, a veces daba la impresión de que operaban
de forma autómata.

No obstante, nunca va a existir un sistema intelectual
perfecto que explique cómo "deberían" funcionar los
sistemas financieros.

Al fin y al cabo, la ideología siempre parte de
un intento de cambiar las luchas y estructuras de poder. Y, al
igual que el antiguo modelo intelectual ha demostrado ser
imperfecto, cualquier nueva "teoría" que sustituya a las
anteriores tendrá sus limitaciones. Lo que necesitamos
ahora son autoridades, políticos, inversores y banqueros
dispuestos a alcanzar un consenso y a aplicar políticas
que se adapten a las nuevas realidades.

La idea no es fácil de vender. Después de
todo, como indica Turner, un mundo sin una ruta definida es
amenazante. "A los reguladores mundiales les genera incertidumbre
asumir que no se dispone de un marco intelectual que defiende la
idea cuantos más mercados mejor".

Por el momento se desconoce si Turner será capaz
de convertir la retórica en política, dada la
cantidad de reacciones en contra que sus comentarios van a
generar. Yo, por mi parte, creo que merece un reconocimiento, por
intentar plantear lo inconcebible y distanciarse de la fuerte
dependencia de los credos. Falta saber si otros reguladores se
sumarán a sus ideas, no sólo en Europa, sino en
EEUU, cuna de la mayor parte de los dogmas del libre
mercado.

– Greenspan sí causó esta crisis (Libertad
Digital – 13/9/09)

(Por Juan Ramón Rallo)

Greenspan sólo está intentando marear la
perdiz para conservar parte del prestigio que injustamente
amasó durante su etapa al frente de la Fed. Dudo mucho que
no conozca cómo funcionan los mercados
crediticios.

Alan Greenspan, presidente de la Reserva
Federal durante la gestación de la actual crisis
financiera, publicó este miércoles un
artículo en el Wall Street Journal donde intentaba
desempolvarse cualquier responsabilidad en el asunto.

Básicamente, existen dos
teorías para explicar la burbuja financiera que sufrieron
los mercados internacionales entre 2002 y 2006. Una, la
explicación de la escuela austriaca, sostiene que la
Reserva Federal (y el resto de bancos centrales del mundo)
manipularon artificialmente los tipos de interés a la baja
(en Estados Unidos estuvieron durante un año al 1%), de
modo que se invirtieron muchos más recursos de los que
había disponibles merced al ahorro real. Así, se
iniciaron muchas más inversiones de las que eran rentables
y la cosa terminó explotando a finales de 2006.

La otra explicación, blandida
especialmente por los altos cargos de la Reserva Federal
–como el actual presidente Ben Bernanke o el propio Alan
Greenspan– es que durante ese período se produjo un
"exceso de ahorro" (savings glut) por parte de las
economías asiáticas que se dirigió
especialmente hacia Estados Unidos. Dado que había
"demasiado ahorro" y "demasiadas pocas inversiones de bajo
riesgo", ese exceso de ahorro, buscando una cada vez más
escasa rentabilidad, tendió a dirigirse hacia proyectos
crecientemente arriesgados.

A la Reserva Federal le interesa
poderosamente escudarse en esta última explicación
por motivos obvios. En caso contrario, Alan Greenspan y Ben
Bernanke serían dos de los principales responsables de la
crítica situación actual.

En su artículo en el Wall Street Journal,
Greenspan afirma que los tipos de interés que fija la
Reserva Federal no están relacionados con los tipos
hipotecarios y, por consiguiente, no pudieron influir en la
orgía crediticia. ¿Y por qué según
Alan Greenspan ambos tipos de interés están
desconectados? Por dos razones: la primera, que las tasas de la
Fed son generalmente a un día (overnight) mientras que las
hipotecas se prestan por largos plazos (15 o 30 años); el
segundo, que cuando la Reserva Federal comenzó a
incrementar sus tipos de interés a mediados de 2004, los
tipos de interés de las hipotecas y de la deuda a largo
plazo, en lugar de aumentar en consonancia se
redujeron.

Probablemente Greenspan sólo esté
intentando marear la perdiz para conservar parte del prestigio
que injustamente amasó durante su etapa al frente de la
Fed. Dudo mucho que el ex presidente de la Reserva Federal no
conozca cómo funcionan los mercados crediticios y, por
tanto, ignore las críticas que voy a efectuar a sus
pueriles razonamientos.

Primero, aunque los tipos de interés de la
Reserva Federal sean a un día, el negocio bancario actual
consiste, desgraciadamente, en endeudarse a corto plazo para
invertir a largo. Dicho de otra forma, los bancos refinancian
continuamente sus deudas a corto plazo a través del banco
central (y el mercado interbancario que se desarrolla en su
entorno) e invierten en activos que maduran a largo plazo (por
ejemplo, hipotecas). De esta manera, si la Fed baja sus tipos a
corto plazo, la oferta de fondos prestables a largo plazo se
incrementa y, por tanto, el tipo de las hipotecas decrece en
consonancia. Y ello por no hablar del número de hipotecas
que se concedieron referenciadas a esos tipos de interés a
corto plazo (por ejemplo, el Euribor o el Libor en Estados
Unidos), esto es, de las hipotecas a tipo variable.

El segundo argumento, de bastante
más enjundia, ya alcanzó cierta celebridad en 2005
bajo el nombre del "conundrum de Greenspan". En pocas palabras,
pese a que la Fed aumentó los tipos a corto plazo desde
mediados de 2004, los tipos a largo plazo no descendieron. El ex
presidente de la Fed consideró esto un conundrum, algo
así como un enigma sin solución.

Lo cierto es que en este punto no cabe
responsabilizar sólo a la Fed, sino a otro organismo
público, la SEC (la CNMV de Estados Unidos). En 2004,
concedió una exención a cinco entidades bancarias
para poder multiplicar por tres su grado de apalancamiento. Es
decir, aunque la Reserva Federal comenzó
tímidamente a aumentar los tipos, la oferta de fondos
prestables a largo plazo siguió disparándose.
¿Se imagina qué cinco entidades fueron las
beneficiarias de ese privilegio de la SEC? Bear Stearns, Lehman
Brothers, Merrill Lynch, Goldman Sachs y Morgan Stanley, es
decir, los cinco mayores bancos de inversión de Estados
Unidos que han terminado quebrando o reconvirtiéndose.
Pero además, aunque la Fed restringiera su oferta de
crédito desde mediados de 2004, el Banco Central Europeo o
el Banco de Japón no hicieron lo mismo hasta más
tarde, de modo las entidades europeas y japonesas tenían
poderosos incentivos por participar en la burbuja inmobiliaria
que Greenspan había desatado dos años
antes.

Mucho me temo que la credibilidad de El
Maestro no sobrevivirá a la presente crisis (al igual que
la de otros muchos economistas monetaristas), pero en su descargo
hay que decir que Greenspan probablemente sí sabía
qué estaba haciendo durante su gestión. Al fin y al
cabo, se conocía bastante bien la teoría austriaca
del ciclo económico. Su problema no fue tanto de
ignorancia –como le sucede a Bernanke– cuanto de
maldad y oportunismo. Aunque no sé si eso le deja en mejor
o peor posición.

(Juan Ramón Rallo es director del Observatorio de
Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana,
profesor de economía en la Universidad Rey Juan Carlos y
autor de la bitácora Todo un Hombre de Estado)

– Lehman Brothers, un año en crisis y siete
asignaturas pendientes (El Mundo – 13/9/09)

(Pablo Pardo)

Nueva York.- Un año después de la mayor
debacle financiera desde la Gran Depresión, los mercados
han recuperado estabilidad y las Bolsas cotizan a escalas
similares a la quiebra del banco de inversión. Pero el
mundo sigue sin aprender la lección y no ha resuelto los
grandes excesos que desencadenaron el seísmo.

El cuarto mayor banco de inversión del mundo, el
más antiguo, el más exclusivo, se fue a la
bancarrota el 15 de septiembre de 2008 con unas deudas de 613.000
millones, el mayor agujero financiero de la Historia.

Lehman se hundió infectado de productos
exóticos que minusvaloraban sus riesgos, con miles de
millones de activos concentrados en el sector inmobiliario, con
las mejores calificaciones de las agencias de rating y con los
directivos que le condujeron a la ruina onerosamente remunerados.
Hoy podría repetirse la quiebra, aunque ningún
Gobierno la permitiría.

MERCADOS ha resumido en siete las causas que hicieron
zozobrar el capitalismo mundial hace un año:

1: Medidores de riesgo aún ineficaces

El Value at Risk (Valor en Peligro, o VaR) mide las
pérdidas máximas que un banco de inversión
puede sufrir en un día si todas sus operaciones salen mal.
Se basa en el análisis histórico de los precios y
las volatilidades, por lo que es una Curva de Bell en la que los
acontecimientos poco frecuentes quedan marginados y los
improbables tienden a ser anulados.

Los medidores de riesgo de los CDO (Obligaciones de
Deuda Colateralizada, es decir, los bonos basados en hipotecas de
mala calidad que perdieron todo su valor tras el estallido de la
burbuja inmobiliaria) afirmaban que esos activos eran solventes.
Sin embargo, fueron ellos los que hundieron al banco.

2: Productos exóticos, vigilados, pero al
acecho

Hay indicios de que los bancos están volviendo a
emitir productos sofisticadísimos, muy parecidos a los que
provocaron la quiebra de Lehman.

El banco quebró por su cartera de CDO, que
están regresando lentamente al mercado. Igual que los
Total Return Swaps, unos derivados con los que los bancos prestan
dinero a los hedge funds (fondos que no están regulados y
que pueden tomar todos los riesgos que quieran) para que
éstos, a su vez, compren créditos titulizados a los
bancos.

3: Agencias de calificación y sus
intereses

Las agencias de rating que miden las posibilidades de
impago de la deuda están en el centro de la crisis. Un
ejemplo: cuando la gran aseguradora AIG se hundía,
tenía calificación triple A. Otro: los bonos
basados en hipotecas basura de Lehman eran triple A, lo que
significaba otorgarles casi un 0% de posibilidades de registrar
problemas.

Sorprendentemente, nadie ha hecho nada por reformar este
sector, controlado, en un curioso oligopolio, por las
estadounidenses Standard and Poor"s y Moody"s, y la francesa
Fitch IBCA.

Estas firmas tienen dos problemas: un conflicto de
intereses porque califican la deuda de sus propios clientes, y
que sus modelos de análisis de solvencia son
públicos, por lo que los bancos de inversión los
analizan y construyen bonos diseñados para obtener la
mayor cantidad de basura, pero estructurada de forma que puedan
obtener la máxima calificación de
solvencia.

4: Demasiados supervisores

En 1998, EEUU liberalizó su sector financiero y
permitió la creación de bancos integrados a la
europea, que pudieran hacer banca de inversión,
gestión de patrimonios, banca minorista y seguros. Pero no
modernizó un sistema supervisor formado por una
miríada de organismos.

Eso provocó un boom en el sector gracias a
operaciones en derivados, cuya regulación quedó
expresamente prohibida por el Congreso de EEUU, y al
apalancamiento, fomentado por la Reserva Federal a partir de
2005.

Al mismo tiempo, la constelación de supervisores
creó el arbitraje regulatorio, que consiste en que una
empresa financiera diversificada decide bajo qué
supervisor quiere estar. Así, los brazos financieros de
gigantes como General Motors y General Electric eligieron la
Oficina de Compañías de Ahorro y Crédito
(Office of Thrisht Supervision), la agencia regulatoria
más débil.

Lehman hizo arbitraje regulatorio a nivel internacional,
optando por su división en Londres, donde la
regulación para ciertas operaciones era menor, a costa del
control de riesgos. Al final, gran parte de los problemas de
Lehman no vinieron de Wall Street, sino de lo que hicieron sus
empleados en la City.

5: Los bonus bajan, los sueldos fijos suben

El crecimiento exponencial de la retribución en
Wall Street no ha caído a pesar de la crisis desencadenada
por el colapso de Lehman. Los cinco mayores bancos de EEUU han
gastado en la primera mitad del año 41.810 millones de
euros en compensar a sus empleados.

Esta cifra es un 6,6% menos que en el mismo periodo de
2008, pero las apariencias engañan porque, desde entonces,
las fusiones y la crisis han provocado una oleada de despidos
tras otra. Así que, en definitiva, el sector financiero
está pagando hoy más que antes de la crisis,
según The Wall Street Journal.

Las empresas han logrado esquivar los límites a
la compensación fijados por la Administración de
Obama y el Congreso de EEUU elevando los salarios, que no se
computan como bonus. Entre ellos están Citigroup y Bank of
America, ayudados con más de 350.000 millones de euros
cada uno.

6: El apalancamiento cede, pero no lo
suficiente

El apalancamiento es la relación de la deuda con
respecto a los activos. En otras palabras: la proporción
de los títulos que tiene un banco cuya compra ha sido
financiada con préstamos. En el momento en el que
quebró, Lehman Brothers tenía un apalancamiento de
44. Eso es como si una persona que tiene una casa que le ha
costado 100.000 euros, tuviera un crédito con el banco de
4,4 millones.

Así, basta con sufrir una pérdida
mínima para que la base de capital desaparezca. Y de paso
provocar un efecto dominó: todos los que han prestado
dinero a ese banco no lo pueden recuperar si éste
quiebra.

Aumentar los requerimientos de capital no es la
solución definitiva porque es imposible cubrir toda la
cartera de los bancos. En opinión de Mauro Guillén,
profesor de la Escuela de Negocios Wharton, de la Universidad de
Pennsylvania, "lo que es necesario es garantizar que habrá
fuentes de capital si estallan nuevas crisis".

7: La dictadura del sector

Los grandes bancos de inversión han desaparecido
técnicamente y son bancos comerciales. Ahora Morgan
Stanley y Goldman Sachs están sometidos a la
supervisión del Gobierno. Pero, ¿qué
pasará cuando se calme el clima político?
Además, estas entidades han sido autorizadas por la Fed a
mantener sus activos industriales, a pesar de que la
legislación estadounidense prohíbe a los bancos
comerciales tener participaciones industriales.

No obstante, la cuestión más compleja es
si los modelos de gestión han cambiado. En los años
anteriores a la crisis, los bancos y demás instituciones
financieras actuaban como si fueran gigantescas dictaduras. El
mayor ejemplo es Dick Fuld, que literalmente despidió a
todo directivo que le advirtiera de los riesgos que estaba
adquiriendo Lehman y que llegó incluso a desafiar el
secretario del Tesoro cuando éste le pidió
más prudencia en la primavera de 2008.

¿Ha cambiado esto? ¿Hay un liderazgo
más colegiado y menos propenso a actos de soberbia?
¿O en realidad esos directivos eran simplemente un
producto de la cultura que imperaba en Wall Street?

– Miopía, amnesia y anestesia (El Mundo –
13/9/09)

(Por José Luis Escribá)

Si hubiera que elegir un término
para sintetizar el conjunto de comportamientos que nos han
conducido a la crisis económica más aguda de los
últimos sesenta años, el de miopía
sería un candidato claro. Si hubiera además que
resumir los posicionamientos dominantes durante la primera etapa
de gestión de la crisis, el término amnesia
resultaría muy apropiado. Y forzando todavía
más este ejercicio de síntesis, las respuestas de
política ya en el período agudo de la crisis
financiera, tras la quiebra de Lehman Brothers, podrían
etiquetarse como de anestesia. La cura sólo ha empezado a
llegar recientemente.

En el origen de esta crisis se encuentra un factor
común a las anteriores: una miopía exacerbada y
generalizada que se extendió desde inversores y gestores
bancarios hasta supervisores, pasando por actores tan importantes
para el funcionamiento de los mercados financieros desarrollados
como las agencias de rating. La miopía derivó en
una infravaloración muy sustancial del riesgo que vino
acompañada, como es habitual, por un aumento rápido
e intenso del endeudamiento por parte de muchos agentes y
sectores, guiados por un optimismo poco fundado en su capacidad
de generación de beneficios y renta futuros. En estas
condiciones, el mercado pierde importancia como mecanismo de
disciplina, al desalinearse crecientemente las rentabilidades de
los riesgos asumidos. Por su parte, la miopía de
reguladores y supervisores, ante los excesos que se iban
acumulando durante el período de bonanza, se
reflejó en actitudes, en general, muy laxas, cuando no en
desregulaciones temerarias.

Tras el estallido de la crisis al final del verano de
2007, primaron análisis que minusvaloraban la
acumulación de indicios sobre la extensión y
profundidad de un estallido que terminaría alcanzando unas
proporciones sin precedentes. Tardó en percibirse que
estábamos asistiendo al pinchazo de una burbuja de
dimensiones enormes y que el riesgo sistémico incubado
tenía un potencial devastador. Y, sin embargo, en los
mercados monetarios y de crédito bancario mayorista se
estaban descontando, ya desde principios del verano de 2007 y de
forma persistente, primas de riesgo que cotizaban lo que fue
materializándose en una realidad incuestionable: que los
modelos bancarios construidos en los últimos años
sobre la premisa de la existencia de una liquidez ilimitada y a
precio muy bajo no iban a ser viables en las nuevas condiciones
hacia las que se orientaban los mercados.

Más importante que los problemas de
diagnóstico, lo peor de las reacciones en las primeras
etapas del colapso financiero ha sido que se han envuelto en una
gran amnesia que ha tendido a ignorar la principal lección
que se deriva de la gestión de pasadas crisis: la
necesidad de dar respuestas rápidas y globales que apunten
a la raíz de los problemas que subyacen a la debilidad de
los sistemas financieros y que propicien saneamientos y
reestructuraciones profundas. Esta actitud de negación de
la realidad ha tendido, sin duda, a retardar las respuestas y a
gestionar la situación a través de medidas
parciales, insustanciales o, a veces, simplemente
cosméticas. Especialmente decepcionante ha sido el caso de
la Unión Europea, donde cada país ha abordado la
crisis con un enfoque diferente, poniendo en riesgo la
integración financiera y los avances en el marco
competitivo que habían ido alcanzándose
progresivamente en los años previos, no sin grandes
esfuerzos. Paradójicamente, en junio de 2008, las
autoridades europeas divulgaron una carta de intenciones sobre
cómo abordarían una eventual crisis financiera que
contenía una serie de principios que evidenciaban un
aprendizaje impecable de la experiencia histórica en la
gestión de crisis financieras: dar prioridad a la
iniciativa privada, no malgastar dinero público,
establecer una adecuada condicionalidad en cualquier ayuda y
respetar el marco de competencia. Sin embargo, cuando
llegó la hora de la implementación unos meses
después, las autoridades europeas se sumieron en una gran
amnesia que les llevó a olvidar todos estos principios y
operar, en general, en la dirección opuesta a la
anunciada.

Fue en este contexto cuando se produjo el verdadero
momento de estrés de esta crisis: la quiebra desordenada y
traumática de Lehman Brothers, que provocó un
estallido de la aversión al riesgo, generalizando la
crisis más allá del sector financiero y de las
economías desarrolladas. El peligro inminente de quiebra
del sistema internacional de pagos hizo que las autoridades de
los principales países desarrollados se embarcaran en lo
que podemos denominar como la aplicación de una gran
anestesia sobre el sistema financiero. Comprensiblemente, ante la
amenaza de un colapso sistémico, las políticas se
veían dominadas por la urgencia de conseguir estabilizar
la situación financiera a corto plazo: provisión de
liquidez ilimitada por parte de los bancos centrales,
extensión de la garantías de los depósitos
bancarios, inyecciones de capital público en los bancos,
avales públicos a las emisiones de deuda de las entidades
financieras, entre otros. Estas considerables dosis de anestesia,
sin duda necesarias en los momentos de mayor convulsión en
los mercados durante el pasado otoño, han agudizado en
muchos casos la amnesia. La gestión del corto plazo ha
originado que se arraiguen medidas que no van en la
dirección correcta para solventar las debilidades
estructurales pendientes de los sistemas financieros.

El avance en la resolución efectiva de la crisis
ha venido finalmente desde Estados Unidos a principios de este
año, con un plan general que ha posibilitado, en un
ejercicio de transparencia encomiable, discernir la
situación real de solvencia de las principales entidades
bancarias y ha delineado un hoja de ruta ambiciosa y
creíble sobre el proceso de reestructuración y
saneamiento hacia delante. El resultado ha superado la mejor de
las expectativas: el sistema bancario americano ha levantado un
volumen considerable de capital desde los mercados financieros,
con lo que ha reducido en más de diez puntos sus ratios de
apalancamiento. Se ponen así las bases para que recupere
su papel central en la provisión de crédito a la
economía. Queda, no obstante, mucho camino por recorrer
para conseguir que el sistema bancario norteamericano recupere un
adecuado nivel de solvencia.

Ante la aparición de signos de reanimación
financiera a nivel global, conviene no olvidar, sin embargo, que
en numerosos países europeos perduran muchas de las
medidas del periodo previo de anestesia. Siguen dominando, en
general, prioridades de corto plazo, consideraciones
proteccionistas, o se imponen restricciones políticas o
institucionales que hacen que los avances en la
reestructuración de los sistemas financieros
domésticos hasta la fecha sean muy limitados. Si Europa
sale de la crisis con fuertes excesos de capacidad y problemas
pendientes de saneamiento en segmentos importantes de sus
sistemas financieros, la recuperación económica
puede verse lastrada de forma significativa.

(José Luis Escrivá es Economista Jefe del
Grupo BBVA)

(The Financial Times Limited 2009. All Rights
Reserved)

– ¿Sirve la banca para algo? (Expansión –
14/9/09)

(Por Roberto Casado / Londres)

El regulador financiero de Reino Unido cree que parte de
las actividades bancarias son "socialmente inútiles" y hay
que limitarlas. Algunos banqueros le apoyan, pero el Gobierno
británico y la mayoría de la industria se
rebela.

Los británicos asisten atónitos a la
Guerra Civil desatada en la City de Londres, el mayor centro
financiero de Europa. Políticos, reguladores y los propios
banqueros se han enzarzado en un agrio debate sobre el futuro del
sector financiero de Reino Unido y la conveniencia de que el
Gobierno siga protegiendo esa industria.

La discusión rompe la larga historia de apoyo a
la City por parte de las autoridades británicas como motor
de la economía del país.

Adair Turner, presidente de la Autoridad de los
Servicios Financieros (FSA), inició las hostilidades al
declarar que la City está "sobredimensionada" y que parte
de sus actividades son "socialmente inútiles". Esto
justificaría, según Turner, la aplicación de
normas estrictas e impuestos para limitar el tamaño de la
banca y la remuneración de sus ejecutivos.

Las declaraciones de Turner pillaron con la guardia baja
a la industria financiera. Acostumbrados a los ataques desde el
exterior de Reino Unido, los banqueros no esperaban que les
llegase ese puntapié desde la FSA, un regulador que hasta
la actual crisis demostró cierta complacencia con el
sector.

Réplica

Los representantes de la industria se han apresurado a
responder. Richard Lambert, director de la patronal CBI (que
engloba a los bancos), es muy crítico con Turner. "En una
sociedad libre, no es el trabajo de un político, o un
regulador, decir qué actividad tiene valor social o
no".

Incluso el Gobierno británico se desmarca del
regulador financiero. Alistair Darling, ministro británico
de Economía, considera impracticable marcar una raya entre
los negocios más o menos aceptables desde un punto de
vista moral. Más cínico ha sido Paul Myners,
secretario de Estado de Finanzas. "Creo que Turner da demasiados
discursos", dijo el pasado viernes en un acto en la City, siendo
ovacionado con fuerza por los presentes, en su mayoría
gestores de fondos y de firmas de capital riesgo.

Los apoyos a la FSA han llegado desde sitios
inesperados. En el mismo acto en la City, el presidente de los
socialistas europeos, Poul Rasmussen, salió en defensa de
Turner, que es un ex banquero de Merrill Lynch. "Turner dice
cosas muy inteligentes. El billón de dólares que
mueven los derivados financieros no tiene lógica, no tiene
que ver con la economía real", dijo Rasmussen.

Más sorprendente todavía es el respaldo al
presidente de la FSA por parte de algunos banqueros. Stephen
Green, presidente del grupo HSBC, reconoce que "parte de la
industria financiera está sobredimensionada", mientras que
Lloyd Blankfein, consejero delegado de Goldman Sachs, admite que
muchos productos creados por los banqueros "no tienen en cuenta
su utilidad económica o social".

Cuestión de tamaño

El hecho de que el debate tenga lugar en Reino Unido
demuestra el impacto de la crisis en los cimientos de la banca.
Hasta 2007, el Gobierno británico apoyó el
crecimiento de la City como centro financiero internacional.
Bancos como RBS, Lloyds y Barclays se expandieron hasta tener
activos que multiplican el PIB británico. Y muchas
entidades extranjeras establecieron oficinas en Londres
atraídos por una regulación benigna.

La crisis ha sacado a flote los dos riesgos de esa
apuesta, según Luis Garicano, profesor de la escuela
London School of Economics. "Los bancos se hicieron tan grandes
que su rescate ha exigido un enorme esfuerzo y ha arrastrado al
resto de la economía. Y en segundo lugar, mucha gente de
talento ha ido a trabajar al sector financiero, dejando al
descubierto otras industrias".

Las palabras de Turner
reflejarían la necesidad de que Reino Unido cambie ese
modelo económico y dependa menos de la banca. Pero el
Gobierno teme perder una industria que genera el 8% del PIB anual
y el 14% de la recaudación de impuestos.

Junto a la cuestión del tamaño, el otro
asunto planteado por Turner es la utilidad de los nuevos
productos y mercados financieros que han estado en el epicentro
de la crisis al provocar la extensión del riesgo que
asumían los bancos a todos los rincones de la
economía.

El problema es que ni el presidente de la FSA, ni el
resto de reguladores, políticos y banqueros tienen muy
claro cómo y dónde poner el límite al
crecimiento y la innovación del sector. Como indica un
banquero, "lo único claro es que habrá más
capital en el balance y menos bonus en el bolsillo". A falta de
respuestas más concretas, "Turner está satisfecho
con el debate creado", indican fuentes de la FSA.

Opiniones para animar el debate

El futuro de los servicios financieros de Reino Unido
centra el debate en la City. Estas son algunas opiniones sobre
este asunto.

– Adair Turner, presidente de la FSA: "Parte de la
actividad que realiza el sector financiero es socialmente
inútil".

– Stephen Green, presidente del banco HSBC: "Algunos
productos y servicios de la banca no superan la prueba de
utilidad y transparencia".

– Lloyd Blankfein, consejero delegado de Goldman Sachs:
"Es comprensible y apropiado el enfado de la gente con los
banqueros".

– Luis Garicano, profesor de la escuela de negocios LSE:
"la titulización es como la energía nuclear. Puede
ser buena, siempre que no se utilice para hacer bombas
atómicas".

– Alistair Darling, ministro británico de
Economía: "Sería muy difícil hacer una lista
de lo que es útil o inútil en banca, porque
habría que ser subjetivo. ¿Dónde se pone el
límite?".

– Richard Lambert, director general de la patronal CBI:
"No es el trabajo de un político o regulador decir
qué actividad tiene valor social".

– Angela Knight, directora de la patronal bancaria
británica: "Londres corre el riesgo de perder los
servicios financieros a manos de otros centros".

– Volcker: "Habría que limitar las actividades de
los bancos" (El Economista – 14/9/09)

(Por Claudio Gatti / Il Sole 24 Ore)

Paul Volcker es un gigante de la economía. Por su
altura: más de dos metros. Y por la estima de la que goza.
En una reciente entrevista al New York Times, Barack Obama ha
sido muy claro: "Una persona que tiene una gran influencia sobre
mí es Paul Volcker". Hace exactamente 40 años que
Volcker influye en las decisiones económicas de quienes
gobiernan en Washington.

Comencemos por su decisión, en enero de 2008, de
declarar públicamente su apoyo a Barack Obama. ¿Era
la primera vez que lo hacía?

Antes de él, sólo lo había hecho
con Bill Bradley, el antiguo jugador de baloncesto que en 2000 se
postuló como candidato a la presidencia.

¿Qué le ha llevado a apoyar a
Obama?

Pensaba que los Estados Unidos no estaban marchando en
la dirección adecuada. Compartía el deseo de Obama
de reunificar el país y sus ideas sobre el papel de los
Estados Unidos.

¿Qué tipo de trabajo ha realizado hasta
ahora para el presidente?

Mi tarea es limitada. Pero tengo un especial
interés por el tema de la reforma a la normativa
financiera y desempeñar un activo papel en ese debate. He
presentado mis ideas al presidente y a sus consejeros.

¿Temería usted una posible vuelta en la
inflación?

Esa preocupación siempre la tengo, pero pienso
que no se trata de una amenaza inminente. No lo creo, con tanto
desempleo y una economía mundial tan débil. Tampoco
me parece deseable el desempleo, pero no hay que menospreciar el
riesgo de inflación. Tenemos un déficit gigantesco
y la Reserva Federal ha puesto en circulación una cantidad
enorme de liquidez. Por ahora podemos absorberla, pero
podría constituir un problema cuando la economía
vuelva a crecer.

Algunos piensan que la inflación es la
única solución para la deuda creciente.

Lo sé. Pero yo no estoy entre ellos.