La intervención del BCR en el tipo de cambio del Perú de 1996 al 2007 (página 2)

2. EL BCR Y SUS
   FUNCIONES

Central de Reserva del Perú El Banco de
Reserva del Perú fue creado el 9 de marzo de 1922,
mediante Ley N° 4
500, por iniciativa de los bancos
privados, con el objetivo
de regular el sistema
crediticio y emitir en forma exclusiva los billetes. Casi un
mes después, el de abril de ese año, la
institución inició sus actividades, siendo su
primer presidente Eulogio Romero y su primer vicepresidente,
Eulogio Fernandini y Quintana.Tras la Gran Depresión de 92 9, los efectos de la
crisis
mundial se dejaron sentir en el Perú. La caída
de los precios
internacionales y las restricciones al crédito internacional, dificultaron el
financiamiento del gasto
público y generaron una fuerte depreciación de la moneda nacional. A
finales de 93 0, el entonces presidente del Banco de Reserva,
Manuel Olaechea, invitó al profesor
Edwin W. Kemmerer, reconocido consultor internacional para
enfrentar esta crisis. En abril de 1931, el profesor
Kemmerer, junto a un grupo de
expertos, culminó un conjunto de propuestas, una de
las cuales planteó la transformación del Banco
de Reserva. Esta propuesta, aprobada el 8 de abril de ese
año, fue ratificada por el Directorio del Banco el 2 8
de abril, dando origen al Banco Central de Reserva del
Perú (BCRP), cuya principal función fue la de mantener el
valor de
la moneda.

Hay dos aspectos fundamentales que la Constitución Peruana establece con
relación al Banco Central: su finalidad de preservar
la estabilidad monetaria y su
autonomía.

La estabilidad monetaria es el principal
aporte que el Banco Central puede hacer a la economía del país pues, al
controlarse la inflación, se reduce la incertidumbre y
se genera confianza en el valor presente y futuro de la
moneda, elemento imprescindible para estimular el ahorro,
atraer inversiones productivas y promover así
un crecimiento sostenido de la economía. La
autonomía del Banco Central es una
condición necesaria para el manejo monetario basado en
un criterio técnico de modo que sus decisiones se
orienten a cumplir el mandato constitucional de preservar la
estabilidad monetaria, sin desvíos en la atención de dicho objetivo encomendado.
Una de las garantías para la autonomía la
constituye la no remoción de los directores salvo
falta grave, establecida en la Ley Orgánica del Banco
Central. Asimismo, esta norma establece la prohibición
de financiar al sector
público, otorgar créditos selectivos y establecer tipos
de cambio
múltiples, entre otros. Ley Orgánica del BCRP
(Ley N° 26123) El Banco se rige por lo establecido en la
Constitución, su Ley Orgánica y su Estatuto. La
Ley Orgánica del BCRP, vigente desde enero de 1 993 ,
contiene disposiciones sobre aspectos generales; dirección y administración; atribuciones; obligaciones y prohibiciones; presupuesto y resultado; y relaciones con el
Gobierno y
otros organismos autónomos, entre otros. Circulares
del BCRP

Política Monetaria

En el marco de la Constitución Política del Perú y de su Ley
Orgánica, el Banco Central de Reserva del Perú
cuenta con la autonomía e independencia que le permiten cumplir con la
finalidad de preservar la estabilidad monetaria.

A partir de enero de 2002, la política monetaria del BCRP se conduce
bajo un esquema de Metas Explícitas de
Inflación (inflation targeting), con el cual
se busca anclar las expectativas inflacionarias del
público mediante el anuncio de una meta de
inflación.

Hasta el año 2006, la meta de
inflación era 2,5 por ciento anual, con una tolerancia
máxima de desvío de un punto porcentual hacia
arriba y hacia abajo. A partir de 2007, la meta de
inflación se redujo a 2,0 por ciento,
manteniéndose el margen de tolerancia, con lo que la
meta de inflación se ubica entre 1,0 y 3,0 por
ciento.

El BCRP evalúa el cumplimiento de su meta de
inflación de manera continua desde 2006,
revisándose mensualmente la evolución de la inflación de los
últimos doce meses.

El Banco Central toma decisiones de política
monetaria mediante el uso de un nivel de referencia para la
tasa de
interés del mercado
interbancario. Dependiendo de las condiciones de la
economía (presiones inflacionarias o deflacionarias),
el Banco Central modifica la tasa de interés de referencia (hacia arriba o
hacia abajo, respectivamente) de manera preventiva para
mantener la inflación en el nivel meta. Ello se debe a
que las medidas que toma el Banco Central afectan a la tasa
de inflación con rezagos.

La transparencia de la política monetaria es
una condición necesaria para fortalecer la
credibilidad en el Banco Central, y de esa manera, mejorar su
efectividad. Por ello, las decisiones de política
monetaria son explicadas al público en general y
especializado mediante la difusión de la nota
informativa, el reporte de inflación y exposiciones
llevadas a cabo por autoridades y funcionarios.

El control de
la inflación ha contribuido a recuperar la confianza
en la moneda nacional como medio de cambio y depósito
de valor. El establecimiento de una meta operativa de tasa de
interés interbancaria y el desarrollo
del mercado local de deuda
pública en soles nominales, han contribuido a la
profundización financiera en moneda nacional. En los
últimos años la economía peruana se ha
desdolarizado reduciendo su vulnerabilidad ante la
eventualidad de choques externos negativos.

Instrumentos de Política
Monetaria

El Banco Central regula la liquidez y el
crédito del sistema
financiero a través de sus instrumentos de
política monetaria, los cuales se pueden dividir
en:

• INSTRUMENTOS DE MERCADO: Certificados de
  Depósito del BCRP (CDBCRP), Certificados de
  Depósito Reajustables del BCRP (CDRBCRP), compra
  temporal de valores
  (repo) y compra – venta de
  moneda extranjera.
• INSTRUMENTOS DE VENTANILLA: Créditos de
  regulación monetaria, REPO directa, depósitos
  overnight y compra temporal de moneda extranjera
  (swaps).
• ENCAJE, medida para regular la liquidez de la
  banca.

1. El tipo de cambio es el precio
   de una moneda expresado en términos de otra.
   Generalmente se le emplea para referirse al precio de una
   moneda extranjera, especialmente el dólar, en
   términos de la moneda local. Así por ejemplo,
   cuando el reportero de la
   televisión sale anunciando que el tipo de cambio
   del día es 1.70, se refiere a que el dólar se
   esta cotizando a 1.70 soles.

   Devaluación del tipo de cambio, cuando el
   precio de la moneda extranjera ha experimentado un
   incremento en términos de la moneda local: una
   devaluación de 2% significa que la
   cotización del dólar ha subido en 3.4
   centavos. En el caso contrario, cuando se da una
   disminución en el precio de la moneda extranjera, se
   habla más bien de una revaluaciòn.

   El tipo de cambio nominal es un concepto
   monetario que refleja el precio relativo entre dos monedas.
   En tanto el tipo de cambio real es un indicador de competitividad internacional y mide el
   precio relativo entre dos clases de bienes,
   esto es, entre bienes transables y bienes no
   transables.

   El poder de
   compra de una unidad de bien exportado, términos de
   bienes domésticos, es lo que comúnmente se
   denomina como tipo de cambio real. Sea e el valor del tipo
   de cambio, P y P* los niveles de precios domestico e
   internacional, respectivamente. Luego de una unidad de bien
   exportado equivale a e* P* soles, y su poder de compra en
   término de bienes domésticos
   será:

   P = e x P*/ P

   El tipo de cambio real es, por lo tanto, uno de
   los precios relativos mas importantes de la
   economía, dado que su nivel y sus movimientos pueden
   afectar considerablemente la estructura productiva de un
   país.

   El tipo de cambio real de equilibrio es aquel que permite la
   viabilidad de la balanza de
   pagos a mediano plazo, de una manera consistente con el
   balance entre producción y demanda
   interna en un contexto de crecimiento del PBI.

   El tipo de cambio real en el
   Perú

   El comportamiento del tipo de cambio real en el
   Perú esta caracterizado por una marcada tendencia
   decreciente a partir de 1989. Sin embargo como veremos a
   continuación, el calculo de esta caída, o lo
   que algunos llaman "atraso cambiario", esta sujeto a
   fuertes problemas de medición. Más
   problemático aun es el tratar de interpretar esta
   caída y determinar si es permanente y
   transitoria.

   Por otro lado tenemos, la relativa abundancia de
   dólares, producto
   del narcotráfico, podría estar
   produciendo un cambio en la estructura de la demanda, a
   favor de los no transables podrían tener una
   elasticidad riqueza superior a la de los
   transables.

   Asimismo, la libertad
   para abrir cuentas
   en dólares y para movilizar los capitales desde y
   hacia el exterior, ha devuelto la confianza de los agentes
   en el sistema bancario peruano. Sin embargo, hay que tomar
   en cuenta que ahora estos dólares ya no fugan al
   exterior sino que permanecen en gran medida dentro del
   país. Ello por cuanto los dólares se han
   convertido en un sustituto casi perfecto del sol, no solo
   como medio de pago, sino como recurso prestable. Es decir,
   la mayor parte de los depósitos en dólares
   recirculan dentro de la economía, a través de
   los préstamos y de los pagos por
   transacciones.

2. EL TIPO DE
   CAMBIO

   Hechos estilizados

   El Banco Central de Reserva (BCR) ha intervenido
   en el mercado durante la ultima década con diversos
   objetivos, como reducir las presiones
   apreciatorias sobre el nuevo sol en un entorno de apertura
   comercial y financiera, suavizar la trayectoria y evitar la
   excesiva volatilidad del tipo de cambio, entre otros.
   Dichas operaciones
   no se ejecutaron con una regla fija o preestablecida, que
   otorgara cierta predictibilidad al comportamiento del BCR.
   De esta forma, se opto por implementar una política
   de intervenciones no preanunciadas al mercado, que fueron,
   en su mayoría, esterilizadas por la autoridad monetaria.

   Un análisis de estadísticas descriptivas sencillo
   revela la menor volatilidad relativa del nuevo sol en
   comparación con otras monedas de la región,
   hecho que algunos analistas y negociadores en el mercado de
   dólares interpretan como prueba de que el tipo de
   cambio no es flexible en el Perú. No obstante, la
   asociación entre los conceptos de volatilidad y
   flexibilidad no es tan directa, en la medida que la menor
   volatilidad puede también ser explicada por otros
   factores no considerados en el análisis tradicional,
   como, por ejemplo, el grado de profundización del
   mercado de divisas.

   En el ámbito mundial, las operaciones de
   intervención de los bancos centrales en el mercado
   cambiario son quizás la única
   excepción a la política de transparencia y
   predictibilidad en el manejo monetario, que se busca
   implementar para mejorar el proceso
   de comunicación entre el Banco Central y
   los agentes económicos. De esta forma, entre las
   prácticas habituales de los bancos centrales que
   realizan intervenciones en el mercado cambiario, se pueden
   mencionar: la no revelación de los montos de
   intervención y otros datos
   asociados a estas operaciones, la ambigüedad o
   ausencia de los pronunciamientos explícitos sobre
   los objetivos de la intervención en el mercado
   cambiario, entre otras.

   En términos generales, resulta claro que
   los principales objetivos de las intervenciones cambiarias
   en el corto plazo están intuitivamente relacionados
   con la evolución del nivel y la volatilidad del tipo
   de cambio. Dichos resultados no se limitan a los casos de
   economías altamente dolarizadas, sino que
   también se observan en países que buscan
   influir en el tipo de cambio, de manera que, por ejemplo,
   este sea consistente con sus objetivos de política fiscal, monetaria o
   externa.(Véase cuadro 1)

   Resumen de las operaciones de intervención
   cambiaria del Banco Central

   (Montos en MM de US$)

   Cuadro 1

   	Nº	Nº	Monto		Monto Promedio
   	compras	ventas	Compras	Ventas	Compras	Ventas
   1197	158	6	1235,9	77,2	7,8	12,9
   1198	85	4	643,0	82,6	7,6	20,7
   1999	34	8	323,1	113,8	9,5	14,2
   2000	1	0	3,0	0	3,0	0,0
   2001	31	7	203,1	59,22	6,6	8,5
   2002	12	8	90,0	126,8	7,5	15,9
   2003	122	0	982,2	0	8,1	0,0
   2004	18	0	318,0	0	17,7	1,0
   Total	461	33	3798,3	459,6	8,2	13,9

   Al 6 de febrero de 2004

   OBJETIVOS
   DE LA INTERVENCIÓN DEL BANCO CENTRAL EN EL MERCADO
   CAMBIARIO

3. COMO
   INTERVIENE EL BCR EN EL TIPO DE CAMBIO

En la práctica pueden existir muchas razones
que justifiquen, a juicio de un Banco Central, una
intervención en el mercado cambiario. Así, los
argumentos mas empleados son:

• La resistencia ante fenómenos de corto
  plazo, que generan presiones sobre la moneda local o la
  divisa principal referencia.
• La necesidad de corregir desalineamientos en los
  fundamentos del tipo de cambio o la búsqueda de una
  mayor o menor acumulación de reservas
  internacionales.
• Adicionalmente, de acuerdo con las particularidades
  de cada economía, un Banco Central puede
  también buscar limitar ele efecto pass trough o el
  efecto de hoja de balance, lo que podría justificar la
  defensa, de manera explicita o implícita, de
  algún nivel o banda objetivo sobre el tipo de
  cambio.

Si bien las razones para la intervención del
Banco Central pueden ser diversas, el análisis
realizado en esta subsecciòn enfatiza la
discusión sobre el papel del nivel y la volatilidad
del tipo de cambio en las decisiones de intervención
cambiaria de parte del BCR, dejando de lado consideraciones
de mediano plazo.

1. Los modelos
   de fricción permiten estimar, con mayor
   precisión y eficiencia, ecuaciones en las que la variable
   dependiente no registra cambios o valores diferentes de
   cero, cuando las variables explicativas señalan que
   esta debería de ser, por ejemplo, diferente de cero.
   Este procedimiento es muy útil para
   modelar variables como la intervención de un Banco
   Central en el mercado cambiario, pues permite utilizar
   diferentes supuestos para las distribuciones de los tres
   posibles resultados: intervención de compra, de
   venta y situación de no
   intervención.

   Así, es altamente probable que el monitoreo
   de las condiciones del mercado sugiera, por ejemplo, que se
   debe intervenir con un monto determinado en el mercado
   cambiario. No obstante, la observación del evento
   intervención (ya se da de compra y venta) no ocurre
   de manera continua, sino discreta. Por ello, esta metodología permite delimitar
   umbrales de tolerancia hacia abajo o hacia arriba
   (apreciación y depreciación), que determinan
   la reacción del BCR y su predisposición a
   intervenir en uno u otro sentido. Dichos umbrales
   proporcionan información valiosa sobre el grado de
   asimetría en el comportamiento de
   intervención del Banco Central.

   Una ventaja adicional de utilizar este tipo de
   modelos es la posibilidad de estimar, de manera conjunta,
   los determinantes de la intervención cambiaria sin
   tener que discretizar la variable "compras
   netas en mesa de negociación" en tres
   categorías (no intervención, compras y
   ventas
   de dólares), tal como se ha planteado en la mayor
   parte de estudios anteriores, que emplearon
   metodologías logia y probit para aproximar los
   determinantes de las intervenciones cambiarias del Banco
   Central.

   A continuación se detallan las ecuaciones
   de la metodología empleada en el análisis
   realizado.

   

   Donde:

   Int: Monto de intervención expresado como
   compras netas de moneda extranjera.

   Tu: Umbral que debe ser excedido para realizar
   una operación de compra de dólares (valor
   positivo)

   Td: Umbral que debe ser excedido para realizar una
   operación de venta de dólares (valor
   negativo)

   X: Conjunto de variables explicativas de las
   operaciones de intervención cambiaria.

   β: Set de coeficientes del
   modelo.

   µ : Vector de errores del modelo
   (0.8)

   El modelo que explica los montos de
   intervención viene determinado por :

   Int = c(1)* Desvio + c(2)*
   Var_cond + c(3)* Int(-1) +
   µ

   Donde :

   Desvio : Desvio porcentual del tipo de cambio
   con respecto a su nivel promedio de los
   últimos  "x" días.

   Var_cond: Variancia condicional del tipo de
   cambio, aproximadamente como las variancias diarias
   predichas dentro de la muestra
   por un modelo GARCH (1,1) para los retornos del tipo de
   cambio.

   Int(-1): Rezago temporal de la variable
   explicada.

2. PLANTEAMIENTO
   DEL MODELO

   Los resultados muestran que en el caso que el tipo
   de cambio se encuentre por debajo de su nivel promedio de
   los últimos cinco días, el Banco Central
   intervendrá comprando dólares. Asimismo, en
   el caso opuesto (tipo de cambio observado mayor al tipo de
   cambio promedio de los últimos cinco días),
   intervendrá vendiendo dólares. En cuanto a
   los efectos de la volatilidad sobre las operaciones de
   venta de moneda extranjera. La estimación de un
   valor mayor a 1 para c(3) no es indicativo de explosividad
   en el modelo, por cuanto los umbrales de tolerancia
   estimados harán que los
   valores estimados para c(1),c(2) y c(3) no sean los
   mismos que se obtendrían en una regresión
   tradicional para la variable "intervención", en la
   que si se verifica que este coeficiente no sea mayor a
   1.(Vease cuadro 2)

   En ambos casos, los umbrales calculados (Tu y Td)
   son significativos e indican, en primera instancia, un
   grado de asimetría entre las operaciones de compra y
   venta de dólares por parte de la autoridad
   monetaria. El hecho de que el valor absoluto del umbral de
   intervención de compra (Tu) sea mayor al valor
   absoluto del umbral de intervención de venta (Td),
   sugiere que el Banco Central esta mas dispuesto a tolerar
   presiones al alza sobre el tipo de cambio en
   comparación con las presiones apreciatorias sobre el
   nuevo sol. Este resultado constituye una prueba mas formal
   de que existe una señal clara, por parte del Banco
   Central, de fijar un nivel "piso" para el tipo de cambio y
   de permitir con mayor flexibilidad depreciaciones en lugar
   de apreciaciones nominales del nuevo sol.

   Resultados del modelo

   Cuadro 2

   Method: Maximum Likelihood (BHHH) Sample: 51701 Included observations:1697
   	Coeficient*	Std Error	z- Statistic	Prob.
   C(1)	-10,689	1,099	-9,725	0,00000
   C(2)	-19,755	3,723	-5,307	0,00000
   C(3)	1,410	0,050	27,955	0,00000
   SIGMA2(1)	9,711	0,262	37,086	0,00000
   THETAU(1)	9,228	0,530	17,426	0,00000
   THETAD(1)	-23,471	1,356	-17,315	0,00000
   Log likelihood	-2296,539		Akaike info criterion	2,613551
   Avg. Log likelihood	-1,30337		Schwarz criterion	2,632192
   Numbers of Coefs.	6		Hannan- Quinn criter.	2,620440

   * Todos los coeficientes son
   estadísticamente significativos al 1%.

   A continuación se presentan los umbrales de
   tolerancia estimados para las intervenciones de compra y
   venta de dólares, para los dos extremos de la
   muestra.

   Dicha separación es la misma que se
   mostró en el grafico y permite dejar de lado un
   periodo de 7000 días útiles, en los que solo
   el BCR intervino 51 veces en el mercado
   cambiario.

   Este intervalo excluido refleja el periodo de
   "flotación libre" mas puro, dentro de la muestra
   total empleada. (Véase cuadro 3)

   Umbrales de Tolerancia según submuestras de
   estimación*

   Cuadro 3

   Submuestras empleadas	Tu	Td
   9-01-1997 al 9-11-1999	4,578946	-21,74346
   26-08-2002 al 6-02-2004	5,011153	-25,72246

   * Las diferencias en Tu no son
   estadísticamente significativas, mientras que las Td
   si lo son, al 1% y al 5% de significancia estadística.

   LA
   DOLARIZACIÓN DE LIQUIDEZ DEL SECTOR
   PRIVADO

   La dolarización de la liquidez del
   sector privado viene acelerando su caída. En febrero
   del presente año, la proporción de liquidez
   en dólares respecto al total fue de 42,2 por ciento,
   frente al 45,2 por ciento registrado en enero y al 46,6 por
   ciento de diciembre de 2007.

   DOLARIZACIÓN DE LA LIQUIDEZ DEL SECTOR
   PRIVADO: 1997 – 2008

   

   Este comportamiento también se ha observado
   durante toda la década. A diciembre de 2000 el
   coeficiente de dolarización de la liquidez era de
   71,0 por ciento, habiendo caído 29 puntos
   porcentuales a febrero del presente año. La
   desdolarización se observó a nivel de todos
   los depósitos, habiéndose registrado la mayor
   caída en los depósitos a plazo (de 67 por
   ciento en febrero de 2007 a 55 por ciento en febrero de
   2008), seguido de los depósitos de ahorro (de55 a 46
   por ciento en el mismo periodo).

   

   Este fenómeno de desdolarización es
   explicado principalmente por la fortaleza del

   Nuevo Sol frente al dólar. Cabe
   señalar que la depreciación del dólar
   es un fenómeno a nivel mundial, mientras que la
   fortaleza del Nuevo Sol obedece a los sólidos
   fundamentos de la economía peruana.

3. INTERPRETACIÓN DE LOS
   RESULTADOS

   

   El yen también se debilitó
   hasta junio por el mantenimiento de las operaciones
   especulativas (carry trade), originado por su menor tasa de
   interés. En el contexto de la turbulencia financiera
   de los meses recientes y el consecuente incremento en la
   aversión al riesgo,
   estas operaciones se revirtieron con lo

   cual el yen se ha fortalecido. El yuan
   continuó apreciándose, aunque en un contexto
   de elevado superávit en cuenta corriente y
   acumulación de reservas internacionales. Otras
   monedas emergentes –en particular el peso colombiano
   y el real brasileño- se apreciaron fuertemente hasta
   junio, revirtiendo temporalmente esta tendencia entre los
   meses de julio y mediados de setiembre (periodo de
   turbulencia financiera).

   

   En 2007, el debilitamiento del dólar se
   manifestó en una tendencia mundial de las monedas
   domésticas hacia la apreciación. Ello sin
   embargo no afectó a todos los países por
   igual: las monedas de Turquía, Canadá y
   Brasil
   fueron las más afectadas con una apreciación
   acumulada cercana al 14 por ciento.

4. EL
   DÓLAR FRENTE A OTRAS MONEDAS

   El BCR tiene por finalidad preservar la
   estabilidad monetaria y su autonomía.

   Tanto el nivel como la volatilidad del tipo de
   cambio son factores condicionantes de las operaciones de
   intervención del Banco Central en el mercado
   cambiario. No obstante, se detecta una reacción
   asimétrica hacia la compra de dólares, en
   comparación con las operaciones de venta de
   divisas.

   El Banco Central reacciona ante las condiciones
   del mercado en su decisión de intervención,
   el "umbral" de tolerancia que debe ser alcanzado para
   justificar cada una de estas operaciones, es mayor en el
   caso de venta de dólares en comparación con
   el caso de compra de dólares, lo que precisamente se
   refleja en la mayor frecuencia de este tipo de
   operaciones.

   A pesar de las intervenciones del BCR comprando
   millones de dólares diarios en el mercado financiero
   del Perú, el tipo de cambio no se ha logrado
   establecer su valor se ha devaluado, pero esto no solo
   ocurre en Perú sino a nivel mundial.

5. CONCLUSIONES
   • Fernández Baca, Jorge. Dinero,
     Precios y Tipo de cambio. Universidad de Lima.(1993).
   • Millar, Shirley. Estudios Económicos
     Nº10.BCR.(2003)
   • Shiva Ramayoni, Marco. Apuntes 52/53.
     Universidad del Pacifico. (2003).
   • www.rae.es

    

    

    

   Autor:

   Rocio Melissa Li Caballero

   Lima, 12 de Abril 2008

   Perú

   BIOGRAFÍA DEL AUTOR

   Rocio Melissa Li Caballero, de nacionalidad peruana, nací en Lima el
   30 de Agosto, cursando Estudios Universitarios en la
   Universidad de San Martín de Porres en el Cuarto
   Ciclo de la carrera de Gestión de Recursos
   Humanos.

   Curso: Macroeconomía

   Profesor: Jorge Córdova
   Egocheaga

6. BIBLIOGRAFÍA