Algunas consideraciones sobre el riesgo país

Índice
1.
Introducción
2. Planteamiento del
problema
3. Marco
Metodológico
4. Marco
Teórico

6. Anexos
7. Bibliografia

1.
Introducción

El propósito de este ensayo es
comentar sobre los orígenes de nuestro enfoque del Riesgo
País, examinar su relación con otras investigaciones y
desarrollar algunas aplicaciones de interés
tradicional.
Inicialmente presentamos el Planteamiento del
Problema y el Marco de Referencia donde se elabora una
síntesis de los estudios anteriores en la
materia y
sobre el impacto macroeconómico del Riesgo País. Se
profundiza sobre la razón explicativa de la prima de
Riesgo País, y sobre la importancia de la relación
entre la prima y el endeudamiento externo; la aversión al
riesgo en la formación de la prima.
Posteriormente realizamos el desarrollo del
tema comenzando por una definición sobre la naturaleza del
Riesgo País y un análisis de los principales factores que
determinan el Riesgo País, incorporando también,
los elementos cualitativos presentes en su estimación,
así como las diversas limitaciones que involucra su
medición. Para ello, se explican las
diferentes aproximaciones conocidas para tratar de cuantificarlo
e interpretarlo. Asimismo, se realiza un análisis
comparativo de la evolución del Riesgo País de
Venezuela en
relación con otros países latinoamericanos y
cerramos con algunas aplicaciones del enfoque.
Finalmente, se plantean algunas conclusiones, vinculando el
Riesgo País con las preferencias de los inversionistas
internacionales, que representan un importante papel en la
captación de recursos
externos, particularmente para los países emergentes como
el nuestro.

2.
Planteamiento del problema

EL concepto de
Riesgo País está asociado a la probabilidad de
incumplimiento en el pago de la deuda
pública de un país, expresado como una prima de
riesgo. En la determinación de esta prima de riesgo
influyen factores económicos, financieros y
políticos que pueden afectar la capacidad de pago de un
país. Algunos de ellos son de difícil
medición, y de allí que se empleen diferentes
metodologías que intentan cuantificar dicha prima.
El análisis de Riesgo País requiere un amplio y
comprensivo conocimiento
de la economía
internacional y de la macroeconomía, así como
de las instituciones
sociopolíticas y de la historia del país
objeto de estudio (Meldrum, 1999). Con el fin de identificar el
impacto de los cambios de estos factores o la frecuencia e
intensidad de los choques económicos, todo lo cual no
puede ser predecible únicamente mediante el
análisis de la data del país. La forma utilizada,
de manera generalizada y más frecuente, para expresar
cuantitativamente la prima de riesgo, es la determinada mediante
el exceso de rendimiento de los títulos soberanos en
relación con un instrumento libre de riesgo, de características similares en plazo y
denominación. Se considera al título emitido por el
Tesoro estadounidense como el instrumento libre de riesgo, por
excelencia.

Objetivos
Este trabajo es realizado con el fin de profundizar lo que es el
Riesgo País y sus consecuencias, en particular para
nuestro país Venezuela, ya que los intentos por construir
modelos
matemáticos que permitan de una manera fáctica y
precisa determinar la prima de riesgo de un país, no han
sido validados, exitosamente, por la realidad. En este sentido,
las experiencias de los inversionistas muestran que tales modelos
presentan resultados insuficientes. A la par de otros mecanismos,
los resultados arrojados por estos modelos son complementario
para la toma de
decisiones, con limitada repercusión en la praxis
diaria. Ello porque aún se observa un bajo grado de
predicción de estos modelos, debido a la presencia
dominante de factores de elusiva medición. De ahí
que su uso en el proceso de
toma de decisiones y en el cálculo de
la prima de riesgo haya perdido terreno. Aunque los modelos
permiten un seguimiento de los parámetros
domésticos, presentan carencias relacionadas con el manejo
de variables
cualitativas, evidenciándose, en particular, en factores
exógenos, tales como los que dan lugar a los reconocidos
efectos contagio.
Por ello, aunque los modelos son guías útiles, en
la práctica, muestran una limitada pertinencia en las
decisiones de inversión sobre los mercados
emergentes. De hecho, sus bondades son aplicadas a mercados
más perfectos, como el de instrumentos del Tesoro
estadounidense.

3.
Marco Metodológico

Este tipo de investigación se considera como un estudio
documental monográfico de carácter
descriptivo. En este sentido, la investigación se
considera:
Documental, ya que se fundamentó en documentos,
publicaciones, artículos, trabajos de investigación
y demás opiniones sobre la temática planteada en el
estudio.
Considerando una referencia bibliográfica, se tiene
que:
Se entiende por Investigación
Documental, el estudio de problemas con
el propósito de ampliar y profundizar el
conocimiento de su naturaleza, con apoyo principalmente en
trabajos previos, información y datos divulgados
por medios
impresos, audiovisuales o electrónicos. La originalidad de
un estudio se refleja en el enfoque, criterios,
conceptualizaciones, reflexiones, conclusiones, recomendaciones
y, en general, en el pensamiento
del autor. (UPEL, 2001, p. 6)
La investigación presenta un diseño
monográfico documental, definido como: "Examen
sistemático de informes o
documentos como fuentes de
información" Hernández (1991).
Descriptivo: La investigación presenta una descripción específica en cada uno
de sus objetivos
propuestos; por tanto, es descriptiva en cuanto al tipo de
conocimiento ya que no se ocupa de la verificación de
hipótesis, sino de la integración de la información que
contempla el marco
teórico.
De acuerdo con el autor Dankhe (1986) citado por HERNÁNDEZ
s., r., FERNÁNDEZ, carlos y BAPTISTA, Pilar (1998), se
indica:
… los estudios descriptivos buscan especificar las propiedades
importantes de personas, grupo,
comunidades o cualquier otro fenómeno que sea sometido a
análisis. (p. 60)
… Miden o evalúan diversos aspectos, dimensiones o
componentes del fenómeno a investigar. Desde el punto de
vista científico, describir es medir. (p. 60).
En este sentido, los autores señalan que en un estudio
descriptivo se seleccionan y se miden atributos de un
fenómeno para describirlo, sin llegar a establecer
cómo es y cómo se manifiesta, ni cómo se
relacionan sus variables entre sí.
Según Bavaresco (1994), la investigación
descriptiva "consiste en describir y analizar
sistemáticamente características homogéneas
de los fenómenos estudiados sobre la realidad (individuos,
comunidad)".
(p. 24).v

4.
Marco Teórico

Angeloni y Short (1980) y Feder y Ross (1982), [en
Scholtens (1999)], han investigado la relación en el
mercado primario
entre los diferenciales de tasas de
interés de los préstamos bancarios y el Riesgo
País. Este tipo de análisis, en general, ha llevado
a concluir que existe una asociación positiva entre estos
diferenciales o spreads y el Riesgo País. Por su parte,
Edwards (1986) [en Scholtens (1999)], analiza el mercado
secundario, determinando que el Riesgo País juega un papel
importante en la formación de precios del
mercado de bonos,
encontrando evidencia de que los diferenciales de los
rendimientos de los bonos están positivamente asociados
con el Riesgo País. Bert Scholtens (1999), desarrolla una
metodología para calcular rangos de
correlación entre el diferencial de rendimientos y el
Riesgo País, expresado a través de un rating,
concluyendo que existe una fuerte y positiva asociación
entre los diferenciales de rendimiento y el Riesgo
País.

¿Que es el riesgo
país?
Los modelos de regresión revisados, no llegan a
cuantificar la prima de Riesgo País, dada la dificultad de
expresar, numéricamente, una serie de factores de
carácter cualitativo que influyen en ella. La
mayoría de los trabajos sobre Riesgo País tratan de
aproximarse a su cuantificación, desarrollando
correlaciones entre el comportamiento
de los diferenciales de tasas de interés de distintos
tipos de deuda y el Riesgo País, el cual es determinado ya
sea mediante los ratings asignados por las agencias calificadoras
internacionales de riesgo de crédito
(Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch-IBCA, entre
otras) o a través de los índices de Riesgo
País, calculados por empresas como
Euromoney o Institutional Investor. Por lo tanto, se limitan a
identificar variables que pueden explicar parcialmente algunos
determinantes del Riesgo País. De esta forma para los
inversionistas, cobran relevancia las mediciones de Riesgo
País que llevan a cabo empresas especializadas ya que al
momento de su publicación por Euromoney, la
variación de la prima de riesgo, no necesariamente refleja
el cambio
observado en la posición del país en el
ranking.
El Riesgo País es un índice denominado Emerging
Markets Bond Index Plus (EMBI+) y mide el grado de "peligro" que
entraña un país para las inversiones
extranjeras. J. P. Morgan analiza el rendimiento de los
instrumentos de la deuda de un país, principalmente
el dinero en
forma de bonos Este indicador se concentra en las naciones
emergentes, entre ellas las tres mayores economías
latinoamericanas: Brasil, México y
Argentina.
También brinda datos sobre Bulgaria, Marruecos, Nigeria,
Filipinas, Polonia, Rusia y Sudáfrica.
El EMBI+ es elaborado por el banco de
inversiones J. P. Morgan, de Estados Unidos,
que posee filiales en varios países latinoamericanos. J.
P. Morgan analiza el rendimiento de los instrumentos de la deuda
de un país, principalmente el dinero en
forma de bonos, por los cuales se abona una determinada tasa de
interés en los mercados.
El valor del
Riesgo País es igual a la diferencia entre las tasas que
pagan los bonos del Tesoro de los Estados Unidos y las que pagan
los bonos del respectivo país. Se utiliza la tasa de los
bonos del Tesoro de los Estados Unidos como base, ya que se asume
que es la de menor riesgo en el mercado (razonablemente es de
suponer que si algún país tiene la capacidad de
honrar su deudas, ese sea los Estados Unidos).
Riesgo País = Tasa de rendimiento de los bonos de un
país – Tasa de rendimiento de los Bonos del Tesoro
norteamericano

Factores que influyen en el
riesgo país:

• Prima por inflación: Es la compensación
  por la declinación esperada del poder
  adquisitivo del dinero prestado.
• Prima por riesgo de incumplimiento: Es la recompensa
  por enfrentar el riesgo de incumplimiento en el caso de un
  préstamo o bono.
• Prima por liquidez: Es la recompensa por invertir en
  un activo que tal vez no pueda ser convertido
  rápidamente en efectivo a un valor de mercado
  conveniente.
• Prima por devaluación: Es la recompensa por
  invertir en un activo que no está nominado en la divisa
  propia del inversionista.
• Prima por vencimiento: Entre mayor sea el plazo en
  que vence el bono menor es la liquidez del título, y
  mayores los riesgos de
  volatilidad.
• Otros factores: Naturalmente entran en juego
  factores de análisis de entorno importantes: estabilidad
  política, estabilidad
  macroeconómica y fiscal,
  situación del área geográfica del
  país, fortaleza bancaria. Y luego hay elementos que
  tiene sus lados positivos y negativos. Por ejemplo, la dolarización tiende ciertamente a bajar
  el Riesgo País por la presión
  que genera hacia la estabilidad y la disciplina,
  pero al mismo tiempo puede
  aumentar las percepciones de riesgo porque la banca
  está librada a sí misma (no hay "prestamista de
  última instancia"… aunque esto también puede
  ser percibido como una buena cosa) y porque el Gobierno solo
  puede financiar su eventual indisciplina con más deuda
  (y ya no con la máquina de dinero del Banco Central) lo
  que aumenta el riesgo de no pago de la misma.

Como Se Mide El Riesgo
País
El Riesgo País se mide en puntos básicos (cada 100
puntos equivalen a 1%), por esto cuando se escucha que el
índice de Riesgo País se ubica en 1.200 puntos, en
realidad se está diciendo que el bono del país
emisor paga 12% adicional sobre la tasa de los bonos
americanos.
Otra forma en que se mide el Riesgo País es
basándose en la confiabilidad crediticia percibida del
emisor. Se utiliza los análisis de casas calificadoras de
riesgo como Moody's Investors Services o Standard & Poors,
los cuales asignan un grado de calificación de riesgo
crediticio para los títulos emitidos por los diferentes
países. En ambos sistemas las
calificaciones van desde bonos de alto grado de inversión,
que son los de menor riesgo, hasta los bonos de
calificación "no inversión", que son los bonos de
mayor riesgo de crédito en el mercado (estas
calificaciones se fijan por factores similares a los mencionados
y hay que estar conscientes que tiene un alto grado de
subjetividad porque dependen de las percepciones personales de
los analistas)
Las experiencias de los inversionistas muestran que los modelos
tienden a mostrar resultados insuficientes, estos solo juegan un
papel complementario en el proceso de toma de
decisiones.

Elementos Del Indicador Del
Riesgo País
La percepción del Riesgo País y la
manera como éste se expresa, ha evolucionado de acuerdo al
desarrollo de los mercados
financieros internacionales, haciéndose más
complejo, en la medida en que los participantes del mercado, las
formas de negociación y los instrumentos se han
ampliado y diversificado. En este contexto, en los años
ochenta, la significativa participación de la banca
comercial descansaba en una relación más estrecha
entre ésta y los países deudores, lo cual
determinaba una percepción de Riesgo País menos
volátil que la actual, fundamentada, básicamente,
en elementos financieros que determinaban la capacidad de pago de
los países.
Actualmente, la óptica
de los inversionistas va más allá de la simple
evaluación de la capacidad de pagos,
incluyendo, además, una mayor gama de factores. En las
decisiones de los inversionistas actuales, juega un papel
relevante el proceso de difusión y percepción de la
información que proporciona el mercado, como elemento que
contribuye de manera importante en la generación de
confianza. Esto lo lleva a competir con variados inversionistas y
a tomar decisiones bajo esquemas de incentivos muy
competitivos. Las asimetrías que acompañan tal
proceso originan distorsiones en las primas de Riesgo
País. Estas decisiones llegan a orientarse por las
corrientes de preferencias que permean diariamente el mercado,
entre las cuales es determinante, tanto la búsqueda de
beneficios en el corto plazo, como la influencia de esquemas de
valoración provenientes del modelo
económico dominante en los países
desarrollados.
En este sentido, destaca la conducta
más volátil que, frente al riesgo, exhibe el grupo
mayoritario conformado por inversionistas institucionales, fondos
de cobertura, y fondos mutuales, lo cual ha tendido a aumentar la
dispersión de los rendimientos de títulos
corporativos en los países desarrollados y de los bonos
soberanos de los mercados emergentes.
Asimismo, el comportamiento de los spreads ha estado
afectado por una mayor volatilidad asociada a estos
inversionistas, los cuales son tomadores más activos de riesgo
y, en consecuencia, demandan rendimientos superiores que impulsan
la prima de riesgo. Su conducta es más especulativa,
propiciando con ello efectos contagio. Por ello, en el seno de
los organismos multilaterales ha surgido un debate
alrededor de las prevenciones que deben implementarse para lograr
un comportamiento más ordenado de los mercados emergentes,
reducir las asimetrías y así evitar el surgimiento
de crisis
financieras, minimizando, con ello, la influencia de factores
cualitativos que afectan la prima de Riesgo País.
El caso de México es ilustrativo al respecto, ya que el
constante seguimiento establecido entre la comunidad financiera
internacional y el gobierno mexicano ha contribuido a reducir la
influencia desfavorable en el Riesgo País de factores
vinculados a percepciones y expectativas. Las autoridades
mexicanas, en respuesta a la crisis del Peso de 1994-95,
establecieron una Oficina de
Relaciones con el Inversionista, adscrita al Ministerio de
Finanzas. En
1996, esta Oficina comenzó a producir reportes
estadísticos trimestrales dirigidos a la comunidad global
de inversionistas, así como intercambios, vía
teleconferencia, con analistas e inversionistas interesados en
obtener, de primera fuente, información económica
de este país.
Este hecho ha ayudado a que los participantes del mercado
diferencien a México de otros países
latinoamericanos, elevando la confianza y entendimiento de esta
comunidad sobre las políticas
económicas mexicanas, reduciendo la incertidumbre y, con
ello, parte de los riesgos. De esta forma, se ha venido
observando una convergencia de los rendimientos de los
instrumentos soberanos mexicanos hacia los de los títulos
públicos de países desarrollados. Igualmente, con
miras a reducir las asimetrías en la
comunicación entre inversionistas privados y gobiernos
de los mercados emergentes, se ha instituido, dentro del FMI, aprovechando
las bondades de Internet, en un sistema de
difusión rápida de estadísticas económicas nacionales
buscando mayor transparencia y eficiencia en la
información a través del "Dissemination Standards
Bulletin Board "
Los países latinoamericanos que participan en este sistema
son Argentina, Colombia,
Chile,
Ecuador, El
Salvador, México y Perú. En la medida en que los
inversionistas puedan conocer, por esta vía,
información económica relevante de los
países, es factible esperar una reducción en la
volatilidad del Riesgo País asociada a la disponibilidad
de mayor información.

Cuadro Nº 1
Categorías que conforman el Riesgo País contenidas
en el Ranking de Euromoney.

Fuente: Euromoney

Cuadro Nº 2
Ranking y Riesgo País de países Latinoamericanos
1999 .

Fuente: Euromoney

Cuadro Nº 3
Evolución de Venezuela en el Ranking Riesgo País
.

Fuente: Euromoney

Aplicaciones Del Indicador Del
Riesgo País
El enfoque del Riesgo País suministra un nuevo punto de
vista sobre una variedad de importantes proposiciones
económicas, valoriza el papel de la Historia y ofrece un
método
superior de análisis macroeconómico. Aplicado en
forma consistente, el enfoque conduce a interpretaciones
inesperadas y abre una nueva perspectiva sobre los beneficios de
ciertas instituciones y políticas. A continuación,
discutimos algunas aplicaciones del Indicador de Riesgo
País.

Determinantes de la
Inversión:
En un extenso survey acerca de los determinantes de la
inversión, que repasa los trabajos de pioneros en el tema,
tales como Jorgenson, Eisner y Tobin, Andrew Abel llega a la
conclusión de que no hay consenso sobre la magnitud de la
reacción de la inversión frente a cambios en las
tasas de interés. No es una conclusión que llame la
atención; la profesión
económica ha crecido con ella. Sin embargo, cuando se
sustituyen las tasas de interés de corto o largo plazo por
la prima de Riesgo País como variable explicativa de la
inversión, los resultados econométricos son
contundentes.
Por ejemplo la economía
Argentina en las décadas de 1980 y 1990 suministra
importante evidencia en tal sentido. La prima de Riesgo
País es el determinante fundamental de la inversión
bruta fija interna en nuestro país. La elasticidad entre
ella y la prima es grande, negativa y estadísticamente
significativa, y la dirección de causalidad corre
inequívocamente desde la prima a la inversión. En
rigor, toda la argumentación de este libro se funda
en dicho hallazgo. La literatura tampoco ha
arribado a una conclusión definida sobre los determinantes
de las importaciones. En
particular, la reciente experiencia Argentina desmiente que estas
respondan al tipo real de cambio. Carlos Rodríguez ha
identificado una clara correlación negativa entre la prima
de riesgo-argentino y el ingreso de capitales en el
período 1988-1994. La influencia corre así: la
prima determina el flujo de ingreso de capitales, es decir, el
saldo de la cuenta de capitales de la balanza de pagos;
la imagen refleja
del saldo de la cuenta de capitales es la cuenta corriente, que
básicamente es igual a la diferencia entre las exportaciones y
las importaciones comerciales; Pero, mientras las exportaciones
son una variable "estructural", pues dependen de la apertura de
la economía,
las importaciones son una variable netamente financiera. En lo
esencial, la cuenta corriente se acomoda al flujo de capitales
mediante cambios en las importaciones. La prima de Riesgo
País es, por tanto, un determinante clave de las
importaciones.

Desempleo:
El modelo macroeconómico desarrollado nos ha persuadido de
que la flexibilidad salarial es irrelevante en la
determinación del nivel de empleo de
corto plazo.
De nuevo, el determinante fundamental es la prima de Riesgo
País. Conceptualmente, el punto clave es el comportamiento
del precio del
factor capital
durante el ciclo. Con plena flexibilidad o inflexibilidad
salarial, el precio del capital variará de tal forma que
el empleo de ambos factores caerá en igual
proporción en una recesión, o aumentará en
igual proporción en una reactivación. Pero Este
enfoque revela otra paradoja. Durante una recesión, la
rigidez salarial no sólo no es la causa del mayor desempleo, sino
que es un factor de amortiguación de la caída del
precio del capital motivada por la suba de la prima de Riesgo
País. En otras palabras, a los empresarios les conviene
que el mercado laboral siga
regulado; cuando se desregule, caerá el precio del capital
hundido en sus industrias.

Devaluación y
reactivación:
Existe consenso en la comunidad financiera internacional acerca
del poder reactivante de una devaluación de la moneda
nacional; específicamente, la devaluación
tendría la capacidad de reactivar una economía
porque eleva el tipo real de cambio y así estimula las
exportaciones. Esta prescripción no funcionó para
la economía Argentina en los últimos 30
años, y no debemos descartar la posibilidad de que no haya
funcionado jamás. Sin embargo, hay circunstancias en las
que una devaluación sí puede ser reactivamente.
Aunque la causa de la reactivación no es el aumento del
tipo real de cambio sino la disminución de la prima de
Riesgo País. Brasil es un ejemplo reciente en tal sentido;
Gran Bretaña es uno lejano. En 1998, lo único
seguro en
Brasil era que en algún momento cercano habría una
devaluación del real; el riesgo devaluatorio
alimentó el riesgo-brasileño; el ingreso de
capitales se transformó en salida y la economía
entró en recesión.
A los pocos meses de la devaluación, una vez comprobado
que el déficit fiscal apuntaba a la baja y que la tasa de
crecimiento monetario no aumentaba, el riesgo-brasileño
empezó a caer y se armó el círculo virtuoso
de la reactivación.
La devaluación de la libra esterlina de 1931 es un ejemplo
incluso más interesante. En 1925, el ministro de Hacienda
Churchill decidió que había que volver al
patrón oro que había cimentado la grandeza
económica británica en el siglo que terminó
abruptamente con la Primera Guerra
Mundial, fijó el tipo de cambio
entre la libra y el oro un 10% por debajo del tipo de mercado del
momento, y así ingresó Gran Bretaña en un
período deflacionario. Con el paso de los meses, el
mercado se dividió en dos mitades: una de ellas
tenía la convicción de que el país
debía perseverar en el patrón oro, y la otra
tenía la convicción de que el patrón oro era
un craso error y que debía ser abandonado cuanto antes.
Aumentó el riesgo devaluatorio y esto aumentó el
riesgo-británico; el capital salía del país,
la demanda agregada
colapsaba y se agravaba la deflación. Vencida, Gran
Bretaña devaluó finalmente la libra esterlina, y
aunque no se salvó de la profunda recesión que
afectaba por entonces al mundo, comenzó a reactivarse
antes que EEUU o Francia. Pero
esta favorable reacción no fue consecuencia del aumento
del tipo real de cambio, sino del abandono de una política
que había creado una incertidumbre enorme y
corrosiva.

Política Fiscal:
El modelo de Mundell-Flemming reza así: con tipo de cambio
fijo, un aumento del déficit fiscal financiado con bonos,
debido a un aumento del gasto
público o a una reducción de la presión
tributaria, es reactivante. La razón es que la
fijación cambiaria y el perfecto arbitraje
internacional de capitales evitan que la tasa de interés
local suba, fenómeno que hace posible que la política
fiscal tenga pleno impacto sobre la demanda
agregada. El enfoque del Riesgo País es menos
mecánico. Dice que si el mercado financiero internacional
ve en el déficit fiscal una señal de problemas de
financiamiento futuros, la prima de Riesgo País
subirá y la economía crecerá menos o
entrará en recesión. Pero sólo en la medida
en que ésa sea su creencia. En una potencia estable
como EEUU, prevalece el modelo de Mundell-Flemming; por el
contrario, en una economía pequeña e inestable como
la Venezuela, prevalece el enfoque del Riesgo País. Por
una descripción de la atmósfera
devaluatoria inglesa, vea Skidelsky (1994). Sobre la
reacción diferencial de Gran Bretaña, vea Friedman
y Schwartz (1963).

Inflación y
Deflación:
La dinámica de la inflación está
muy influida por las fluctuaciones de la prima de Riesgo
País en un régimen de moneda convertible o de tipo
de cambio fijo. Si la adopción
del régimen es exitosa y la prima de Riesgo País
baja en forma importante, la tasa de inflación
tardará en converger en la tasa de inflación
mayorista de EEUU, y si la adopción del régimen es
poco creíble y la prima de Riesgo País se mantiene
elevada, la tasa de inflación convergerá
rápidamente en la inflación norteamericana. Tenemos
aquí otra paradoja. ¡Mientras menos creíble
resulte el plan de
estabilización, más exitosa será la lucha
contra la inflación! El fenómeno corre así:
una fuerte reducción del Riesgo País estimula un
fuerte ingreso de capitales; un fuerte ingreso de capitales no
puede menos que reflejarse en una fuerte expansión de la
demanda agregada, de bienes
transables y no transables; pero en tanto el exceso de demanda de
transables se cubre con importaciones, el de no transables debe
ser cubierto internamente; esto se consigue mediante una mezcla
inicial de pequeños aumentos en la oferta y
grandes aumentos en los precios. Pero la fuerte reducción
de la prima de Riesgo País que promueve una
estabilización creíble siembra las semillas de la
ulterior deflación. En un comienzo, no sólo la
inflación es elevada, también lo es la
inversión. La expansión de la dotación de
capital en el sector no transable y en las industrias protegidas
de la competencia
externa lleva finalmente a una caída en sus precios; la
inversión determina un desplazamiento desde curvas de
costo marginal de
corto plazo altas y empinadas hacia curvas de largo plazo bajas y
relativamente planas.

Comportamiento Diferencial de
Bienes Durables y Bienes No Durables:
Otro aspecto de interés durante un plan de
estabilización, o en un período de caída del
Riesgo País, es el comportamiento diferencial de la
producción o la importación de bienes de capital,
incluyendo bienes durables de consumo como
los automóviles, y la producción o
importación de bienes no durables de consumo. Cuando la
prima de Riesgo País cae mucho, se registran fuertes
aumentos de la producción e importación de los
primeros, y aumentos comparativamente débiles en la
producción e importación de los segundos. Pero
cuando la prima cae levemente, predomina la importación de
los segundos. Un plan de estabilización no creíble
reduce rápidamente la inflación e inunda el
país de "chucherías" importadas. En nuestra
opinión, la explicación es la siguiente: cuando el
Riesgo País no baja pero se relajan en forma temporaria
las cuotas de importación, los inversores y los
demandantes de automóviles carecen de incentivos para
invertir o comprar, en tanto que los demandantes de bienes no
durables sí tienen incentivos. El Riesgo País no es
un argumento en la demanda de estos bienes; la reducción
temporaria de sus precios sí lo es. Una botella de
whiskey, un paraguas taiwanés o un saco italiano, son
insensibles a las fluctuaciones del riesgo sistémico. Aun
en condiciones de extrema incertidumbre macroeconómica, el
comprador tiene plena certeza de que consumirá el 100% del
flujo de servicios
generado por ellos.

Política
Comercial:
La inestabilidad de la política comercial (aranceles,
cuotas y subsidios al comercio
exterior) juega un papel en la formación del Riesgo
País sólo menos importante que la inestabilidad
monetaria. La política comercial determina la
política industrial de un país; de allí la
necesidad de una política comercial irreversible.
El vínculo especial que une a Australia y Gran
Bretaña ilustra la esencia de nuestro argumento. Aunque
estos países han tenido una lengua, un
derecho y una política exterior común, no es menos
cierto que también han tenido una misma moneda, o que ha
habido un tipo de cambio fijo entre el dólar australiano y
la libra inglesa durante la mayor parte del tiempo, y una misma
política arancelaria. Como resultado, el
riesgo-australiano ha tendido históricamente al
riesgo-inglés.
Hundir capital en Australia nunca fue apreciablemente más
riesgoso que hundirlo en Manchester. En una palabra, creemos que
la clave del milagro económico australiano.

5.
Conclusiones

La determinación del Riesgo País es un
proceso complejo que abarca el estudio de factores cualitativos,
la elaboración de modelos matemáticos y la
evaluación del proceso de toma de decisiones de
inversión. En particular, el cálculo del Riesgo
País asociado a los mercados emergentes depende,
primordialmente, de factores de difícil
medición.
El Riesgo País en los mercados emergentes se encuentra
altamente relacionado con las decisiones de inversión, las
cuales descansan, por lo general, en valoraciones cualitativas y
consensuadas de analistas. Éstas se basan en expectativas
que tratan de anticiparse a la concreción de hechos y en
factores vinculados con la: credibilidad de las políticas
económicas y de sus hacedores; información
económica confiable y oportuna; experiencia crediticia del
país; emulación competitiva; estructura de
incentivos de los gerentes de portafolio; y, la percepción
sobre la estabilidad política del país, entre otros
aspectos.
Todo ello influye sobre las preferencias de los inversionistas al
afectar, sus decisiones de compra y venta, las
cotizaciones de los bonos, lo cual, a su vez, se refleja en la
prima de riesgo o Riesgo País. De allí que la
determinación de las preferencias de los inversionistas en
cuanto a la rentabilidad
que estarían dispuestos a aceptar por asumir un mayor
riesgo, cual es el caso de un instrumento de un mercado
emergente, es un proceso complejo que no deriva de la simple
lectura
arrojada por un modelo.
En un mundo globalizado, donde los mercados financieros se
ajustan instantáneamente es muy probable esperar que una
caída en la actividad económica de una país
tenga un efecto distorsiónate inmediato. El primer efecto
en los países con los cuales mantiene una estrecha
relación comercial (Crisis de Balanza de Pagos) y
además tiene un segundo efecto en los países cuya
calificación de Riesgo País es igual a la del
economía en crisis. Es decir, el concepto de Riesgo
País nos permite explicar porque países que se
encuentran geográficamente distantes entre si y que
carecen de una estrecha relación comercial se ven afectado
por la crisis de uno de los miembros del grupo. El asunto es que
países que han sido calificados por igual riesgo
país son percibidos por los inversionistas como un bloque.
Al punto que una crisis en uno de ellos afectara la
percepción que tienen los inversionistas del grupo,
produciendo una fuga de capitales de todo el conjunto de
países y afectando a todo el grupo. esto explica lo
anterior.
Hasta abril de 2001, prácticamente el riesgo país
de Venezuela permanecía estático, y aun con los
altos precios del crudo seguía ubicándose como el
más alto de América
Latina si se excluía a Ecuador. No fue sino cuando
quedó en evidencia la crisis financiera de Argentina y las
secuelas que ella empezó a tener en Brasil cuando el
riesgo país de estas naciones superó al indicador
venezolano. Incluso, el riesgo de Perú también se
colocó por encima del registro de
Venezuela justamente cuando las encuestas
empezaron a revelar la posibilidad de que las elecciones
presidenciales de ese país las pudiera ganar el ex
presidente Alan García, puesto que los inversionistas
recordaron que este mandatario -en su primer gobierno entre 1985
y 1990- intentó nacionalizar la banca e incumplió
los compromisos de pago de la deuda pública externa.
De tal manera que los problemas financieros que enfrentan
Argentina y Brasil permitieron que la economía venezolana
no siguiera acompañando a la ecuatoriana en el grupo de
naciones más riesgosas de la región. No hubo mejora
en la percepción que tienen los inversionistas, sino
sencillamente que los otros países tienen una
situación más complicada.

6.
Anexos

Metodología Utilizada
Por Euromoney Para La Determinación Del Índice De
Riesgo-País
Para obtener la calificación de Riesgo País,
Euromoney asigna ponderaciones a las nueve categorías que
se describirán a continuación. El indicador con
mejor desempeño, por categoría, alcanza el
máximo peso (25, 10 ó 5); el peor obtiene cero.
Todos los otros valores se
calculan en términos relativos a estos dos. Para los
indicadores de
deuda, el menor valor recibe la ponderación más
alta y el mayor valor recibe cero.
Indicadores analíticos:

• Desempeño Económico (25%): Basado en:
  1) cifras de PNB per cápita; y 2) resultados de la
  encuesta
  realizada por Euromoney, donde cada calificación del
  país se obtiene del promedio de las proyecciones para
  los próximos dos años.
• Riesgo Político (25%): Definido como el riesgo
  de no pagar los compromisos derivados de las distintas
  modalidades de endeudamiento, así como la imposibilidad
  de repatriación de capitales.

Indicadores
Crediticios

• Indicadores de Deuda (10%): Se utilizan los
  índices del World Bank’s Global Development
  Finance del año respectivo, incluyéndose: 1)
  deuda total/PNB; 2) servicio de
  la deuda/exportaciones; 3) cuenta corriente/PNB.
• Deuda en Default o Reprogramada (10%): Se basa en el
  índice Deuda refinanciada/deuda total, tomado de World
  Bank’s Global Development Finance, 1999.
• Calificación Crediticia (10%): Los valores
  nominales se asignan a los ratings de Moody’s, Standard
  & Poor’s y Fitch-IBCA. Donde no hay rating asignado,
  el puntaje del país es cero.

Indicadores De
Mercado

• Acceso a Financiamiento Bancario (5%): Calculado como
  porcentaje del PNB, de los desembolsos de préstamos
  privados, de largo plazo, no garantizados.
• Acceso a Financiamiento de Corto Plazo (5%): Toma en
  consideración la disponibilidad de financiamiento a
  corto plazo, proveniente de créditos bilaterales de carácter
  oficial.
• Acceso a Mercado de
  Capitales (5%): Se refiere al acceso de cada país a
  préstamos y deuda sindicada en los mercados
  internacionales a la fecha de la encuesta.
• Descuento por Incumplimiento (5%): Toma en cuenta los
  registros de
  incumplimiento del país respectivo, comparados con el
  país de menor incumplimiento.

7. Bibliografia

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Autor:

Econ. José Ramón
Acosta G

Caracas, Marzo 2003