Fundamentos de valoración de empresas (página 3)

Enviado por IVÁN JOSÉ TURMERO ASTROS

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Wolkswagen compró Rolls Royce excepto la marca, que fue comprada por BMW). Ford vendió su 9,04% de la surcoreana Kia Motors para aumentar su participación en las japonesa Mazda. Hiunday se hizo con el control de Kia Motors y de su filial, Asia Motors, lo que le permite reconocer dos tercios del mercado interior japonés y tener más presencia en los Estados Unidos. General Motors incrementó sus participaciones en Isuzu y Suzuki. T&N, el conjunto de componentes del automóviles, se fusiona con su rival Norteamérica Federal Mogul por valor de 1.500 millones de libras

Los líderes del mercado europeo son Volkswagen, con el 16% del mercado, seguido por General Motors (propietaria de las marcas Opel y Vauxhall), Peugeot-Citroën, Ford, Renault y Fiat, con porcentajes situados entre el 11 y el 13%. Otras empresas, como Mercedes, controlan el 3% del mercado. En total, el 12% de las ventas europeas pertenece a fabricantes japoneses. En Japón, la estructura del mercado es muy diferente: Toyota abarca el 45% de las ventas y Nissan el 27%, mientras que compañías como Honda o Mitsubishi tienen menos del 10%.

Los japoneses dominan el comercio mundial de automóviles; exportan más del 50% de su producción y fabrican 2,3 millones de automóviles en Norteamérica y un número creciente en Europa. El mercado estadounidense sigue estando dirigido por General Motors, con un 35%, seguido por Ford, con un 20%. Sin embargo, en la actualidad Chrysler cede muchas veces su acostumbrada tercer puesto a Honda y Toyota, mientras que la compañía japonesa Nissan le sigue de cerca.

Nuevas tecnologías

En el contendido mundo del software, América Online (con 14 millones de abonados) y Netscape (líder en el mercado mundial de navegadores informáticos para internet). Podrían plantar cara a los dos grandes competidores: Yahoo y Microsoft.

En telecomunicaciones, Vodafone (compañía británica especializada en telefonía móvil) compra a la estadounidense Airtouch para crear el mayor operador mundial del sector. La nueva firma tiene un valor de 16 billones de pesetas alrededor de (97.400 millones de Euros). Las grandes compañías del sector reflejan hoy grandes pérdidas que no se reflejan en sus cotizaciones. Que el sector de las telecomunicaciones ocupe uno de los primeros puestos en el ranking mundial de ordenamientos de concentración por sectores se debe principalmente a los importantes cambios económicos que se están produciendo en el sector debido al acelerado cambio tecnológico que ha permitido la ruptura de posiciones previas de monopolio. En Europa estas tendencias están manifestándose con más retraso debido a que las decisiones de liberalización del mercado de las telecomunicaciones comienzan a adoptarse en 1990 y la liberalización de la telefonía básica comienza a ser efectiva a partir de 1998, con situaciones originales para algunos Estados miembros. La oferta de British Telecom de 14.000 millones de libras por el grupo de telecomunicaciones MCI tiene menos patrimonios de prosperar después de que el norteamericano GTE pusiera sobre la mesa 17.500 millones de libras.

Energía

Antes del bullicio de las auditorías falseadas, Enron era la primera empresa mundial por volumen de capitalización negociable. Ahora sabemos que el criterio de la capitalización no habría sido un buen medidor del verdadero valor de la empresa, puesto que el mercado no estaba adaptadamente informado.

La mayor parte de las eléctricas de los países ampliados tienen sus mercados interiores muy saturados y empiezan a reunir a través de los países y los sectores. Invierten en nuevas tecnologías y otras actividades de amplias expectativas de beneficios. Endesa posee el 28% del capital del grupo Auna, el cual controla siete operadores de cable, así como uno de telefonía fija (Retevisión) y uno de telefonía móvil (Amena), la empresa de Internet eresMas, y la televisión digital terrestre Quiero televisión. Iberdrola por su parte toma una participación de un 14,5% en Tele Leste Celular y un 15,3% en Telebahía y su filial Iberdrola Diversificación desarrolla un plan de acción en Internet.

Ante el anuncio de fusión de Endesa e Iberdrola, la Comisión Nacional de Energía emitió al Poder expeditivo un informe, cuyas principales encomiendas fueron:

PRODUCCIÓN: Endesa e Iberdrola sumaban 38.000 megavatios de potencia, y deberían de contar como máximo con 21.359. Eso suponía un 45% del mercado frente al 80% que dominaban juntas por aquel entonces. Un gestor independiente, con código de conducta propio y vigilado por la CNE se haría cargo de gestionar los activos en venta hasta su traspaso. Las empresas deberían ceder sus activos en el pequeño plazo posible, y por tanto el plan de desinversiones debería estar sellado en marzo como muy tarde. Estos activos deberían ser congregados de modo que pudiesen ser vendidos en paquetes.

DISTRIBUCIÓN: Se debía confinar el peso de la nueva compañía al 41%, lo que supondría vender el equivalente a 8,3 millones de clientes de los 18 con los que contaba en el momento de la emisión del informe. Las empresas en este punto proponían la venta de sólo 4 millones de clientes. Como consecuencia de este desacuerdo, Pedro Meroño (presidente de la CNE), propuso una nueva alternativa; la contingencia de que un gestor independiente gestione el porcentaje de distribución que exceda del 41% y que no sobrepase el 62% hasta el 1 de enero de 2004. Además también expuso la creación de una distribuidora relevante.

COMERCIALIZACIÓN: Se proponía limitar esta actividad para los clientes no sujetos a tarifa al 22% cuando combine con la misma zona de distribución. Se propuso la creación de una filial aislada encargada del área comercial.

AYUDAS A LA COMPETENCIA: La CNE ve razonable que se pueda reducir la suma a cobrar por las empresas en concepto de costes de transición a la competencia (CTC) que ascienden a5.500 millones de euros. Para concretar cifras, plantea que cada activo en venta vaya acompañado de los CTC"s que le concernieron en el cálculo que se pactó en 1997 entre el Gobierno y las empresas.

Entre el petróleo y el gas natural y la electricidad también existe un significativo cruce de intervenciones que hace de ambos sectores uno sólo, el de la energía, debido a que son los mismos entes decisores los que subyugan en una y otra actividad. La petrolera Exxon compra a su principal rival, Mobil, por 11 billones de pesetas (cerca de 67.000 millones de Euros) formar en la mayor petrolera del mundo.

3. ÉXITO Y FRACASO DE LAS FUSIONES

Diversas estadísticas aproximan al 60% el número de fusiones que pierden, en los países de nuestro entorno. Según Alfonso Jiménez, "Se debe realizar una evaluación de las compatibilidades humanas del posible socio, por ejemplo, planes de pensiones o tipos de contratos que se realizan. Es preciso fijar los objetivos en la fase de negociación y, para que la integración sea eficaz, es conveniente dar tanta importancia a los cataduras humanos como a los financieros o jurídicos. Al seleccionar políticas, sistemas de información, redes de comercialización, etc., hay que conseguir que los mejores se queden y que exista frenesí y seguridad en el proyecto".

A disconformidad de las absorciones, en las que se efectuaba como requisito previo la adquisición y, por tanto, la unidad de decisión, en los procesos fundentes, surge la necesidad de una negociación previa y el riesgo de la avenencia entre dos o más organizaciones que no se conocen previamente. Durante el periodo de negociación, los mercados pueden absorber información más o menos certera del curso de las mismas y se pueden producir movimientos en las cotizaciones de las compañías implicadas.

Algunos de las múltiples complicaciones que generan las macro fusiones bancarias se derivan de la dificultad de valorar ciertos diligentes y el resultado de determinadas operaciones como las realizadas en los mercados de derivados. Ese fue el obstáculo que gozaron que sortear los bancos suizos. Cuando se planteó la fusión del SBC y UBS este último reconoció que había perdido en derivados 135 millones de dólares. El SBC las asumió, pero poco tiempo después se manifestó que los millones de dólares a los que tendría que hacer frente no eran 135, sino 685.

A veces, el factor desencadenante del fracaso es el recelo de las autoridades regula-doras del país al que corresponden las compañías o, en un planteamiento más global, el recelo de algunos gobiernos, que interpreten como una amenaza la presencia de un "gigante" en sus regímenes financieros. Un ejemplo de este caso lo protagonizó la FED estadounidense cuando obligó al Deustche Bank a amortizar de una sola vez y contra re-cursos propios los 5.000 millones de dólares que generó en fondos de comercio la compra de Bankers Trust. Esta imposición fue un duro golpe para la solvencia del banco alemán, que se vio obligado a realizar una ampliación de capital con cargo a reservas para financiar la operación. El caso de Endesa e Iberdrola también es un fracaso escandaloso por razones similares, que nos resulta más cercano y reciente.

Otras veces, cuando la maniobra de fusión se ha formalizado, surgen problemas de convivencia entre las organizaciones empresariales puestas en común. Las dificultades surgen por el encuentro de diferentes culturas empresariales y el desconocimiento de los métodos de supervisión de determinadas actividades. De esta forma, cuando el Deustche Bank compró el banco de inversión Morgan Grenfell, su incompetencia de los mercados en los que operaba dejó la puerta abierta a Peter Young, un gestor de fondos que hizo perder a la entidad 683 millones de dólares.

Por último, puede darse el caso de que la fusión, aunque pueda ser interesante por diversos impulsos económicos, sea sorteada debido a la regulación de determinadas formalidades que resulten disuasorias. Se dice que el acuerdo de mutua participación entre America On Line (AOL) y Time Warner, en el 2000 es una especie de "fusión encubierta". El intercambio accionarial, registrado como compra consiente a los gestores de AOL empezar a vender activos extra funcionales y obtener liquidez inmediata, en vez de esperar dos años, como exige la normativa estadounidense, para casos de fusión.

4. ABSORCIONES ENCUBIERTAS

Hemos hablado de la escala de la dimensión empresarial, en relación con los procesos de fusión. Ese es indispensablemente el criterio que adopta el Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC) para diferenciar las fusiones que se hacen "por unión de intereses" o "por adquisición". En su boletín nº 14 de octubre de 1993, se afirma que en la alianza de intereses se integran sociedades de equivalentes dimensiones, en las que no existe un control por parte de ninguna de las sociedades que intermedian. En sentido inverso, la existencia de una empresa que sea "notoriamente mayor" nos indicará que ésta ejerce el control. Específicamente, si se produce la fusión entre dos sociedades y el patrimonio real de la absorbida es inferior al 50% del de la absorbente, la modalidad de la fusión se reflexionará de adquisición. A estos efectos, este consorcio define el patrimonio real de una sociedad como el valor que se ha utilizado para instaurar la relación de intercambio.

El hecho de catalogar una combinación de empresas dentro de uno de los tipos no es exclusivamente un ejercicio teórico, sino que tendrá implicaciones directas en la contabilidad de todo el proceso. La determinación de la fusión en una u otra de estas situaciones interviene en el proceso de valoración de ambas sociedades. Según se trate del método de la ventaja o el método la unión de intereses, el registro y la valoración de la operación seguirán unas u otros modelos. Sociedad "A" Sociedad "B" Activos y deudas Nueva Sociedad "B"

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Figura 8. Fusión por adquisición o "absorción encubierta"

La existencia de grupos de consorcios sería reflexionada una suerte de absorción encubierta, puesto que todo el patrimonio de la empresa anunciada concierne a la matriz, si no fuera porque la normativa de consolidación de Cuentas Anuales obliga a reflejar este acontecimiento en la presentación de estados contables. Si nos centralizamos únicamente en operaciones donde sólo intervienen dos sociedades fundentes, podemos descubrir con el caso de que una de las dos profese poder sobre la otra.

Se han hecho gloriosas las críticas a procesos de fusión de magnos bancos españoles, por parecerse más a absorciones, debido al desigual poder de negociación de las porciones fundentes. Existen otros casos cuantitativamente más eminentes, como por ejemplo la fusión del Bayerische Hypotheken and Wechsel Bank y el Bayerische Vereinsbank, que se bautizó con esta unión en el primer conjunto inmobiliario de Europa y el segundo banco alemán.

5. VALORACIÓN DE LOS PATRIMONIOS QUE SE FUSIONAN

En la fusión de intereses aparecerán diferencias entre los valores utilizados en el momento de establecer el canje de las acciones, en donde se habrán utilizado valoraciones reales, y los valores utilizados para el registro de la operación, donde se habrá utilizado la valoración contable de los activos reales entregados y el pasivo exigible no reflejará el valor real atribuido al patrimonio entregado en la fusión. Por su parte, en la empresa absorbente el valor contabilizado del incremento de neto, tampoco coincidirá con el valor real de las acciones emitidas.

La cuenta de la prima de emisión será donde se incorporará este desfase entre valor real y el valor contable del patrimonio recibido. Nos parece que sería más apropiado que se diera una coincidencia entre el valor real del patrimonio transmitido a la sociedad absorbente, fijado a través del cambio, y el importe contabilizado por las dos empresas, absorbente y absorbida. En el método de la adquisición, deberá aplicarse tal valor para modificar los valores contables preexistentes del patrimonio adquirido, de forma que éste se valore por su valor real.

En el método de la unión de intereses no se reconoce el fondo de comercio surgido en el proceso de compra. Dado que la operación significa la continuación de la actividad de todas las entidades implicadas en el proceso, ahora bajo una única personalidad. Además, como se ha afirmado anteriormente, se utilizan los valores contables históricos para la incorporación a la nueva entidad de los patrimonios de las sociedades extinguidas, por lo que contablemente no surgirá diferencia alguna.

No ocurre lo mismo en la fusión por adquisición, puesto que se habrá fijado un valor de transmisión para la empresa en el momento de la negociación y establecido un valor real neto de los activos y pasivos. La diferencia entre ambas variables recibe diversos tratamientos en función del signo. En el supuesto que sea positiva surge un fondo de comercio que deberá reconocerse y aparecer en el patrimonio post-fusión. Si posee signo negativo puede recibir diferente tratamiento la normativa internacional opta por considerar un beneficio diferido.

CAPÍTULO XI

ESCISIONES DE EMPRESAS

1. CONCEPTO Y CLASES DE ESCISIONES

La concepción genuina de escisión es la operación opuesta a la fusión, en otras palabras, la empresa "común" desvanece y se crean dos o más sociedades nuevas. Es un caso poco frecuente; ya se comentó la tendencia natural de los sectores a la concentración.

Ocasionalmente, por motivos de eficiencia, se pueden dividir explotaciones en fases sucesivas de una o varias cadenas de valor o en zonas o segmentos de mercado, pero la empresa, por lo que respecta a su capital, sigue siendo la misma. La sociedad antigua no deja de existir, aunque es usual que decida desprenderse de parte de sus recursos y escindirlos jurídicamente. El registro de esos recursos se sustituirá ahora por inversiones financieras, representativas de la titularidad sobre la nueva compañía. Estaríamos en la problemática de los grupos de sociedades.

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Figura 9. Distintos tipos de escisiones

Hacemos la distinción entre escisión propia e impropia, según desaparezca o no la empresa escindente. De forma didáctica, podríamos denominar al primer tipo "gemación" y al segundo "mitosis".

2. RAZONES PARA LA ESCISIÓN

Los temas más conocidos de escisión han asumido alguna analogía con la sucesión de empresas, habitualmente conocidas, no establecidas como Sociedad Anónima o con acciones nominativas. Las divergencias personales o de provecho entre los herederos les llevan en muchas ocasiones a escindir la empresa. En otros casos, el desacuerdo entre los socios fundadores ha tenido este mismo resultado. Normalmente, estos casos no responden a una conveniencia relacionada con la eficiencia o la rentabilidad de las nuevas empresas o algún problema de dimensión de la empresa inicial.

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Figura 10. Distinción entre las operaciones de escisión y creación de filial

Por tal motivo, esta operación no impediría la concentración de mercado, sino que puede responder, a motivos de imagen, economías de gestión, evitación de costes de control, externalización de riesgos y pérdidas y uno muy importante de tipo financiero: Buscar un mayor apalancamiento en capital en las inversiones actuales, sin perder el control, ni la capacidad de endeudamiento.

En la escisión propia, la separación patrimonial puede suponer una separación de intereses entre los accionistas o bien una confluencia entre éstos, lo que quiere decir, que los accionistas pueden repartirse las empresas resultantes o bien pueden repartir las acciones de las empresas nuevas entre todos los accionistas, en proporción a las partes alícuotas de la empresa original.

3. PROBLEMAS DE VALORACIÓN

En toda escisión se dan multitud de problemas jurídicos y sociológicos, como la asignación del nombre de la empresa escindente entre las escindidas o la proporción que s habrá de escindir, la designación de la empresa beneficiaria de ayudas obtenidas o responsable ante las deudas contraídas, etc. En la mayoría de las escisiones, los aspectos más conflictivos están relacionados con el establecimiento de una equivalencia entre la valoración que se otorga a los activos repartidos y la que se estima que alcanzarán los pasivos de la(s) nueva(s) empresa(s).

En los casos en que los accionistas de unas y otras empresas resultantes no sean los mismos, se intentará salvaguardar el valor patrimonial que tenían todas y cada una de las acciones antiguas, pero los intereses de éstos se habrán dividido y cada uno de los accionariados estará interesado en acaparar un patrimonio mayor, en detrimento del otro accionariado.

La inversión en una empresa escindida no se regirá por criterios distintos de los que suelen guiar la inversión en cualquier otra empresa, pero en este caso, tal vez exista un elemento adicional de desconfianza y desconocimiento de la situación patrimonial final. Por eso, lo normal es que se produzca una bajada de cotizaciones a raíz de las escisiones de empresas que cotizan en bolsa.

CAPÍTULO XII

EMPRESAS CONJUNTAS

1. CONCEPTUACIÓN

Se refiere al concepto de Joint-Venture societaria, que se ha dado entre grandes empresas multinacionales y que últimamente se ha pretendido fomentar entre las PYME, para que superen algunos problemas derivados de su tamaño (Sociedades de Acción Colectiva). Supone la constitución de una nueva sociedad mercantil, con personalidad jurídica propia, entre dos o más empresas socias, para un determinado proyecto industrial o comercial. También es teóricamente posible que una sociedad en funcionamiento se convierta en conjunta porque otras empresas adquieran sus acciones, con ánimo de controlarla en común.

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Figura 11. Sociedad conjunta

En general, los motivos para constituir empresas conjuntas vienen a coincidir con los comentados acerca de la creación de filiales, solo que la iniciativa es común a varias sociedades. Un problema importante en la creación de empresas conjuntas es distribuir los porcentajes entre empresas creadoras, que pueden ser muy distintas, de forma que normalmente ninguna de ellas ejerza el control.

La gran diversidad de objetivos y condiciones determina la inexistencia, en el ámbito internacional, de usos y costumbres aplicables o de contratos tipo o estándar.

2. RAZONES PARA SU CONSTITUCIÓN

La fundación de empresas conjuntas, ha tenido lugar, normalmente, por motivos de costes de control, es decir, por evitar los costes de interactuar, de forma cotidiana, desde distintas perspectivas de intereses. Desde el punto de vista técnico, esta forma de cooperación no tiene por qué ser más eficiente que los acuerdos de producción conjunta. De hecho, existe el inconveniente del coste que supone la creación y funcionamiento de la nueva entidad. Por eso, la alternativa societaria de la cooperación es más eficiente cuando los proyectos de Investigación y Desarrollo que dicha sociedad llevará a cabo son a muy largo plazo (como mínimo, el tiempo necesario para amortizar los gastos de constitución y las inversiones iniciales).

Entre los socios fundadores, no suele ser tan relevante el reparto de beneficios por parte de la nueva empresa, por lo tanto, suelen mantener una política que les permita mantener la cotización estable en los mercados. La razón principal por la que se suelen crear empresas conjuntas es la necesidad de externalizar determinados procesos tecno-lógicos, más bien arriesgados, de los que serán beneficiarios (a modo de clientes de la nueva empresa) lo socios fundadores, por complementariedades de cada uno de ellos en su respectivo sector.

Actualmente, los acuerdos para constituir empresas conjuntas "son una de las formas de cooperación empresarial más extendidas". Se dan, mayoritariamente, entre grandes empresas multinacionales o de distinta nacionalidad, condicionados por las estrategias de localización de plantas industriales. La pequeña industria, por su parte, encuentra un importante obstáculo para la creación de "Joint-ventures" en los gastos de establecimiento que tendría que so-portar la nueva compañía. La tasa de fracaso de este tipo de operaciones es aún mayor que la de las fusiones.

3. VALORACIÓN DE LA INVERSIÓN EN EMPRESA CONJUNTA

Con respecto a las empresas fundadoras, el negocio común puede tener diferente grado de independencia financiera y económica y es frecuente que las aportaciones de éstas a la nueva sociedad sean de carácter no dinerario. La empresa propietaria suele dar de baja el bien aportado (equipo, software, trabajos realizados por la propia empresa, etc.). El problema que se presenta es doble: cómo se valoran las acciones del negocio conjunto, también se debe determinar si efectuar una aportación no dineraria equivale a una permuta de inmovilizado material.

Este exceso de prudencia valorativa en las normas contables no considera la relación existente entre una y otra sociedad, las complementariedades de sus negocios y otras circunstancias. La valoración de la cartera no debe basarse tanto en el valor contable de los bienes cedidos, sino más bien en las posibilidades de control sobre la empresa receptora, la concentración lograda, en cooperación con las restantes fundadoras y, en definitiva, la expectativa de beneficios futuros para la empresa partícipe.

PARTE III:

La valoración de las empresas y el interés público

CAPÍTULO XIII

LA VALORACIÓN DE ACTIVOS Y EMPRESAS REVERTIBLES

1. REFLEXIONES ACERCA DEL INTERÉS PÚBLICO Y LOS FINES DEL ESTADO

Alguno de los análisis a los que se llega es que en la mayoría de los países hay una recurrente polémica acerca de los servicios que se le brinda a la sociedad, si deben ser públicos o privados, se pone como ejemplo a Chile un país de privatizaciones, la industria principal y característica (la extracción del cobre) ha sido una empresa nacional, incluso en tiempos de Pinochet y, desde la perspectiva actual, podemos afirmar que ha sido esta circunstancia, más que la privatización de otras empresas, la que ha permitido al país conservar su riqueza patrimonial. Se selecciona otro ejemplo como son las líneas de ferrocarriles que siguen sin privatizar debido a que no ofrecen rentabilidad, se dice que las privatizaciones o nacionalizaciones pueden ser objeto de fraude o despilfarro, en cualquier caso es interesante no perder de vista que los beneficios de una empresa rentable que se privatiza o de una explotación que se concede dejan de ser ingresos de los presupuestos públicos.

Es relevante el hecho de que las Administraciones públicas tal vez no puedan endeudarse, con relación a sus cuentas, en un porcentaje que les permita apalancar al máximo las inversiones productivas y obtener, con ellas, una rentabilidad financiera de aplicación pública; previsiblemente pasarán a convertirse en meras unidades de ahorro y consumo, a modo de economías domésticas comunales, en ella existen dos puntos críticos el primero es la consideración del precio estipulado como justo para los intereses del administrado (la otra parte de la operación), en el sentido de que no sufra un perjuicio derivado de las potestades legales o la capacidad económica de la Administración. Independientemente de estas discusiones sociopolíticas, en todo lo que comentemos en los epígrafes siguientes, es preciso tener presente que las concesiones administrativas y aquellas que se pueden derivar (nacionalizaciones, privatizaciones, etc.) están sometidas a un término o vencimiento que requiere métodos de valoración dinámicos, es decir, relativos al valor actual de cantidades futuras.

2. SIGNIFICADO DEL CONCEPTO DE REVERSIÓN

En determinadas concesiones administrativas, se establece que a su término el concesionario deba restituir a la Administración los inmovilizados. Al valorar un negocio con activos revertibles, hay que deducir, de los beneficios esperados, la dotación a un fondo de reversión, cuyo cálculo conlleva la dificultad de no conocerse el coste de reposición en el momento de asumir la concesión. Esa misma cifra habrá de descontarse al enésimo año, en el cálculo de su Valor Actual Neto.

La reversión de empresas es una modalidad de transmisión que ha sido determinada antes de la creación de la sociedad, por lo tanto, a su titular no suele interesarle el "valor de la empresa en el mercado", pero puede calcular el valor venal que tendría el negocio del que va a desprenderse, la empresa puede ser propiedad de una sociedad concesionaria y también puede ser constituyente.

En la valoración, será necesario considerar las posibles complementariedades que pudiera tener la explotación del servicio público para otros negocios de su propiedad, Para que esa ventaja no suponga competencia des-leal, pueden existir normas que restrinjan determinadas oportunidades de inversión adicionales. En cualquier caso, la obtención o renovación de una concesión administrativa puede repercutir en las cotizaciones de las candidatas, al igual que su pérdida o finalización.

3. VALORACIÓN DE ACTIVOS REVERTIBLES

La planificación general de Contabilidad aclara, que estos activos revertibles como cualquier otro, deberán valorarse por su precio de adquisición o coste de producción. Dado su carácter de expendio, el importe que previsiblemente tendrá el activo en la fecha de la reversión, deberá ser constituido en forma de reserva durante los años previos al fin de la concesión.

La valoración de este tipo de activos puede tener lugar en operaciones de enajenación que se produzcan antes de la fecha de la reversión, con tal que en dicha fecha exista un activo similar que cumpla con las condiciones estipuladas en los pliegos administrativos. La reversión de empresas es una modalidad de transmisión que ha sido determinada antes de la creación de la sociedad, por lo tanto, a su titular no suele interesarle el "valor de la empresa en el mercado", pero puede calcular el valor venal que tendría el negocio del que va a desprenderse, la empresa puede ser propiedad de una sociedad concesionaria, la empresa también puede ser constituyente.

Cuando la empresa ha comprado o construido un activo fijo nuevo con la finalidad de cumplir esta cláusula concesional, puede entenderse afecto a dicho cumplimiento. En ese caso, también se valora por el precio de adquisición, pero no procedería dotar correcciones valorativas reversibles, ni debidas al uso sistemático.

4. VALORACIÓN DE EMPRESAS CON ACTIVOS REVERTIBLES

La valoración de estas empresas se producirá cuando, estando previsto o permitido, en función al contrato de concesión administrativa, la explotación o la titularidad de la propia empresa esta pronta a cambiar de propietario, también será necesaria esta valoración cuando se trate de comprar y vender acciones de compañías concesionarias. Hay casos de que una empresa paga a otra por la titularidad de una concesión administrativa, el efecto no es el mismo que cuando se compra esa empresa, Tendrá que valorar la concesión por el coste de adquisición, que posiblemente incluye un sobreprecio para la anterior concesionaria y una indemnización para la administración. Sin embargo, si es la propia empresa concesionaria la que cambia de propietario, el precio de adquisición de la concesión administrativa no tiene por qué variar, ni tampoco el importe de la reserva dotada (fondo de reversión).

Es preciso notar que en el proceso de compra de la empresa concesionaria, la existencia de este tipo de activos debe ser ignorada y su importe deducido de la información ofrecida en el activo del balance. De la misma forma, a efectos valorativos de con-junto ajenos a la finalidad contable, también deberá ser anulado el importe constituido, hasta la fecha de valoración, de la reserva denominada "fondo de reversión". La empresa compradora adquiere un bien que no tiene carácter estricto de activo, sino que es más bien una tenencia de objetos de los que no dispondrá libremente, es decir, no podrá hacerlos líquidos

5. VALORACIÓN DE EMPRESAS REVERTIBLES

Los accionistas de dichas empresas deberán valorar su inversión en función de la contraprestación que, en su caso, se establezca en el pliego de condiciones y, en función de este cálculo, vender o comprar acciones en esta empresa. Es de suponer que la cotización de dichas acciones oscilará en torno a ese valor de rescate de la concesión.

Es posible que en las condiciones de rescate no se establezca un importe a tanto alzado para el precio de la nacionalización, sino unas pautas para la determinación de lo que se entenderá como precio de mercado y sobre el cual se realizará una determinada rebaja, a favor de la Administración pública. Ambos sistemas de tasación plantean la posibilidad de desviación de los fines de las Administraciones públicas, comentados den el primer apartado, especialmente, cuando se trata de administraciones locales.

CAPÍTULO XIV

PRIVATIZACIONES

1. NOCIONES PREVIAS

Cuando hablamos de privatización nos referimos a las venta de
empresas que han sido constituidas o nacionalizadas por el Estado u otro ente
público a propietarios de capital privado. También se puede decir
que es consecuencia de otro previo de expropiación de empresas. En España,
donde el régimen autoritario había creado gran cantidad de fábricas
y polos industriales, en parte como consecuencia del periodo de autarquía,
era de esperar que empezase a darse este proceso en empresas estatales, de las
que SEAT, en 1986, fue la primera gran empresa en privatizarse. Es el tamaño
de las empresas privatizas el principal factor de notoriedad de los procesos
de privatización y, consecuentemente, uno de los motivos por los que
un tema inicialmente económico ha trascendido a la sociedad, teniendo
en cuenta el gran número de trabajadores que podrían verse afectados
por la entrada de nuevos propietarios.

Muchas de las privatizaciones alcanzan los servicios que presta el estado, especialmente los relacionados con la sanidad, la educación, la seguridad entre otros. En algunos casos la persecución sociopolítica hace que la empresas de servicios se vuelvan ineficientes y al ser privatizada suelen ocurrir muchos despidos, existía la posibilidad de que el sector público sufragase las pérdidas de las empresas del Estado, a fin de mantener puestos de trabajo. Ese recurso al presupuesto público se ha considerado también un elemento desincentivador de la eficiencia empresarial.

2. PROCESOS DE PRIVATIZACIÓN. LA OFERTA PÚBLICA DE VENTA

La valoración de la empresa que va a ser privatizada supone un elemento esencial en el establecimiento del precio de emisión, que será normalmente superior al valor teórico y nunca inferior al nominal y siempre inferior al nivel previo de cotización, en caso de que existiese una cotización oficial previa de referencia. Modernamente, siempre existen accionistas minoritarios, antes de que se anuncie la privatización, puesto que la empresa pública ha revestido forma de sociedad mercantil.

Otro asunto interesante, en el que no vamos a entrar es cómo reciben la noticia de la adquisición los accionistas minoritarios de la empresa privada (por ejemplo, un banco) que consiga convertirse en nuevo propietario de la sociedad privatizada. El tema del régimen de explotación o la titularidad de las empresas y servicios, es decir, su carácter público o privado, ha tendido a relacionar-se con la eficiencia operativa, con la creación de empleo y con los procesos de concentración o regulación en los mercados. Tanto en caso de nacionalización como de privatización, habrá que valorar las particularidades de cada caso. Dependiendo de cambios políticos, una misma empresa podría nacionalizarse y privatizarse alternativamente. Aun así, actualmente, la práctica más generalizada es la de la privatización.

3. EL PRECIO DE VENTA Y EL INTERÉS PÚBLICO

En toda operación, ya sea mercantil, laboral o administrativa, en que una de las partes contratantes sea un ente público, existe un conflicto potencial entre los intereses de los administrados, en tanto que contraparte, y el interés general, en términos de eficiencia en las negociaciones. Por tratar de ser eficiente, la Administración puede cometer injusticias frente al administrado, puede darse el caso que el excesivo celo a favor de la contraparte (el comprador, en caso de privatizaciones, el expropiado, el concesionario de servicio público, etc.) puede incurrir en connivencia, despilfarro y perjudicar el interés público. Lo ideal sería conseguir asimilar los procesos, en la medida de lo posible, a los mercados, en transparencia, libertad, competencia, amplitud, entre otros.

Privatización y competencia

La empresa privatizada modifique su objeto social, el cambio de titularidad del capital de la empresa no afectara a la competencia, es decir no se agregara, ni se quitara ningún competidor.

Además, ocurre que el carácter privado de la compañía no impide que existan barre-ras de entrada al sector. Existen, por ejemplo, concesiones administrativas que se otorgan a compañías privadas en régimen de monopolio. Eso ocurre, por ejemplo, en el transporte urbano de una ciudad lo suficientemente pequeña como para que tal actividad constituya un monopolio natural. En la adjudicación del servicio o, en caso de empresa pública, en el nombramiento de administradores, es donde se podría discutir si ha existido mayor o menor concurrencia.

Privatización y liberalización.

Para asociar la privatización y liberación se deben de tener en cuenta los siguientes aspectos, que toda empresa pública privatizada existió en un mercado eminentemente regulado, como puede ser un monopolio legal y que niega la posibilidad de sectores privados en los que el acceso o la competencia estén regulados.

La privatización de empresas de comunicaciones requiere, paralelamente, una progresiva regulación que establezca ciertas garantías para el consumidor. Ese proceso es el que se tuvo que establecer, en el caso de España, al eliminar el monopolio legal en telecomunicaciones. La telefonía vivió primero un proceso de liberalización, paralelo a la creación de una regulación específica y, posteriormente, la privatización de Telefónica, S. A., que ya había dejado de ser un monopolio

Privatización y empleo

La compra de una empresa pública suele asociarse a la posterior reconversión de un proceso intensivo de la mano de obra, aparte de eso, no hay motivos para considerar la política de empleo como un objetivo propio de una sociedad mercantil, por más que sea de propiedad pública. De todos modos, sí es cierto que pueden existir motivos de fomento del empleo en la propia decisión de constituir unidades productivas que operen en sectores considerados arriesgados y en los que, por ese motivo, no esté presente la iniciativa privada. Ello no faculta, empero, a los poderes públicos para subsidiar pérdidas originadas en una sociedad mercantil, con menoscabo de sus competidores.

Capital público y eficiencia

Se suele entender que la persecución de fines sociopolíticos hace ineficientes a las empresas públicas. Normalmente, por este motivo, la privatización se percibe como preludio de despidos. Antiguamente, existía la posibilidad de que el sector público sufragase las pérdidas de las empresas del Estado, a fin de mantener puestos de trabajo.

La permanencia de la presunción de ineficiencia, a pesar de la conocida política comunitaria antisubvención proviene, tal vez, del hecho de que, normalmente, las empresas que se privatizan son las que el capital privado está interesado en adquirir, es decir aquellas que son rentables y que, por lo tanto, pueden suponer al ente privatizador un precio de venta interesante, en cuanto a ingresos. En el caso de Telefónica, S.A., tenemos un claro ejemplo de una empresa pública que resulta atractiva al capital privado.

Capital público y poder de mercado

Están prohibidas por todos los países de la Unión Europea las subvenciones favorecedoras de determinadas empresas, por ser un obstáculo a la libre competencia. En cualquier caso las ayudas en razón de del fomento del empleo, la innovación tecnológica, la pequeña y mediana dimensión empresarial, las actividades estratégicas, culturales, entre otras. Se otorgarían con independencia del régimen de propiedad de cada empresa. Sin embargo, por algún motivo, se sigue creyendo que una empresa goza de una posición de partida con mayores oportunidades, por el hecho de financiar-se con cargo a presupuestos públicos.

4. LA DENOMINADA "ACCIÓN DE ORO"

Para evitar que la empresa privatizada volviese a ser adquirida, el Estado
se reservó la "acción de oro" en Argentaria, Endesa,
Repsol, Indra, Tabacalera y Telefónica, durante un periodo que solía
estar fijado en cinco años. Este instrumento consistió en una
norma que atribuía al antiguo propietario (el Estado) derecho de veto
a las posibles retransmisiones de la empresa, es decir, un derecho político
en las decisiones de la sociedad que no estaba vinculado a una participación
en el capital de la misma.

5. MERCADOS FINANCIEROS Y PRIVATIZACIONES

Capitalismo social en aquel donde el Gobierno asume la inversión publicitaria en pro a una participación de las economías familiares en los mercados oficiales de valores. La idea de democratización de las bolsas de valores que se ha difundido a las economías domésticas, cuando, a través de campañas publicitarias en medios de masas, se les ha solicitado su participación en los procesos de privatización.

Se ha citado (Arcas y Ruiz, 2000) como "fin" del capitalismo popular, "favorecer la participación de los pequeños ahorradores", como si se diera por sentado que es de interés de dichos ahorradores participar en la institución emblemática del capitalismo: La bolsa. Tanto es así, que hasta las entidades supuestamente benéficas, colocan en el mercado de valores los fondos donados por sus benefactores. No obstante, dicha participación no es un finen sí misma, en otros trabajos previos este autor arecogido cuatro finalidades primordiales de carácter material:

Garantizar el éxito de los procesos de privatización. Si una oferta pública de venta o emisión de acciones fracasase, el emisor o vendedor (el Estado) tendría que soportar los costes fijos de la operación y volver a intentarlo. Para evitar esto, suele preferir realizar una inversión de marketing financiero, en campañas publicitarias.

Conseguir un accionariado disperso sin posibilidad de ejercer ningún control sobre la compañía. Esto garantiza el control por parte del estado durante los primeros tramos de la oferta pública y, a veces, el control final de la compañía por grupos bancarios u otros intereses predilectos del poder ejecutivo.

Proporcionar liquidez a los títulos, una vez colocados, lo cual facilita la colocación de los siguientes tramos, al hacer más atractivos dichos títulos.

Los poderes públicos pretenden sostener el hecho consumado de la volatilidad financiera con nuevos inversores, reduciendo temporalmente el riesgo a corto plazo y prolongando las posibilidades de beneficio de los inversores mejor informados; postergando y amplificando, en definitiva, el inevitable Crack.

CAPÍTULO XV

NACIONALIZACIONES

1. IMPORTANCIA HOSTORICA

Históricamente, la práctica de la nacionalización
se ha dado más con respecto a la tierra, bajo el nombre de "desamortización",
que con empresas (lo cual equivale a decir que se ha expropiado más al
terrateniente que al capitalista). En la mayoría de los casos, la expropiación
ha conducido a una reprivatización, en busca de unos propietarios que
administren de forma más eficiente los bienes expropiados. El caso más
citado es el de Rumasa, en los años 80.

Los intentos de desamortización de latifundios, por motivos sociales,
que jalonaron el forcejeo político de España en el siglo XIX (especialmente
en regiones como Anda-lucía) no fue otra cosa que un intento de nacionalización.
El trazado de carreteras y otras obras públicas también fue un
motivo de fricción entre explotaciones privadas y el interés público.

2. NACIONALIZACION, EXPORTACIÓN E INTERVENCIÓN

Cuando se habla de nacionalización y privatización son
temas muy controversiales debido a sus implicaciones sociopolíticas,
las nacionalizaciones vendrían siendo de signo opuesto con respeto a
la privatización pero con argumentos similares, los detractores de las
nacionalizaciones han alertado del peligro de que la justificación no
se busque en criterios de eficiencia social, sino de enemistad política
o rivalidad del expropiado con capitalistas acólitos al poder político.

Siempre que se hable de nacionalización se relaciona con el concepto
de expropiación, en este caso de empresas, La existencia de empresas
o propiedades manifiestamente mal gestionadas suele plantear a las Autoridades
una solución menos conflictiva y, por lo general, más barata que
las expropiaciones: La intervención legal, mediante la destitución
y reemplazo de los actuales administradores. Habida cuenta de que los propietarios
permanecen en sus derechos económicos, el nuevo equipo directivo se puede
enfrentar a una caída en las cotizaciones, tanto de acciones como de
obligaciones.

3. EL PROBLEMA DEL JUSTO PRECIO

Las expropiaciones en la actualidad afecta más que todo a la
expropiación de terrenos y está afecta por completo a la empresa.
Esto es particularmente necesario en actividades cuya actividad se pueda demostrar
que está íntimamente ligada al lugar donde se realiza, entonces
el justo precio debe ascender a lo que se estimaría razonable pagar por
la empresa o, en todo caso, a la indemnización por el perjuicio causado
por el traslado.

4. LOS MERCADOS FINANCIEROS Y LA NACIONALIZACION

A diferencia de las privatizaciones, el concepto de nacionalización apalancada se trata de cuando se obtiene o se conserva un determinado porcentaje de acciones y estas en dispersas entre el público esto trae una ventaja al sector público que lo han llamado capitalismo popular del estado.

Algunos casos la empresa privatizada le conviene seguir de este modo, pero opta por desprenderse de negocios que no son de su interés y traspasarlos o venderlos al estado y estos a su vez ser nacionalizados, el Estado podía también expropiar sectores o fases de producción por su ineficiencia productiva, esto supondría un exceso de participación del sector público en la economía, esto trae como consecuencia que los inversores bursátiles aprecian la disposición de las autoridades locales a colaborar con la empresa en ciertas actividades y esto trae ventajas competitivas, por esto la empresa puede verse incrementado por las inversiones públicas.

CAPÍTULO XVI

VALORACIÓN DE LAS PYME Y LOS NUEVOS MERCADOS

1. IMPORTANCIA DE LAS PYME EN LA ECONOMÍA DE LA EMPRESA

Importancia cuantitativa de las PYME en la economía.

La relevancia del tema del tamaño está estrechamente relacionada con la trascendencia de las PYME como colectivo. Aunque el carácter reducido de la dimensión empresarial pueda identificarse con la escasa importancia, a título individual, de una empresa en la economía, el conjunto de empresas que no son importantes adquiere un peso mayoritario en las variables macroeconómicas.

Es evidente que la idea que en este apartado defenderemos es la trascendencia de un fenómeno cuya naturaleza, como acabamos de exponer, no queda bien delimitada. Por ese motivo, no podríamos estar en condiciones de medir la importancia cuantitativa de dicho objeto de estudio, sin antes haber solucionado el problema de definirlo con exactitud.

Por su parte, la mayoría de las grandes empresas, por sus datos cuantitativos, no suelen admitir duda de que lo son. Por este motivo, aunque las clasificaciones oficiales de tamaños atiendan a criterios que podrían no ser los más adecuados, el predominio de las denominadas PYME en algunas variables estadísticas es tan evidente que sin duda cualquier otra clasificación nos indicaría un mismo reflejo de la situación.

Las PYME también destacan por su importancia en la creación de puestos de trabajo, con respecto a las grandes empresas. Eso puede deberse a que tienen menores costes salariales por trabajador.

El elemento que explica la relevancia de las PYME en una economía determinada es, según García et al. (1997), la especialización sectorial de dicha economía, a pesar de que se admita "la tradición y la cultura empresarial de cada región" como un factor que interviene, de alguna forma, aunque no está claro si como causa o como consecuencia de dicha especialización.

Importancia cualitativa de las PYME en la política industrial.

La importancia del fenómeno PYME no es sólo de tipo cuantitativo, es decir, no sólo está relacionada con la capacidad de estas empresas de generar empleo, valor añadido, bases imponibles, etcétera, sino que radica también en la necesidad de protección oficial de la que adolecen, en virtud de determinadas debilidades estructurales.

Se han ido desarrollándose numerosos estudios auspiciados por poderes públicos y medidas de fomento que daban prioridad a la PYME. En 1983, se celebra el Año Europeo de las Pequeñas y Medianas Empresas, a propuesta del Parlamento Europeo, en la clausura del Año Europeo de las PYME y el artesanado. En 1987 se lanzó un segundo programa. El tercer Programa plurianual en favor de las PYME (1997-2000) estaba respaldado por las medidas adoptadas en el contexto del Tratado de Ámsterdam.

En 1986, el Programa de Acción para la Pequeña Y Mediana Empresa fue el precedente de los Planes Plurianuales a favor de las PYME. El cuarto de estos planes (2001-2005) está aún vigente. En 1993, se publica la Comunicación de la Comisión sobre los problemas financieros de las Pequeñas Y Medianas Empresas (COM (93) 528 final).

Son de destacar la orientación cada vez más notable hacia las PYME del Banco Europeo de Inversiones (BEI) desde la fecha de su creación, en 1968, y la posterior creación del Fondo Euro-peo de Inversiones (FEI), con participación mayoritaria del BEI, como consecuencia de la institucionalización de la Cohesión inter-europea, en 1992.

En 1994 la Comisión empezó a trabajar para lograr los objetivos fijados en el Libro Blanco de 1993, adoptando un Programa integrado en favor de las PYME y el artesanado.

Iniciativas más recientes han consistido en promover la implantación de incentivos fiscales para los programas de formación en la empresa, la contratación de personal cualificado o las adquisiciones de equipamiento y proyectos tecnológicos por parte de las PYME, desarrollar sistemas de garantía recíproca para facilitar el acceso de las PYME a los créditos, diseñar el actual marco jurídico del capital riesgo, etc.

Importancia creciente de las PYME como objeto de investigación.

En Europa, el éxito científico del objeto PYME es algo posterior a la preocupación oficial por la desventaja competitiva de dichas empresas. La pequeña y mediana empresa (PYME) es un objeto de estudio de importancia cada vez mayor en el campo de la Economía de la Empresa y, de forma más reciente, en las Finanzas Empresariales. Esto no sólo se debe a la importancia de este tipo de empresas, en términos agregados, sino a las peculiaridades de su competitividad, con respecto a las grandes empresas.

La forma en que las empresas compiten, en función de su tamaño, ha sido estudiada en una primera etapa, desde la perspectiva de los mercados de productos, en el marco de la Dirección Estratégica y la comercialización. Hoy en día podemos afirmar que se ha avanzado mucho en el estudio de las PYME, desde varias perspectivas y, concretamente, en las Finanzas.

Al mismo tiempo, la complejidad de la realidad de la gran empresa, especialmente en lo concerniente a mercados de capitales, lleva a las Finanzas Corporativas a una especie de colapso en la producción de teorías. Esta circunstancia favorece el creciente interés de los investigadores por el fenómeno PYME. Adicionalmente, pueden estar más interesadas en que se estudie el comportamiento y las necesidades de ese cliente potencial llamado PYME.

Dada su importancia cuantitativa en las economías y el agotamiento teórico referente a la gran empresa, la urgencia de realizar estudios acerca de las empresas de menor dimensión es, precisamente, lo que está obligando a sus autores a adoptar definiciones dogmáticas, generalmente emanadas de organismos oficiales.

2. PARTICULARIDADES DE LA VALORACIÓN Y PYME

La valoración de PYME plantea la principal dificultad de no disponer de la referencia de la cotización de sus acciones. Su transmisión se produce normalmente por negociación privada (salvo casos de donación, herencia o expropiación forzosa), incluso la entrada o salida de inversores de Capital Riesgo suele hacerse mediante negociación con los fundadores o sus sucesores. Solamente las grandes empresas están en condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los requisitos de la admisión a cotización, como por los costes fijos de emisión (escritura pública, registro de anotaciones en cuenta, comisiones bancarias, etc.) y las consiguientes economías financieras de escala.

Otra dificultad para valorar las PYME es la incertidumbre que incorporan las estimaciones, especialmente en las nuevas empresas, cuya esperanza de vida está entorno a 5 años.

Valoración de empresas de nueva creación.

En empresas de nueva creación, existe la necesidad legal de contabilizar el patrimonio según el principio de precio de adquisición. Este valor será siempre mayor que el valor de liquidación, puesto que también se presupone el principio de empresa en funcionamiento. Las estimaciones que deben efectuar los accionistas actuales y potenciales de las nuevas empresas entrañan, como ocurre con otras empresas, la dificultad de es-timar razonablemente los beneficios futuros. No obstante, existe un elemento de dificultad que en este tipo de empresas no concurre, en la mayoría de los casos: La existencia de activos intangibles. Todos los posibles incrementos de valor debidos a sinergias, reputación, buenas relaciones, etc. están por surgir y, por lo tanto, no tiene un coste inicial. Tampoco pueden ser estimados, pues son totalmente inciertos.

Sin embargo, cuando la empresa es creada como filial de una gran empresa o con inversores que aportan intangibles (solvencia, reputación, tecnologías complementarias, etc.), entonces se puede plantear la necesidad de estimar intangibles para la nueva empresa. Esta estimación puede llegar a ser excesiva y especulativa

Valoración de empresas familiares.

En otro lugar hemos hablado de la denominada "prima de control", como la plusvalía que tiene una acción por el hecho de formar parte de un paquete significativo. El concepto de empresa familiar responde a esta idea. Por lo tanto, es posible que una empresa valga más por el hecho de estar controlada por una comunidad accionarial.

Cuando hablamos de empresa familiar, normalmente no estamos tratando con grandes empresas familiares, sino de PYME. En éstas no sólo no existe el mercado bursátil como mecanismo de control, sino que el capital, en realidad no está concentrado, sino más dividido que en muchas grandes empresas. Esto se debe a que los miembros de una misma familia pueden tener intereses distintos o diferentes visiones del negocio. Esto plantea conflictos cuando ninguno de los socios es claramente mayoritario, pero todos son administradores o pueden nombrar administradores.

Cuando se plantean problemas de sucesión, esto también suele hacer bajar el precio, por la dispersión del accionariado y el riesgo de que este hecho provoque la escisión. En el valor del vendedor, se sumarán los impuestos afrontados y en el valor para el comprador, se descontará una minusvalía por dispersión del capital y pérdida de intangibles asociados a la continuidad.

Un negocio se considera de carácter familiar cuando una gran parte del capital está en manos de una o más familias y cuando la dirección está asegurada por uno o más miembros de estas mismas familias. A veces, los fundadores de empresas deciden transmitir la empresa al llegar a la edad de jubilación, para promover su continuidad, previendo su propia limitación vital. En tal caso, se suele llegar a soluciones denominadas "familiares", es decir, el capital y el poder serían conservados por la familia del fundador o del propietario actual

Es, por tanto, más interesante, el caso de las soluciones "no familiares". El capital y el poder serían transferido a un nuevo propietario, que podría ser otra empresa o grupo de empresas, un comprador individual ajeno a la empresa o miembros del personal o, como veremos, una entidad de capital riesgo que se comprometa a revender pasado un tiempo su participación, ya sea de forma privada a los miembros de la familia, a un pre-cio pactado o no, ya sea en el mercado. Este último tipo de soluciones ocurre cuando no existe sucesor familiar para la dirección de la empresa, la familia no puede hacer frente al pago de los impuestos de sucesión o, lo que es más frecuente, existen desavenencias familiares que hacen imposible la organización de un poder estable en la gene-ración siguiente a la del dirigente actual.

Valoración de empresas tecnológicas.

La valoración de PYME plantea la principal dificultad de no disponer de la referencia de la cotización de sus acciones. Su transmisión se produce normalmente por negociación privada (salvo casos de donación, herencia, expropiación, entrada o salida de inversores de Capital Riesgo, etc.). Solamente las grandes empresas están en condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los requisitos de la admisión a cotización, como por los gastos de emisión (escritura pública, registro de anotaciones en cuenta, comisiones bancarias, etc.).

Los nuevos mercados o mercados tecnológicos no son actualmente la alternativa para la salida a cotización de los títulos emitidos por las PYME. La mayoría de las empresas que cotizan en estos mercados son originariamente PYME, aunque con la ayuda de inversores, como las Entidades de Capital Riesgo, adquieren una serie de recursos, normalmente intangibles, relacionados con las Tecnologías de la Información y la comunicación.

Por lo tanto, cuando se habla de la problemática de la valoración de empresas que cotizan en mercados tecnológicos, no se está tratando un tema relacionado con la PYME. Las nuevas tecnologías no se reflejan de forma puntual en el activo de las empresas, de forma que tarda en desaparecer su apariencia de PYME.

3. LOS PYME Y LOS NUEVOS MERCADOS DE VALORES

Es obvio que no tiene nada que ver el concepto de Segundo Mercado con el de Mercado Secundario. Los segundos mercados de valores son aquellos que hacen posible la admisión a cotización de empresas, ya que de otra forma les resultaría difícil acceder a los mercados oficiales debido a los requerimientos de admisión de los mismos.

El segundo mercado bursátil se puso en funcionamiento en 1982 en la Bolsa de Barcelona y en 1986 en la de Madrid, pero no ha tenido apenas implantación. Su actividad en la actualidad es poco más que testimonial, entre otras razones, por la escasa diferencia que se establece respecto del primer mercado, en cuanto a capital mínimo exigido para cotizar en él, la inexistencia de ventajas fiscales, etc.

Es interesante discutir por qué las empresas tecnológicas no cotizan en el EUREX o el EURONEXT, etc. En principio, esta situación beneficia a las entidades financieras, que especulan en bolsa y, a mayor número de mercados, más posibilidades tienen de diversificar riesgos e incrementar los beneficios. No obstante, es necesario advertir que estos mercados establecieron, a su creación, menores exigencias sobre los emisores.

Podríamos pensar que en Centro Europa han confluido los intereses del capitalismo financiero y tecnológico y los mercados tradicionales se han convertido en un reconocimiento de que toda gran empresa que se precie es innovadora. Otra hipótesis plausible es que la competencia entre los mercados europeos ha sustituido a estas plataformas, tecnológicamente más antiguas por el mercado alemán TecAll, cuyo crecimiento, en 2003, ha sido del 62"1%; el mayor a nivel mundial. En este mercado cotizan empresas de tecnología punta, mientras que las tecnologías más convencionales se han incorporado al mercado principal.

Por el hecho de estar basado en las nuevas tecnologías, este rápido crecimiento de las nuevas empresas admitidas a cotización incorpora también un riesgo económico especialmente alto. Este es el motivo de que se establezca un segmento específico de mercado para este tipo de empresas.

CAPÍTULO XVII

VALORACIÓN DE PYME Y EL CAPITAL RIESGO

1. RAZON DE SER DEL CAPITAL DE RIESGO

El interés público de este tipo de operaciones y entidades
está en su carácter específico para PYME. El legislador
ha establecido para las entidades de Capital Riesgo incentivos fiscales a la
financiación de entidades que no cotizan en Bolsa de Valores, de forma
que el mayor riesgo de sus operaciones se compense con una mayor rentabilidad
financiero-fiscal.

A la hora de la verdad quitando el caso de Andalucía, en que la
mayoría de las entidades están respaldadas por el IFA el porcentaje
de inversión en creación de empresas y en lanzamiento de actividades
es muy reducido con respecto a la cantidad invertida en crecimiento empresarial,
relevo de entidades y adquisiciones apalancadas.

Las acciones de la empresa participada se valorarán, por parte
de la entidad inversora, en función de las oportunidades de inversión
que ocasione la entrada de este nuevo socio.

2. CLASIFICACIÓN DE LOS OPERADORES DEL SECTOR

Existen dos tipos básicos de Instituciones, denominadas legalmente
"Entidades de Capital Riesgo", más un tercer tipo de entidades
de ICR denominadas "Gestoras" y un fenómeno de financiación
conjunta denominado "consorcio".

a) Entidades de Capital Riesgo:

Sociedades de Capital Riesgo (SCR): Son sociedades mercantiles, de carácter financiero, con forma de Sociedad Anónima, especializadas en la adquisición temporal de participaciones en capital de empresas no financieras cuyos valores no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores.
Fondos de Capital Riesgo (FCR): Son entidades no consideradas personas jurídicas, sino una mera sindicación de aportaciones de particulares en inversiones temporales en capital. Son gestionados por entidades especializadas, denominadas Sociedades gestoras de fondos de Capital Riesgo o bien por Instituciones de Inversión Colectiva. El inversor recibe de la empresa participada un dividendo y, del mercado, la plusvalía generada por la venta del paquete. La Sociedad gestora detrae una comisión fija por sus servicios, más una participación en el rendimiento implícito.

b) Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo (SGECR): Se encargan de la administración y el asesoramiento de las SCR y en algunos casos gestionar las FCR.

c) Consorcios de Capital Riesgo: Los principales agentes financieros que participan en estas sociedades y fondos son las entidades financieras privadas y los fondos de pensiones internacionales, seguidos a cierta distancia por los inversores públicos y las entidades no financieras privadas.

EL FOMENTO DE LA ACTIVIDAD INVERSORA Y LA SALIDA DE LA BOLSA.

Las reservas que generan las PYME suelen ser insuficientes para financiar innovaciones tecnológicas y productivas. Paradójicamente, éstos son afrontados por empresas de mayor tamaño, a las que se les supone una menor flexibilidad organizativa. Ante la escasez de autofinanciación, la apelación a otros tipos de recursos propios de procedencia externa parece ser una solución bastante deseable, siempre que exista algún ente dispuesto a suscribirlos.

Estas instituciones aportan fondos permanentes, generalmente, en forma de participación en capital, a empresas no financieras que no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores. Eso permite a la empresa receptora el planteamiento de sus inversiones a largo plazo, al mismo tiempo que garantiza el control que mantienen los demás accionistas, sin perder su independencia. Esta característica establece una ventaja para la empresa participada, con respecto a los grupos de sociedades.

El tipo de financiación que conceden las ICR se ha clasificado en tres categorías, según la etapa en que se encuentre la PYME:
Seedfinancing o capital semilla: Se aplica a la financiación de la creación de empresas o de proyectos de investigación tecnológica.
Start-up financing: Es la financiación del desarrollo industrial y comercial de productos y de empresas de reciente creación.
Expansionfinancing: Es la financiación de los procesos de crecimiento y expansión de las empresas.
Replacement o reemplazo: Consiste en financiar la compra de acciones de una compañía por parte de otras Instituciones de Capital Riesgo.
Buy-outfinancing: Consiste en financiar a determinados grupos de inversores la realización de operaciones de LBO (Leveraged Buy-Out).

El marco jurídico de la fórmula de financiación que tratamos se recoge actualmente en la LCR, que entró en vigor el 6 de abril de 1999. Las modificaciones más notables que incluye son:

Se suprime la limitación de participación del 25% por parte de sociedades cotizadas.
Las ECR son controladas y supervisadas por la Comisión Nacional del Mercado de Valores.
Las entidades gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva podrán actuar como EGFCR.
El porcentaje de activos que pueden emplear las ECR en préstamos participativos pasa del 15% al 30% y la inversión en inmovilizado, del 10% al 20%.
La inversión máxima en una misma empresa asciende de 15% a 25%.
Se amplía en un año el plazo de adaptación a los porcentajes máximos de inversión establecidos.
Se amplía en dos años, extensibles por vía de excepción, la exención del 99% en la tributación de plusvalías.

CAPÍTULO XVIII

VALORACIÓN DE EMPRESAS Y DIFICULTADES

1. INTRODUCCIÓN

Las dificultades a que nos referimos son de tipo económico, es decir, pérdidas reiteradas. Para la valoración de este tipo de entidades se inventó el modelo de las oportunidades de inversión, aunque hay un elemento que éste no contempla y que es la urgencia del actual propietario de convertirse en vendedor, en caso de falta de liquidez de la propia empresa o de otros negocios considerados principales. Otro elemento de negociación que hay que tener en cuenta es que la información sobre tales oportunidades sólo está disponible para el comprador potencial, al igual que las posibles complementariedades con su actividad empresarial actual. Desde el punto de vista fiscal, este modelo no considera la compensación que el comprador puede ejercer con las pérdidas de la sociedad adquirida.

El concepto de empresas en dificultades podrá analizarse según dos criterios esenciales:

Criterios jurídicos: Estos criterios se basan en la ocurrencia o no de procedimiento judicial en la empresa. Son importantes porque modificarán simultáneamente las condiciones de compra, las partes negociantes y las decisiones de vender y elegir al comprador.
Criterios económicos: Estos criterios se basan en la situación por la que pasa la empresa, es decir, si está estructuralmente en dificultades o simplemente ha tenido un mal momento derivado de un accidente de tesorería. Es evidente que el objetivo ideal para el comprador es la empresa que potencialmente marcha bien pero que tiene dificultades de tesorería.

Existen varios tipos diferenciados de compradores de empresas en dificultades:

Los profesionales de la compra: Son los que retoman las empresas, ya sea para crear una compañía más o menos potente, y sea para obtener un beneficio económico revendiendo las empresas después de acondicionarlas.
Los compradores individuales: Pueden ser miembros de la propia empresa que compran con el fin de conservar su empleo y realizarse profesionalmente, o bien ejecutivos que quieren ser independientes retomando un negocio, y sea éste sano o esté en dificultades.
Otras empresas de la profesión: Pueden ser empresas del grupo o consortes de acuerdos de cooperación e incluso competidores, clientes o proveedores. Sus motivaciones pueden ser ofensivas o defensivas. Entre las primeras estas: conquistar una cuota de mercado, integración vertical, eliminación de un competidor, etc. Entre las segundas: evitar el crecimiento de los competidores, conservar una salida para sus productos, defender sus aprovisionamientos, etc.
Los antiguos accionistas: Su papel es determinante cuando no existe procedimiento judicial, pues conservan el poder de ceder o no. Sin embargo, en caso de una suspensión de pagos, la ley le concede a los Tribunales la posibilidad de vender los títulos de los antiguos accionistas sin que dispongan de ningún recurso práctico.
Los órganos judiciales: Desde el momento en que la empresa es declarada en suspensión de pagos, los órganos exteriores nombrados por el Tribunal y el propio Tribunal se convierten en partes privilegiadas.
La dirección de la empresa: En ciertas ocasiones puede encontrarse ante dos situaciones: por un lado, puede decidir la venta a terceros de su propia empresa; por otro, puede decantarse por la adquisición de otras compañías. Debido a la influencia económica de ambas decisiones, éste es sin duda el más importante de los cometidos de la alta dirección, aunque normalmente se lleve a cabo con escasa o nula experiencia anterior.

VALOR Y PRECIO DE UNA EMPRESA CON PERDIDAS

Entre las empresas con dificultades es preciso diferenciar aquellos casos en que su valor sea recuperable de aquellos otros en que la empresa no tenga otra perspectiva que disolverse. En este último caso, la valoración tenderá a identificar la posibilidad de que ésta disponga de un patrimonio realizable que sea positivo, en términos netos. En el caso de quiebra patrimonial jurídicamente declarada y ejecutada, no procederá la valoración de la empresa, como tal, puesto que se disuelve, pero sí la tasación de sus activos, normalmente por parte de peritos.

En cambio, hay empresas que son más claramente rectificables o reflotables, es decir, que después de su transmisión pueden seguir funcionando. Para su valoración, se estimará el activo neto y la capacidad de la empresa rectificable de generar beneficios. Se descontará un valor a término que contenga el importe de la inversión a realizar (que será computada como capital propio) contra el valor actual de las rentas futuras, descontando el coste de oportunidad de dicha inversión y el riesgo de no alcanzar las previsiones sobre dicha renta.

Existen casos en que el propietario de la empresa tiene un coste hundido inferior al valor actual de las pérdidas, entonces estará dispuesto a pagar dinero por transmitir la propiedad de su empresa. Es decir, teóricamente, puede darse el caso de que se venda la empresa con un precio negativo. Es el caso de los accionistas gestores de empresas con déficit patrimonial, que temen que su responsabilidad o su reputación queden afectadas en casos de insolvencia. También puede ser ese accionista una sociedad matriz que temen por la estabilidad de sus propias cotizaciones.

En caso de compra de acciones mediante precio negativo, éste puede entregarse bajo forma de un contrato de suministros en condiciones privilegiadas o una cesión del control de la sociedad. También pueden concederse condiciones especiales para saldar de deudas.

2. LAS OPORTUNIDADES DE REESTRUCTURACION

La reorganización consiste en una revisión de la estructura financiera de la empresa, incluyendo las obligaciones a corto plazo, el pasivo a largo plazo y el capital contable, con el fin de corregir gradualmente la imposibilidad inmediata de cubrir los pagos urgentes. La reorganización se puede llevar a cabo voluntariamente, con la cooperación de los acreedores, de acuerdo con un plan aceptado por ambas partes.

Una de las medidas a llevas a cabo es la prórroga o periodo de solución que consiste en posponer las fechas de pago por lo menos de una parte del pasivo a corto plazo de la empresa, incluyen el pasivo a largo plazo que está a punto de vencerse. La prórroga clásica la arregla el banco de la empresa, el cual actúa como negociador principal y vocero de los acreedores. Así que a corto plazo, la empresa necesita reducir las cantidades fijas que periódicamente tienen que abonar sus acreedores, y las quitas o remisiones de deuda. Las moratorias concedidas por los acreedores pueden no ser suficientes, por lo que deberán ser complementadas con otras de mayor alcance.

La adquisición de empresas en dificultades requiere normalmente un desembolso en concepto de recapitalización o saneamiento, consistente en una reorganización de la estructura de capital con el fin de aliviar la carga del pasivo. La política de reconversión industrial, cuya finalidad es salvar lo que se pueda de las empresas en crisis en ciertos sectores básicos, incluye tres tipos de medidas tomadas por parte de la Administración Pública. Dichas medidas son fiscales, financieras y laborales.

Algunas de las ventajas de procesos de reestructuración han sido las siguientes:

Implantación de medidas internas: Ante la crisis los equipos directivos emprenden con decisión medidas correctoras para aumentar la eficacia de la empresa. El ambiente es propicio para emprender audaces cambios en el organigrama, para acometer campañas de reducción de costes y en general para acabar con malos hábitos implantados.
Acuerdos entre empresas del sector: Pueden tener carácter comercial o técnico. La situación de crisis ofrece una oportunidad para que las empresas reconozcan si existe un exceso de oferta, en cuyo caso lo más juicioso es llegar a acuerdos de especialización abandonando la fabricación, los talleres peor equipados y concentrando la producción en los más eficaces.
Absorción por una empresa solvente: Entendiendo como tal una corporación grande, con capacidad financiera y de gestión La situación de crisis presenta a las empresas sanas una oportunidad excepcional para hacerse con el control de otras sociedades que han desbordado su capacidad financiera por problemas de liquidez, disminución temporal de la cuota de mercado, etc.

Conclusiones

Estos capítulos se basan en la valoración de activos y empresas, es un tema trascendental en el mundo empresarial, con una paralela importancia cada vez mayor en el ámbito académico de la Economía de la Empresa.

La importancia cuantitativa y la frecuencia de las operaciones en que se requiere un proceso de valoración de empresas deriva la urgencia de encontrar soluciones generales, aunque concretables, a los problemas de valoración, especialmente en un entorno global de fusiones, absorciones, disoluciones, etc.

La denominada "Nueva Economía" aspira a generar un nuevo paradigma teórico, en el que los fenómenos económicos trascendentes parecen estar basados en la información y el conocimiento. A pesar de ello, los economistas parecen olvidar con frecuencia el elemento de coste que la información debería suponer en los cálculos valorativos.

El carácter polémico de la valoración afecta a temas de interés público, como la prestación de servicios públicos, la empresa pública, la función social de la propiedad, la concentración de mercado, el carácter estratégico de los sectores, etc. Por eso, se ha de-dicado una tercera y última parte de este trabajo a situaciones y operaciones en que concurren la valoración de empresas y las decisiones de origen político. Ante los no menos célebres escándalos financieros, el que no pierde patrimonio, pierde liquidez.

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