Estructuras de capital y políticas de dividendos

El Dividendo es un concepto económico que designa, en la financiación de las corporaciones, el fondo creado a partir de los beneficios de la corporación y distribuido entre los accionistas; también es la parte del fondo que recibe cada accionista. Los directivos de la corporación distribuyen los dividendos de forma periódica (trimestral, semestral o anualmente). Además se aplica también a los activos de un negocio en suspensión de pagos o de un negocio en quiebra, que se distribuyen entre los acreedores en el proceso de liquidación.

Los dividendos se distribuyen de forma proporcional; lo que reciben los accionistas de los dividendos repartidos se corresponde con la proporción de acciones que poseen. Los propietarios de las acciones preferenciales de una empresa tienen normalmente prioridad para cobrar dividendos respecto a los propietarios de acciones ordinarias y si así se establece en sus acciones, cobran una tasa periódica fija.

El Capital, término genérico que designa un conjunto de bienes y una cantidad de dinero de los que se puede obtener, en el futuro, una serie de ingresos. En general, los bienes de consumo y el dinero empleado en satisfacer las necesidades actuales no se incluyen en la definición económica de la teoría del capital.

La estructura de capital y las políticas de dividendos están conformadas por diversas teorías, entre las que se encuentran la propuesta por MODIGLIANI Y MILLER, la de la AGENCIA, y la de la ESTRUCTURA CONTRACTUAL.

ESTRUCTURA DE CAPITAL Y POLÍTICAS DE DIVIDENDO.

Teoría de Modigliani y Miller

La historia del pensamiento acerca del efecto de los impuestos
sobre la estructura de capital se remonta al trabajo seminal que Modigliani
y Miller (M & M), realizaron en 1958, en el que supusieron la ausencia de impuestos
y concluyeron que el valor de la empresa no se ve afectado por la estructura
de capital. En un artículo posterior introdujeron los impuestos corporativos
(pero no los costos de quiebras) y demostraron que la estructura óptima
de capital es un 100% de deudas. Finalmente, en 1977, el profesor Miller sostuvo
nuevamente que, en un mundo con impuestos personales y corporativos, la estructura
de capital es irrelevante.

A continuación se presentan los tres postulados de M&M.

Proposiciones O Postulados De La Teoría De Modigliani Y Miller

• PROPOSICIÓN 1. La irrelevancia de la política de dividendos

Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en un mercado de capitales eficiente, la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.

M&M demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir un mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas antiguos.

Inicialmente, Modigliani y Miller (M&M) exponen el caso de una empresa sin crecimiento y sin nuevas inversiones netas en un mundo sin impuestos. El valor de tal empresa (o proyecto) estaría dado por sus flujos de efectivo a perpetuidad, NOI o X, divididos entre sus costos de capital, k.

Ésta es la proposición 1 de M&M. Afirma que el valor de mercado de cualquier empresa (o proyecto) "está dado por la capitalización de su rendimiento esperado a la tasa, k, apropiada para su clase". Esto es algo de lo que referían M&M cuando afirmaron que las empresas que se encontraban en una clase determinada de riesgo tendrían la misma tasa de descuento aplicable. En sus exposiciones, afirmaron que las empresas de diferentes tamaños diferirían tan sólo en lo referente al "factor de escala" y señalaron que los flujos de efectivo esperados provenientes de dos empresas de distinto tamaño o escala (o proyectos) se encontrarían perfectamente correlacionados. También podemos volver a escribir la ecuación 1 despejando el valor de k para obtener la ecuación 2:

K= KU =

Éste es un replanteamiento de la proposición 1 en términos del costo de capital (o del rendimiento sobre los activos), que muestra que el costo de capital de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital e igual a la tasa de capitalización de una corriente pura de su clase de riesgo, k.

• PROPOSICIÓN 2. Costo de capital versus apalancamiento ante impuestos corporativos

Esta proposición de M&M afirma que el costo de capital contable aumenta con un mayor grado de apalancamiento financiero, porque los accionistas se encuentran expuestos a una mayor cantidad de riesgo. Suponga una tasa fiscal corporativa de naturaleza proporcional a la cual nos referiremos inicialmente como T. En la proposición 2 de M&M con impuestos corporativos, se afirma que el costo del capital contable es igual al costo de capital de una empresa no apalancada más la diferencia después de impuestos entre el costo de capital de una empresa no apalancada y el costo de las deudas, ponderado por la razón de apalancamiento

• PROPOSICIÓN 3. Costo de capital vs apalancamiento ante impuestos personales

Habiendo mostrado que la estructura de capital no debe ser importante para una compañía en conjunto, M&M extiende la irrelevancia a una inversión individual. Esta proposición indica que el instrumento usado para financiar una inversión, esto es, su estructura de capital, es irrelevante de la pregunta de si la inversión vale la pena.

Una posible ampliación consiste en considerar los impuestos personales además de los impuestos corporativos. Utilizaremos los siguientes símbolos:

Tc = tasa fiscal corporativa

Tpb = tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada sobre los intereses de la deuda)

Tps = tasa fiscal pagada por las personas que reciben ingresos o ganancias de capital de las acciones. Es un "promedio" de la tasa fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa ordinaria sobre los dividendos recibidos, menor que Tpb.

Se analizan los efectos de los dos tipos de impuestos personales, lo cual consiste en comparar el capital contable de una empresa apalancada versus la compra del capital contable de la empresa no apalancada.

Obteniéndose por tanto la siguiente ecuación:

G = [1 –

El lado derecho de la ecuación es el beneficio fiscal de la deuda corporativa según tres tipos de impuestos. Esta expresión también ha sido denominada como la ganancia proveniente del apalancamiento.

Miller (1971) desarrolló el marco conceptual de dicha ecuación. Además, en un artículo posterior publicado por Miller y Scholes (1978), se describieron algunos procedimientos a través de los cuales los impuestos aplicables a los dividendos recibidos sobre acciones comunes podrían reducirse a cero, el cual trata de la política de dividendos. Si la tasa fiscal sobre los dividendos recibidos de las acciones corporativas o de las ganancias de capital provenientes de la venta de las acciones de compañías que retienen las utilidades se pueden reducir a cero, la ganancia proveniente del apalancamiento de convertiría en:

G = [1- B

Contradicciones a la teoría de M&M

• La relevancia de la política de dividendos

Un supuesto importante de la teoría de Modigliani y Miller es que la política de dividendos no afecta a la tasa de rendimiento requerida de los inversores en acciones (ke). Para Gordon y Lintner esto no es así, sino que le aumenta al reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista de los inversores, los pagos vía dividendos son más seguros que los que provienen vía ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de un euro de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos (D1/P0) más seguro que la tasa de crecimiento de los mismos (g) en la siguiente ecuación:

Esta ecuación es una derivación del denominado "modelo de Gordon" que nos dice que el precio de mercado actual de una acción es igual a dividir el valor esperado del próximo dividendo (D1) por la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de los accionistas ordinarios (ke) y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos de la empresa (g). Por otra parte, el dividendo esperado será igual al beneficio por acción esperado multiplicado por la tasa de reparto (1-b), mientras que la tasa de crecimiento es igual a la tasa de retención de beneficios (b) por el rendimiento sobre acciones de la empresa (ROE = división entre el beneficio por acción y el valor contable de las acciones ordinarias.):

Si ke = ROE entonces el precio teórico de la acción sería igual a BPA/Ke, lo que no dependería de la política de dividendos. Pero si el rendimiento de la nueva inversión (ROE) superase los requerimientos de los accionistas (ke), habría que aumentar la tasa de retención (b) de los beneficios y repartir pocos dividendos, o incluso ninguno (b = 1), si se pretende maximizar el valor de las acciones. Si ocurriese lo contrario (ke> ROE), lo mejor sería repartir el mayor dividendo posible (b = 0).

• El efecto de los impuestos

La mayoría de los especialistas están de acuerdo en que las ideas de M&M son las adecuadas siempre que se cumplan los supuestos básicos de que ambos parten. Por ello la posible relevancia de la política de dividendos con relación al valor de la empresa podría existir cuando dichos supuestos básicos no se cumplen. Uno de dichos supuestos es que la política fiscal es neutral con relación a los dividendos y a las ganancias de capital, pero ¿qué ocurre cuando esto no es así?. Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen una ventaja sobre los dividendos porque sólo se realizan a voluntad del inversor, mientras que los dividendos le vienen dados.

• La empresa actual

En efecto, M&M entra en contradicción con las empresas que intentan hacer dinero a sus accionistas ajustando los niveles de deuda, porque (por lo menos en el mundo idealizado en que los economistas operan, y a veces en la práctica), esto no funciona. En contradicción con M&M, la estructura de capital de las compañías mas importantes es uno de los apoyos de los funcionamientos e inversiones del negocio. En otros términos, según M&M, mucho de lo que los mayores ejecutivos financieros hacen hoy en día es también irrelevante.

Teoría de la agencia o costos de agencia

Modigliani y Miller demostraron que si los mercados financieros eran eficientes, la política de dividendos era irrelevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Por otro lado, para que esto último fuese así, uno de los supuestos básicos implicaba que los directivos deberían cumplir el objetivo de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas, lo que haría que los intereses de los accionistas fuesen acordes a los de los directivos.

Pero, ¿qué ocurriría si el mercado financiero no fuera eficiente?, ¿podría dicha ineficiencia hacer que la política de dividendos sí fuese relevante? Una posible ineficiencia sucede precisamente en el incumplimiento del objetivo señalado en el párrafo anterior por parte de los directivos. Si el mercado del "control empresarial" fuese eficiente, cualquier empresa que se desviase del objetivo final señalado anteriormente, vería descender su precio de mercado, lo que la llevaría a terminar siendo adquirida por otros directivos más capaces. Esto también implica un buen funcionamiento del mercado de trabajo, en orden a poder sustituir a los directivos que no defienden los intereses de sus accionistas por otros que sí lo hagan. Ahora bien, si ambos mercados no funcionan eficientemente, como así parece suceder, uno de los supuestos de MM se viene abajo, dando lugar a lo que, Jensen y Meckling denominaron como costos de agencia. Es decir, al problema de la separación entre propiedad y control, el cual explica una parte bastante importante del comportamiento, que no parece ser racional a la luz de los supuestos de los mercados perfectos. Algunas personas sugieren que la supervisión monitoreo primaria de los administradores no proviene de los dueños sino del mercado de trabajo administrativo. Sostienen que los mercados de capital eficientes proporcionan señales acerca del valor de los valores de una empresa, y por consiguiente, acerca del desempeño de sus administradores.

2.1 Costos de agencia

La medida de los costes de agencia consiste en la diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando su equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma y su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de la misma. Los costos de agencia están estrechamente relacionados con los costos de quiebra, en relación con su repercusión sobre la estructura del capital. Se puede pensar en la administración como agentes de los dueños de la empresa, los accionistas, como se mencionó en el contexto anterior. Estos accionistas, confiando en que los agentes actuarán de acuerdo con sus mejores intereses, delegan en ellos la autoridad de tomar decisiones.

Teoría o estructura contractual

La "teoría contractual" sobre la naturaleza de la empresa se ha convertido en una teoría ampliamente apoyada. Considera a la empresa corno una red de contratos, reales e implícitos, los cuales especifican los papeles que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones. La mayoría de los participantes celebran contratos que determinan una rentabilidad fija. Los propietarios de la empresa se reservan derechos residuales sobre las utilidades.

En las corporaciones modernas, la propiedad del capital, por lo general, se encuentra ampliamente difuminada. Las operaciones cotidianas de la empresa son realizadas por sus administradores, quienes generalmente no son propietarios de los paquetes accionarios mayores. En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa. Por lo tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los propietarios y los administradores. Éstos se conocen como "problemas de representación administrativa"", que consisten en la divergencia de intereses que existen entre un propietario y su administrador.

Jensen y Meckling (1976) analizaron muchos aspectos de los problemas de representación administrativa. Describieron que un conflicto de esta naturaleza se produce cuando un administrador posee una pequeña cantidad del total de las acciones comunes de la empresa. Esta propiedad fraccional puede conducir a los administradores a trabajar de una manera menos intensa y a gozar de un mayor número de privilegios (oficinas lujosas, muebles y alfombras, automóviles de la compañía, etc.) lo cual no harían si ellos tuvieran que hacer frente a los costos que ello implica.

Estructura de propiedad de la empresa

Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad pueden clasificarse en dos grandes grupos; en primer lugar, aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente o variable a explicar a partir de una serie de factores, y aquellos que la consideran como una variable explicativa fundamental del valor de la empresa. Sin embargo, dentro de este segundo grupo existe discrepancia respecto al tratamiento de la propiedad como una variable exógeno o endógeno.

Desde un punto de vista teórico, la exogeneidad de la estructura de propiedad significa que la propiedad se determina "fuera" de la empresa, es decir, es una dimensión externa o ajena a las características de la empresa. Por tanto, parece obvio el carácter endógeno de la estructura de propiedad como consecuencia de la influencia que determinados aspectos de la empresa ejercen sobre ella.

Costos de transacción en la empresa y el mercado

5.1 Concepto de costo de transacción.

En términos generales los costos de transacción pueden definirse como los necesarios para ordenar o crear y operar las instituciones y garantizar la obediencia de las reglas. Los costos de transacción afectan la elección de los agentes, así como el marco institucional en el cual se desempeñan.

Es inmediato pensar que existen costos asociados al uso del mercado (en términos de intercambio de derechos de propiedad), y de definición de recursos (en términos de definición de derechos de propiedad), así como costos de administración del mercado y de verificación del cumplimiento de las reglas, todos ellos de repercusión importante dentro de la generación y distribución de la riqueza social.

Incluso Coase (1990) explica la existencia del mercado a partir de los costos de Transacción: "los mercados son instituciones que existen para facilitar el intercambio, es decir, existen para reducir los costos que implica la realización de transacciones" Además, para que funcionen estos mercados, y se cumplan los intercambios en él se requieren arreglos institucionales, tales como normas que permitan verificar y cumplir los intercambios (definición de derechos de propiedad y su protección), de esta manera las normas surgen para reducir los costos de transacción en los mercados, punto en el cual el adecuado diseño de sistemas contables Williamson (1985) define como origen de los costos de transacción el comportamiento oportunista, en el no cumplimiento de las obligaciones contractuales, que originan el monitoreo y protección.

Para North (1990) la base de los costos de transacción se halla en los costos de información, entendidos como los costos de medición de lo intercambiado y los costos de proteger y hacer cumplir lo pactado. Sin embargo, presenta los costos de transacción como dentro de los costos de producción de esta manera: "los costos totales de producción consisten en las entradas de recursos de tierra, trabajo y capital que participan tanto en transformar los atributos físicos de un bien, como en los de negociación, definición, protección y cumplimiento forzado de derechos de propiedad".

5.2 Determinantes de costos de transacción en la nueva teoría de la firma.

Para Williamson, las instituciones surgen con el objetivo de minimizar los costos de transacción. Retoma a Coase, y plantea que la empresa se explica más como una estructura de poder, que como una función de producción. La economía del costo de transacción se centra en el desarrollo de incentivos que minimicen los costos de transacción ex post a la creación de un arreglo contractual, es decir, la verificación del cumplimiento. De tal manera adquieren gran relevancia las instituciones que estudian los arreglos ex post del contrato.

Para Williamson (1985) son la consideración de los factores humanos y los aspectos concretos de cada intercambio, los que definen los costos de transacción, estos son que los hombres son oportunistas y limitadamente racionales, clara vertiente conductista en contabilidad. 

5.3 Costos de transacción en el teorema de Coase

Bajo costos de transacción nulos, se llevará a cabo un intercambio eficiente de derechos de propiedad, independiente de la decisión legal. Esta proposición, conocida como el Teorema de Coase, no se cumple cuando se consideran los costos de transacción, la negociación resulta costosa, por lo cual el marco institucional de leyes determinarán la eficiencia de los intercambios.

5.4 Costos De Transaccion Y Eficiencia Neoclasica.

A partir del trabajo de Coase (1960) y de su formulación del teorema de Coase, se ha reconocido que el modelo neoclásico formula su teoría suponiendo cero costos de transacción. Bajo esta perspectiva, el agente puede decidir dentro del mercado instantáneamente, sin costos de información ni búsqueda, ni costos de cumplimiento de los contratos de intercambio, ni en su monitoreo. Bajo costos de transacción de cero, los agentes pueden prever o decidir bajo los posibles estados de la naturaleza que se presenten (en el sentido de contratos Completos).

La existencia de costos de transacción positivos afecta los incentivos de los agentes y por tanto su comportamiento. De esta manera cualquier intercambio (contrato) resulta costoso, pues se debe usar tiempo y recursos en búsqueda de información, costos de realizar el intercambio y costo de verificar su cumplimiento.

El capital, su costo y estructura

6.1 El capital

6.1.1 Concepto de capital

Es la medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente de financiación, el nombre contable o propósito del negocio. Es toda aquella cantidad de dinero o riquezas de la que dispone una persona o entidad.

Los fondos que posee la empresa se pueden dividir en los que son aportados por los socios y los que se obtienen de los préstamos de terceros, teniendo en cuenta que los primeros siempre estarán relacionados con la cantidad de tiempo en que los recursos están en poder de la entidad, sobre los ingresos y activos empresariales mientras permanezca en funcionamiento y la participación en la toma de decisiones.

6.1.2 Tipos de Capital

6.1.2.1 Inversión de los Propietarios (Aportaciones de capital)

Consiste en todos las erogaciones en dinero, especie o de industria que
realizan a tiempo indefinido o a largo plazo, las personas que tienen en su
poder los derechos primarios de la empresa para su constitución, es decir,
los accionistas; en este sentido sus fuentes de aportación están
en las acciones comunes, acciones preferentes y las utilidades retenidas de
periodos anteriores, cada una con un costo diferente y asociado con cada una
de ellas.

6.1.2.2 Por inversión de deuda (Capital por Deuda)

Incluye cualquier tipo de recurso obtenido por la entidad por préstamos
o créditos a largo plazo, con o sin garantía, por medio de venta
de obligaciones o negociado. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad
dada de financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados con
ella. Se descubrió que el costo de la deuda es menor que el de otras
formas de financiamiento. Su riesgo es menor porque: a) tienen una mayor prioridad
de reclamo sobre cualquiera de las utilidades o activos disponibles para pago,
b) posee mayor apoyo legal en contra de la compañía para recibir
pagos de la misma, que los accionistas comunes o preferentes y c) la deducibilidad
fiscal de los pagos de intereses disminuye, de manera sustancial, el costo de
la deuda para la empresa.

6.1.3 Nueva Concepción de Capital

 Para Paúl A. Samuelson, los dos factores originarios de la producción
en una empresa son la tierra y el trabajo, pero hay que añadir una nueva
categoría que enmarca el nuevo sistema productivo global, los bienes
de capital que producidos por el sistema económico y empleándolos
en la producción de bienes de consumo u otros de producción, y
de servicios.

6.1.4 El origen del capital

Para hacer una precisión de este tema, se debe distinguir la procedencia de los fondos y el capital en una empresa, entre el propio y el ajeno o de terceros.  El capital propio es el que fue deliberadamente acotado para la constitución de una empresa, y que, en principio, no tiene por qué ser reembolsado. El capital ajeno lo integran fondos prestados por elementos exteriores a la empresa, deudas de estas últimas y frente a los proveedores, etcétera.

6.1.5 El ahorro y el interés: base del capital

El capital se constituye por el ahorro, es decir, por la utilización de una parte de la producción con fines posteriormente productivos, dicho capital se consume por la terminación del periodo de uso de los bienes que se compran o por la pérdida de su eficacia económica. En cuanto al capital circulante, se consume de la misma manera o considerando su vertiente o equivalente monetario, podrá también transformarse en capital movilizado.

6.1.6 El capital y la inversión

"Cuando los bienes no son consumidos o su equivalente monetario es utilizado para la compra o la creación de bienes de producción se hablará de inversión", teniendo en cuenta la anterior definición se puede distinguir entre inversión pasiva e inversión activa. Por pasiva se entiende la inversión monetaria del particular que compra bonos del Estado, acciones y papeles comerciales que se puedan tranzar en el mercado de valores.

6.1.7 Clases de inversión

6.1.7.1 Según el origen

• Inversión pública cuando la lleva a cabo la Administración

• Inversión privada cuando la llevan a cabo particulares.

6.1.7.2 Según la utilización

• Inversión neta cuando en ella se incluyan fondos destinados a la creación o a la ampliación de medios productivos 

• Inversión bruta, cuando a la neta se le suma la reposición del capital productivo desgastado.

En el mercado actual no puede haber inversión sin una acumulación previa que sólo se puede conseguir difiriendo o retrasando el consumo, es decir, ahorrando; y ya que nos encontramos en un sistema en equilibrio dinámico,  un país puede invertir más de lo que ahorra si otros países aceptan prestarle medios monetarios para ello.

6.1.8 El problema del capital y su consolidación en América Latina

Partiendo de una situación de subdesarrollo que es la que mayoritariamente enmarca a los países latinoamericanos se deben afianzar las estructuras de capital de las empresas, se requiere de una fuerte tasa de inversiones, con el consiguiente problema que, al ser la producción poco elevada, las posibilidades de ahorro y las de inversión, son muy limitadas.

6.2 Costo de capital

Las inversiones realizadas por la empresa son fundamentales para el desarrollo del objeto social de la organización, el costo de capital surge como un factor relevante en la evaluación que el administrador financiero realiza de los proyectos de inversión que se tengan a corto plazo.

6.2.1 Concepto de costo de capital

El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que más le convengan a la organización.

El costo de capital también puede definirse como la tasa de rendimiento que debe ser percibida por una empresa sobre su inversión proyectada, con el objeto de mantener inalterado el valor de mercado de sus acciones. Asimismo, se considera como la tasa de rendimiento requerida por los proveedores del mercado de capitales para atraer sus fondos hacia la empresa.

6.2.2 Factores implícitos fundamentales en el costo de capital

• El grado de riesgo comercial y financiero.

• Las imposiciones tributarias e impuestos.

• La oferta y demanda por recursos de financiamiento

6.3 Estructura del capital

  La estructura de capital representa la mezcla (o porción) de financiamiento a largo plazo permanente de una empresa representado por deuda, acciones, preferentes y capital en acciones comunes.

6.3.1 Ventajas tributarias

6.3.2 Probabilidad de quiebra

La posibilidad, o posibilidad de que una empresa se declare en quiebra debido a la capacidad para cumplir con sus obligaciones conforme a éstas se venzan, depende en gran parte de sus niveles de riesgo, tanto empresarial como financiero.

6.3.3 Riesgo empresarial o Riesgo operativo

En términos generales, cuanto mayor sea el apalancamiento operativo de la empresa mayor será su riesgo empresarial. Si bien el apalancamiento operativo es un factor importante que afecta al riesgo empresarial, existen otros dos factores: la estabilidad de los ingresos y la estabilidad de los costos.

• Estabilidad de los ingresos

• La estabilidad de los costos

6.3.4 Riesgo Financiero

El riesgo de que la empresa no sea capaz de cumplir con sus obligaciones financieras requeridas (interés, pago de arrendamiento, dividendos de acciones preferentes), se supone inalterado. Este supuesto implica que los proyectos son financiados en forma tal, que la capacidad de la empresa para cumplir con sus costos de financiamiento requeridos queda inalterada. La sanción por no cumplir con las obligaciones financieras es la quiebra. Cuanto mayor sea el financiamiento de costo fijo (deuda y acciones preferentes) que una empresa tenga dentro de su estructura de capital mayor será el apalancamiento financiero y el riesgo de la misma.

6.3.5 Riesgo total

Es el riesgo que resulta de la combinación del riesgo empresarial y el riesgo financiero y determina la posibilidad de quiebra de una empresa, es decir, es una especie de apalancamiento total.

Costos de las fuentes de capital y consideraciones fiscales

7.1.1 Costo de endeudamiento a largo plazo

El costo de deuda a largo plazo (ki) se considera, por lo general, como el costo después de impuestos al vencimiento de la emisión de fondos a largo plazo, es decir, la emisión y venta de bonos. Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el interés anual y la amortización de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda.

7.1.2 Valores netos de realización

Los valores netos de realización de la venta de un bono, o de cualquier valor, son los fondos recibidos realmente por dicha venta. Los costos de emisión (costo total de emisión y venta de un valor) reducen los valores netos de realización de un bono, sea vendido éste con prima, con descuento o en su valor nominal.

7.1.3 Costo de la deuda antes de impuesto

El costo de la deuda antes de impuesto, kd de un bono, puede obtenerse mediante uno de los tres métodos:

• Cotización de costos: Cuando los valores netos de
  realización de un bono equivalen a su valor nominal, el costo antes
  de impuestos será igual a la tasa establecida de interés.

• Cálculo del costo: Esta técnica encuentra
  el costo antes de impuesto de la deuda mediante el cálculo de la
  tasa interna de rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo
  del bono. Desde el punto de vista del emisor, se puede referir este valor
  como el costo al vencimiento de los flujos de efectivo relacionados
  don la deuda.

7.1.4 Costo de acciones comunes

El costo de las acciones es el nivel de rendimiento que la empresa debe obtener sobre las mismas, a fin de mantener se valor accionario.

Por otro lado, representa el rendimiento requerido por los inversionistas de mercado sobre las acciones.

El valor del costo de las acciones comunes es un poco complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre cada acción. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor presente representa el costo de las acciones comunes.

7.1.4.1 Calculo del costo de capital de las acciones comunes.

El costo de capital de las acciones comunes Ks es la tasa a la cual los inversionistas descuentas los dividendos esperados de la empresa a fin de determinar el valor de sus acciones. Emplea el modelo de "Valuación de Crecimiento Constante (De Gordon)" y de "Asignación de precio del activo de Capital (MAPAC)".

• El modelo De Gordon: Este modelo se basa en la premisa de que el valor de una acción es igual al valor presente de todos los dividendos futuros, que se espera proporcione a ésta a lo largo de un período infinito. La ecuación es la siguiente:

Po = D1 =

Ks – g

Donde Po = valor de las acciones comunes

D1 = dividendo por acción esperado al final del año 1.

ks = rendimiento requerido sobre las acciones comunes.

g = tasa constante de crecimiento en dividendos.

• El modelo MAPAC: describe la relación existente entre el rendimiento requerido, o costo de capital de las acciones comunes, Ks y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el coeficiente beta, b. la expresión básica del MAPAC, se representa en la siguiente ecuación:

Ks = Rf + [b x (Km – Rf)]

Donde Rf = tasa de rendimiento libre de riesgo.

Km = rendimiento de mercado; rendimiento sobre la cartera del mercado de activos.

Las acciones comunes son una forma de obtener capital para la empresa. La emisión de acciones comunes es un instrumento para conseguir capital social a largo plazo, representando las formas de propiedad y en consecuencia no es obligatorio el pago de dividendos por su adquisición

Los verdaderos dueños de la empresa son los accionistas comunes que invierten su dinero en la empresa solamente a causa de sus expectativas de rendimientos futuros

• Características de la acción común

• Valor a la par: La acción común se puede vender con un valor o sin un valor a la par. Un valor a la par es un valor que se da a la acción en forma arbitraria en el acta de emisión. Generalmente es bastante bajo, ya que los dueños de las empresas pueden ser legalmente responsables por una suma igual a la diferencia entre el valor a la par y el precio que se pague por la acción si este es menor que el valor a la par. A menudo las empresas emiten acciones sin valor nominal, en cuyo caso pueden asignarle o darle entrada a libros al precio por el cual se vendan.

• Colocación

Las acciones comunes se colocan directamente en el mercado solo cuando se crea una oferta de derechos y se vayan a suscribir por parte de los dueños de la empresa

• Acciones emitidas y suscritas: Un acta de emisión debe establecer el número de acciones comunes que la empresa está autorizada a emitir. No todas las acciones emitidas están suscritas necesariamente.

• Derecho al voto: Generalmente cada acción da derecho al tenedor a un voto en la elección de directores o en otras elecciones especiales. Ocasionalmente se emiten acciones comunes sin derecho al voto cuando los dueños actuales de la empresa desean conseguir capital con la venta de acciones comunes pero no quieren renunciar a cualquier derecho al voto.

• División de acciones: Esta se utiliza usualmente para rebajar el precio de mercado de las acciones de la empresa. Se hacen a menudo antes de una emisión nueva para acrecentar la facilidad de mercadeo de las acciones y para estimular la actividad del mercado.

• Dividendos: El pago de dividendos corporativos queda a discreción de la junta directiva. Los dividendos pueden pagarse en efectivo, acciones o en especie.

• Readquisición de acciones: Las acciones que se hayan readquirido por parte de la empresa se llaman acciones en tesorería. Esto se hace para cambiar su estructura de capital o para aumentar los rendimientos de los dueños.

• Distribución de utilidades y activos: El tenedor de las acciones comunes no tiene garantía de recibir ninguna clase de distribuciones periódicas de utilidades en formas de dividendos, ni tampoco tiene ninguna clase de garantía en caso de liquidación.

Derechos de tanto de acciones: Este da privilegios de compra de ciertas acciones comunes a los accionistas existentes. Esto es una herramienta de financiamiento interno y un sistema de control en la organización.

• Derechos de suscripción: La emisión de acciones comunes dan a los accionistas derechos de compra que les permite mantener su propiedad proporcional en la corporación cuando se hacen nuevas emisiones.

• Mecánica de las ofertas de derecho de tanto: Cuando la junta directiva hace una oferta de esta especie, fija una fecha de cierre de registro de accionistas, que es la fecha final en la cual quien reciba un derecho debe ser el propietario legal que se indique en el libro mayor de la empresa.

• Valores fundamentales de la acción común.

El valor de una acción de capital común se puede calcular de varias maneras. Tienen valor en libros, valor de liquidación, valor de mercado y valor intrínseco. Otra ventaja de la acción común sobre otras formas de financiamiento a largo plazo es su habilidad para incrementar la capacidad de préstamos de la empresa. Mientras más acciones comunes venda una empresa es mayor la base de capital contable y en consecuencia puede obtenerse financiamiento de deuda de largo plazo más fácilmente y a menor costo.

• Desventajas de la acción común. 

Las desventajas del financiamiento de la acción común incluyen la dilución del derecho al voto y las utilidades.  Otra desventaja es el costo tan alto que tiene, esto debido a que los dividendos no son deducibles de impuestos y porque la acción común tiene más riesgo que la deuda o la acción preferente.

7.1.5 Costo de las utilidades retenidas

El costo de las utilidades retenidas esta íntimamente ligado con el costo de las acciones comunes, ya que si no se retuvieran utilidades estas serían pagadas a los accionistas comunes en forma de dividendos, se tiene entonces, que el costo de las utilidades retenidas se considera como el costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los accionistas comunes existentes.

7.1.6 Calculo del costo de capital

Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento específicos
a largo plazo, se muestra la técnica usualmente utilizada para determinar
el costo total de capital que se utiliza en la evaluación financiera
de inversiones futuras de la empresa. El principal método para determinar
el costo total y apropiado del capital, es encontrar el costo de capital
promedio ponderado utilizando como base costos históricos o marginales. 

7.1.7 Costo de capital  promedio ponderado

El costo de capital promedio ponderado (CCPP) refleja, en promedio, el costo del financiamiento a largo plazo de la empresa. Proporcionados los costos de las fuentes específicas de financiamiento. El costo de capital promedio se encuentra ponderando el costo de cada tipo específico de capital por las proporciones históricas o marginales de cada tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones históricas se basan en la estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de financiamiento que se espera al financiar un proyecto dado. 

7.1.7.1 Ponderaciones Históricas

El uso de las ponderaciones históricas para calcular el costo
de capital promedio ponderado es bastante común. La utilización
de estas ponderaciones se basa en la suposición de que la composición
existente de fondos, o sea su estructura de capital, es óptima y en consecuencia
se debe sostener en el futuro. Se pueden utilizar dos tipos de ponderaciones
históricas: 

• Ponderaciones de valor en libros.

Este supone que se consigue nuevo financiamiento utilizando exactamente
la misma proporción de cada tipo de financiamiento que la empresa tiene
en la actualidad en su estructura de capital.

• Ponderaciones de valor en el mercado.

Para los financistas esta es más atractiva que la anterior, ya
que los valores de mercado de los valores se aproximan más a la suma
real que se reciba por la venta de ellos.

7.1.7.2 Ponderaciones Marginales

La utilización de ponderaciones marginales implica la ponderación
de costos específicos de diferentes tipos de financiamiento por el porcentaje
de financiamiento total que se espere conseguir con cada método de las
ponderaciones históricas. Al utilizar ponderaciones marginales se refiere
primordialmente a los montos reales de cada tipo de financiamiento que se utiliza. 

7.1.7.3 Calculo del costo de capital promedio ponderado (ccpp)

Una vez que han sido determinados los costos de las fuentes específicas
de financiamiento, puede calcularse el costo de capital promedio ponderado (CCPP).
Éste se obtiene al multiplicar el costo específico de cada forma
de financiamiento por su proporción en la estructura de capital de la
empresa, y luego sumar los valores ponderados

7.1.8 Consideraciones fiscales

Para el análisis de las consideraciones fiscales es importante
explicar algunos conceptos involucrados en ellas:

7.1.8.1 Fisco

• Tesoro público. Entidad encargada de recaudar los impuestos.

7.1.8.2 Política fiscal

Conjunto de medidas tomadas para conseguir los fines generales de la
política económica, en especial el desarrollo, la estabilidad
y el pleno empleo, mediante la utilización de los gastos e ingresos públicos.

7.1.8.3 Federalismo fiscal

Política y sistema de gasto público, basado en la libertad
de acción y de un amplio margen de actuación sobre la legislación
de sus propias leyes, convenidos a sus propios intereses y realidad local (departamental),
de acuerdo a su propio potencial económico, ello rigiéndose sin
embargo a una política económica central que vela por el bienestar
de la nación y en pro de su desarrollo local, siempre de acuerdo a sus
propias expectativas y responsabilidad fiscal.

7.1.8.4 Gasto público