Teoría De Modigliani Y Miller
La historia del pensamiento acerca del efecto de los impuestos sobre la estructura de capital se remonta al trabajo seminal que Modigliani y Miller (M & M), realizaron en 1958, en el que supusieron la ausencia de impuestos y concluyeron que el valor de la empresa no se ve afectado por la estructura de capital. En un artículo posterior introdujeron los impuestos corporativos (pero no los costos de quiebras) y demostraron que la estructura óptima de capital es un 100% de deudas. Finalmente, en 1977, el profesor Miller sostuvo nuevamente que, en un mundo con impuestos personales y corporativos, la estructura de capital es irrelevante.
Proposiciones O Postulados De La Teoría De Modigliani Y Miller
La irrelevancia de la política de dividendos: La política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.
Inicialmente, Modigliani y Miller (M&M) exponen el caso de una empresa sin crecimiento y sin nuevas inversiones netas en un mundo sin impuestos. El valor de tal empresa (o proyecto) estaría dado por sus flujos de efectivo a perpetuidad, NOI o X, divididos entre sus costos de capital, k.
Proposiciones O Postulados De La Teoría De Modigliani Y Miller
En sus exposiciones, afirmaron que las empresas de diferentes tamaños diferirían tan sólo en lo referente al “factor de escala” y señalaron que los flujos de efectivo esperados provenientes de dos empresas de distinto tamaño o escala (o proyectos) se encontrarían perfectamente correlacionados. También podemos volver a escribir la ecuación 1 despejando el valor de k para obtener la ecuación 2:
Éste es un replanteamiento de la proposición 1 en términos
del costo de capital (o del rendimiento sobre los activos), que
muestra que el costo de capital de cualquier empresa es
independiente de su estructura de capital e igual a la tasa de
capitalización de una corriente pura de su clase de riesgo, k.
Proposiciones O Postulados De La Teoría De Modigliani Y Miller
Costo de capital versus apalancamiento ante impuestos corporativos: Esta proposición de M&M afirma que el costo de capital contable aumenta con un mayor grado de apalancamiento financiero, porque los accionistas se encuentran expuestos a una mayor cantidad de riesgos. Se afirma que el costo del capital contable es igual al costo de capital de una empresa no apalancada más la diferencia después de impuestos entre el costo de capital de una empresa no apalancada y el costo de las deudas, ponderado por la razón de apalancamiento.
Proposiciones O Postulados De La Teoría De Modigliani Y Miller
Costo de capital vs apalancamiento ante impuestos personales: M&M extiende la irrelevancia a una inversión individual. Esta proposición indica que el instrumento usado para financiar una inversión, esto es, su estructura de capital, es irrelevante de la pregunta de si la inversión vale la pena. Una posible ampliación consiste en considerar los impuestos personales además de los impuestos corporativos. Se analizan los efectos de los dos tipos de impuestos personales, lo cual consiste en comparar el capital contable de una empresa apalancada versus la compra del capital contable de la empresa no apalancada
G= beneficio fiscal de la deuda corporativa
Tc = tasa fiscal corporativa
Tpb = tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada sobre los
intereses de la deuda)
Tps = tasa fiscal pagada por las personas que reciben ingresos o
ganancias de capital de las acciones. Es un “promedio” de la tasa
fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa ordinaria sobre los
dividendos recibidos, menor que Tpb.
Proposiciones O Postulados De La Teoría De Modigliani Y Miller
Se describieron algunos procedimientos a través de los cuales los impuestos aplicables a los dividendos recibidos sobre acciones comunes podrían reducirse a cero, el cual trata de la política de dividendos. Si la tasa fiscal sobre los dividendos recibidos de las acciones corporativas o de las ganancias de capital provenientes de la venta de las acciones de compañías que retienen las utilidades se pueden reducir a cero, la ganancia proveniente del apalancamiento de convertiría en:
G= beneficio fiscal de la deuda corporativa
Tpb = tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada sobre los
intereses de la deuda)
Tps = tasa fiscal pagada por las personas que reciben ingresos o
ganancias de capital de las acciones. Es un “promedio” de la tasa
fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa ordinaria sobre los
dividendos recibidos, menor que Tpb.
Contradicciones A La Teoría De M&M
Teoría de la Agencia o Costos de Agencia.
Modigliani y Miller demostraron que si los mercados financieros eran eficientes, la política de dividendos era irrelevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Por otro lado, para que esto último fuese así, uno de los supuestos básicos implicaba que los directivos deberían cumplir el objetivo de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas, lo que haría que los intereses de los accionistas fuesen acordes a los de los directivos.
La medida de los costos de agencia consiste en la diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando su equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma y su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de la misma. Los costos de agencia están estrechamente relacionados con los costos de quiebra, en relación con su repercusión sobre la estructura del capital. Se puede pensar en la administración como agentes de los dueños de la empresa, los accionistas. Estos accionistas, confiando en que los agentes actuarán de acuerdo con sus mejores intereses, delegan en ellos la autoridad de tomar decisiones.
Teoría O Estructura Contractual.
Considera a la empresa corno una red de contratos, reales e implícitos, los cuales especifican los papeles que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones. La mayoría de los participantes celebran contratos que determinan una rentabilidad fija. Los propietarios de la empresa se reservan derechos residuales sobre las utilidades.
La teoría de la firma fue desarrollada por los neoclásicos, y resultó de suma importancia para el desarrollo de la microeconomía. En la misma se analiza a la empresa como una entidad abstracta que, conociendo la demanda y los costos existentes, trata de maximizar sus beneficios en un mercado competitivo. Se trata obviamente de un modelo abstracto, no de la descripción de la realidad con todos sus matices, que -sin embargo- ha resultado de gran utilidad para hacer predicciones acerca del comportamiento de los mercados y de las firmas que en ellos participan.
De acuerdo a Coase, la firma existe por su habilidad para economizar en ciertos costos del uso del mercado y, por lo tanto, la organización de determinada actividad económica se realizará dentro de una firma, si los costos de coordinar la producción dentro de ella son menores que los costos en que se tendría que incurrir si se compra el insumo a través del mercado. Así, cuando un empresario decide establecer una firma lo hace porque estima que la producción interna de un bien o servicio puede ser más eficiente que la obtención de éstos a través del mercado. Un razonamiento similar surge cuando un empresario decide expandir o aminorar la integración vertical de su empresa, o entrar en una nueva línea de negocio.
Teoría de Firma
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD DE LA EMPRESA.
Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad pueden clasificarse en dos grandes grupos; en primer lugar, aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente o variable a explicar a partir de una serie de factores, y aquellos que la consideran como una variable explicativa fundamental del valor de la empresa. Sin embargo, dentro de este segundo grupo existe discrepancia respecto al tratamiento de la propiedad como una variable exógeno o endógeno.
Desde un punto de vista teórico, la exogeneidad de la estructura de propiedad significa que la propiedad se determina "fuera" de la empresa, es decir, es una dimensión externa o ajena a las características de la empresa. Por tanto, parece obvio el carácter endógeno de la estructura de propiedad como consecuencia de la influencia que determinados aspectos de la empresa ejercen sobre ella.
COSTOS DE TRANSACIÓN EN LA EMPRESA Y EL MERCADO.
Costo de transacción: Pueden definirse como los necesarios para ordenar o crear y operar las instituciones y garantizar la obediencia de las reglas. Los costos de transacción afectan la elección de los agentes, así como el marco institucional en el cual se desempeñan.
Determinantes de costos de transacción en la nueva teoría de la firma: Para Williamson, las instituciones surgen con el objetivo de minimizar los costos de transacción. La economía del costo de transacción se centra en el desarrollo de incentivos que minimicen los costos de transacción ex post a la creación de un arreglo contractual, es decir, la verificación del cumplimiento. De tal manera adquieren gran relevancia las instituciones que estudian los arreglos ex post del contrato.
COSTOS DE TRANSACIÓN EN LA EMPRESA Y EL MERCADO.
Costos de transacción en el teorema de Coase: Bajo costos de transacción nulos, se llevará a cabo un intercambio eficiente de derechos de propiedad, independiente de la decisión legal. Esta proposición, conocida como el Teorema de Coase, no se cumple cuando se consideran los costos de transacción, la negociación resulta costosa, por lo cual el marco institucional de leyes determinarán la eficiencia de los intercambios.
Costos De Transacción Y Eficiencia Neoclásica: A partir de la formulación del teorema de Coase, se ha reconocido que el modelo neoclásico formula su teoría suponiendo cero costos de transacción. Bajo esta perspectiva, el agente puede decidir dentro del mercado instantáneamente, sin costos de información ni búsqueda, ni costos de cumplimiento de los contratos de intercambio, ni en su monitoreo. Bajo costos de transacción de cero, los agentes pueden prever o decidir bajo los posibles estados de la naturaleza que se presenten (en el sentido de contratos Completos).
El Capital, Su Costo Y Estructura.
El Capital
Es la medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente de financiación, el nombre contable o propósito del negocio.
Los fondos que posee la empresa se pueden dividir en los que son aportados por los socios y los que se obtienen de los préstamos de terceros, teniendo en cuenta que los primeros siempre estarán relacionados con la cantidad de tiempo en que los recursos están en poder de la entidad, sobre los ingresos y activos empresariales mientras permanezca en funcionamiento y la participación en la toma de decisiones.
Tipos De Capital
Inversión de los Propietarios (Aportaciones de Capital).
Consiste en todos las erogaciones en dinero, especie o de industria que realizan a tiempo indefinido o a largo plazo, las personas que tienen en su poder los derechos primarios de la empresa para su constitución, es decir, los accionistas; en este sentido sus fuentes de aportación están en las acciones comunes, acciones preferentes y las utilidades retenidas de periodos anteriores, cada una con un costo diferente y asociado con cada una de ellas.
Por inversión de deuda (Capital por Deuda).
Incluye cualquier tipo de recurso obtenido por la entidad por préstamos o créditos a largo plazo, con o sin garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada de financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados con ella.
El Origen Del Capital.
El capital propio es el que fue deliberadamente acotado para la constitución de una empresa, y que, en principio, no tiene por qué ser reembolsado.
El capital ajeno lo integran fondos prestados por elementos exteriores a la empresa, deudas de estas últimas y frente a los proveedores, etcétera.
El Ahorro Y El Interés: Base Del Capital.
El capital se constituye por el ahorro, es decir, por la utilización de una parte de la producción con fines posteriormente productivos, dicho capital se consume por la terminación del periodo de uso de los bienes que se compran o por la perdida de su eficacia económica. En cuanto al capital circulante, se consume de la misma manera o considerando su vertiente o equivalente monetario, podrá también transformarse en capital movilizado.
El capital y la inversión.
Cuando los bienes no son consumidos o su equivalente monetario es utilizado para la compra o la creación de bienes de producción se hablará de inversión.
Clases De Inversión.
Según el origen
Inversión pública cuando la lleva a cabo la Administración
Inversión privada cuando la llevan a cabo particulares.
Según la utilización
Inversión neta cuando en ella se incluyan fondos destinados a la creación o a la ampliación de medios productivos
Inversión bruta, cuando a la neta se le suma la reposición del capital productivo desgastado.
Es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que más le convengan a la organización.
También puede definirse como la tasa de rendimiento que debe ser percibida por una empresa sobre su inversión proyectada, con el objeto de mantener inalterado el valor de mercado de sus acciones. Asimismo, se considera como la tasa de rendimiento requerida por los proveedores del mercado de capitales para atraer sus fondos hacia la empresa.
Costos De Capital
Estructura Del Capital
La estructura de capital representa la mezcla (o porción) de financiamiento a largo plazo permanente de una empresa representado por deuda, acciones, preferentes y capital en acciones comunes.
Probabilidad de quiebra.
Riesgo empresarial o Riesgo operativo.
Riesgo Financiero.
Riesgo total
Probabilidad de quiebra: La posibilidad, o posibilidad de que una empresa se declare en quiebra debido a la capacidad para cumplir con sus obligaciones conforme a éstas se venzan, depende en gran parte de sus niveles de riesgo, tanto empresarial como financiero.
Riesgo empresarial o Riesgo operativo: En términos generales, cuanto mayor sea el apalancamiento operativo de la empresa mayor será su riesgo empresarial.
Riesgo Financiero: El riesgo de que la empresa no sea capaz de cumplir con sus obligaciones financieras requeridas (interés, pago de arrendamiento, dividendos de acciones preferentes), se supone inalterado. Este supuesto implica que los proyectos son financiados en forma tal, que la capacidad de la empresa para cumplir con sus costos de financiamiento requeridos queda inalterada.
Riesgo total: Es el riesgo que resulta de
la combinación del riesgo empresarial y el
riesgo financiero y determina la posibilidad
de quiebra de una empresa.
Estructura Del Capital
ESTRUCTURA FINANCIERA APALANCADA Y NO APALANCADA.
En el mundo de los negocios hay una serie de decisiones que son inevitables, independientemente del sector en que la empresa opere o la actividad principal a la que se dedique. una de las decisiones a la que se enfrenta el responsable de cualquier negocio es la de establecer el procedimiento y conseguir los recursos necesarios para financiar las actividades que tiene entre manos, tanto las existentes como las futuras.
El uso apropiado del endeudamiento es una vía para conseguir mejorar la rentabilidad sobre los recursos propios de la empresa y, en consecuencia, generar valor para el accionista. Como en tantas otras actividades, la clave está en gestionar con acierto la cantidad de deuda asumida, para lo que es esencial mantener una actitud proactiva que se base en el conocimiento del negocio y en las perspectivas sobre su evolución futura. Para lograr esta adecuada gestión todo equipo directivo debe analizar y tomar decisiones sobre aspectos tales como: costo real de la deuda, naturaleza del tipo de interés (fijo o variable), naturaleza del endeudamiento (moneda nacional o extranjera) y actitud ante el riesgo, y tener muy clara la diferencia que existe entre la especulación y la gestión empresarial .
Estructura Financiera Apalancada Y No Apalancada.
Apalancamiento Operativo: Es la sustitución de costos variables por costos fijos que trae como consecuencia que a mayores niveles de producción, menor el costo por unidad.
Apalancamiento Financiero: Es cuando la empresa recurre a deuda preferentemente que a capital común de accionistas para financiar su empresa.
Apalancamiento Total: Es el reflejo en el resultado de los cambios en las ventas sobre las utilidades por acción de la empresa, por el producto del apalancamiento de operación y financiero.
Costos De Las Fuentes De Capital Y Consideraciones Fiscales.
Costo de endeudamiento a largo plazo:El costo de deuda a largo plazo (ki) se considera, por lo general, como el costo después de impuestos al vencimiento de la emisión de fondos a largo plazo. Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el interés anual y la amortización de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda.
Valores netos de realización: De la venta de un bono, o de cualquier valor, son los fondos recibidos realmente por dicha venta. Los costos de emisión (costo total de emisión y venta de un valor) reducen los valores netos de realización de un bono, sea vendido éste con prima, con descuento o en su valor nominal.
Costo de la deuda antes de impuesto: El costo de la deuda antes de impuesto, kd de un bono, puede obtenerse mediante los siguientes métodos;
Cotización de costos.
Cálculo del costo.
Costo De La Deuda Antes De Impuesto.
Cotización de costos: Cuando los valores netos de realización de un bono equivalen a su valor nominal, el costo antes de impuestos será igual a la tasa establecida de interés.
Cálculo del costo: Esta técnica encuentra el costo antes de impuesto de la deuda mediante el cálculo de la tasa interna de rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo del bono. Desde el punto de vista del emisor, se puede referir este valor como el costo al vencimiento de los flujos de efectivo relacionados con la deuda.
Costos De Las Fuentes De Capital Y Consideraciones Fiscales.
Costo de acciones comunes: El costo de las acciones es el nivel de rendimiento que la empresa debe obtener sobre las mismas, a fin de mantener se valor accionario. El valor del costo de las acciones comunes es un poco complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre cada acción. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor presente representa el costo de las acciones comunes.
Calculo del costo de capital de las acciones comunes: El costo de capital de las acciones comunes Ks es la tasa a la cual los inversionistas descuentas los dividendos esperados de la empresa a fin de determinar el valor de sus acciones. Se utilizan los modelos;
Valuación de Crecimiento Constante (De Gordon).
Asignación de precio del activo de Capital (MAPAC).
Cálculo Del Costo De Capital De Las Acciones Comunes.
El modelo De Gordon: Este modelo se basa en la premisa de que el valor de una acción es igual al valor presente de todos los dividendos futuros, que se espera proporcione a ésta a lo largo de un período infinito.
Po = D1
Ks – g
Donde Po = valor de las acciones comunes
D1 = dividendo por acción esperado al final del año 1.
ks = rendimiento requerido sobre las acciones comunes.
g = tasa constante de crecimiento en dividendos.
Cálculo Del Costo De Capital De Las Acciones Comunes.
El modelo MAPAC: Describe la relación existente entre el rendimiento requerido, o costo de capital de las acciones comunes, Ks y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el coeficiente beta.
Ks = Rf + [b x (Km – Rf)]
Donde Rf = tasa de rendimiento libre de riesgo.
b = coeficiente beta.
Km = rendimiento de mercado; rendimiento sobre la cartera del mercado de activos.
Costos De Las Fuentes De Capital Y Consideraciones Fiscales.
Costo de capital promedio ponderado (CCPP): Refleja, en promedio, el costo del financiamiento a largo plazo de la empresa. Proporcionados los costos de las fuentes específicas de financiamiento. El costo de capital promedio se encuentra ponderando el costo de cada tipo específico de capital por las proporciones históricas o marginales de cada tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones históricas se basan en la estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de financiamiento que se espera al financiar un proyecto dado.
Calculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP): Una vez que han sido determinados los costos de las fuentes específicas de financiamiento, puede calcularse el (CCPP). Éste se obtiene al multiplicar el costo específico de cada forma de financiamiento por su proporción en la estructura de capital de la empresa, y luego sumar los valores ponderados.
Consideraciones Fiscales
Fisco: Tesoro público. Entidad encargada de recaudar los impuestos.
Política fiscal: Conjunto de medidas tomadas para conseguir los fines generales de la política económica, en especial el desarrollo, la estabilidad y el pleno empleo, mediante la utilización de los gastos e ingresos públicos.
Federalismo fiscal: Política y sistema de gasto público, basado en la libertad de acción y de un amplio margen de actuación sobre la legislación de sus propias leyes, convenidos a sus propios intereses y realidad local (departamental), de acuerdo a su propio potencial económico, ello rigiéndose sin embargo a una política económica central que vela por el bienestar de la nación y en pro de su desarrollo local, siempre de acuerdo a sus propias expectativas y responsabilidad fiscal.
Gasto público: Reparticiones de dinero, que son de necesidad para que exista y pueda moverse el aparato estatal, en la producción de diversos servicios de necesidad común de una nación (educación, salud, defensa nacional, desarrollo, empleo, etc.).
Consideraciones Fiscales.
Los Impuestos: Son prestaciones, hoy por lo regular en dinero, al Estado y demás entidades de derecho público, que las mismas reclaman, en virtud de su poder coactivo, en forma y cuantía determinadas unilateralmente y sin contraprestación especial con el fin de satisfacer las necesidades colectivas.
Impuesto al Valor Agregado: Forma parte del grupo de impuestos a las ventas, afecta al consumidor a través de industriales y comerciantes.
Impuesto Sobre la Renta: Se llama Renta, al producto del capital, del trabajo o de la combinación del capital y del trabajo. Puede distinguirse para los efectos impositivos la renta bruta, que es el ingreso total percibido sin deducción alguna, como sucede por ejemplo cuando un impuesto grava los ingresos derivados del trabajo o derivados del capital en forma de intereses.
Consideraciones Fiscales.
Impuestos inflacionarios: Se refiere a las perdidas de capital que sufren los poseedores de dinero como resultado de la inflación, es decir que si en una economía con cualquier nivel de inflación su dinero no recibe un interés está perdiendo valor.
El señoritaje: Es el ingreso que percibe el gobierno como resultado de su poder monopólico para imprimir moneda. Virtualmente imprimir moneda no tiene ningún costo pero se pueden cambiar por bienes y servicios.
Evasión fiscal: Es toda eliminación o disminución de un monto tributario producido dentro del ámbito de un país por parte de quienes están jurídicamente obligados a abonarlo y que logran tal resultado mediante conductas fraudulentas u omisivas violatorias de disposiciones legales.