Criterios para seleccionar la TMAR y determinación de la TER

Introducción

La tasa mínima atractiva de retorno es aquella a
la cual la firma siempre puede invertir porque tiene un alto
número de oportunidades que generan ese retorno siempre
que se comprometa una cantidad de dinero en una propuesta de
inversión, se va de las manos una oportunidad de invertir
ese dinero a la TMAR, por eso se considera un costo de
oportunidad. Se denomina también tasa de
Reinversión debido a que el ingreso futuro percibido por
las inversiones actuales se mira como invertido o reinvertido a
esa tasa.

A través del estudio de la materia
Ingeniería Económica se ha utilizado una tasa
mínima atractiva de rendimiento (TMAR) establecida para la
evaluación de las alternativas. Ahora se estudiaran las
bases para la fijación de la TMAR utilizando un estimado
de los costos de los fondos para las operaciones diarias de una
compañía, el capital invertido y sus adquisiciones
y los programas de crecimiento.

El estudio de una tasa de interés adecuada debe
comenzar inevitablemente por un examen de las fuentes del capital
para seguir con el análisis de las oportunidades de
inversión en perspectiva. Sólo así
podrá tomarse una decisión inteligente al elegir
una tasa de interés o una tasa mínima atractiva de
rendimiento. Un análisis después de impuestos es
importante para los fondos obtenidos por fuera de la
compañía (financiación con deuda), en vista
de que el interés pagado por estos préstamos es
deducible de impuestos. Este hecho, tiende a hacer más
atractivo el que las compañías se financien por
fuera, que con fondos propios. Se estudiara el porque un balance
entre la financiación interna y externa es importante y
cómo contribuyen al calculo del costo de
capital.

TMAR (Tasa
Mínima Atractiva de Retorno)

Para seleccionar una tasa mínima atractiva de
retorno es necesario comenzar por estudiar las principales
fuentes de capital de una empresa. La más importante es el
dinero generado de la operación de la empresa, dinero
prestado, ventas de bonos hipotecarios y venta de
acciones.

FUENTES DE CAPITAL

DINERO GENERADO DE LAS OPERACIONES DE LA
EMPRESA

El dinero generado mediante la operación de la
empresa, es una fuente importante de capital de inversión
es la retención de utilidades que resultan de la
operación de la compañía. Como nada
más se paga a los accionistas alrededor de la mitad de las
utilidades de las empresas industriales, la mitad retenida es una
fuente importante de fondos para cualquier propósito.
Además de las utilidades existe dinero que se genera en
una empresa por concepto de cargos por depreciación anual
sobre los bienes de capital.

En otras palabras, una empresa productiva
generará una cantidad de dinero igual a sus cargos por
depreciación más las utilidades retenidas. Aun una
empresa que no tenga utilidades, al ser operada generará
una cantidad de dinero igual a los cargos de depreciación.
(Una empresa con perdidas tendrá menos fondos.)

VALORES NECESARIOS PARA OBTENER LA
TASA MNIMA ATRACTIVA DE RENDIMIENTO (TMAR)

La tasa mínima atractiva de rendimiento debe ser
igual al mayor de los siguientes costos: el costo de dinero
pedido como préstamo, el costo de capital y el costo de
oportunidad.

FUENTES EXTERNAS DE DINERO
(FINANCIACIÓN CON DEUDA)

Una empresa que necesita dinero por semanas o meses, lo
pide a un banco. También de los bancos se pueden obtener
préstamos no prendarios o sin garantía a plazos
más largos de uno a cuatro años. Aunque, sin duda,
los bancos financian grandes cantidades de gastos de capital, los
préstamos bancarios regulares no pueden considerarse como
una fuente permanente de financiamiento.

Pueden obtenerse préstamos a plazos más
largos con garantía de los bancos, de las
compañías de seguros, de los fondos de
pensión y también del público. Con
frecuencia la garantía para el préstamo es una
hipoteca sobre alguna propiedad específica de la empresa.
Cuando se obtiene del público, el financiamiento se hace a
través de bonos hipotecarios. La venta de acciones de la
compañía es otra fuente es otra fuente de dinero.
Mientras que los préstamos bancarios y los bonos
representan una deuda con una fecha de vencimiento, las acciones
significan un aumento permanente a las propiedades de la
compañía.

COSTO DE CAPITAL

Otra tasa de interés que con frecuencia resulta
importante es el costo de capital. La suposición general
relativa al costo de capital, es que todo el dinero que usa la
empresa para inversiones se obtiene de todos los componentes de
capitalización global de la compañía. Por lo
tanto es difícil calcular el costo de capital en
situaciones reales. La fluctuación en el precio de unas
acciones, por ejemplo, dificulta fijar un costo, y las
perspectivas fluctuantes de la empresa hacen todavía
más difícil estimar los beneficios futuros que los
accionistas esperarían recibir por lo que es trabajoso
precisar una tasa de rendimiento adecuada.

COSTO DE OPORTUNIDAD

Se ha visto que existen fundamentalmente dos situaciones
independientes. Una es la fuente y la cantidad de dinero
disponible para proyectos de inversión de capital. La otra
es la de las oportunidades de inversión de que la
compañía dispone. Por lo general las dos
situaciones están desequilibradas con más
oportunidades de inversión que de dinero
disponible.

Entonces se podrán seleccionar algunas
oportunidades de inversión y el resto de rechazarse. Es
evidente que se querrá asegurar que todos los proyectos
elegidos sean mejores que el mejor de los proyectos rechazados.
Para lograrlo debe conocerse algo sobre la tasa de rendimiento
para el mejor proyecto rechazado. El mejor proyecto rechazado es
la mejor oportunidad rechazada y se define como costo
oportunidad.

COSTO DE CAPITAL DE DEUDA

Un primer paso para tomar una decisión sobre una
tasa mínima atractiva de rendimiento, puede ser determinar
la tasa de interés a la que puede pedir el
préstamo. Los préstamos hipotecarios a largo plazo
se pueden obtener en los bancos, en las compañías
de seguros o en otros lugares en los que se acumulan cantidades
sustanciales de dinero (como los países productores de
petróleo).

Una empresa productiva grande puede obtener
préstamos con tasas prioritarias, es decir, con la tasa de
interés que cobran los bancos a sus mejores clientes. A
las demás empresas se les cobran tasas de interés
que pueden ser desde medio punto hasta varios puntos más
altas. La tasa de interés variará según la
duración del préstamo, además de la
solvencia financiera de quien lo pida y su capacidad de
pago.

Ejemplo:

Se busca una emisión de bonos con un valor
nominal de $500.000 mediante la colocación de 500 bonos de
$1.000, a 8% anual y vencimiento a los 10 años. Si la tasa
efectiva de impuestos es de 50% y los bonos se descuentan a 2%
para venderlos más rápidamente, calcule el costo de
capital

• a) Antes de impuestos

• b) Después de
  impuestos

SOLUCIÓN:

• a) El pago anual de dividendos es $1.000(0.08)
  = $80 y el precio de venta con descuento es de $980. Halle la
  tasa i* en la cual

0 = 980 – 80(p/A, i*%,10) –
1.000(p/F, i*%,10)

Se obtiene un valor i* = 8.31%, el cual es el costo
de capital antes de impuestos para los $500.000.

• b) Con la autorización de reducir los
  impuestos deduciendo el interés sobre el dinero tomado
  en préstamo, se realiza un abono tributario de
  $80(0.5) al año. El desembolso anual de dividendos es
  $80 – $40 = $40 en la ecuación de la parte
  a).

"El costo de capital después de impuestos es
ahora 4.26%".

SELECCIÓN DE UNA TASA
MÍNIMA ATRACTIVA DE RENDIMIENTO

Cuando se aplica el método de la Tasa Interna de
Retorno, se requiere que la inversión total retorne al
menos la tasa mínima atractiva de retorno (TMAR).
Cuando los retornos de varias alternativas igualan o exceden la
TMAR, es cierto que al menos una de ellas (la que requiere
la más baja inversión) se justifica. Si la tasa de
retorno sobre la inversión adicional iguala o excede la
TMAR, entonces la inversión adicional
debería hacerse con el fin de maximizar el total de
retorno sobre el dinero invertido.

Así, para el análisis de la Tasa
Mínima Atractiva de Retorno, se utilizarán los
siguientes criterios parea escoger un proyecto mutuamente
excluyente: se selecciona la alternativa que (1) requiera la
inversión mayor y (2) muestra que la inversión
incremental sobre cualquier alternativa aceptable se justifica.
Por lo tanto, la regla más importante que debe recordarse
cuando se evalúan alternativas por el método de la
tasa de retorno incremental, es que una alternativa nunca puede
compararse con otra para la cual la inversión incremental
no haya sido justificada. El proceso de análisis
es:

• Ordenar las alternativas en función de la
  inversión inicial creciente.

• Para alternativas que tienen flujos de caja
  positivos, considerar la alternativa "no hacer nada" (por
  ejemplo, flujo de caja cero) como un defensor y calcular la
  tasa de retorno incremental i* entre la alternativa de
  no hacer nada y la que requiere la más baja
  inversión. Parea las alternativas que tengan solamente
  costos, se debe saltar al paso 4, utilizando la alternativa
  de inversión de costo más bajo como defensor y
  la próxima más alta como retador.

• Si i* < TMAR, se descarta la alternativa
  de inversión más baja y se calcula la tasa de
  retorno para la siguiente alternativa de inversión
  más alta. Se repite este paso hasta que i* >
  TMAR para una de las alternativas. Cuando esto pasa, la
  alternativa será el defensor y la próxima
  inversión más alta es el retador.

• Se determina el flujo de caja neto (incremental)
  entre el retador y el defensor.

• Se calcula la tasa de retorno sobre la
  inversión incremental requerida para el retador
  utilizando el flujo neto de caja.

• Si la tasa de retorno calculada en el paso 5 es
  más grande que TMAR, el retador se convierte en
  defensor y el anterior defensor se descarta. Al contrario, si
  la tasa de retorno en el paso 5 es menor que la TMAR,
  el retador se descarta y el defensor permanece como defensor
  contra un nuevo retador.

• Se repiten los pasos 4 y 6 hasta que sólo
  quede una alternativa.

EJEMPLO:

Se han sugerido 4 ubicaciones diferentes para un
edificio, de las cuales solo se escogerá una. Los datos de
cada sitio se detallan en la tabla. Los flujos anuales de caja
varían debido a las diferentes estructuras impositivas,
costo de la mano de obra, costo de transporte, que hace que se
produzcan diferentes ingresos y desembolsos, si la TMAR es de 10%
anual, utilice análisis de la tasa de retorno incremental
para seleccionar la localización del edificio.

TABLA 1

SOLUCIÓN:

Tabla de cálculo de la tasa de retorno
incremental para proyectos mutuamente excluyentes de igual vida
útil.

TABLA 2

Todas las alternativas tienen 30 años de vida
útil. El procedimiento esbozado anteriormente nos conduce
al siguiente análisis

• 1. Ordenar las alternativas por
  inversión inicial, esto basado en la tabla
  2.

• 2. Compare la localización contra no
  hacer nada, en vista de que los flujos de caja son positivos
  en todas las alternativas. La tabla 2 muestra una tasa de
  retorno i* = 9,63% comparada con la alternativa de no hacer
  nada.

• 3. Puesto que 9,63% < 10%, la
  localización C es eliminada. La tasa de retorno i* =
  10,49% elimina la alternativa de no hacer nada así que
  el defensor es ahora A y el retador es B.

• 4. Se calcula el flujo de caja incremental
  (tabla 2) de B contra A para n=30 años.

• 5. Calculamos la tasa incremental i*B-A a
  partir de:

0 = – costo incremental + flujo de caja incremental
(P/A, i%, 30)

6. Una tasa de retorno de 17,28% sobre la
inversión adicional, justifica a B y por lo tanto elimina
a A.

7. Comparando D con B (pasos 4 a 6), se llega a
la ecuación:

0 = 75.000 + 7.000(P/A, i%, 30), con una tasa
incremental i*D-B = 8,55%, la cual es menor que 10%,
eliminándose así la localización D.
Solamente A y B se justifican y se selecciona B porque requiere
la mayor inversión inicial.

EJEMPLO:

Es posible utilizar cuatro tipos de máquinas para
realizar una operación de estampado. Los costos de cada
máquina se muestran en la tabla. Determine cual
máquina debe seleccionarse si la TMAR de la
compañía es de 13,5% anual.

SOLUCIÓN:

Las máquinas ya se encuentran ordenadas de
acuerdo con los costos de inversión crecientes, y como no
se encuentran ingresos presentes, pueden utilizarse comparaciones
incrementales comenzando con la primera de las dos alternativas.
Así, con el paso 4 de la tasa de retorno incremental, se
compara la máquina 2 (retador) con la máquina 1
(defensor) sobre una base incremental, se obtiene:

0 = -1500 + 300 (P/A, i%, 8) + 400(P/F, i%,
8)

La solución de la ecuación lleva a i =
14,6%. Por lo tanto, se elimina la máquina 1. Los
cálculos restantes se resumen en la siguiente tabla.
Cuando la máquina 3 se compara con la máquina 2, la
tasa de retorno del incremento es menor del 0%; por consiguiente,
la máquina 3 se elimina. La comparación de la
máquina 4 con la 2 indica que la tasa de retorno del
incremento es mayor que la TMAR, lo que favorece a la
máquina 4.

Como no hay más alternativas disponibles, la
máquina 4 representa la mejor selección.

Fundamentalmente, se sabe que a menos que los beneficios
excedan los a costos de un proyecto, no es posible hacer ninguna
contribución a las utilidades de una empresa. El costo de
dinero invertido debe ser un punto inferior para la tasa
mínima atractiva de rendimiento. Por ejemplo, no
sería prudente pedir dinero prestado al 8% para invertirlo
en un proyecto que proporciona una tasa de rendimiento del 6%.
Aún más, es un hecho que ninguna empresa tiene
posibilidades ilimitadas para pedir prestado. Los banqueros y
otras personas que evalúan los límites de
crédito de una compañía, observan tanto su
productividad como las relaciones entre las componentes de la
estructura del capital.

Esto significa que el uso continuo de crédito
requiere la venta de acciones adicionales para mantener un
cociente aceptable entre lo que se posee y lo que se debe. En
otras palabras, un préstamo para un proyecto
específico constituye sólo una componente de la
estructura de capital de toda la empresa.

Esto sugiere que la tasa mínima atractiva de
rendimiento no debe ser menor al costo de capital. Se sabe que la
TMAR no debe ser menor que la tasa de rendimiento de la
mejor oportunidad rechazada.

Variaciones en
TMAR

La TMAR se fija con relación al costo de
capital, que es una tasa promedio dependiendo de la mezcla de
financiación de deuda y capital propio. Esta tasa
usualmente no se determina exactamente porque la mezcla puede
cambiar en el tiempo de proyecto a proyecto

Figura: Valores relativos de costo de
capital y valores de retorno para evaluación de
proyectos

La figura anterior presenta las relaciones entre varias
tasas utilizadas en los análisis económicos y en la
dirección financiera.

• Un retorno libre de riesgo es a menudo considerado
  la tasa ofrecida por el Departamento de Tesoro de los Estados
  Unidos.

• El retorno estimado de un proyecto propuesto puede
  tener cualquier valor, pero solamente aquellos por encima de
  la TMAR debe considerarse.

La TMAR nos es un valor estático, es
variable. En lugar de ello, es variada por las empresas para
diferentes tipos de proyectos. Por ejemplo una empresa puede
utilizar una TMAR de 20% para activos depreciables y una
TMAR de 25% para inversiones con diversificación,
es decir comprar pequeñas empresas, tierras,
etc.

La TMAR varía de un proyecto a otro y a
través del tiempo debido a factores tales como los
siguientes:

• RIESGO DEL PROYECTO. Donde Cuanto mayor sea
  el riesgo que se juzgue asociado con un proyecto, mayor
  será la TMAR y así mismo, mayor el costo
  de capital del proyecto. Esta está estimulada por el
  alto costo de capital de deuda comúnmente
  experimentado al obtener préstamos para proyectos
  considerados de alto riesgo, lo cual en general, significa
  que hay preocupación porque el proyecto de
  inversión no puede realizar por completo sus
  requisitos de ingresos proyectados

• OPORTUNIDAD DE INVERSIÓN. Si la
  gerencia ha decidido diversificar o invertir en cierta
  área, la TMAR puede reducirse para estimular la
  inversión con la esperanza de recuperar el ingreso o
  utilidad perdidos en otras áreas.

• ESTRUCTURA TRIBUTARIA. Si los impuestos
  corporativos están aumentando (debido a mayores
  utilidades, ganancias de capital, impuestos locales, etc.),
  hay presión para aumentar la TMAR.

• FINANCIACIÓN DE CAPITAL. A medida que
  el capital de deuda y el capital propio se limitan, la
  TMAR aumenta y la gerencia empieza a mirar de cerca el
  proyecto.

• TASAS DE MERCADO EN OTRAS CORPORACIONES. Si
  las tasas aumentan en otras firmas con las cuales se hacen
  comparaciones, una compañía puede aumentar su
  TMAR en respuesta. Con frecuencia, estas variaciones
  están basadas en cambios en las tasas de
  interés del mercado, que ocasionan un impacto directo
  sobre el costo de capital.

MEZCLA DE DEUDA-CAPITAL

La mayoría de los proyectos obtiene los fondos a
partir de la combinación de capital de deuda y de
patrimonio dispuesto específicamente para el proyecto u
obtenidos a partir de un grupo de capital corporativo. El Costo
Promedio Ponderado de Capital (CPPC) del grupo se estima
mediante fracciones relativas (%) de las fuentes de deuda y de
patrimonio. Si se conocen las fracciones en forma exacta, se
utilizan para estimular el CPPC; de otra forma se utilizan
fracciones históricas para cada fuente en la
relación:

CPPC = (fracción del dinero generado por
la empresa)(costo del capital del dinero generado por la
empresa)+(fracción de deuda)(costo de capital de
deuda)

La mezcla Deuda-Capital propio (D-C) da los
porcentajes de financiación de deuda y capital contable
para una compañía. Así, una
compañía con una mezcla de 40-60 D-C
significa históricamente, 40% de su capital se origina en
la fuente deuda (bonos o préstamos), mientras 60% proviene
de acciones y utilidades retenidas. En vista que virtualmente,
todas las compañías tienen una mezcla de fuentes de
capital, el CPPC es un valor entre los costos de capital
de la deuda y el fondo propio.

La figura anterior muestra la tradicional forma
U-esperada de las curvas de costo de capital. Esta gráfica
indica que el CPPC es mínimo a 45% de deuda. La
mayoría de las firmas operan en un rango de 30% a 50% de
financiación con deuda sobre un proyecto dado; es
aceptable para no incrementar su riesgo y además, obtener
la TMAR requerida. La experiencia

con la financiación histórica de las
compañías y su estabilidad en los proyectos
propuestos, ayudan a determinar la mezcla D-C para un proyecto
dado.

Ejemplo

Un nuevo programa en ingeniería
genética requiere de 1 millón de capital. El
director financiero tiene distribuida esta financiación
con tasas después de impuestos como las
siguientes:

Históricamente, esta compañía
ha financiado sus proyectos utilizando una D-C a 40% con deuda a
un costo de 7.5% y con capital propio de 10% después de
impuestos. Compare el costo promedio de capital histórico
con los costos del proyecto asignado.

SOLUCIÓN:

Por la ecuación de CPPC tenemos que el CPPC
histórico es:

CPPC = 0,6(10)+0,4(7,5)=9.0%

Para el proyecto corriente, la
financiación está compuesta de acciones comunes
(50%) y utilidades retenidas (20%), con el remanente de 30% con
fuente de deuda. El CPPC anticipado es:

CPPC = Porción de acciones +
Porción de utilidades retenidas + Porción
deuda

CPPC =0,5(13,7)+0,2(8,9)+0,3(7,5) =
10,88%

"El proyecto en consideración tiene un costo
de capital mas alto que el costo
histórico".

COSTO DE CAPITAL PROPIO.

El capital propio se deriva de las siguientes
fuentes:

• Venta de acciones Preferentes.

• Venta de acciones comunes.

• Utilización de utilidades
  retenidas.

El costo de cada tipo de financiación se estima
separadamente y está dentro de los cálculos del
CPPC. Un resumen de una vía comúnmente
aceptada para estimar cada costo de capital se presenta. Hay
otros métodos aceptados para estimar los costos de obtener
capital vía acciones comunes. Estos no se presentan
aquí.

La emisión de acciones preferentes
encierra el pago de un dividendo establecido anual. El costo de
capital entonces, se establece dividiendo el dividendo por el
precio de la acción. Sin embargo, la acción a
menudo se vende con un ligero descuento; así es el real
procedimiento de estas acciones, en vez del precio establecido,
el que debe usarse en el denominador.

Por ejemplo, una acción preferente a 10% con un
valor de $200 se vende a $190 por acción (5% de descuento)
el costo de capital es igual a 10/0,95=10,53%.

Para estimar el costo de capital para las acciones
comunes, deben tenerse en cuenta otras cosas. Los dividendos
pagados, no son una verdadera indicación del costo real de
la emisión de acciones comunes para las
compañías en el futuro. Usualmente una
valorización de la acción común es utilizada
para la estimación del costo. Si Rc es el costo de capital
de los fondos propios,

La tasa de crecimiento g es un estimativo del retorno
que los accionistas esperan recibir por poseer acciones en la
compañía. Esta es la tasa de crecimiento compuesta
requerida sobre los dividendos que la compañía cree
atractivos para los accionistas.

El costo de capital de las utilidades retenidas se fija
usualmente igual al costo de las acciones comunes, en vista de
que los accionistas son los que las realizan y retienen
utilidades para retornar a los proyectos en que
invierten.

EJEMPLO:

Una compañía multinacional planea
aumentar su capital en su subsidiaria en los Estados Unidos, para
una nueva planta en Suramérica por medio de la venta de
acciones comunes por 2.500.000 avaluadas en $20 cada una. Si se
planea un dividendo de $1 para le primer año y una
apreciación de 9% anual de los dividendos futuros, estime
el costo de emisión de estas acciones.

SOLUCIÓN:

Fijación de la TMAR respecto al
costo de capital.

La TMAR usualmente se fija por encima del costo
de capital cuando la media del riesgo puede tenerse en cuenta. Es
habitual separar los proyectos alternativos en categorías
de riesgo y establecer la TMAR relativa al costo de
capital de cada categoría. El siguiente cuadro nos da un
ejemplo de diferentes valores de TMAR por categoría
de riesgo.

En las evaluaciones de inversiones grandes, hay muchos
factores no económicos que establecen el riesgo para los
proyectos. La mezcla de factores económicos y no
económicos (o intangibles) tiene un efecto sobre el
establecimiento de la TMAR. Por ejemplo, una
estratégica y competitiva inversión importante en
una nueva producción tecnológica puede estar en la
categoría de alto riesgo, pero la administración
puede fijar la TMAR baja en relación con el costo
de capital para la evaluación económica. Muchos
otros factores deben considerarse cuando la decisión final
se hace.

Para determinar una TMAR realista, el costo de
cada tipo de financiamiento de capital se calcula inicialmente en
forma separada y luego la

porción de la fuente de deuda y la de patrimonio
se ponderan con el fin de determinar la tasa de interés
promedio pagada por el capital de inversión disponible
(costo capital). La TMAR se iguala después a este
costo y algunas veces se establece por encima dependiendo del
riesgo percibido inherente al área donde el capital puede
ser invertido, la salud financiera de la corporación y
muchos otros factores activos al determinar una TMAR. De
no establecer una TMAR específica como guía
mediante la cual las alternativas se aceptan o se rechazan, se
programa efectivamente una TMAR de facto mediante
estimaciones del flujo de efectivo neto del proyecto y limites
sobre los fondeos de capital. Es decir, la TMAR es, en
realidad, el costo de oportunidad, el cual es la tasa interna de
retorno del primer proyecto rechazado debido a fondos de capital
limitado.

Efecto de la
mezcla deuda-capital propio sobre las inversiones
riesgosas

Cuando la proporción de deuda se incrementa, el
costo de capital decrece debido a las ventajas tributarias de la
deuda. El apalancamiento ofrecido por un porcentaje grande de
deuda tiende a incrementar los riegos tomados por la firma. Una
financiación adicional (deuda y capital propio) es
más difícil de obtener y la compañía
puede ubicarse en una situación donde los propietarios
tienen una pequeña porción de ella. La inhabilidad
de obtener el capital para operar e invertir, significa el riesgo
para la compañía. Así, un balance entre la
financiación por deuda y capital propio es importante y
saludable para una compañía.

El apalancamiento de grandes mezclas de deuda y capital
incrementa el retorno sobre el capital propio, pero puede
trabajar en contra de los dueños o inversionistas de
fondo. Un pequeño decrecimiento en el porcentaje del
valor

activo afecta mucho más negativamente a una
inversión con alto apalancamiento, que a una con
pequeño o sin apalancamiento.

EJEMPLO:

Tres bancos tenedores de acciones tienen las
siguientes cantidades de deuda, capital propio y el resultado de
mezcla D-C. Asuma que todos los capitales propios son acciones
comunes.

El ingreso anual es de $15 millones para cada banco,
pero el interés sobre las deudas da un ingreso neto de
$14,4, $13,4 y $10.0 millones para los tres respectivamente.
Calcule el retorno sobre las acciones comunes.

SOLUCIÓN:

Se divide el ingreso neto por el valor de las acciones
para cada banco tenedor de acciones y así calcular el
retorno.

Con toda seguridad, el retorno para el apalancamiento
mas alto es para el Third City, pero solamente 20% del banco
está en manos de los accionistas. El retorno es excelente
pero el riesgo asociado con este banco es muy alto comparado con
el First National donde la mezcla D-C es de
20%.

Ajuste de la TMAR
para tomar en cuenta el riesgo y la
incertidumbre

Se sabe que al estimar el futuro, lo que con frecuencia
ocurre en la realidad, difiere de la estimación. Cuando se
tiene la suerte de poder asignar probabilidades a los eventos
futuros posibles, se tiene lo que se llama situación de
riesgo. Incertidumbre es un término usado para describir
una condición diferente. Cuando no se conocen las
probabilidades, se tiene una situación de
incertidumbre.

En los proyectos de negocios que tengan un riesgo y una
incertidumbre normales, la TMAR se usa sin ajuste. En los
proyectos con mayor riesgo o incertidumbre, la TMAR se
aumenta.

Ésta por supuesto, no es la mejor manera de
manejar las condiciones de riesgo. Esto puede ser más
aceptable que un ajuste por incertidumbre. Cuando la tasa de
interés (TMAR) que se usa en un análisis
económico se eleva para ajustarla al riesgo o a la
incertidumbre, se da mayor importancia a los resultados
inmediatos o a corto plazo y menos a los resultados a plazos
más largos.

Valores
representativos de la TMAR usados en la
industria

El costo del crédito variara de una empresa a
otra con la tasa más baja como la tasa de interés
primaria. El costo de capital de una empresa es un valor evasivo.
No existe una forma generalmente aceptada para calcularlo, pero
se sabe que es un valor compuesto de la estructura de capital de
la empresa, convencionalmente más alto que el costo del
dinero pedido como préstamo. El costo de capital debe
tomar en cuenta el valor de mercado de las acciones (acciones
comunes, etc.) de la empresa. No puede generalizarse un costo de
capital representativo.

Cuando se estudia la TMAR, es posible dividir las
empresas en dos grupos generales. Primero, aquellas que tratan de
abrirse camino con capital de inversión insuficiente, o
que se encuentran en una situación o en un sector
industrial inestable. Estas empresas no pueden invertir dinero
más que en los proyectos más atractivos con muy
altas tasas de rendimiento y una recuperación
rápida del capital invertido.

El segundo grupo representa el grueso de las empresas.
Se encuentra en una situación más estable y planean
a más largo plazo sus inversiones de capital. Su mayor
disponibilidad de dinero les permite elegir proyectos de
inversión de capital que las empresas del primer grupo
rechazarían. Igual que

el primero, este grupo de empresas también usa
análisis de periodos de recuperación de capital y
de tasa de rendimiento.

T. E. R. (Tasa
Externa de Retorno)

La tasa de reinversión, representada por
c, es a menudo igual a la TMAR. La tasa de
interés calculada de este modo, para satisfacer la
ecuación de la tasa de retorno, se llamará la
tasa de retorno compuesta y se representará por
i´. Esta tasa de retorno es conocida como tasa
externa de retorno.

La tasa externa de retorno, es la tasa de interés
de un proyecto que supone que los flujos de caja netos positivos,
que representan fondos no necesarios en el proyecto, se
reinvierte a la tasa c. Los flujos de cajas netos
positivos se consideran como recuperación de la
inversión. El valor correcto de i" es el que hace que
todas las inversiones netas del proyecto se igualen a cero al
final del proyecto. Un procedimiento para hacerlo es la
técnica de la inversión neta del
proyecto.

El proceso consiste en encontrar el valor
futuro F de la inversión neta del proyecto
desde 1 año (período) hasta el futuro. Es decir,
hallar el flujo de caja para el año próximo
(periodo), Ft+1, para Ft utilizando el factor
F/P para un periodo. La tasa de interés en el
factor F/P es c si la inversión neta Ft es
positiva y si Ft es negativo se utiliza i".
Matemáticamente, para cada año se establece la
relación:

Métodos
para determinar la TER

Este cálculo está basado en varios
métodos, entre los más importantes tenemos los
siguientes:

1.- Métodos básicos para la
elaboración de estudios económicos.

2.- Método de la Tasa Explícita de
Rendimiento sobre la Reinversión (TER). – 1er
criterio.

3.- Método de la Tasa Externa de Rendimiento
(TER) – 2do criterio.

A continuación se hará una
explicación de cada uno de ellos.

• MÉTODOS BÁSICOS PARA LA
  ELABORACIÓN DE ESTUDIOS
  ECONÓMICOS

Los cuatro métodos o patrones básicos para
la elaboración de estudios económicos junto con sus
abreviaturas se listan a continuación:

1.- Método de la Tasa Interna de Rendimiento
(TIR).

Es el más general y más ampliamente usado
para la elaboración de estudios económicos. Se le
conoce con varios nombres, tales como método del
inversionista, método del flujo de efectivo descontado,
método de ingresos vs desembolsos e índice de
redituabilidad.

Este método de la tasa de rendimiento es una
medida de efectividad financiera que se usa para casi todos los
tipos de situaciones de inversión, donde los flujos de
efectivo positivos y negativos de un proyecto se relacionan por
medio de una tasa de interés o de rendimiento, que es lo
que se conoce como tasa interna de rendimiento.