Fluctuaciones del Sistema Financiero y su prevención

1.
Introducción

2. Fiscalidad internacional y los
movimientos de capital

3. El control del riesgo financiero y
basilea II

4. Fundamentación
estratégica de la prevención de las fluctuaciones
financieras

4.1 Modelo de los efectos de la
Movilidad Internacional de Capitales

4.2 Modelo de los efectos de la
Estabilidad Financiera

5. Reflexiones
finales

6.
Bibliografía

Resumen

En este trabajo se
presenta un estudio sobre la regulación financiera y sus
consecuencias en la estabilidad e inestabilidad del Sistema
Financiero, recopilando las causas y recomendaciones para
prevenir la inestabilidad financiera y justificando
estratégicamente, mediante la Teoría de
Juegos, las posibilidades de éxito
de la regulación financiera al uso. Esta regulación
afecta a las dos causas fundamentales de la inestabilidad del
Sistema Financiero: los movimientos de capital y la
gestión
del riesgo. La
primera implica una competencia
fiscal y
efectos desestabilizadores, y la segunda puede producir una
pérdida de solvencia y confianza financieras. Estos
elementos entran en los modelos
macroeconómicos a través de las variables
financieras del tipo de interés,
del tipo de cambio
y del tipo impositivo. Un estudio de estas causas y variables
muestra los
fundamentos para la justificación estratégica de
las medidas políticas
y regulatorias contra la inestabilidad financiera.

Palabras clave: Movimientos de Capital,
Regulación y política
financiera

Códigos JEL: F21, G18.

Introducción

Desde principios de la
pasada década de los años 90 se han incrementado la
frecuencia y el alcance de las crisis
financieras, las cuales afectan tanto a países emergentes
(Latinoamérica y Sudeste asiático)
como a Europa y Estados Unidos.
Una crisis financiera supone un deterioro de la credibilidad del
sistema, de la solvencia del crédito
y/o de la economía productiva,
con lo cual es deseable la estabilidad financiera. La
noción de estabilidad financiera remite a la idea de un
Sistema Financiero sin bruscas ni duraderas fluctuaciones, sobre
todo desfavorables en forma de pérdidas. En último
término, implica un control del
riesgo financiero para que la posibilidad de contingencia
desfavorable, cuando ocurra, no sobrepase las pérdidas
esperadas y afecte a la solvencia y credibilidad del Sistema
Financiero, y por extensión a la economía real. Se
requiere, por tanto, una política preventiva como la
regulación financiera o la supervisión prudencial en aras de mantener
un entorno macroeconómico estable y evite agentes
ineficientes que contribuyan a su fragilidad.

Las últimas crisis financieras han originado
graves efectos negativos ya sea a nivel económico, en
cuanto a la ineficiencia financiera, ya sea a nivel social, en
cuanto a la inestabilidad laboral y la
inflación de precios
básicos. Dichos efectos, macroeconómicos (devaluación del tipo de cambio) o
sobre el sistema bancario (solvencia del crédito), se
extienden a escala mundial a
través de los movimientos de capitales
(especulación, liquidación preventiva…) o de
efectos de contagio (interrelación por filiales de
empresas, por
globalización de carteras financieras, por
comercio
internacional…).

Una crisis financiera implica unas pérdidas por
encima del umbral de confianza que acota las pérdidas
inesperadas. Dicha crisis pasa a ser global al derivarse efectos
de contagio, sean racionales o irracionales, sobre otros sectores
y/o países ("riesgo sistémico"). Evitar en la
medida de lo posible el contagio "irracional" y reducir la
magnitud de los contagios "racionales" se supone en las bases de
la regulación internacional del Sistema Financiero, que se
forma a partir de la implementación por los Estados
soberanos de los acuerdos y recomendaciones realizadas desde
diferentes foros, como es Basilea II, que ha contribuido
mediante la propuesta de estándares mundiales de
supervisión y regulación prudencial a la
estabilidad financiera.

En el entorno financiero globalizado actual la literatura especializada
enfatiza dos causas principales de su inestabilidad: los
movimientos desestabilizadores de capital, y una mala
gestión y/o control del riesgo financiero. Dichas causas
agravan sus efectos, e incluso se pueden extender al resto de la
economía, con un deterioro de las macromagnitudes
fundamentales. Con la finalidad de mitigar los efectos negativos
y de evitar la aparición de más crisis financieras
los tres estamentos implicados en el Sistema Financiero
Internacional (Mercados,
Instituciones
y Estados) han propuesto e implementado recientemente diferentes
alternativas en torno a la
regulación del mismo. Por un lado, desde el Mercado destaca
la limitación de variación diaria de las
cotizaciones, por otro lado, desde las Instituciones
Internacionales se ha ido sofisticando la normativa referente a
las medidas de riesgo financiero y su supervisión como
refleja el Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea II.
Finalmente, el tercer estamento, los Estados soberanos, que
además de implementar las recomendaciones de las
Instituciones Internacionales, regulan una fiscalidad ad
hoc para los movimientos de capital.

El objetivo de
este artículo es mostrar un análisis de las propuestas con
implicaciones en la regulación del sistema financiero
referentes a las recomendaciones de las Instituciones Financieras
Internacionales y al impacto de la fiscalidad internacional sobre
los movimientos de capital. Dicho objetivo se alcanza mediante
las cuatro partes principales del trabajo: (i) síntesis
de la fiscalidad internacional sobre los movimientos de capital;
(ii) control del riesgo recomendado desde el Acuerdo de
Basilea II; (iii) modelización de la inestabilidad
de las variables financieras; y (iv) justificación de los
fundamentos estratégicos de causas de las crisis
financieras.

2. FISCALIDAD INTERNACIONAL
Y LOS MOVIMIENTOS DE CAPITAL

En el actual entorno globalizado la cada vez mayor
libertad de
los movimientos de capitales junto con la aparición de
nuevos productos
financieros ha hecho que en los últimos años se
hayan producido a nivel internacional diferentes reformas en la
tributación de los rendimientos de capital con el objetivo
de desincentivar la huida de capitales nacionales al extranjero y
el consiguiente efecto pernicioso para la economía
nacional.

El modelo
óptimo de política impositiva en términos de
eficiencia y
equidad en un
contexto de movilidad internacional del capital requiere
establecer unos principios básicos de asignación
impositiva internacional en la tributación directa, la
definición de mecanismos de coordinación que eviten la doble
imposición internacional y el establecimiento tanto de
criterios de neutralidad impositiva (eficiencia) (Frenkel, Razin
y Sadka 1990) en la localización internacional del capital
como de equidad entre individuos y entre naciones
(Álvarez, Fernández de Soto y González
2003).

A modo de resumen, se recoge en el Cuadro 1 los
diferentes criterios de eficiencia en la tributación
internacional de los movimientos de capital, los objetivos
perseguidos, y las condiciones e instrumentos para su puesta en
práctica. Lógicamente, a este esquema
tendrían que añadirse los principios básicos
de equidad entre individuos (equidad horizontal y vertical) y
entre naciones (reparto equitativo entre distintos países
de las bases imponibles generadas en las transacciones
internacionales entre ellos, para lo cual se precisa de la
armonización en las relaciones fiscales).

CUADRO 1. IMPOSICION DIRECTA Y COORDINACION
INTERNACIONAL

Fuente: Elaboración a partir de Álvarez,
Fernández de Soto y González (2003), Cordón
(2001), Albi, González Páramo y Zubirí
(2000), Zubirí (1987) y (1997)

Precisamente, la paralización del proceso de
armonización fiscal en el ámbito de los impuestos
directos especialmente en el caso de la Unión
Europea está haciendo que se produzca una rebaja
generalizada de la tributación de capital al adoptarse por
los diferentes países medidas que busquen atraer el
capital de otras jurisdicciones y evitar la salida del capital
nacional. No obstante, según Zubirí (2001), y
Álvarez, Alonso, Gago y González (2001) existen
tanto argumentos económicos (mejora en las condiciones
para la creación de empleo y el
impulso del crecimiento
económico) como políticos (desplazamiento de la
renta del votante mediano o percepción
por parte de la sociedad de
una excesiva presión
fiscal y preferencia por reducción de impuestos frente a
aumentos en el gasto
público) para justificar dichas rebajas
fiscales.

3. EL CONTROL DEL RIESGO
FINANCIERO Y BASILEA II

A partir de Bretton Woods la regulación del
Sistema Financiero Internacional mostró un salto
cualitativo con las instituciones que se crearon del Fondo Monetario
Internacional y el Banco Mundial,
las cuales perdieron parte de su efectividad tras la caída
del patrón oro. Tras ello
surgieron los primeros estadios del que a la postre sería
el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea
asociado al Banco de Pagos
Internacionales, a través del cual se llegó al
primer Acuerdo sobre Capitales Mínimos de Basilea I
en 1988. Dicho acuerdo se mostró ineficaz tras las crisis
financieras de los años 90 y principios del siglo XXI: la
crisis del sistema monetario europeo, la crisis mexicana, la
quiebra del Banco
Barings, la crisis asiática, la crisis rusa, la quiebra
del fondo de cobertura LTCM, la burbuja tecnológica, las
crisis de Brasil y de
Argentina…

Para evitar en la medida de lo posible o reducir la
frecuencia de estas crisis en 1998 comenzaron las iniciativas
para un Nuevo Acuerdo de Capital denominado Basilea II,
que entrará en vigor en 2005, y por el que se realizan una
serie de recomendaciones a nivel internacional sobre una mayor
sofisticación en las medidas y control del riesgo
financiero con el fin de mejorar la precisión y eficacia, y sobre
una mayor transparencia informativa para que el mercado pueda
anticipar posibles ineficiencias en la gestión financiera
por parte de las empresas, fundamentalmente bancarias.

En el segundo lustro de los años 90 aparecieron
nuevas metodologías de medición cuantitativa del riesgo financiero
basadas en el Valor en
Riesgo (VaR) como los modelos "tipo Merton" del
KMV, el CreditMetrics, el CreditRisk+ y el
CreditPortfolioView, que fueron validados por el
Comité de Supervisión Bancaria de Basilea en 1999
para fines regulatorios. Además desde este comité
se recomienda el back testing y el stress testing
para contrastar mediante simulación
y generación de escenarios (favorables, esperados y
desfavorables) la eficacia de estos y otros modelos de
medición y de gestión del riesgo
financiero.

Basilea I defendía una medición y
control de riesgo según una tipología del mismo en
función
de la contraparte, que se mostró ineficaz ante las
sucesivas crisis financieras de los años 90, debido a que,
por una parte, cada país y cada empresa tienen un
riesgo diferente, aunque pertenezcan a grupos similares,
y, por otra parte, cada operación supone un riesgo
distinto por sus características y por la experiencia de
las contrapartes.

Para introducir estos aspectos Basilea II apuesta
por una medición interna del riesgo partiendo de una
tipología de riesgos
según la operación, las contrapartes y la
estratificación de las tasas de impago según la
estadística histórica, una
gestión del mismo basado en ratings y
benchmarking y una supervisión que verifique la
calidad de los
sistemas internos
de medición y gestión del riesgo financiero,
exigiendo un mínimo del 8% de la exposición
al riesgo como capital para cubrir posibles pérdidas y
asegurar la solvencia de la entidad.

Con Basilea II se intentará a partir del
2005 adecuar en mayor medida que en el pasado los requerimientos
de capital al riesgo de crédito y operacional de las
entidades, acercando el capital regulatorio exigido al capital
económico necesario, mejorando asimismo la
supervisión bancaria ante la mayor globalización,
internacionalización, sofisticación y competencia
del sector financiero para contribuir a la estabilidad del
Sistema Financiero. Para ello, Basilea II se estructura
según tres pilares. El primer pilar es el que más
afecta a la regulación del Sistema Financiero en tanto que
recoge las recomendaciones sobre los requerimientos
mínimos de capital (riesgo de crédito, de mercado y
operacional) y defiende un coeficiente de solvencia
mínimo. El segundo pilar trata sobre la revisión
del supervisor y su función de evaluar la solvencia de los
bancos y
empresas, y de contrastar la calidad de los sistemas de
medición y gestión del riesgo para que se adapten a
la normativa que deriva del primer pilar. El tercer y
último pilar hace referencia a la disciplina de
mercado como mecanismo de eficiencia financiera al motivar los
esfuerzos de cada empresa o banco para promover su solvencia y la
seguridad del
Sistema Financiera a través de mayor transparencia de la
información. De este modo, Basilea
II pretende contribuir no sólo a la estabilidad del
Sistema Financiero, sino también a una igualdad
competitiva que prevenga las malas prácticas y la
fragilidad del sistema, es decir, prevenga las fluctuaciones y
crisis financieras.

En concreto,
Basilea II aboga por un modelo interno del cálculo de
las probabilidades de impago, que se puede sofisticar estimando
también internamente por cada banco o empresa el grado de
recuperación de la inversión en caso de impago y el
valor expuesto a riesgo, ponderado convenientemente para que la
cobertura de la pérdida esperada se aproxime al capital
económico (cota inferior del umbral de confianza para las
pérdidas inesperadas).

A partir de este esquema, desde Basilea II se
propone como ejemplo un modelo unifactorial de riesgo de
crédito, donde el valor económico de cada activo
acreditado depende de un único factor común a todas
las empresas, además de un componente
idiosincrásico independiente del anterior. Bajo el
supuesto de que ambos componentes se distribuyen según una
función normal y añadiendo los supuestos de
homogeneidad e de independencia entre contrapartes de una misma
categoría de riesgo u operación, se establece que
la distribución del número de fallidos
(X) es una binomial, se obtiene que la función de
distribución para un determinado porcentaje para un
número de acreditados suficientemente grande, viene dada
por:

(Ec. 1)

Basilea II propone un nivel de confianza objetivo
(NC) para determinar los requerimientos de capital o la
máxima pérdida esperada del 99’9%, F(x), con
lo que despejando el porcentaje de fallidos de la
expresión 1:

(Ec. 2)

Esta fórmula sería la aplicable para el
cálculo del capital exigido mínimo,
ajustándolo por vencimiento a dos años y medio,
limitando el dominio de los
coeficientes de correlación () entre el 12% y el
24%. Por tanto, la probabilidad de
impago o incumplimiento, la severidad o porcentaje de
pérdida en caso de impago y el plazo u horizonte temporal
son los parámetros a determinar internamente por cada
entidad, mientras que la distribución de probabilidad, las
correlaciones y el nivel de confianza vienen prefijados
según el tipo de operación y de riesgo por
Basilea II.

Esta fórmula de cálculo de capital
regulatorio propuesta por Basilea II, además de
permitir una mejor adecuación a las nuevas
tipologías de riesgo por las innovaciones y
globalización financieras, no limita la utilización
de las cada vez más avanzadas técnicas
de medición del riesgo a través de la
estimación de la exposición al mismo, sea mediante
metodologías tipo VaR, VaR condicionado a
sobrepasar la máxima perdida esperada (pérdida
catastrófica), la Teoría
de Valores
Extremos, Cópulas o dependencia de riesgos, sea mediante
análisis de sensibilidad, generación de escenarios
o simulación.

Pero esta aparente flexibilidad tiene sus restricciones
sobre todo en lo que afecta a la estabilidad financiera, como la
posibilidad de riesgo de contagio por lo procíclico de la
normativa derivada de Basilea II (Borio, Furfine y Lowe
2001, y Goodhart, Hofmann y Segoviano 2004).

4. FUNDAMENTACIÓN
ESTRATÉGICA DE LA PREVENCIÓN DE LAS FLUCTUACIONES
FINANCIERAS

Las crisis financieras se relacionan a nivel macro con
la inestabilidad de las macromagnitudes nominales de una
economía como el tipo de cambio, la inflación o el
tipo de interés. A nivel microeconómico se asocia a
los episodios locales de quiebras bancarias. En este apartado
consideraremos el estudio de las crisis financieras a nivel
macro, pues son las que tienen mayor reflejo o influencia en las
fluctuaciones del sistema financiero y en donde se observa una
mayor coordinación internacional en su prevención,
sea en el ámbito del control de movimientos de capitales,
sea en el ámbito de supervisión de los sistemas de
medición y gestión del riesgo. Ello no quiere
decir, sin embargo, que la regulación bancaria no se vea
afectada por la del propio sistema financiero, ya que las crisis
financieras microeconómicas pueden tener efectos
internacionales si se trasladan a toda la economía y de
ahí se contagia al exterior.

En este apartado presentamos unos modelos que sirvan de
base, didáctica o estratégicamente
hablando, para la discusión sobre los efectos de los
intentos de prevención de las fluctuaciones del Sistema
Financiero. Estos modelos de análisis de crisis
financieras son de segunda generación, ya que permiten una
síntesis más clara de los efectos de las
fluctuaciones y su posibilidad de prevención porque no
afectan a la economía real. Dividimos el apartado en dos,
un modelo sobre el control de la movilidad de capitales, y otro
sobre el control de la estabilidad financiera.

4.1 Modelo de los efectos
de la Movilidad Internacional de Capitales

Los resultados previsibles de procesos de
competencia fiscal entre Estados nacionales pueden analizarse
básicamente a partir de sencillos modelos de teoría
de juegos al
igual que los que se suelen utilizar en los supuestos de descentralización fiscal (Álvarez,
Fernández de Soto y González 2003, Zubirí
1987). Así, podemos suponer que tenemos dos países
A y B que someten a tributación los rendimientos obtenidos
en su territorio por los residentes en la otra
jurisdicción fiscal y que en el diseño
de su propio sistema
tributario pueden adoptar dos tipos de estrategias
diferentes: competitiva (con objeto de atraer capitales
extranjeros por un incremento de la rentabilidad neta de
impuestos mediante la rebaja fiscal) o no competitiva (o
cooperadora, al diseñar el sistema fiscal sin tener en
cuenta la posible atracción de capitales del extranjero).
Los resultados obtenidos aparecen recogidos en el Cuadro
2.

CUADRO 2. GANANCIAS COMPETENCIA FISCAL

Si además se supone que ambas jurisdicciones son
simétricas en todas las características relevantes
y dado que el país que se ve afectado por la competencia
fiscal se ve obligado a adoptar una estrategia
competitiva si el otro también lo hace para así no
perder recursos,
entonces el caso a (los dos países compiten dado
que cada uno hace lo mejor para él, dado lo que hacen sus
contrincantes) es el único equilibrio de
Nash de este juego
competitivo, por lo que se plantea la duda de cuál es el
incentivo real para que cualquiera de los dos países
inicie este proceso de competencia que también se conoce
como armonización competitiva.

Lógicamente, el origen de este proceso
competitivo podría deberse a que se incumplieran las
condiciones de simetría entre países (así
unos países tendrían más incentivos que
otros para colaborar además de la complejidad de
determinar y repartir los beneficios de la colaboración,
lo que dificultará los acuerdos), la posible ruptura de
pactos (dado que aunque éstos se produjeran serían
difícilmente sostenibles en el tiempo por
diversos motivos como por ejemplo el que una situación de
crisis en un país puede forzarle a competir) y el hecho de
que los gobiernos pueden basarse en consideraciones de corto
– medio plazo (como suele ser en la
práctica).

En resumen, existen diversos incentivos para que no se
produzca la colaboración entre los países
(Zubirí 1987). Por último, también la
competencia entre países por la atracción de
capitales extranjeros puede no producirse necesariamente por
razones recaudatorias sino por otros motivos como la
protección de su sistema bancario o de sus mercados
financieros como es el caso de varios países en la
Unión Europea. En la práctica, problemas como
el de la doble imposición internacional hace que se
establezcan mecanismos de coordinación (métodos de
exención y de imputación), bien de carácter unilateral o en el marco de
convenios internacionales con objeto de eliminar o al menos
corregir en parte dicho problema.

4.2 Modelo de los efectos
de la Estabilidad Financiera

Para analizar la estabilidad financiera se considera la
posibilidad de riesgo sistémico del que Furfine (1999)
distingue dos tipologías: una crisis simultánea que
afecta a todo el mercado o una crisis sucesiva donde la quiebra o
dificultades de una o varias instituciones, empresas o
economías arrastra al resto. Analizaremos la posibilidad
de ambos casos, pero únicamente con efectos en los precios
financieros, partiendo de que se pueden evitar por una
regulación o defensa del sistema por las autoridades
competentes. Para ello seguimos un modelo de segunda
generación similar al desarrollado por Krugman (1998) y a
las ideas de Obstfeld (1996) con un Sistema Financiero con
decisores enfrentados, recogido estratégica y
sintéticamente en los Cuadros 3 y 4.

CUADRO 3. GANANCIAS ESTABILIDAD SISTEMA FINANCIERO
(Corto plazo)

CUADRO 4. GANANCIAS ESTABILIDAD SISTEMA FINANCIERO
(Largo plazo)

Con dichos dos Cuadros 3 y 4 recogemos los efectos de la
coordinación y de la descoordinación de las
actuaciones de las autoridades de regulación,
supervisión y control del Sistema Financiero con los
agentes que operan en el mercado. Se consideran los efectos de
esta coordinación o descoordinación, en cuanto a la
estabilidad financiera, tanto a corto como a largo plazo.
Así, ambos cuadros recogen los aspectos
estratégicos de la defensa de la estabilidad del Sistema
Financiero, los cuales difieren a corto y largo plazo. A corto
plazo se observa un "dilema del prisionero", donde el
único equilibrio de Nash es ir hacia la crisis, sin
utilizar sus recursos el regulador y supervisor del sistema ante
el ataque de la debilidad financiera por parte de los agentes
económicos. Esto se debe a que en el corto plazo los
beneficios de la especulación y de predecir la
inestabilidad financiera son mucho más altos que un
Sistema Financiera estable y que su ajuste en busca de una mayor
eficiencia, porque en tan poco tiempo el Sistema apenas genera
ganancias o todos pierden algo en el ajuste. Sin embargo, la
especulación o la inestabilidad financiera permite un
juego de suma cero, donde el que adelanta correctamente la
dirección del sistema gana los recursos
erróneamente utilizados por el otro. Pero a largo plazo,
debido a que hay tiempo para la recuperación o para una
generación de ganancias significativas por la estabilidad,
existen dos equilibrios de Nash. Uno, el que perdura del corto
plazo de no defensa del sistema y superar la crisis con los
ajustes pertinentes, y el otro de defender eficientemente el
sistema obteniendo mayores ganancias por la continuidad de
evolución (estabilidad).

Este análisis estratégico revela
cuál debiera ser la actuación del supervisor y
regulador del Sistema Financiero para prevenir sus fluctuaciones
o defender su estabilidad, cual es primar una estrategia de largo
plazo en el control del riesgo de los agentes que participan en
el sistema y también mantener una credibilidad en la
defensa de un sistema eficiente y sano. Esto se debe a que la
elección del equilibrio (de Nash) a largo plazo se
justifica desde tres vías:

1. Por la no simultaneidad de decisión entre la
   autoridad y
   el mercado, existiendo un líder. En el caso de que sea la autoridad
   le interesa defender el sistema para su estabilidad, y mantener
   la solvencia de sus recursos y la "buena" marcha de la
   economía, siendo el equilibrio (defender, defender) o la
   estabilidad a largo plazo. Sin embargo, se puede suponer que al
   mercado le interesa más no defender el Sistema
   Financiero e intentar obtener ganancias de su inestabilidad o
   forzar una reforma más eficiente del mismo, por lo que
   si fuera él el líder empezaría no
   defendiendo y causando la crisis. Esta vía explicativa
   del equilibrio a largo plazo según el líder
   tendría su contexto en países emergentes, donde
   generalmente la autoridad financiera va por detrás de
   los rumores y actuaciones del mercado como en la crisis
   asiática. En las economías occidentales es
   más creíble que la autoridad y el mercado operan
   en el mismo contexto y simultáneamente.
2. Por la existencia de información
   asimétrica que provoca que el jugador con menor
   información imite la estrategia del otro, obteniendo un
   contexto similar al caso anterior de líder –
   seguidor. Entonces en función del jugador que tenga
   mayor información y el contenido de la misma sobre la
   confianza en la estabilidad del sistema. También parece
   poco creíble este caso que se observe en
   economías industrializadas, donde la información
   disponible es casi la misma por la trasparencia que exige el
   regulador.
3. Por el funcionamiento de expectativas
   autorrealizadas. En este caso se considera que el mercado y la
   autoridad actúan simultáneamente en el sistema y
   la elección del equilibrio de largo plazo está
   condicionado a las expectativas existentes sobre la estabilidad
   futura del sistema. Esta expectativa se autorrealizará
   por su creencia por todos los agentes implicados. Es la
   situación típica de modelos de "segunda
   generación", donde en este caso la razón para la
   defensa del sistema por la autoridad y el mercado son las
   ganancias asociadas de no utilizar sus recursos y la
   generación de ingresos
   estables a largo plazo. El tercer elemento de la lógica circular de los modelos de
   "segunda generación" es que el coste de defender por la
   autoridad el sistema se eleva cuando el mercado piensa que esa
   defensa será infructuosa (debilidad financiera), sea por
   falta de recursos (economía dañada) o por falta
   de confianza (ineficiencia sistema). Esta óptica es más creíble en
   las economías occidentales, donde una excesiva debilidad
   financiera genera grandes ataques especulativos (p.e. Sistema
   Monetario Europeo 1992-93) o donde la posibilidad de
   actuación coordinada de las autoridades financieras
   aleja la credibilidad de una crisis (p.e. recuperación
   de movimientos bursátiles según opiniones de la
   Reserva Federal, Banco Central Europeo, G7…).

Pero a corto plazo el mercado tiene razones para la
especulación por las ganancias derivadas si la
autoridad emplea sus recursos en la defensa del sistema, mientras
que el regulador también tiene razones para no defender el
sistema y que se produzca la crisis como mal menor.

Resumiendo, el regulador y supervisor del Sistema
Financiero debería actuar para garantizar la confianza en
el sistema y así defender su estabilidad, lo cual es lo
que refleja el espíritu de Basilea II con los
requerimientos mínimos de capital y el incentivo a modelos
de gestión y medición del riesgo internos que
discriminen entre contrapartes e inversiones según su
situación y no por su estatuto, que era lo que
defendía Basilea I.

Las tres posibilidades comentadas recogen, de una forma
sintética, las líneas de actuación de las
propuestas de Basilea II. En primer lugar, que sea la
autoridad reguladora quien tome la iniciativa en el control de la
estabilidad y salud del sistema
financiero, supervisando y proponiendo los modelos de
medición y gestión del riesgo, y regulando los
riesgos a tener en cuenta (de crédito, de mercado,
operativo…). En segundo lugar, la existencia de mayor y
más transparente información para que tanto el
mercado como las autoridades correspondientes conozcan la
situación de solvencia y riesgo de cada empresa o
inversión, mejorando así la eficiencia del mercado
al excluir operaciones
excesivamente arriesgadas. En tercer y último lugar,
facilitando a las autoridades la posibilidad de crear un clima de
confianza en la estabilidad del sistema financiero por la
coordinación a nivel internacional para controlar las
fluctuaciones del sistema y la solvencia de todos los agentes
intervinientes.

No obstante, las dificultades o insuficiencias de
Basilea II para garantizar la estabilidad del Sistema
Financiero aparecen por la actuación de las expectativas
autorrealizadas, ya que existen ciertos fenómenos
financieros que minan la confianza de los inversores en la
prevención de las fluctuaciones financieras. A este
problema se enfrentaría Basilea II por la
prociclicidad de las medidas de gestión y control del
riesgo, y por la retroalimentación de las crisis al seguir
la mayoría de agentes económicos los mismos
estándares de riesgo.

La prociclicidad provoca que en épocas de
crecimiento económico o de ciclo bursátil expansivo
se reduzcan las exigencias de provisiones (menor riesgo), ya que
los sistemas de medición del riesgo se basan, cuando se
estiman internamente, en el acontecimiento más probable
(point in time, PIT) que va variando con el ciclo. Las
agencias externas suelen seguir un enfoque de escenario
más desfavorable (through the cycle, TTC), cuya
probabilidad no cambia a lo largo del ciclo, pero puede llevar a
una infravaloración del riesgo real en su stress
testing de los modelos.

Por su lado, el seguimiento de unos mismos
estándares de gestión del riesgo induce al
gregarismo en la liquidación de posiciones, generando
burbujas y pánicos financieros, además de efectos
contagio a otros inversores con diferentes estándares de
medición del riesgo, por distintos horizonte temporal,
modelización de las pérdidas y ganancias,
diversificación de las inversiones, etc., debido a la
creación de una misma tendencia en todos los productos
financieros.

Basilea II prima una metodología PIT para no infravalorar el
riesgo en épocas recesivas o de baja confianza,
además del stress testing para evaluar la
sensibilidad de los modelos, que generalmente se ven afectados
por la prociclicidad de las fluctuaciones financieras, elevando
las medidas de riesgo y las exigencias de capital, y minando la
estabilidad financiera por la consecuente gestión del
riesgo liquidando ciertas posiciones y tomando otras de forma
generalizada. Las medidas que se proponen intentan que las
provisiones no dependan del ciclo o en la fase de ganancias
crezcan para que en la fase recesiva puedan cubrir las
pérdidas inesperadas (crisis), o bien por decisiones del
supervisor que den confianza y estabilidad a los mercados o
sistema financiero.

Por otro lado, Basilea II no considera ajustes en
la medición y gestión del riesgo por
diversificación de inversiones, aunque si promueve
diferentes estándares de medición y gestión,
según modelos internos, estimación propia de
horizontes temporales, etc. Las posibilidades de defensa y
síntomas de la estabilidad financiera considerados se
resumen en el Cuadro 5.

CUADRO 5: SÍNTOMAS Y PREVENCIÓN
INESTABILIDAD FINANCIERA

Fuente: Elaboración propia a partir de Mayer
(1999), y Borio, Furfine y Lowe (2001)

5. REFLEXIONES
FINALES

Hemos considerado la actuación estratégica
de los tres estamentos que intervienen en el Sistema Financiero:
la Autoridad o Instituciones Internacionales, el Mercado y los
Estados nacionales. De esta actuación depende la
estabilidad financiera, la cual tiene altos costes de mantenerse
indefinidamente por los incentivos estratégicos por todas
las partes de no utilizar sus recursos en la defensa de la
estabilidad del Sistema Financiero e intentar obtener beneficios
de su fluctuación.

El diseño óptimo de la política
impositiva en términos de eficiencia y equidad en un
contexto de movilidad internacional del capital requiere
establecer unos principios básicos de asignación
impositiva internacional en la tributación directa, la
definición de mecanismos de coordinación que eviten
la doble imposición internacional y el establecimiento
tanto de criterios de neutralidad impositiva (eficiencia) en la
localización internacional del capital como de equidad
entre individuos y entre naciones. Precisamente, la
paralización del proceso de armonización fiscal en
el ámbito de los impuestos directos especialmente en el
caso de la Unión Europea ha provocado una rebaja
generalizada de la tributación de capital al evitar la
salida del capital nacional.

Los resultados previsibles de procesos de competencia
fiscal entre Estados nacionales pueden analizarse
básicamente a partir de sencillos modelos de teoría
de juegos. Así, los resultados obtenidos si se supone que
ambas jurisdicciones son simétricas en todos los aspectos
relevantes hace que el caso en que los dos países compiten
sea el único equilibrio de Nash. No obstante, la
competencia por la atracción de capitales extranjeros
puede no producirse necesariamente por razones recaudatorias y
plantea la necesidad de acuerdos para evitar la doble
imposición internacional.

En lo referente a la estabilidad del Sistema Financiero
desde las Instituciones Internacionales y el Mercado se puede
sintetizar en las recomendaciones del nuevo Acuerdo de Capital de
Basilea II por su gran aceptación tanto por las
Instituciones Internacionales como por los Estados nacionales,
que deriva en su paulatina implementación en la
legislación internacional y nacional. Basilea II
nace por la insuficiencia de las medidas y estándares de
gestión del riesgo financiero en la prevención de
las fluctuaciones y crisis financieras, que han sido la
tónica dominante en la última década. Para
superar estas insuficiencias se propone una mayor
sofisticación cuantitativa en la estimación del
riesgo financiero, de los consecuentes requerimientos
mínimos de capital, en la supervisión de los
modelos y de la información pública
relevante.

La efectividad de estas medidas y recomendaciones se
pueden analizar estratégicamente simplificando los actores
en la autoridad (Instituciones Internacionales) y en el mercado
(agentes económicos), donde se deduce que la estabilidad y
la eficiencia financiera a largo plazo dependen de la confianza
en el Sistema Financiero y de la credibilidad en el sentido de la
actuación de cada decisor. Se observa que la
fluctuación de las variables financieras depende de
rumores, opiniones, legislación…, que son la base de las
expectativas de los agentes económicos y de su
actuación financiera.

Por tanto, podemos concluir que la efectividad en la
defensa y la eficiencia del Sistema Financiero es consecuencia en
gran medida, en crisis financieras de "segunda
generación", de las consideraciones estratégicas de
cada uno de los estamentos intervinientes. La inestabilidad del
sistema luego se puede contagiar a otros inversores, sectores o
economías por los efectos de contagio derivados de las
relaciones
internacionales, de las correlaciones en las macrocarteras de
inversión o de cobertura, del comportamiento
seguidista, o de la generalización de los mismos
estándares de gestión del riesgo.

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