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Fluctuaciones del Sistema Financiero y su prevención



     

     

    1.
    Introducción

    2. Fiscalidad internacional y los
    movimientos de capital

    3. El control del riesgo financiero y
    basilea II

    4. Fundamentación
    estratégica de la prevención de las fluctuaciones
    financieras

    4.1 Modelo de los efectos de la
    Movilidad Internacional de Capitales

    4.2 Modelo de los efectos de la
    Estabilidad Financiera

    5. Reflexiones
    finales

    6.
    Bibliografía

     

    Resumen

    En este trabajo se
    presenta un estudio sobre la regulación financiera y sus
    consecuencias en la estabilidad e inestabilidad del Sistema
    Financiero, recopilando las causas y recomendaciones para
    prevenir la inestabilidad financiera y justificando
    estratégicamente, mediante la Teoría de
    Juegos, las posibilidades de éxito
    de la regulación financiera al uso. Esta regulación
    afecta a las dos causas fundamentales de la inestabilidad del
    Sistema Financiero: los movimientos de capital y la
    gestión
    del riesgo. La
    primera implica una competencia
    fiscal y
    efectos desestabilizadores, y la segunda puede producir una
    pérdida de solvencia y confianza financieras. Estos
    elementos entran en los modelos
    macroeconómicos a través de las variables
    financieras del tipo de interés,
    del tipo de cambio
    y del tipo impositivo. Un estudio de estas causas y variables
    muestra los
    fundamentos para la justificación estratégica de
    las medidas políticas
    y regulatorias contra la inestabilidad financiera.

    Palabras clave: Movimientos de Capital,
    Regulación y política
    financiera

    Códigos JEL: F21, G18.

     

    Introducción

    Desde principios de la
    pasada década de los años 90 se han incrementado la
    frecuencia y el alcance de las crisis
    financieras, las cuales afectan tanto a países emergentes
    (Latinoamérica y Sudeste asiático)
    como a Europa y Estados Unidos.
    Una crisis financiera supone un deterioro de la credibilidad del
    sistema, de la solvencia del crédito
    y/o de la economía productiva,
    con lo cual es deseable la estabilidad financiera. La
    noción de estabilidad financiera remite a la idea de un
    Sistema Financiero sin bruscas ni duraderas fluctuaciones, sobre
    todo desfavorables en forma de pérdidas. En último
    término, implica un control del
    riesgo financiero para que la posibilidad de contingencia
    desfavorable, cuando ocurra, no sobrepase las pérdidas
    esperadas y afecte a la solvencia y credibilidad del Sistema
    Financiero, y por extensión a la economía real. Se
    requiere, por tanto, una política preventiva como la
    regulación financiera o la supervisión prudencial en aras de mantener
    un entorno macroeconómico estable y evite agentes
    ineficientes que contribuyan a su fragilidad.

    Las últimas crisis financieras han originado
    graves efectos negativos ya sea a nivel económico, en
    cuanto a la ineficiencia financiera, ya sea a nivel social, en
    cuanto a la inestabilidad laboral y la
    inflación de precios
    básicos. Dichos efectos, macroeconómicos (devaluación del tipo de cambio) o
    sobre el sistema bancario (solvencia del crédito), se
    extienden a escala mundial a
    través de los movimientos de capitales
    (especulación, liquidación preventiva…) o de
    efectos de contagio (interrelación por filiales de
    empresas, por
    globalización de carteras financieras, por
    comercio
    internacional…).

    Una crisis financiera implica unas pérdidas por
    encima del umbral de confianza que acota las pérdidas
    inesperadas. Dicha crisis pasa a ser global al derivarse efectos
    de contagio, sean racionales o irracionales, sobre otros sectores
    y/o países ("riesgo sistémico"). Evitar en la
    medida de lo posible el contagio "irracional" y reducir la
    magnitud de los contagios "racionales" se supone en las bases de
    la regulación internacional del Sistema Financiero, que se
    forma a partir de la implementación por los Estados
    soberanos de los acuerdos y recomendaciones realizadas desde
    diferentes foros, como es Basilea II, que ha contribuido
    mediante la propuesta de estándares mundiales de
    supervisión y regulación prudencial a la
    estabilidad financiera.

    En el entorno financiero globalizado actual la literatura especializada
    enfatiza dos causas principales de su inestabilidad: los
    movimientos desestabilizadores de capital, y una mala
    gestión y/o control del riesgo financiero. Dichas causas
    agravan sus efectos, e incluso se pueden extender al resto de la
    economía, con un deterioro de las macromagnitudes
    fundamentales. Con la finalidad de mitigar los efectos negativos
    y de evitar la aparición de más crisis financieras
    los tres estamentos implicados en el Sistema Financiero
    Internacional (Mercados,
    Instituciones
    y Estados) han propuesto e implementado recientemente diferentes
    alternativas en torno a la
    regulación del mismo. Por un lado, desde el Mercado destaca
    la limitación de variación diaria de las
    cotizaciones, por otro lado, desde las Instituciones
    Internacionales se ha ido sofisticando la normativa referente a
    las medidas de riesgo financiero y su supervisión como
    refleja el Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea II.
    Finalmente, el tercer estamento, los Estados soberanos, que
    además de implementar las recomendaciones de las
    Instituciones Internacionales, regulan una fiscalidad ad
    hoc
    para los movimientos de capital.

    El objetivo de
    este artículo es mostrar un análisis de las propuestas con
    implicaciones en la regulación del sistema financiero
    referentes a las recomendaciones de las Instituciones Financieras
    Internacionales y al impacto de la fiscalidad internacional sobre
    los movimientos de capital. Dicho objetivo se alcanza mediante
    las cuatro partes principales del trabajo: (i) síntesis
    de la fiscalidad internacional sobre los movimientos de capital;
    (ii) control del riesgo recomendado desde el Acuerdo de
    Basilea II; (iii) modelización de la inestabilidad
    de las variables financieras; y (iv) justificación de los
    fundamentos estratégicos de causas de las crisis
    financieras.

     

    2. FISCALIDAD INTERNACIONAL
    Y LOS MOVIMIENTOS DE CAPITAL

    En el actual entorno globalizado la cada vez mayor
    libertad de
    los movimientos de capitales junto con la aparición de
    nuevos productos
    financieros ha hecho que en los últimos años se
    hayan producido a nivel internacional diferentes reformas en la
    tributación de los rendimientos de capital con el objetivo
    de desincentivar la huida de capitales nacionales al extranjero y
    el consiguiente efecto pernicioso para la economía
    nacional.

    El modelo
    óptimo de política impositiva en términos de
    eficiencia y
    equidad en un
    contexto de movilidad internacional del capital requiere
    establecer unos principios básicos de asignación
    impositiva internacional en la tributación directa, la
    definición de mecanismos de coordinación que eviten la doble
    imposición internacional y el establecimiento tanto de
    criterios de neutralidad impositiva (eficiencia) (Frenkel, Razin
    y Sadka 1990) en la localización internacional del capital
    como de equidad entre individuos y entre naciones
    (Álvarez, Fernández de Soto y González
    2003).

    A modo de resumen, se recoge en el Cuadro 1 los
    diferentes criterios de eficiencia en la tributación
    internacional de los movimientos de capital, los objetivos
    perseguidos, y las condiciones e instrumentos para su puesta en
    práctica. Lógicamente, a este esquema
    tendrían que añadirse los principios básicos
    de equidad entre individuos (equidad horizontal y vertical) y
    entre naciones (reparto equitativo entre distintos países
    de las bases imponibles generadas en las transacciones
    internacionales entre ellos, para lo cual se precisa de la
    armonización en las relaciones fiscales).

    CUADRO 1. IMPOSICION DIRECTA Y COORDINACION
    INTERNACIONAL

    EFICIENCIA

    OBJETIVOS

    INSTRUMENTOS

    Neutralidad a la Exportación de Capitales (NEC)
    mundial

    Asignación eficiente inversión. Igual impuesto
    con independencia de fuente de la
    renta.

    Tributación en residencia y exención
    en origen. Crédito fiscal completo.

    Neutralidad a la Exportación de Capitales
    (NEC) nacional

    Evitar salida capitales. Impuesto nacional igual:
    iguala rentabilidad marginal bruta de
    inversión interior con rentabilidad marginal de
    inversión exterior neta de impuestos.

    Deducción en base de impuesto
    extranjero.

    Neutralidad a la Importación de Capitales (NIC)
    mundial

    Distribución eficiente de ahorro.
    Iguala rentabilidad de inversiones en el país por residentes
    y no residentes.

    Reparto equitativo entre países de las BI
    de transacciones bilaterales. Gravar renta de residentes
    sin discriminaciones; no discriminar entre rentas obtenidas
    por no residentes.

    Tributación en origen y exención en
    residencia.

    Coordinación fiscal.

    Fuente: Elaboración a partir de Álvarez,
    Fernández de Soto y González (2003), Cordón
    (2001), Albi, González Páramo y Zubirí
    (2000), Zubirí (1987) y (1997)

    Precisamente, la paralización del proceso de
    armonización fiscal en el ámbito de los impuestos
    directos especialmente en el caso de la Unión
    Europea está haciendo que se produzca una rebaja
    generalizada de la tributación de capital al adoptarse por
    los diferentes países medidas que busquen atraer el
    capital de otras jurisdicciones y evitar la salida del capital
    nacional. No obstante, según Zubirí (2001), y
    Álvarez, Alonso, Gago y González (2001) existen
    tanto argumentos económicos (mejora en las condiciones
    para la creación de empleo y el
    impulso del crecimiento
    económico) como políticos (desplazamiento de la
    renta del votante mediano o percepción
    por parte de la sociedad de
    una excesiva presión
    fiscal y preferencia por reducción de impuestos frente a
    aumentos en el gasto
    público) para justificar dichas rebajas
    fiscales.

     

    3. EL CONTROL DEL RIESGO
    FINANCIERO Y BASILEA II

    A partir de Bretton Woods la regulación del
    Sistema Financiero Internacional mostró un salto
    cualitativo con las instituciones que se crearon del Fondo Monetario
    Internacional y el Banco Mundial,
    las cuales perdieron parte de su efectividad tras la caída
    del patrón oro. Tras ello
    surgieron los primeros estadios del que a la postre sería
    el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea
    asociado al Banco de Pagos
    Internacionales, a través del cual se llegó al
    primer Acuerdo sobre Capitales Mínimos de Basilea I
    en 1988. Dicho acuerdo se mostró ineficaz tras las crisis
    financieras de los años 90 y principios del siglo XXI: la
    crisis del sistema monetario europeo, la crisis mexicana, la
    quiebra del Banco
    Barings, la crisis asiática, la crisis rusa, la quiebra
    del fondo de cobertura LTCM, la burbuja tecnológica, las
    crisis de Brasil y de
    Argentina…

    Para evitar en la medida de lo posible o reducir la
    frecuencia de estas crisis en 1998 comenzaron las iniciativas
    para un Nuevo Acuerdo de Capital denominado Basilea II,
    que entrará en vigor en 2005, y por el que se realizan una
    serie de recomendaciones a nivel internacional sobre una mayor
    sofisticación en las medidas y control del riesgo
    financiero con el fin de mejorar la precisión y eficacia, y sobre
    una mayor transparencia informativa para que el mercado pueda
    anticipar posibles ineficiencias en la gestión financiera
    por parte de las empresas, fundamentalmente bancarias.

    En el segundo lustro de los años 90 aparecieron
    nuevas metodologías de medición cuantitativa del riesgo financiero
    basadas en el Valor en
    Riesgo (VaR) como los modelos "tipo Merton" del
    KMV, el CreditMetrics, el CreditRisk+ y el
    CreditPortfolioView, que fueron validados por el
    Comité de Supervisión Bancaria de Basilea en 1999
    para fines regulatorios. Además desde este comité
    se recomienda el back testing y el stress testing
    para contrastar mediante simulación
    y generación de escenarios (favorables, esperados y
    desfavorables) la eficacia de estos y otros modelos de
    medición y de gestión del riesgo
    financiero.

    Basilea I defendía una medición y
    control de riesgo según una tipología del mismo en
    función
    de la contraparte, que se mostró ineficaz ante las
    sucesivas crisis financieras de los años 90, debido a que,
    por una parte, cada país y cada empresa tienen un
    riesgo diferente, aunque pertenezcan a grupos similares,
    y, por otra parte, cada operación supone un riesgo
    distinto por sus características y por la experiencia de
    las contrapartes.

    Para introducir estos aspectos Basilea II apuesta
    por una medición interna del riesgo partiendo de una
    tipología de riesgos
    según la operación, las contrapartes y la
    estratificación de las tasas de impago según la
    estadística histórica, una
    gestión del mismo basado en ratings y
    benchmarking y una supervisión que verifique la
    calidad de los
    sistemas internos
    de medición y gestión del riesgo financiero,
    exigiendo un mínimo del 8% de la exposición
    al riesgo como capital para cubrir posibles pérdidas y
    asegurar la solvencia de la entidad.

    Con Basilea II se intentará a partir del
    2005 adecuar en mayor medida que en el pasado los requerimientos
    de capital al riesgo de crédito y operacional de las
    entidades, acercando el capital regulatorio exigido al capital
    económico necesario, mejorando asimismo la
    supervisión bancaria ante la mayor globalización,
    internacionalización, sofisticación y competencia
    del sector financiero para contribuir a la estabilidad del
    Sistema Financiero. Para ello, Basilea II se estructura
    según tres pilares. El primer pilar es el que más
    afecta a la regulación del Sistema Financiero en tanto que
    recoge las recomendaciones sobre los requerimientos
    mínimos de capital (riesgo de crédito, de mercado y
    operacional) y defiende un coeficiente de solvencia
    mínimo. El segundo pilar trata sobre la revisión
    del supervisor y su función de evaluar la solvencia de los
    bancos y
    empresas, y de contrastar la calidad de los sistemas de
    medición y gestión del riesgo para que se adapten a
    la normativa que deriva del primer pilar. El tercer y
    último pilar hace referencia a la disciplina de
    mercado como mecanismo de eficiencia financiera al motivar los
    esfuerzos de cada empresa o banco para promover su solvencia y la
    seguridad del
    Sistema Financiera a través de mayor transparencia de la
    información. De este modo, Basilea
    II
    pretende contribuir no sólo a la estabilidad del
    Sistema Financiero, sino también a una igualdad
    competitiva que prevenga las malas prácticas y la
    fragilidad del sistema, es decir, prevenga las fluctuaciones y
    crisis financieras.

    En concreto,
    Basilea II aboga por un modelo interno del cálculo de
    las probabilidades de impago, que se puede sofisticar estimando
    también internamente por cada banco o empresa el grado de
    recuperación de la inversión en caso de impago y el
    valor expuesto a riesgo, ponderado convenientemente para que la
    cobertura de la pérdida esperada se aproxime al capital
    económico (cota inferior del umbral de confianza para las
    pérdidas inesperadas).

    A partir de este esquema, desde Basilea II se
    propone como ejemplo un modelo unifactorial de riesgo de
    crédito, donde el valor económico de cada activo
    acreditado depende de un único factor común a todas
    las empresas, además de un componente
    idiosincrásico independiente del anterior. Bajo el
    supuesto de que ambos componentes se distribuyen según una
    función normal y añadiendo los supuestos de
    homogeneidad e de independencia entre contrapartes de una misma
    categoría de riesgo u operación, se establece que
    la distribución del número de fallidos
    (X) es una binomial, se obtiene que la función de
    distribución para un determinado porcentaje para un
    número de acreditados suficientemente grande, viene dada
    por:

    (Ec. 1)

    Basilea II propone un nivel de confianza objetivo
    (NC) para determinar los requerimientos de capital o la
    máxima pérdida esperada del 99’9%, F(x), con
    lo que despejando el porcentaje de fallidos de la
    expresión 1:

    (Ec. 2)

    Esta fórmula sería la aplicable para el
    cálculo del capital exigido mínimo,
    ajustándolo por vencimiento a dos años y medio,
    limitando el dominio de los
    coeficientes de correlación () entre el 12% y el
    24%. Por tanto, la probabilidad de
    impago o incumplimiento, la severidad o porcentaje de
    pérdida en caso de impago y el plazo u horizonte temporal
    son los parámetros a determinar internamente por cada
    entidad, mientras que la distribución de probabilidad, las
    correlaciones y el nivel de confianza vienen prefijados
    según el tipo de operación y de riesgo por
    Basilea II.

    Esta fórmula de cálculo de capital
    regulatorio propuesta por Basilea II, además de
    permitir una mejor adecuación a las nuevas
    tipologías de riesgo por las innovaciones y
    globalización financieras, no limita la utilización
    de las cada vez más avanzadas técnicas
    de medición del riesgo a través de la
    estimación de la exposición al mismo, sea mediante
    metodologías tipo VaR, VaR condicionado a
    sobrepasar la máxima perdida esperada (pérdida
    catastrófica), la Teoría
    de Valores
    Extremos, Cópulas o dependencia de riesgos, sea mediante
    análisis de sensibilidad, generación de escenarios
    o simulación.

    Pero esta aparente flexibilidad tiene sus restricciones
    sobre todo en lo que afecta a la estabilidad financiera, como la
    posibilidad de riesgo de contagio por lo procíclico de la
    normativa derivada de Basilea II (Borio, Furfine y Lowe
    2001, y Goodhart, Hofmann y Segoviano 2004).

     

    4. FUNDAMENTACIÓN
    ESTRATÉGICA DE LA PREVENCIÓN DE LAS FLUCTUACIONES
    FINANCIERAS

    Las crisis financieras se relacionan a nivel macro con
    la inestabilidad de las macromagnitudes nominales de una
    economía como el tipo de cambio, la inflación o el
    tipo de interés. A nivel microeconómico se asocia a
    los episodios locales de quiebras bancarias. En este apartado
    consideraremos el estudio de las crisis financieras a nivel
    macro, pues son las que tienen mayor reflejo o influencia en las
    fluctuaciones del sistema financiero y en donde se observa una
    mayor coordinación internacional en su prevención,
    sea en el ámbito del control de movimientos de capitales,
    sea en el ámbito de supervisión de los sistemas de
    medición y gestión del riesgo. Ello no quiere
    decir, sin embargo, que la regulación bancaria no se vea
    afectada por la del propio sistema financiero, ya que las crisis
    financieras microeconómicas pueden tener efectos
    internacionales si se trasladan a toda la economía y de
    ahí se contagia al exterior.

    En este apartado presentamos unos modelos que sirvan de
    base, didáctica o estratégicamente
    hablando, para la discusión sobre los efectos de los
    intentos de prevención de las fluctuaciones del Sistema
    Financiero. Estos modelos de análisis de crisis
    financieras son de segunda generación, ya que permiten una
    síntesis más clara de los efectos de las
    fluctuaciones y su posibilidad de prevención porque no
    afectan a la economía real. Dividimos el apartado en dos,
    un modelo sobre el control de la movilidad de capitales, y otro
    sobre el control de la estabilidad financiera.

    4.1 Modelo de los efectos
    de la Movilidad Internacional de Capitales

    Los resultados previsibles de procesos de
    competencia fiscal entre Estados nacionales pueden analizarse
    básicamente a partir de sencillos modelos de teoría
    de juegos al
    igual que los que se suelen utilizar en los supuestos de descentralización fiscal (Álvarez,
    Fernández de Soto y González 2003, Zubirí
    1987). Así, podemos suponer que tenemos dos países
    A y B que someten a tributación los rendimientos obtenidos
    en su territorio por los residentes en la otra
    jurisdicción fiscal y que en el diseño
    de su propio sistema
    tributario pueden adoptar dos tipos de estrategias
    diferentes: competitiva (con objeto de atraer capitales
    extranjeros por un incremento de la rentabilidad neta de
    impuestos mediante la rebaja fiscal) o no competitiva (o
    cooperadora, al diseñar el sistema fiscal sin tener en
    cuenta la posible atracción de capitales del extranjero).
    Los resultados obtenidos aparecen recogidos en el Cuadro
    2.

     

    CUADRO 2. GANANCIAS COMPETENCIA FISCAL

     

    País B

    Compite

    Coopera

     

     

    País A

    Compite

    (4, 4)

    caso a

    (7, 3)

    caso b

    Coopera

    (3, 7)

    caso c

    (5, 5)

    caso d

     

    Si además se supone que ambas jurisdicciones son
    simétricas en todas las características relevantes
    y dado que el país que se ve afectado por la competencia
    fiscal se ve obligado a adoptar una estrategia
    competitiva si el otro también lo hace para así no
    perder recursos,
    entonces el caso a (los dos países compiten dado
    que cada uno hace lo mejor para él, dado lo que hacen sus
    contrincantes) es el único equilibrio de
    Nash de este juego
    competitivo, por lo que se plantea la duda de cuál es el
    incentivo real para que cualquiera de los dos países
    inicie este proceso de competencia que también se conoce
    como armonización competitiva.

    Lógicamente, el origen de este proceso
    competitivo podría deberse a que se incumplieran las
    condiciones de simetría entre países (así
    unos países tendrían más incentivos que
    otros para colaborar además de la complejidad de
    determinar y repartir los beneficios de la colaboración,
    lo que dificultará los acuerdos), la posible ruptura de
    pactos (dado que aunque éstos se produjeran serían
    difícilmente sostenibles en el tiempo por
    diversos motivos como por ejemplo el que una situación de
    crisis en un país puede forzarle a competir) y el hecho de
    que los gobiernos pueden basarse en consideraciones de corto
    – medio plazo (como suele ser en la
    práctica).

    En resumen, existen diversos incentivos para que no se
    produzca la colaboración entre los países
    (Zubirí 1987). Por último, también la
    competencia entre países por la atracción de
    capitales extranjeros puede no producirse necesariamente por
    razones recaudatorias sino por otros motivos como la
    protección de su sistema bancario o de sus mercados
    financieros como es el caso de varios países en la
    Unión Europea. En la práctica, problemas como
    el de la doble imposición internacional hace que se
    establezcan mecanismos de coordinación (métodos de
    exención y de imputación), bien de carácter unilateral o en el marco de
    convenios internacionales con objeto de eliminar o al menos
    corregir en parte dicho problema.

     

    4.2 Modelo de los efectos
    de la Estabilidad Financiera

    Para analizar la estabilidad financiera se considera la
    posibilidad de riesgo sistémico del que Furfine (1999)
    distingue dos tipologías: una crisis simultánea que
    afecta a todo el mercado o una crisis sucesiva donde la quiebra o
    dificultades de una o varias instituciones, empresas o
    economías arrastra al resto. Analizaremos la posibilidad
    de ambos casos, pero únicamente con efectos en los precios
    financieros, partiendo de que se pueden evitar por una
    regulación o defensa del sistema por las autoridades
    competentes. Para ello seguimos un modelo de segunda
    generación similar al desarrollado por Krugman (1998) y a
    las ideas de Obstfeld (1996) con un Sistema Financiero con
    decisores enfrentados, recogido estratégica y
    sintéticamente en los Cuadros 3 y 4.

     

    CUADRO 3. GANANCIAS ESTABILIDAD SISTEMA FINANCIERO
    (Corto plazo)

     

    Mercado

    Defiende

    No defiende

     

     

    Autoridad

    Defiende

    (0, 0)

    estabilidad

    (-1, 1)

    especulación

    No defiende

    (1, -1)

    fluctuación

    (-1/2, -1/2)

    crisis

     

    CUADRO 4. GANANCIAS ESTABILIDAD SISTEMA FINANCIERO
    (Largo plazo)

     

    Mercado

    Defiende

    No defiende

     

     

    Autoridad

    Defiende

    (1, 1)

    estabilidad

    (-1, 1/2)

    especulación

    No defiende

    (1/2, -1)

    fluctuación

    (1/2, 3/2)

    superación crisis

     

    Con dichos dos Cuadros 3 y 4 recogemos los efectos de la
    coordinación y de la descoordinación de las
    actuaciones de las autoridades de regulación,
    supervisión y control del Sistema Financiero con los
    agentes que operan en el mercado. Se consideran los efectos de
    esta coordinación o descoordinación, en cuanto a la
    estabilidad financiera, tanto a corto como a largo plazo.
    Así, ambos cuadros recogen los aspectos
    estratégicos de la defensa de la estabilidad del Sistema
    Financiero, los cuales difieren a corto y largo plazo. A corto
    plazo se observa un "dilema del prisionero", donde el
    único equilibrio de Nash es ir hacia la crisis, sin
    utilizar sus recursos el regulador y supervisor del sistema ante
    el ataque de la debilidad financiera por parte de los agentes
    económicos. Esto se debe a que en el corto plazo los
    beneficios de la especulación y de predecir la
    inestabilidad financiera son mucho más altos que un
    Sistema Financiera estable y que su ajuste en busca de una mayor
    eficiencia, porque en tan poco tiempo el Sistema apenas genera
    ganancias o todos pierden algo en el ajuste. Sin embargo, la
    especulación o la inestabilidad financiera permite un
    juego de suma cero, donde el que adelanta correctamente la
    dirección del sistema gana los recursos
    erróneamente utilizados por el otro. Pero a largo plazo,
    debido a que hay tiempo para la recuperación o para una
    generación de ganancias significativas por la estabilidad,
    existen dos equilibrios de Nash. Uno, el que perdura del corto
    plazo de no defensa del sistema y superar la crisis con los
    ajustes pertinentes, y el otro de defender eficientemente el
    sistema obteniendo mayores ganancias por la continuidad de
    evolución (estabilidad).

    Este análisis estratégico revela
    cuál debiera ser la actuación del supervisor y
    regulador del Sistema Financiero para prevenir sus fluctuaciones
    o defender su estabilidad, cual es primar una estrategia de largo
    plazo en el control del riesgo de los agentes que participan en
    el sistema y también mantener una credibilidad en la
    defensa de un sistema eficiente y sano. Esto se debe a que la
    elección del equilibrio (de Nash) a largo plazo se
    justifica desde tres vías:

     

    1. Por la no simultaneidad de decisión entre la
      autoridad y
      el mercado, existiendo un líder. En el caso de que sea la autoridad
      le interesa defender el sistema para su estabilidad, y mantener
      la solvencia de sus recursos y la "buena" marcha de la
      economía, siendo el equilibrio (defender, defender) o la
      estabilidad a largo plazo. Sin embargo, se puede suponer que al
      mercado le interesa más no defender el Sistema
      Financiero e intentar obtener ganancias de su inestabilidad o
      forzar una reforma más eficiente del mismo, por lo que
      si fuera él el líder empezaría no
      defendiendo y causando la crisis. Esta vía explicativa
      del equilibrio a largo plazo según el líder
      tendría su contexto en países emergentes, donde
      generalmente la autoridad financiera va por detrás de
      los rumores y actuaciones del mercado como en la crisis
      asiática. En las economías occidentales es
      más creíble que la autoridad y el mercado operan
      en el mismo contexto y simultáneamente.
    2. Por la existencia de información
      asimétrica que provoca que el jugador con menor
      información imite la estrategia del otro, obteniendo un
      contexto similar al caso anterior de líder –
      seguidor. Entonces en función del jugador que tenga
      mayor información y el contenido de la misma sobre la
      confianza en la estabilidad del sistema. También parece
      poco creíble este caso que se observe en
      economías industrializadas, donde la información
      disponible es casi la misma por la trasparencia que exige el
      regulador.
    3. Por el funcionamiento de expectativas
      autorrealizadas. En este caso se considera que el mercado y la
      autoridad actúan simultáneamente en el sistema y
      la elección del equilibrio de largo plazo está
      condicionado a las expectativas existentes sobre la estabilidad
      futura del sistema. Esta expectativa se autorrealizará
      por su creencia por todos los agentes implicados. Es la
      situación típica de modelos de "segunda
      generación", donde en este caso la razón para la
      defensa del sistema por la autoridad y el mercado son las
      ganancias asociadas de no utilizar sus recursos y la
      generación de ingresos
      estables a largo plazo. El tercer elemento de la lógica circular de los modelos de
      "segunda generación" es que el coste de defender por la
      autoridad el sistema se eleva cuando el mercado piensa que esa
      defensa será infructuosa (debilidad financiera), sea por
      falta de recursos (economía dañada) o por falta
      de confianza (ineficiencia sistema). Esta óptica es más creíble en
      las economías occidentales, donde una excesiva debilidad
      financiera genera grandes ataques especulativos (p.e. Sistema
      Monetario Europeo 1992-93) o donde la posibilidad de
      actuación coordinada de las autoridades financieras
      aleja la credibilidad de una crisis (p.e. recuperación
      de movimientos bursátiles según opiniones de la
      Reserva Federal, Banco Central Europeo, G7…).

    Pero a corto plazo el mercado tiene razones para la
    especulación por las ganancias derivadas si la
    autoridad emplea sus recursos en la defensa del sistema, mientras
    que el regulador también tiene razones para no defender el
    sistema y que se produzca la crisis como mal menor.

    Resumiendo, el regulador y supervisor del Sistema
    Financiero debería actuar para garantizar la confianza en
    el sistema y así defender su estabilidad, lo cual es lo
    que refleja el espíritu de Basilea II con los
    requerimientos mínimos de capital y el incentivo a modelos
    de gestión y medición del riesgo internos que
    discriminen entre contrapartes e inversiones según su
    situación y no por su estatuto, que era lo que
    defendía Basilea I.

    Las tres posibilidades comentadas recogen, de una forma
    sintética, las líneas de actuación de las
    propuestas de Basilea II. En primer lugar, que sea la
    autoridad reguladora quien tome la iniciativa en el control de la
    estabilidad y salud del sistema
    financiero, supervisando y proponiendo los modelos de
    medición y gestión del riesgo, y regulando los
    riesgos a tener en cuenta (de crédito, de mercado,
    operativo…). En segundo lugar, la existencia de mayor y
    más transparente información para que tanto el
    mercado como las autoridades correspondientes conozcan la
    situación de solvencia y riesgo de cada empresa o
    inversión, mejorando así la eficiencia del mercado
    al excluir operaciones
    excesivamente arriesgadas. En tercer y último lugar,
    facilitando a las autoridades la posibilidad de crear un clima de
    confianza en la estabilidad del sistema financiero por la
    coordinación a nivel internacional para controlar las
    fluctuaciones del sistema y la solvencia de todos los agentes
    intervinientes.

    No obstante, las dificultades o insuficiencias de
    Basilea II para garantizar la estabilidad del Sistema
    Financiero aparecen por la actuación de las expectativas
    autorrealizadas, ya que existen ciertos fenómenos
    financieros que minan la confianza de los inversores en la
    prevención de las fluctuaciones financieras. A este
    problema se enfrentaría Basilea II por la
    prociclicidad de las medidas de gestión y control del
    riesgo, y por la retroalimentación de las crisis al seguir
    la mayoría de agentes económicos los mismos
    estándares de riesgo.

    La prociclicidad provoca que en épocas de
    crecimiento económico o de ciclo bursátil expansivo
    se reduzcan las exigencias de provisiones (menor riesgo), ya que
    los sistemas de medición del riesgo se basan, cuando se
    estiman internamente, en el acontecimiento más probable
    (point in time, PIT) que va variando con el ciclo. Las
    agencias externas suelen seguir un enfoque de escenario
    más desfavorable (through the cycle, TTC), cuya
    probabilidad no cambia a lo largo del ciclo, pero puede llevar a
    una infravaloración del riesgo real en su stress
    testing
    de los modelos.

    Por su lado, el seguimiento de unos mismos
    estándares de gestión del riesgo induce al
    gregarismo en la liquidación de posiciones, generando
    burbujas y pánicos financieros, además de efectos
    contagio a otros inversores con diferentes estándares de
    medición del riesgo, por distintos horizonte temporal,
    modelización de las pérdidas y ganancias,
    diversificación de las inversiones, etc., debido a la
    creación de una misma tendencia en todos los productos
    financieros.

    Basilea II prima una metodología PIT para no infravalorar el
    riesgo en épocas recesivas o de baja confianza,
    además del stress testing para evaluar la
    sensibilidad de los modelos, que generalmente se ven afectados
    por la prociclicidad de las fluctuaciones financieras, elevando
    las medidas de riesgo y las exigencias de capital, y minando la
    estabilidad financiera por la consecuente gestión del
    riesgo liquidando ciertas posiciones y tomando otras de forma
    generalizada. Las medidas que se proponen intentan que las
    provisiones no dependan del ciclo o en la fase de ganancias
    crezcan para que en la fase recesiva puedan cubrir las
    pérdidas inesperadas (crisis), o bien por decisiones del
    supervisor que den confianza y estabilidad a los mercados o
    sistema financiero.

    Por otro lado, Basilea II no considera ajustes en
    la medición y gestión del riesgo por
    diversificación de inversiones, aunque si promueve
    diferentes estándares de medición y gestión,
    según modelos internos, estimación propia de
    horizontes temporales, etc. Las posibilidades de defensa y
    síntomas de la estabilidad financiera considerados se
    resumen en el Cuadro 5.

     

    CUADRO 5: SÍNTOMAS Y PREVENCIÓN
    INESTABILIDAD FINANCIERA

    SÍNTOMAS

    RECOMENDACIONES

    BASILEA II

    Libertad movimientos capital

    Coordinación internacional,
    armonización fiscal

    Ciclo económico y de expansión del
    crédito

    Ajuste contracíclico provisiones
    contables

    Ajuste en base a medidas fiscales en vez de
    monetarias de requerimientos de capital

    Sofisticación medidas y control del
    riesgo

    Metodología PIT, stress testing,
    benchmarking

    Desregulación Mercados
    Financieros

    Regulación para crear externalidades
    positivas en control mutuo y coordinación
    internacional

    Defensa por el Banco Central de la estabilidad
    de precios

    Supervisión de las medidas de medidas y
    gestión riesgo, disciplina de mercado

    Prociclicidad medidas de riesgo

    Ajuste contracíclico de provisiones bajo
    parámetros prudenciales

    Medidas fiscales para adaptación
    intertemporal de los requerimientos de capital

    Flexibilidad medidas de riesgo

    Mejora de los métodos de
    estimación del riesgo de crédito

    Sofisticación y variedad medida y
    gestión del riesgo

    Mejora de los métodos de
    estimación del riesgo de crédito

    Efectos contagio

    Diversificación, no
    estandarización carteras

    Gestión interna del riesgo

    Comportamiento gregario inversores

    Fomento diversificación carteras
    financieras

    Reducción de la asimetría
    informativa

    Flexibilidad en horizontes temporales y
    correlaciones de riesgos, control
    interno del riesgo, disciplina de mercado

    Error en expectativas macroeconómicas,
    error en percepción riesgo

    Sofisticación medidas y control del
    riesgo, transparencia informativa

    Control interno del riesgo, transparencia
    información, disciplina de mercado

    Fuente: Elaboración propia a partir de Mayer
    (1999), y Borio, Furfine y Lowe (2001)

     

     

    5. REFLEXIONES
    FINALES

    Hemos considerado la actuación estratégica
    de los tres estamentos que intervienen en el Sistema Financiero:
    la Autoridad o Instituciones Internacionales, el Mercado y los
    Estados nacionales. De esta actuación depende la
    estabilidad financiera, la cual tiene altos costes de mantenerse
    indefinidamente por los incentivos estratégicos por todas
    las partes de no utilizar sus recursos en la defensa de la
    estabilidad del Sistema Financiero e intentar obtener beneficios
    de su fluctuación.

    El diseño óptimo de la política
    impositiva en términos de eficiencia y equidad en un
    contexto de movilidad internacional del capital requiere
    establecer unos principios básicos de asignación
    impositiva internacional en la tributación directa, la
    definición de mecanismos de coordinación que eviten
    la doble imposición internacional y el establecimiento
    tanto de criterios de neutralidad impositiva (eficiencia) en la
    localización internacional del capital como de equidad
    entre individuos y entre naciones. Precisamente, la
    paralización del proceso de armonización fiscal en
    el ámbito de los impuestos directos especialmente en el
    caso de la Unión Europea ha provocado una rebaja
    generalizada de la tributación de capital al evitar la
    salida del capital nacional.

    Los resultados previsibles de procesos de competencia
    fiscal entre Estados nacionales pueden analizarse
    básicamente a partir de sencillos modelos de teoría
    de juegos. Así, los resultados obtenidos si se supone que
    ambas jurisdicciones son simétricas en todos los aspectos
    relevantes hace que el caso en que los dos países compiten
    sea el único equilibrio de Nash. No obstante, la
    competencia por la atracción de capitales extranjeros
    puede no producirse necesariamente por razones recaudatorias y
    plantea la necesidad de acuerdos para evitar la doble
    imposición internacional.

    En lo referente a la estabilidad del Sistema Financiero
    desde las Instituciones Internacionales y el Mercado se puede
    sintetizar en las recomendaciones del nuevo Acuerdo de Capital de
    Basilea II por su gran aceptación tanto por las
    Instituciones Internacionales como por los Estados nacionales,
    que deriva en su paulatina implementación en la
    legislación internacional y nacional. Basilea II
    nace por la insuficiencia de las medidas y estándares de
    gestión del riesgo financiero en la prevención de
    las fluctuaciones y crisis financieras, que han sido la
    tónica dominante en la última década. Para
    superar estas insuficiencias se propone una mayor
    sofisticación cuantitativa en la estimación del
    riesgo financiero, de los consecuentes requerimientos
    mínimos de capital, en la supervisión de los
    modelos y de la información pública
    relevante.

    La efectividad de estas medidas y recomendaciones se
    pueden analizar estratégicamente simplificando los actores
    en la autoridad (Instituciones Internacionales) y en el mercado
    (agentes económicos), donde se deduce que la estabilidad y
    la eficiencia financiera a largo plazo dependen de la confianza
    en el Sistema Financiero y de la credibilidad en el sentido de la
    actuación de cada decisor. Se observa que la
    fluctuación de las variables financieras depende de
    rumores, opiniones, legislación…, que son la base de las
    expectativas de los agentes económicos y de su
    actuación financiera.

    Por tanto, podemos concluir que la efectividad en la
    defensa y la eficiencia del Sistema Financiero es consecuencia en
    gran medida, en crisis financieras de "segunda
    generación", de las consideraciones estratégicas de
    cada uno de los estamentos intervinientes. La inestabilidad del
    sistema luego se puede contagiar a otros inversores, sectores o
    economías por los efectos de contagio derivados de las
    relaciones
    internacionales, de las correlaciones en las macrocarteras de
    inversión o de cobertura, del comportamiento
    seguidista, o de la generalización de los mismos
    estándares de gestión del riesgo.

     

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    Diagonal 690. 08034. Barcelona (Catalunya).

    David Cantarero Prieto.

    Universidad de Cantabria. Departamento de
    Economía. Avda. Los Castros, s/n. 39005 Santander
    (Cantabria).

     

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