- Resumen
- Principales períodos de
la historia de las finanzas - Desde mediados de la
década de los cuarenta hasta la cimentación de la
moderna teoría de las finanzas
empresariales - Expansión y
profundización de las finanzas hasta nuestros
días - Conclusiones
El presente trabajo
explica el desarrollo
histórico que ha tenido las Finanzas como
ciencia desde la época clásica hasta nuestros
días abordando los elementos fundamentales que
caracterizan a cada etapa.
Palabras Clave:
Finanzas.
Desarrollo histórico
Riesgos.
Incertidumbres.
Economía.
Ciencia.
Toda ciencia para su estudio sitúa definiciones,
busca historia y
fundamenta la importancia en el tiempo que
abarca, lo que también ocurre con las finanzas.
Las finanzas, consideradas durante mucho tiempo
como parte de la economía, surgieron
como un campo de estudios independiente a principios del
siglo pasado. En su origen se relacionaron solamente con los
documentos,
instituciones
y aspectos de procedimiento de
los mercados de
capital. Con
el desarrollo de las innovaciones tecnológicas y las
nuevas industrias
provocaron la necesidad de mayor cantidad de fondos, impulsando
el estudio de las finanzas para destacar la liquidez y el
financiamiento
de las empresas. La
atención se centró más bien
en el funcionamiento externo que en la
administración interna. Hacia fines de la
década se intensificó el interés en
los valores,
en especial las acciones
comunes, convirtiendo al banquero inversionista en una figura de
especial importancia para el estudio de las finanzas corporativas
del período.
Podemos diferenciar principalmente tres períodos
en la historia de las finanzas, las cuales se relacionan a
continuación:
- La visión descriptiva de las finanzas
empresariales hasta la segunda guerra
mundial. - Desde mediados de la década de los cuarenta
hasta la cimentación de la moderna teoría de las finanzas
empresariales. - Expansión y profundización de las
finanzas hasta nuestros días.
Desarrollo:
Principales
períodos de la historia de las
finanzas
La visión descriptiva de las finanzas
empresariales hasta la segunda guerra
mundial.
En el siglo XIX avanza considerablemente la
Teoría Económica, como disciplina
académica, surgiendo el llamado modelo
clásico de la mano de Adam Smith en
su libro pionero
"La riqueza de las naciones", en 1776, donde analizó el
modo en que los mercados organizaban la vida económica y
conseguían un rápido crecimiento
económico, mostrando además que un sistema de
precios y de
mercados es capaz de coordinar los individuos y a las empresas
sin la presencia de una dirección central.
A partir de ahí le siguieron otros economistas
ingleses como Malthus, Mill o David Ricardo,
Walras, Pareto, Wicksell y Marshall.
Hasta principios del siglo XIX en el ámbito de
las finanzas, los gerentes financieros se dedicaban a llevar
libros de
contabilidad o
a controlar la teneduría, siendo su principal tarea buscar
financiación cuando fuese necesario.
Surge en Inglaterra la
revolución
industrial debido a una serie de cambios en su
economía, fenómeno que comienza a difundirse
rápidamente por Europa y América
dando lugar a innovaciones tan importantes como:
- La máquina de vapor de Watt (1779)
- La pila eléctrica de Volta (1800),
- La locomotora o la primera línea de
ferrocarril (1825). - El sector textil se desarrolla y se convierte en el
más importante, donde surge el asociacionismo obrero y
se da un auge del liberalismo.
Por todo ello la empresa se
expande, ocurren fusiones para lo
cual son necesarias grandes emisiones de acciones y obligaciones,
y se presta una especial atención a los mercados
financieros y a la emisión de empréstitos, en
la que se observa un espectacular auge.
En 1929 la economía se encuentra inmersa en una
crisis
internacional. La situación de la bolsa de Nueva York era
caótica y la Política
Económica llevada a cabo contribuyó a agravar las
crisis, los grupos
financieros norteamericanos y británicos se encontraban
enfrentados ya que al conceder préstamos sin prudencia
crearon un ambiente de
solidez e inestabilidad inexistente, se produjo una subida de los
tipos de interés estadounidenses que llevó a la
paralización de los préstamos al exterior, lo que
produjo una agravación económica en los
países que habían recibido estos
préstamos.
En un escenario como este las empresas tenían
problemas de
financiación, quiebras y liquidaciones. Esta
situación obligó a centrar el estudio de las
finanzas en los aspectos defensivos de la supervivencia, la
preservación de la liquidez, las quiebras, las
liquidaciones y reorganizaciones. El objetivo
dominante para ellas era la solvencia y reducir el endeudamiento,
es decir, se busca que exista la máxima similitud en la
cantidad de capitales propios y fondos ajenos, es decir, se
preocupan por la estructura financiera de la empresa.
Durante la crisis de los objetivos son
la supervivencia de la empresa y la liquidez. Se produjeron
estudios desde el punto de vista legal con la intención de
que el accionista y el inversor tuviesen más información sobre la situación
económica de la empresa: financiación, liquidez,
solvencia, rentabilidad.
Podemos decir que aparece el intervencionismo
estatal.
En 1936, con el fondo de la Gran Depresión
apareció "La teoría General de la ocupación,
el interés y el dinero", de
Jhon Maynard Keynes, obra
memorable en la que se describía una nueva manera de
enfocar la economía que iba ayudar a los estados a atenuar
los peores estragos de los ciclos económicos por medio de
la política
monetaria y fiscal.
La época de los años cuarenta estuvo
empañada por la guerra declarada en los primeros
años y la guerra
fría en los siguientes. Las Finanzas siguieron un
enfoque tradicional que se había desarrollado durante las
décadas anteriores, no ocurriendo cambios considerables.
Se analizaba la empresa desde el punto de vista de alguien ajeno
a ella, como pudiera ser un inversionista, pero sin poner
énfasis en la toma de
decisiones. El gerente
continúa con su labor, predomina una política poco
arriesgada, lo que suponía un endeudamiento y se prima la
liquidez y la solvencia. Sin embargo, en este período
comienzan a germinar los brotes de la moderna concepción
financiera de la empresa.
Desde mediados de la
década de los cuarenta hasta la cimentación de la
moderna teoría de las finanzas
empresariales.
Después de la guerra comienza a estudiarse los
desarrollos de la Investigación Operativa y la Informática aplicados a la empresa.
A mediados de la década del 50 adquirieron
importancia la planificación y control, y con
ello la implantación de presupuestos y
controles de capital y tesorería. Nuevos métodos y
técnicas para seleccionar los proyectos de
inversión de capital condujeron a un marco para la
distribución eficiente del capital dentro
de la empresa.
De esta época es la obra del profesor Erich
Schneider Inversión e Interés (1944), en la
que se elabora la metodología para el Análisis de las Inversiones y
se establecen los criterios de Decisión Financiera que den
lugar a la maximización del valor de la
empresa. En su trabajo el profesor pone de manifiesto una idea en
la actualidad vigente: una inversión viene definida por su
corriente de cobros y pagos.
El administrador
financiero ahora tenía a su cargo los fondos totales
asignados a los activos y la
distribución del capital a los activos individuales sobre
la base de un criterio de aceptación apropiado y
objetivo.
Posteriormente aparecieron sistemas
complejos de información aplicados a las finanzas, lo que
posibilitó la realización de análisis
financieros más disciplinados y provechosos. La era
electrónica afectó profundamente los
medios que
emplean las empresas para realizar sus operaciones
bancarias, pagar sus cuentas, cobrar
el dinero que se
les debe, transferir efectivo, determinar estrategias
financieras, manejar el riesgo cambiario,
etc. Se idearon modelos de
valuación para utilizarse en la toma de decisiones
financieras, en el que la empresa tiene una gran expansión
y se asientan las bases de las finanzas actuales.
En este período de prosperidad los objetivos que
priman son los de rentabilidad, crecimiento y
diversificación internacional, frente a los objetivos de
solvencia y liquidez del período anterior. También
se extenderán las técnicas de Investigación
Operativa e Informatización, no sólo para grandes
empresas.
Se va cimentando la moderna Teoría Financiera,
donde podemos tener como ejemplo el desarrollo de la
Teoría de Portafolio o Teoría de Selección
de Carteras Markowitz (1960), punto de partida del Modelo de
Equilibro de Activos Financieros, que constituye uno de los
elementos del núcleo de las modernas finanzas.
Esta teoría explica que el riesgo de un activo
individual no debe ser juzgado sobre la base de las posibles
desviaciones del rendimiento que se espera, sino en
relación con su contribución marginal al riesgo
global de un portafolio de activos. Según el grado de
correlación de este activo con los demás que
componen el portafolio, el activo será más o menos
riesgoso.
En 1955 James H. Lorie y Leonard Savage resolvieron en
Programación Lineal el problema de
selección de inversiones sujeto a una restricción
presupuestaria, estableciéndose una ordenación de
proyectos.
Así mismo estos autores cuestionan la validez del criterio
del TIR frente al VAN.
Otro destacado trabajo es el de Franco Modigliani y
Merton Miller (1958). Ambos defienden que el endeudamiento de la
empresa en relación con sus fondos propios no influye en
el valor de las acciones. No obstante en 1963 rectifican su
modelo, dando entrada al impuesto de
sociedades. Y
así concluyen que el endeudamiento no es neutral respecto
al coste de capital medio ponderado y al valor de la empresa. En
los sesenta se empieza a ver el efecto de los estudios realizados
en la década anterior, estudios en ambiente de certeza que
en la década servirán de base a los realizados en
ambiente de riesgo e incertidumbre.
Esta década supone una profundización y
crecimiento de los estudios de la década de los cincuenta,
produciéndose definitivamente un desarrollo
científico de la Administración Financiera de Empresas, con
múltiples investigaciones,
resultados y valoraciones empíricas, imponiéndose
la Técnica Matemática
como el instrumento adecuado para el estudio de la
Economía Financiera Empresarial.
En 1963, H. M. Wingartner, generaliza el planteamiento
de Lorie y Savage a n períodos, introduciendo la
interdependencia entre proyectos, utilizando Programación
Lineal y Dinámica. Se aborda el estudio de
decisiones de inversión en ambiente de riesgo mediante
herramientas
como la desviación típica del VAN, técnicas
de simulación
o árboles
de decisión, realizados por Hillier (1963), Hertz (1964) y
Maage (1964) respectivamente. En 1965 Teichroew, Robichek y
Montalbano demuestran que en casos algunos casos de inversiones
no simples, éstas podrían ser consideradas como una
mezcla de inversión y financiación.
Sharpe (1964,1967), Linttner (1965), Mossin (1966) o
Fama (1968) son autores que continuaron la investigación
sobre formación óptica
de carteras de activos financieros (CAPM) iniciada por Markowitz
en la década de los cincuenta.
El CAPM nos dice que en un mercado tenemos
dos tipos de riesgo: el diversificable, que podemos controlar y
el sistemático, que no podemos cubrir aunque nuestra
cartera esté compuesta por muchos títulos
diferentes y con muy poca correlación entre ellos. Por
otra parte, nos dice que el rendimiento esperado de un activo sin
riesgo es igual al de un activo libre de riesgo más una
prima por unidad de riesgo sistemático. Este riesgo lo
medimos por el coeficiente ß que nos indica el comportamiento
de la rentabilidad del título en relación con la
del mercado.
En la década de 1970 empezaron a aplicarse el
modelo de fijación de precios de los activos de capital de
Sharpe para valuar los activos financieros. El modelo insinuaba
que parte del riesgo de la empresa no tenía importancia
para los inversionistas de a empresa, ya que se podía
diluir en los portafolios de las acciones en su poder.
También provocó que se centrara aún
más la atención sobre las imperfecciones del
mercado cuando se juzgaba la selección de los activos
realizada por la empresa, el financiamiento y los
dividendos.
El modelo de Sharpe constituye un punto de partida al
CAPM, si bien cabe distinguir que el primero de ellos es un
modelo empírico en el que utiliza datos
retrospectivos a los que aplica una regresión y el CAPM es
un modelo de equilibrio
prospectivo con una teoría y unos supuestos que se
elaboran deductivamente.
Expansión y
profundización de las finanzas hasta nuestros
días.
Desde la década del 70 hasta nuestros días
los estudios sobre la ciencia de
la Gestión
Financiera de la Empresa se han expansionado y profundizado
notablemente. Surgen nuevas líneas de investigación
como:
- La teoría de valoración de
opciones. - La teoría de valoración por arbitraje.
- La teoría de agencia.
La Teoría de valoración de opciones tuvo
su origen con las investigaciones de Black y Sholes en 1973, para
la evaluación
relativa de los derechos
financieros.
La existencia de un mercado de opciones permite al
inversionista establecer una posición protegida y sin
riesgos
comprando acciones y, al mismo tiempo, estableciendo opciones
sobre las acciones. En mercados financieros eficientes el
rendimiento producido por una posición de este tipo debe
ser una tasa libre de riesgos. Si esto es cierto, sería
posible establecer fórmulas exactas para valuar distintos
tipos de opciones.
Comenzó a cuestionarse la validez del CAPM por
diversos motivos y como modelo alternativo Ross en 1976
publicó el APT. A diferencia del CAPM este modelo no se
basa en la hipótesis de eficiencia de la
cartera de mercado, y los rendimientos de los títulos
vienen representados por un modelo general de
factores.
Durante la década de los setenta Jensen y
Meckling (1976) comienzan a dibujar la Teoría de Agencia.
La relación de agencia es aquella en la que se ven
envueltos los propietarios del capital (principal) y los
directivos (agentes). El problema en esta situación es el
conflicto de
intereses entre los participantes, el principal delega
responsabilidades en el agente, y tiene que establecer un
contrato con
el agente de modo que éste último lleve a cabo su
labor con el fin último de llegar al objetivo del
principal. Todo ello ha generado una amplia literatura con diversidad de
opiniones.
En este paseo por la historia de las decisiones
financieras asumiremos que el objetivo de la Gestión
Financiera es maximizar el valor de mercado de la empresa. Este
es un objetivo señalado por gran cantidad de estudios e
investigadores como Bierman y Smidt, Robichek, Mao, Beranek,
Weston y Brigham, Pike y Dobbins, Suárez.
Sobre la política de dividendos, caben destacar
los trabajos de Black y Scholes (1974) y Miller y Scholes (1978),
quienes insisten en que la política de dividendos es
irrelevante, incluso teniendo en cuenta los impuestos,
siguiendo la línea de Modigliani y Miller. Por otra parte,
Kim, Lewellen y McConell (1979) avalan empíricamente la
existencia de segmentos diferentes de inversores en acciones en
función
de sus tipos impositivos marginales en el impuesto sobre la
renta personal.
En relación a la estructura
financiera óptima son destacables los trabajos realizados
por Miller (1977), Warner (1977), y Kim (1974,1978). Miller
insiste en la irrelevancia de la estructura financiera, al
considerar el impuesto sobre la renta personal, aún
teniendo en cuenta las consecuencias del impuesto de sociedades
que conlleva la preferencia de la deuda como fuente de
financiación. Asimismo, Warner sostendrá que la
mayor preferencia por la deuda, al tener en cuenta los efectos
fiscales del impuesto sobre la renta de sociedades, se compensa
con el aumento de los costes de quiebra. Kim, en
cambio, se
pronuncia sobre la existencia de una estructura financiera
óptima si el mercado de
capitales es perfecto y se tienen en cuenta el impuesto de
sociedades y los costes de insolvencia.
En la década de 1980, ha habido
importantes avances en la valuación de las empresas en un
mundo donde reina la incertidumbre. Se le ha colocado una
creciente atención al efecto que las imperfecciones del
mercado tienen sobre el valor. La información
económica permite obtener una mejor comprensión del
comportamiento que en el mercado tienen los documentos
financieros. La noción de un mercado incompleto, donde los
deseos de los inversionistas de tipos particulares de valores no se
satisfacen, coloca a la empresa en el papel de llevar a cabo la
comercialización de tipos especiales de
derechos financieros.
Así como la diversidad de validaciones
empíricas, con sofisticados modelos de valoración y
generalización de técnicas matemáticas y del uso de la
Informática.
Además, se profundiza en corrientes
investigadoras como la Teoría de Agencia y la
metodología proporcionada por la Teoría de Conjuntos
Borrosos aplicada al Subsistema Financiero en ambiente de
incertidumbre con importantes resultados.
Se acentúa el interés por la
internacionalización de los fenómenos y decisiones
financieras, dando lugar a multitud de estudios sobre aspectos
como el riesgo político y el riesgo de variabilidad del
tipo de cambio
de las monedas en las que opera la Gestión Financiera
Internacional. Asimismo, para superar algunas críticas al
CAPM ha surgido el ECAPM obra inicial de Pogue en un contexto
internacional referido a compañías de oleoductos, y
ampliado posteriormente por Litzenberg, Ramaswamy y Sosin
(1980).
En los años 90, las finanzas han tenido una
función vital y estratégica en las empresas. El
gerente de finanzas se ha convertido en parte activa: la
generación de la riqueza. Para determinar si genera
riqueza debe conocerse quienes aportan el capital que la empresa
requiere para tener utilidades. Esta se convierte en la base del
costo de la
oportunidad, con respecto al cual se juzgará el producto, la
inversión y las decisiones de operación.
Leland (1994) en la búsqueda de la estructura
financiera óptima descubre que el valor de la deuda y el
endeudamiento óptico están conectados
explícitamente con el riesgo de la empresa, los impuestos,
los costes de quiebra, el tipo de interés libre de riesgo
y los ratios pay-out.
En estos últimos años han sido numerosos
los artículos e investigaciones realizadas acerca de la
gran existencia de PYMES y el papel
que desempeñan en la sociedad
actual. Ejemplo de ello es el trabajo
desarrollado por López, Revuelta y Sánchez (1998)
en el que pretenden mostrar, de forma sintética y
globalizada, la problemática específica que padecen
estas empresas de carácter familiar. Del mismo se extraen
conclusiones tan interesantes como que, debido a la estructura
familiar de la empresa, el criterio de maximización del
valor de mercado puede no ser el más adecuado en algunas
ocasiones. En otros trabajos se ha profundizado en el estudio de
la gestión de recursos
humanos dentro de las PYMES, su financiación, o la
inversión directa en países en vías de
desarrollo.
La teoría de valoración de empresas
parecía estancada, al menos desde los años setenta
y sólo recientemente ha cobrado un notable impulso bajo el
influjo de autores como Cornell (1993), Copeland, Koller y Murrin
(1995) y Damodaran (1996). O Fernández (1999) y Amat
(1999) en España.
En los noventa, la teoría y práctica de la
valoración de empresas seguía centrada alrededor de
métodos muy clásicos y algo obsoletos, tales como
los enfoques estáticos o de balances y los modelos mixtos
como el alemán y el anglosajón. Dichos
métodos parecen superados hoy en día, aún
admitiendo su virtualidad y utilidad para la
valoración en pequeños negocios.
Otra realidad de los 90 es la
globalización de las finanzas. A medida que se
integran los mercados financieros mundiales en forma creciente,
el administrador de finanzas debe buscar el mejor precio de las
fronteras nacionales y a menudo con divisas y otras
barreras.
Los factores externos influyen cada día
más en el administrador financiero: desregulación
de servicios
financieros, competencia entre
los proveedores de
capital y los proveedores de servicios financieros, volatilidad
de las tasas de
interés y de inflación, variabilidad de los
tipos de cambio de divisas, reformas impositivas, incertidumbre
económica mundial, problemas de financiamiento externo,
excesos especulativos y los problemas éticos de ciertos
negocios financieros.
Actualmente, la metodología basada en el
descuento de los flujos de caja parece indiscutible y es la
más congruente y sólida en cuanto a sus fundamentos
teóricos. Por esta línea han pretendido progresar
Martín Marín y Trujillo Ponce (2000) en su obra
"Manual de
valoración de empresas". Respecto al tema de las empresas
de nueva economía o economía virtual relacionada
con Internet estos
autores según sus propias palabras prefieren darse un
plazo de espera antes de abordar tan espinoso asunto. Estas
empresas parecen escapar a la lógica
de los modelos hasta ahora desarrollados de valoración. La
alta volatilidad y los precios desorbitados parecen imponerse en
las acciones que cotizan en el NASDAQ
norteamericano.
Relacionado con lo anterior hemos de tener en cuenta el
creciente valor que adquieren las tecnologías de
información y comunicación dentro de la empresa, factores
que permiten a las organizaciones
crear valor a través de la gestión integrada de la
cadena de
valor física
y virtual. Así lo creen Ordiz y Pérez-Bustamante
(2000) cuando afirman que "estas tecnologías pueden
aportar ventajas a la empresa, tales como reducciones en costes o
incrementos de valor pero, para ello, se debe asumir que la
inversión en tecnologías de información y
comunicación no es una decisión más en la
empresa, sino que adquiere la categoría de
inversión estratégica para el negocio, dada la
repercusión que puede implicar para el futuro de la
misma".
Podemos decir que el objeto de estudio de la
Economía Financiera se centra en las decisiones
financieras, decisiones tanto de inversión como de
financiación.
La escuela normativa
americana señala que las funciones de la
Dirección financiera de la Empresa giran en torno a la
obtención de fondos y su uso, y consisten en dar una
respuesta racional y adecuada a una serie de
preguntas:
¿Cuál es el volumen total de
activos que se debe invertir en cada período, y a
qué ritmo debe crecer este volumen?
¿Qué clase de
activos debe adquirir la empresa?
¿Qué fuentes de
financiación debe utilizar la empresa y cuál debe
ser la composición de ese pasivo?
Esta actitud
normativa establece, en primer lugar, las reglas para que las
decisiones tomadas por los directivos en función de estas
reglas sean óptimas para la consecución del
objetivo fijado por la empresa. Por el contrario, la actitud
positiva consiste en la actuación de los directores
financieros para establecer posteriormente las reglas de
actuación.
El estudio de las finanzas evolucionó desde el
estudio descriptivo de su primera época, hasta las
teorías
normativas los análisis rigurosos actuales.
Han dejado de ser un campo preocupado fundamentalmente
por la obtención de fondos para abarcar la administración de activos, la
asignación de capital y la valuación de empresas en
un mercado
global.
Lic. Arlenis García
Suárez
Estudios Realizados: Licenciada en
educación
especialidad Economía.
Centro de expedición: Instituto
Superior para la Educación
Técnica y profesional "Héctor A. Pineda
Zaldivar"
Fecha de expedición: Ciudad de la
Habana 9 de Julio de 1999.
Ha impartido docencia en
curso de pregrado en las asignaturas Administración Financiera a corto y largo
plazo, Hacienda Pública, Instituciones y Mercados
Financieros, Gestión de Empresas Bancarias y
Administración Financiera Internacional de Empresas,
además de cursos de postgrados titulados "Curso
Gestión Económica Financiera con la asignatura
"Decisiones de Inversión y Financiación" y
Diplomado sobre elementos generales de finanzas con el tema " La
Inversión en la empresa".
Fecha de realización: Febrero
2005