Securitizacion de activos creditorios. Teoría y practica

Securitizacion de activos
creditorios. Teoría
y practica

Indice
1.
Introducción
2. Aspectos teóricos

3. Securitización en la
práctica
4. Conclusiones
5. Bibliografia

1.
Introducción

El novedoso mecanismo financiero denominado
"securitización de activos
creditorios", objeto de este trabajo de investigación, comenzó a tomar
impulso en Argentina
alrededor de 1995, año en el cual se sancionaron
importantes herramientas
jurídicas necesarias para su correcto funcionamiento,
entre ellas la adecuación del Fideicomiso
para ser utilizado como vehículo de la operatoria. En el
mundo, la securitización comienza a ser utilizada en la
década de los 70, siendo Estados Unidos el
país que más la ha aplicado y desarrollado.
La "titulización de activos creditorios", otro nombre con
que se conoce el mecanismo, es un valioso instrumento para
obtener financiamiento
a largo plazo para el sistema de
banca comercial.
Cumple el papel
fundamental de ser la herramienta idónea para encontrarle
solución económica a una de las principales fallas
del mercado
financiero tradicional –la falta de cumplimiento de la
ley del
equilibrio de
los plazos-.
Su utilización generalizada va a producir (y, de hecho,
está produciendo) un cambio muy
profundo en el funcionamiento de la banca local,
donde los ahorros a largo plazo provenientes del mercado de
capitales van a llegar a los deudores a esos plazos (por
ejemplo al demandante de fondos para comprar una casa o un auto)
evitando pasar por el circuito de intermediación bancaria
tradicional, que entre otras cosas encarece el costo de dichos
tipos de créditos.

En el trabajo se
hace especial hincapié en los aspectos financieros y
económicos del mecanismo, en las herramientas
jurídicas que el derecho argentino ha desarrollado
recientemente en la materia y en
el trato impositivo que Argentina le da
al tema. Se analiza brevemente también la experiencia
mundial en la materia,
poniendo principal énfasis en lo que ha venido sucediendo
en Estados
Unidos. También se aportan datos sobre el
movimiento de
la securitización en la Argentina y se analiza en detalle
la experiencia vivida en el tema por parte de una importante
empresa
mendocina.

Deseo agradecer la importante colaboración
prestada por el director de este trabajo de investigación Lic. Enrique Zabos, a
través de su valioso aporte en lo que respecta a la
clarificación de algunos conceptos relacionados con el
derecho
comercial y bursátil. También debo mencionar la
importante ayuda prestada por Cr. Mario Yañez, gerente
administrativo de la firma Luján Williams quien, en nombre
de la empresa,
aportó todos los datos necesarios
para hacer posible que un punto de este trabajo de
investigación pueda desarrollar en detalle la operatoria
de securitización que sigue adelante la
empresa.

2. Aspectos
teóricos

A- La securitización como técnica
financiera
Concepto
La titulización de activos creditorios (en inglés
securitización) consiste en la transformación de
préstamos otorgados por una entidad financiera en
títulos valores
ofertados entre el público inversor.
Este método le
sirve a la entidad financiera como medio de obtención de
fondos para el otorgamiento de nuevos créditos. Generalmente, este tipo de
instrumentación de créditos surge de
quienes tienen en su activo una importante cartera de derechos susceptibles de
cobro (créditos), instrumentados bajo condiciones
homogéneas (similares tasas, plazos, etc.), tales como
créditos hipotecarios, prendarios, o cupones de tarjetas de
crédito.

Esquema gráfico de la operatoria
DEUDOR
Créditos $
(hipotecarios
prendarios)
BANCO
COMERCIAL
Créditos $
(homogéneos)
SPV (vehículo de objeto especial
-special purpose vehicle-)
Título $
INVERSORES
CALIFICADORA DE RIESGO
Calificación del título (AAA, B+,
etc)

Partes actuantes en la securitización
Las partes actuantes en el proceso de la
titulización de créditos son:

• El Originante: es una entidad que posee
  créditos otorgados (ya sean hipotecarios u otros de los
  arriba nombrados), los cuales, en cada caso, deben ser
  homogéneos respecto a sus condiciones, es decir, tener
  similares condiciones en cuanto a tasas, vencimientos
  parciales, riesgo y
  plazos; el originante seleccionará la cartera a ser
  securitizada.
• El vehículo: es la figura jurídica a
  la cual el originante le transferirá la cartera a
  securitizar, para que éste la distribuya con sus
  esfuerzos o a través de un underwriter. El
  vehículo puede ser una sociedad de
  objeto único (sería el fiduciario en las operaciones de
  fideicomiso
  financiero) establecida en condiciones especiales a los efectos
  de que los activos transferidos solo asuman el riesgo de su
  propio cobro y no el del vehículo y/o sus directores o
  una sociedad
  gerente de
  un fondo común de inversión cerrado de crédito.
• El inversor: puede ser individual o institucional,
  y es quien tomará los títulos valores
  emitidos por el vehículo. Generalmente la
  colocación de los mismos se dirige hacia dos sectores
  del mercado:
• A través de las sociedades
  de objeto especial (por ejemplo un fideicomiso financiero) se
  ofertan obligaciones
  negociables que en general son tomadas por inversores
  institucionales (AFJP, Cías. de seguros,
  entidades financieras, entre otras).
• A través de los Fondos Comunes de Inversión Cerrados de Crédito
  (FCCC) se colocan cuotapartes que son captadas en su gran
  mayoría por inversores individuales (pequeños y
  medianos ahorristas).

Adicionalmente a estos tres actores, en el proceso de
securitización aparecen otras sociedades:

• El administrador
  de la cartera: puede ser el originante, que a pesar de haber
  transferido su cartera de créditos, continúa
  administrándolos por lo cual puede percibir una
  comisión; a su vez el administrador
  puede ser un tercero diferente del originante.
• El depositario : generalmente esta figura coincide
  con el originante, sobre todo, cuando éste es una
  entidad financiera, pero también se pueden depositar los
  instrumentos en un tercero, por lo cual éste
  percibirá una comisión.
• La sociedad calificadora de riesgo: es una
  sociedad ajena a las partes, creada con el fin de calificar el
  riesgo de las carteras homogéneas de créditos que
  respaldan las colocaciones de ON (obligaciones
  negociables) o cuotapartes. El output (o salida) de esta
  entidad es una nota o calificación que indica el riesgo
  que, a juicio de ella, tiene el título
  evaluado.

El riesgo para el inversor está dado por la
posibilidad del no cobro en tiempo y forma de
lo pactado con respecto a la amortización de capital e
intereses correspondientes a los títulos o cuotapartes,
respaldados por créditos hipotecarios, en los que
él invierte. La calificadora de riesgo
evalúa:

• El conjunto de activos (características
  intrínsecas).
• Las mejoras crediticias ("credit
  enhancements").

Cuando hacemos referencia a las "características intrínsecas" la
calificadora analiza las garantías que tiene el
título o la cuotaparte, según sea el caso. Si son
letras hipotecarias, las garantías son las
hipotecas.

Cuando nos referimos a las "mejoras crediticias" del
título, estamos hablando de ciertos mecanismos creados con
el fin de disminuir el riesgo de incobrabilidad de los inversores
que van más allá de la garantía real de los
créditos, por ejemplo a través de estructuras de
subordinación de deuda, fondos de reserva,
garantías especiales, etc.

• El garante: debe cubrir el riesgo del cumplimiento
  del cobro de los activos securitizados, generalmente es una
  compañía de seguros, o
  también puede ser otra entidad
  financiera.

Estructuras de securitización más
conocidas
En los mercados
más avanzados en el proceso de securitización de
activos se han diferenciado tres tipos de estructuras
básicas en su implementación:

• Pass-Through: en esta modalidad el originante
  transfiere su cartera homogénea a securitizar al
  vehículo (fiduciario o fondo común de
  inversión cerrado de créditos), quien emite
  contra esa cartera títulos valores (fiduciario) o
  cuotapartes (fondos comunes cerrados de créditos) y cuyo
  pago estará ligado al flujo de fondos emergentes de
  dichos activos. En esta modalidad la cartera a securitizar
  "sale" del activo del originante.
• ABB (Asset Backed Bonds): es una emisión de
  títulos garantizados, donde la cartera securitizada "no
  sale" del activo originante, sino que éstos garantizan
  el pago de títulos valores emitidos por el propio
  originante, con lo cual los activos emitidos se encuentran
  sobregarantizados.
• Pay-Through: es una combinación de las
  operatorias anteriores, donde los activos se afectan al pago de
  los intereses y amortizaciones de la emisión
  (característica de la modalidad pass-through) pero la
  cartera a securitizar "no sale" del activo del originante
  (característica de la modalidad ABB).

Una manera sencilla de entender el funcionamiento de
estas tres modalidades es a través del siguiente ejemplo.
Éste consiste en el análisis del estado de
situación patrimonial de una entidad financiera minorista
en dos momentos determinados:

• Antes de securitizar una cartera de
  créditos de hipotecarios (momento uno).
• Después de realizada la emisión de
  títulos vía securitización (momento
  dos).
• Pass Through

Situacion Inicial De La Entidad Financiera
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Créditos 100
Activo 100 P.Neto 100
Fijo.(A.F.) (P.N)
(inmuebles y otros)
TOTAL 250 TOTAL 250

SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
DESPUÉS DE SECURITIZAR
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Efectivo 100
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 250 TOTAL 250

En esta alternativa vemos como "salen" del activo del
banco
originante sus créditos titulizados. En su activo, luego
de securitizar su cartera de créditos hipotecarios, tiene
fondos líquidos, disponibles para ser transformados en
nuevos créditos, en vez tener créditos con
vencimiento a mediano y largo plazo (como eran los
créditos hipotecarios). Los créditos pasan a
propiedad de
un vehículo (por ejemplo un fiduciario), que va aplicando
el flujo de fondos de los mismos a la amortización de los títulos que este
mismo vehículo coloca en el mercado de
capitales.

• A.B.B. (bonos
  respaldados por activos)

Situación Inicial De La Entidad
Financiera

A P
Reservas 50 Depósitos 150
Créditos 100
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 250 TOTAL 250

SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
DESPUÉS DE SECURITIZAR
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Créditos 100 Deuda 100
Efectivo 100 (ABB)
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 350 TOTAL 350

Aquí vemos que los créditos "no salen"
del activo del banco originante, sino que constituyen el respaldo
de los títulos (ABB) colocados en el mercado de capitales.
Los créditos solo garantizan los ABB emitidos, su flujo de
fondos no se destina necesariamente a la amortización de
los mismos.

• Pay Through:

SITUACIÓN INICIAL DE LA ENTIDAD FINANCIERA
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Créditos 100
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 250 TOTAL 250

SITUACIÓN DE LA MISMA ENTIDAD FINANCIERA
DESPUÉS DE SECURITIZAR
A P
Reservas 50 Depósitos 150
Créditos 100 Deuda 100
Efectivo 100 (Pay T.S.)
A.F. 100 P.N. 100
TOTAL 350 TOTAL 350

En este método,
los créditos de la entidad originante tampoco "salen" del
activo, pero a medida que se van cobrando, los fondos obtenidos
se destinan a la amortización de los títulos
emitidos (Pay Through Securities).
El método de securitización más utilizado
por parte de las entidades financieras que actúan como
originantes, es el Pass-Through. Al ir convirtiendo en nuevos
créditos los fondos frescos captados al securitizar una
cartera crediticia inicial, y luego ser éstos
también securitizados, la entidad va armando una cadena de
financiamiento
a través del mercado de capitales que le permite aumentar
su capacidad prestable. Esta situación no ocurre con las
otras dos modalidades, que más bien se asemejan a un
simple endeudamiento con garantía real.

B. Implicancias Económicas de la
securitización
1. Eliminación del riesgo de descalce
Otro objetivo
perseguido generalmente por las entidades securitizantes es el de
adecuar sus balances, es decir, buscar la correspondencia (calce)
entre los plazos de sus pasivos (depósitos bancarios) y
los de sus activos (créditos). Dicho de otro modo, no es
posible financiar créditos hipotecarios a 20 años
con fondos obtenidos de plazos fijos a 6 meses.

La securitización, permitiendo que los ahorros
a largo plazo lleguen directamente a los demandantes de
créditos a esos plazos, con una notable disminución
de la intermediación bancaria, permite un funcionamiento
más ágil de los mercados
financieros y de capitales.

Por lo tanto, una solución de fondo que la
titulización otorga al sistema
financiero es la de facilitar el cumplimiento de una ley
histórica de los bancos: la del
equilibrio de
los plazos.

Podemos citar como ejemplo al sistema
financiero de Estados Unidos en su segmento de
créditos hipotecarios. En este sector la
financiación habitual para vivienda propia, sea en
propiedad
horizontal o no, nueva o usada, es de hasta el 90% del valor del
bien, con un plazo de 30 años y con una tasa de entre 4 y
8% anual. ¿Cómo se logra esto, si el sistema
financiero norteamericano se maneja con el grueso de los
depósitos en el sistema a la vista? El sistema de
titulización de hipotecas es la respuesta.

2. Transferencia parcial del riesgo de incobrabilidad
al mercado de capitales
Si el banco originante de los créditos securitizados no se
obliga a garantizar el efectivo cumplimiento de los pagos de los
servicios del
bono, el BCRA no obliga a previsionar dichos créditos
securitizados y por lo tanto los riesgos de
cobrabilidad se trasladan a los inversores del bono
securitizado.

Hoy en día, son muy utilizados en los procesos de
securitización las emisiones de títulos bajo
estructuras subordinadas, donde el peso del riesgo de
incobrabilidad de la cartera se carga en una de las clases del
título, la cual paga una renta más alta por el
hecho de soportar dicho riesgo. De esta forma las entidades
originantes de la acreencia evitan tener que garantizar por ellas
mismas el cumplimiento de los servicios del
bono.

Pero hay que destacar que, teniendo en cuenta esto
último, el traspaso del riesgo de incobrabilidad al
mercado de capitales sería parcial, dada esa mayor renta
que se debe ofrecer a los inversores en la clase más
riesgosa del título, que implica mayores costos para el
que emite.

En conclusión, para saber en cuánto se
beneficia la entidad securitizante en materia de traspaso de
riesgo, hay que comparar el beneficio que ella obtiene por
poder
desprevisionar versus el costo en el que
incurre al pagar tasas más altas en la clase más
riesgosa del título emitido, a causa de no haber
garantizado por sí misma la emisión.

3. Disminución del costo de financiamiento
para la banca minorista
Si partimos de la base de que el costo de obtención de
fondos es directamente proporcional a la calificación de
riesgo de la empresa deudora,
es lógico concluir que, a una mejor calificación de
riesgo, le debería seguir una mejor tasa de
financiación.
En el caso de deuda común (por ejemplo, emisión de
obligaciones negociables no securitizadas), se califica no solo
la capacidad de repago de los títulos, sino también
el riesgo comercial de la empresa emisora. En cambio, en el
caso de títulos valores respaldados por activos segregados
del patrimonio de
la empresa (asset backed securities -ABS-), solo se califica la
capacidad de repago de los títulos y su garantía,
pero no el riesgo comercial de la empresa.

Por lo tanto es posible financiarse a tasas
más bajas vía securitización que vía
otras alternativas.
Ello fue precisamente lo que ocurrió en Estados Unidos con
las emisiones de ABS que realizaron en 1985 Sperry Lease Finance
Corporation (hoy Unisys) y en 1987 el Bank of America, las cuales
recibieron una calificación triple A, superior a la que
tenían sus emisores.

4. Mejora el resultado de la entidad originante
El banco, en la alternativa de securitización Pass
Through, al transferir sus créditos al vehículo,
realiza una ganancia en el caso de que la renta que paguen los
títulos emitidos sea menor que el interés
pactado en los créditos originales. Esta ganancia mejora
el resultado de la empresa.

5. Disminución del costo del crédito en
la economía
Dijimos que la securitización permite que los ahorros a
largo plazo existentes en el mercado de capitales de una economía estén
disponibles para financiar a los tomadores de fondos a esos
plazos. A causa de esto se produce un aumento en la oferta de
fondos para estos fines que trae aparejado una disminución
de su costo (la tasa de
interés activa).

6. Cambio de rol de la banca comercial
tradicional
Poco a poco, a través de la titulización, el
negocio de la banca comercial va a ir cambiando en nuestro
país, de hecho ya está cambiando luego de cuatro
años de vida. La securitización hace que los
bancos
comerciales se dediquen a lo que verdaderamente pueden hacer, dar
créditos a corto plazo (para consumo,
capital de
trabajo y similares) dada su estructura de
activos a corto plazo (depósitos a la vista, en plazos
fijos menores al año y en cajas de ahorro). El
crédito a mediano y largo plazo, como el hipotecario o el
prendario, debe ser financiado con ahorros a esos plazos, que en
poca cantidad pasan por los bancos comerciales. A estos fondos
los encontramos en el mercado de capitales y, eso es lo que
permite la securitización, que los fondos del mercado de
capitales estén disponibles para estos tipos de
créditos. Los bancos comerciales, en este nuevo proceso,
son utilizados solamente para algo que, dada su estructura
comercial, pueden hacer muy bien: administrar los créditos
(cobranzas, ejecuciones por mora, etc), cobrando por ello una
comisión. Este va a ser su nuevo rol en el sistema
financiero.

C. Principales herramientas jurídicas que
sostienen el mecanismo.
A continuación haremos una pequeña reseña de
las dos principales herramientas que la legislación
argentina ha diseñado con el fin de sostener el mecanismo
de securitización de activos creditorios:
– La ley nacional N°24.441/95 .
– La resolución N°290 de la CNV .
Los aspectos de la ley N°24.441/95 que serán
analizados son los que se refieren específicamente al
régimen de titulización, ellos son: la
regulación del Fideicomiso Financiero, las nuevas
disposiciones en materia de cesión de créditos, la
habilitación legal para la circulación de las
letras hipotecarias, la creación de un régimen
legal de ejecución hipotecaria extrajudicial que brinda
más rapidez al proceso de desalojo de deudores por
créditos hipotecarios o prendarios, la creación del
Fondo Común Inmobiliario y el régimen impositivo
que se pretende dar a la operatoria.
Por su parte, la resolución N° 290 de la
Comisión Nacional de Valores (en adelante CNV) aborda,
desde un punto de vista reglamentario, tanto el tema del
Fideicomiso Financiero como el de los Fondos Comunes Cerrados de
Créditos. En su capítulo X, punto 3.1.3 le da
operatividad jurídica a los Fondos Comunes Cerrados de
Crédito (FCCC), que es un tipo de Fondo Común de
Inversión especialmente diseñado para ser
vehículo de esta operatoria. En su capítulo XI,
reglamenta la actividad de los Fideicomisos
Financieros

1. Fideicomiso en general y Fideicomiso Financiero en
particular
Era ampliamente reconocida, tanto desde el punto de vista de la
doctrina jurídica como desde el de los operadores
económicos, la necesidad de realizar una amplia
reglamentación del Código
Civil en lo referente a Fideicomisos, institución
escasamente desarrollada en nuestro país. La figura del
fideicomiso ya estaba en la legislación, pero en forma
imperfecta. Este déficit fue cubierto por la ley N°
24.441 que regula en su Título I el contrato de
Fideicomiso en general y, bajo tal marco, en sus artículos
19 y siguientes, trata del Fideicomiso Financiero en particular.
Asimismo, y en virtud de las propiedades reglamentarias a ella
conferidas, la CNV sancionó la Resolución General
Nº 290, que contiene diversas disposiciones regulatorias del
mencionado instituto.

El Fideicomiso Financiero se distingue por la
calidad
particular de los dos sujetos del negocio: el fiduciario, que
debe ser una sociedad expresamente autorizada, y el beneficiario,
que estará constituido por los titulares de certificados
de participación (los inversores en los títulos
colocados en el mercado de capitales). De modo que el patrimonio
fideicomitido sirve de garantía a la emisión de
títulos valores a ser colocados por oferta
pública.

Se comentan sintéticamente a
continuación los aspectos más importantes del
régimen jurídico vigente en materia de Fideicomisos
en general y de Fideicomisos Financieros en particular contenidos
en la Ley Nacional Nº 24.441 y en la Resolución
General nº 290 de la CNV.

a. Fideicomiso en general
a1. Fiduciario
Como fiduciario puede actuar cualquier persona física o
jurídica, siendo la capacidad para contratar el
único requisito que recaería en cabeza del
fiduciario. Esta situación se da siempre y cuando no se
ofrezca al público para prestar sus servicios como
fiduciario.
En caso de ofrecerse al público para actuar como
fiduciarios, solo pueden hacerlo las entidades financieras
autorizadas a funcionar como tales (sujetas a las disposiciones
de la ley respectiva) y las personas jurídicas que
autorice la CNV.
Debe rendir cuentas con
periodicidad no mayor a un año.
Salvo estipulación en contrario, el fiduciario tiene
derecho al reembolso de los gastos y a una
retribución por su función.
Cesa como fiduciario por:

• Remoción judicial por incumplimiento de sus
  obligaciones, a instancia del fiduciante o a pedido del
  beneficiario,
• Por disolución,
• Por quiebra o
  liquidación,
• Por renuncia (si en el contrato se
  hubiese autorizado expresamente esta causa).

Producida una causa de cesación, el fiduciario
es reemplazado por el sustituto designado en el contrato o de
acuerdo al procedimiento
previsto por el mismo. Si no hay sustituto, o éste no lo
acepta, el juez designa el fiduciario sustituto. Los bienes
fideicomitidos son transmitidos al nuevo
fiduciario.

a2. Efectos del fideicomiso
Tratándose de activos registrables (como son las prendas e
hipotecas, entre otros), los registros
correspondientes deben tomar razón de la transferencia
fiduciaria de la propiedad a nombre del fiduciario.
Los bienes
fideicomitidos están exentos de la acción singular
o colectiva de los acreedores del fiduciario. Tampoco pueden
agredir los bienes fideicomitidos los acreedores del fiduciante,
quedando a salvo la acción del fraude. Los
acreedores del beneficiario, en cambio, si pueden ejercer sus
derechos sobre
los frutos de los bienes fideicomitidos y subrogarse en sus
derechos (reemplazar al titular en su derecho al cobro de la
renta de los bonos).

La ley N° 24.441, en su artículo 16,
establece que los bienes del fiduciario no responden por las
obligaciones (deudas) contraídas en ejecución del
fideicomiso, las que son sólo satisfechas con los bienes
fideicomitidos, es éste un punto muy importante en lo que
hace a la disminución del riesgo en el uso del mecanismo.
Esto se corresponde con lo legislado por el artículo 14 de
la misma norma, que estipula que los bienes fideicomitidos
constituyen un patrimonio separado del patrimonio del fiduciante
y del fiduciario, aislándolos de esta forma de las
contingencias que puedan padecer ambos actores.

b. Fideicomiso financiero
b1. Fiduciario financiero
Los principales sujetos autorizados por la CNV para actuar como
fiduciarios financieros son los siguientes:

• Entidades financieras autorizadas a actuar como
  tales en los términos de la ley N°21.526, sus
  modificatorias y reglamentación.
• Cajas de valores autorizadas en los
  términos de la ley N°20.643 y su
  reglamentación.
• Sociedades anónimas constituidas en el
  país y sociedades extranjeras que acrediten el
  establecimiento de una sucursal, asiento u otra especie de
  representación suficiente -a criterio de la
  comisión- en el país, que soliciten su
  inscripción en el Registro de
  Fiduciarios Financieros.

La legislación vigente ha determinado
también los dos tipos de títulos que pueden ser
emitidos por un Fideicomiso Financiero: certificados de
participación y títulos de deuda.
Solamente el fiduciario puede emitir certificados de
participación. Los títulos de deuda pueden ser
emitidos por el fiduciario o por un tercero (por ejemplo el
fiduciante).

El fiduciario financiero debe presentar ante la CNV
en forma trimestral, por cada fideicomiso, un estado de
activos netos o de situación patrimonial,
acompañado de un estado de cambios en los activos netos o
en la situación patrimonial por el período cubierto
por el estado
contable. La información debe ser auditada por contador
público independiente.

b2. Certificados de participación y
títulos de deuda
Tanto los certificados de participación como los
títulos de deuda son considerados títulos valores y
pueden ser objetos de oferta pública. El hecho de que sean
canalizados de esta manera y no a través de una simple
colocación privada les trae importantes beneficios
impositivos.
Aunque la Ley N° 24.441 estableció varias alternativas
para la circulación de ambos tipos de bonos (dice la ley
que pueden ser cartulares -al portador, nominativos endosables o
no endosables- o escriturales), la Ley N° 24.587 actualmente
vigente establece que los títulos valores emitidos en el
país deben ser nominativos no endosables.
Pueden emitirse también certificados globales de los
certificados de participación, para su inscripción
en regímenes de deposito colectivo (cajas de valores),
considerándose a tal fin definitivos, negociables y
transferibles
Pueden emitirse diversas clases de certificados de
participación con derechos diferentes, pero cada clase
debe otorgar los mismos derechos. La emisión puede
dividirse en series.
Se puede optar por solicitar la autorización de oferta
pública de:

• Una única emisión de títulos
  de deuda o de certificados de
  participación.
• Un programa global
  para la emisión de cualquiera de los dos tipos de
  títulos.

En la solicitud de autorización para un
Programa
Global, se debe especificar el monto máximo que se calcula
emitir, con o sin la posibilidad de reemisiones, el cual va a ser
alcanzado en varias series a lo largo de un cierto período
de tiempo.

En el caso de solicitar autorización para
ofertar públicamente una única emisión, se
debe confeccionar un Prospecto explicativo de las
características de la emisión. En éste deben
detallarse, entre otros: cantidad y categorías de los
títulos o certificados emitidos, derechos que otorgan,
calificación de riesgo y régimen a aplicarse para
la cobranza de créditos morosos.

En el caso de haberse solicitado autorización
para la oferta pública de un programa global, debe
confeccionarse un Prospecto Global. Éste debe contener una
descripción de las características
generales de los bienes que pueden ser afectados al repago de
cada serie de certificados que se emitan bajo el marco de dicho
programa. Y para cada tramo del programa debe confeccionarse un
Suplemento al Prospecto Global, que debe contener la información antes enumerada para el caso de
una única emisión y además una descripción particular de los bienes
fideicomitidos afectados al repago de la deuda.

Mencionamos anteriormente que los certificados de
participación tenían que ser emitidos por el
fiduciario, pero los títulos de deuda podían ser
emitidos, además del fiduciario, por un tercero (el
fiduciante por ejemplo). En el caso particular en que los
títulos de deuda fueran emitidos por el fiduciario, los
bienes de éste no responderán por las obligaciones
contraídas en la ejecución del fideicomiso, las que
sólo serán satisfechas con los bienes
fideicomitidos (igual que para los certificados de
participación). Pero en el caso en que los títulos
de deuda sean emitidos por el fiduciante (u otro tercero) las
obligaciones contraídas en la ejecución del
fideicomiso podrán ser satisfechas de la siguiente
manera:

• Con la garantía especial constituída
  con los bienes fideicomitidos, sin perjuicio de que el emisor
  se obligue a responder con su patrimonio.
• Con los bienes fideicomitidos
  exclusivamente.

b3. Extinción del fideicomiso
El fideicomiso se extingue por:

• El cumplimiento del plazo o la condición a
  que se hubiere sometido o el vencimiento del plazo
  máximo legal.
• La revocación del fiduciante (si
  éste se hubiere reservado expresamente esa
  facultad).
• Cualquier otra causal prevista en el contrato (por
  ejemplo, la entrada en vigencia de algún impuesto,
  reglamento o ley que, a criterio del fiduciante, torne
  inconveniente la continuación del
  fideicomiso).

2. Letras Hipotecarias
7La ley N°24.441 autoriza la constitución de letras hipotecarias
(Título III). Se trata de títulos valores que
tienen incorporados un crédito con garantía
hipotecaria. Se crean individualmente (como los cheques y
pagarés), y no en serie como las acciones y las
obligaciones negociables.

Con la finalidad de que las letras hipotecarias
cumplan una función en
el crecimiento del mercado de capitales, la titulización y
el consecuente financiamiento de la actividad de la construcción y préstamo de largo
plazo para la vivienda, se permite que los sujetos autorizados
para hacer oferta pública como fiduciarios o a administrar
fondos comunes de inversión, puedan emitir títulos
de participación que tengan como garantía letras
hipotecarias o constituir fondos comunes con ellas,
respectivamente.

La letra hipotecaria resulta también un
instrumento relevante en cuanto a los objetivos de
celeridad y reducción de costos que
requieren las transacciones globales de conjuntos de
hipotecas.

En resumen, la securitización de hipotecas
mediante letras hipotecarias opera cuando el fiduciario adquiere
la cartera de letras y, con ese respaldo, emite títulos de
participación que coloca entre los
inversionistas.

3. Régimen especial de ejecución
hipotecaria extrajudicial
El régimen especial de ejecución de hipotecas
(Título V) constituye uno de los capítulos
esenciales de la ley N° 24.441. Tiene por finalidad agilizar
las ejecuciones de aquellas hipotecas a partir de las cuales se
hayan emitido títulos valores, hecho que se debería
manifestar en una disminución de las tasas que pagan estos
últimos.

Para obtener tal resultado la norma trae como
solución la posibilidad de la venta privada de
la cosa, que implica una reducida intervención judicial
previa optativa destinada a la desocupación del inmueble hipotecado (debe
ponderarse que la desocupación previa redunda necesariamente
en la obtención de un mejor precio en la
subasta).
El procedimiento
prevé la intervención auxiliar del escribano, la
venta por el
martillero que designe el acreedor, la realización de
adecuada publicidad y
debida notificación al deudor y ocupantes.
A fin de balancear adecuadamente el procedimiento se incorporan
los siguientes puntos:

• La solicitud de suspensión cautelar
  (suspensión preventiva) de la subasta por parte del
  deudor cuando se verifiquen supuestos de grave irregularidad en
  el trámite seguido por el acreedor.
• Impugnación a posteriori de la
  ejecución por: incumplimiento de las condiciones que
  habilitan el procedimiento extrajudicial, errores en la
  liquidación de la deuda e incumplimiento de los recaudos
  previstos para la venta (en cuyo caso el acreedor debe
  indemnizar los daños causados, sin perjuicio de las
  sanciones penales y administrativas de las que se hiciere
  pasible).
• Posibilidad del deudor de recuperar la propiedad
  con posterioridad a la subasta si paga al adquirente el
  precio
  obtenido en ella dentro de los 30 días.
• Si el precio obtenido en la subasta no alcanza
  para cancelar la totalidad de la acreencia hipotecaria, la
  liquidación del saldo remanente debe necesariamente ser
  aprobada en sede judicial con intervención del deudor,
  quien puede pedir la reducción equitativa del saldo
  cuando el precio obtenido en aquella fuere sustancialmente
  inferior al de plaza.

El procedimiento especial de ejecución
extrajudicial de hipotecas que se propone guarda un adecuado
equilibrio entre las partes, y representa tanto para deudores
como para acreedores una contribución sustancial al
desarrollo del
préstamo y financiamiento de la vivienda, dado que reduce
los riesgos y costos
de ambas partes.

4. Circular "A" 2.385 del BCRA: Contrato de mutuo
estándar
En particular, a partir de la Convertibilidad se
desarrolló una oferta muy vigorosa de créditos
hipotecarios en la Argentina. Sin embargo, justamente por la
falta de modelos de
mutuos hipotecarios, cada institución financiera
diseñó uno propio, adaptado de acuerdo a sus
necesidades o sugerencias de abogados y escribanos. Esta
situación implicaba mayores costos a la hora de transferir
estos paquetes de hipotecas. Se gastaba mucho dinero en
analizar hipoteca por hipoteca, dado el trabajo
pormenorizado y adaptado que se debía realizar con cada
una de ellas.

La Circular "A" 2.385 del BCRA, al establecer un
modelo de
mutuo hipotecario estándar, ayudó a sentar las
bases técnicas
para el desarrollo del
mercado secundario de hipotecas, donde el mutuo hipotecario se
convierte ahora en una suerte de commodity que, además de
tener las condiciones legales para ser fácilmente cedido,
no demanda un
análisis pormenorizado de cada una de sus
cláusulas.

5. Cesión de créditos. Reforma.
La ley N° 24.441, en sus artículos 70, 71 y 72
establece que los créditos cedidos a los fines de
securitización no necesitan de la previa
notificación al deudor cedido. Esta situación le da
celeridad al mecanismo. Antes era necesario que el deudor acepte
que su crédito sea cedido a otro acreedor, hecho que
hacía mucho más lento el proceso, sin tener
además un fundamento racional -desde el punto de vista
económico- que lo justifique.

6. Fondos Comunes Cerrados de Crédito
(F.C.C.C.)
Es el otro tipo de vehículo a través del cual se
canalizan las operaciones de
titulización de activos en nuestro país. La
legislación básica de este instituto se encuentra
en el título VIII de la Ley N° 24.441 y en el
capítulo X, punto 3.1.3 de la Resolución General
N° 290 de la CNV.

a. Introducción sobre Fondos Comunes de
Inversión en general
Antes de analizar dichas normas, vamos a
hacer una breve introducción sobre Fondos Comunes de
Inversión en general.

a1. Fondo Común de Inversión:
concepto
Es un patrimonio integrado mayormente con valores mobiliarios con
cotización bursátil perteneciente a un conjunto de
personas, con condominio. Cada una de estas personas llamadas
"cuotapartistas" resulta copropietaria de una parte indivisa de
la cartera mobiliaria compartida. El mencionar "parte indivisa"
significa que no se posee una parte en especial del conjunto sino
un porcentaje del mismo. Esta forma de propiedad compartida es
comparable con la que ejercen respecto de todas las partes
comunes de un edificio de departamentos los propietarios del
mismo.

Su cartera es administrada por una sociedad
constituida exclusivamente para esta actividad, denominada
"Sociedad Gerente". La custodia de los valores
que componen el patrimonio del fondo se confía a una
entidad financiera autorizada por el BCRA, denominada "Sociedad
Depositaria".

Se crea dicho fondo mediante un contrato celebrado
entre la Sociedad Gerente y el Depositario, aprobado por la CNV.
Esta entidad también supervisa su
actividad.

a2. Fondos comunes de inversión abiertos y
cerrados
La diferencia principal entre ellos está dada por su
duración. Los fondos abiertos no tienen fijado un momento
predeterminado para finalizar sus operaciones, en cambio los
fondos cerrados si tienen una fecha de finalización
preestablecida que está de acuerdo con el plazo de
duración de los créditos integrantes de su
haber.

Otra diferencia está dada en que los fondos
abiertos pueden emitir nuevas cuotapartes en cualquier momento,
mientras que los fondos cerrados tienen un monto fijo de
cuotapartes.

b. Fondos comunes cerrados de crédito en
particular
Hecha esta breve introducción, hacemos ahora un detalle de
las principales normas sobre FCCC
contenidas en el título VIII de la ley N° 24.441 y
principalmente las contenidas en el capítulo X, punto
3.1.3 de la Resolución General N° 290.

b1. Haber del fondo
El haber del fondo se constituye con conjuntos
homogéneos o análogos de activos o derechos
creditorios, con garantías o sin ella, transmitidos a
título oneroso a favor del fondo.

El haber del fondo es indivisible y los activos o
créditos que lo integran están totalmente afectados
a:

• Los pagos correspondientes a las cuotapartes
  emitidas.
• Los pagos de gastos
  relativos a la gestión del fondo.

b2. Origen de los créditos que integran el
haber del fondo
La integración (en forma total o parcial) del
haber del fondo se realiza con créditos o activos
transmitidos por la sociedad depositaria o gerente o por una
persona
física o
jurídica que se halle vinculada a éstas en forma
directa o indirecta. Por lo general los originantes son entidades
financieras.

La razón de esta limitación tiene su
origen en la intención de la CNV de darle cierto grado de
credibilidad al proceso, incluyendo como titulares previos del
activo crediticio a aquellos entes más especializados en
el proceso de evaluación
y otorgamiento de créditos (los bancos). Pero debemos
notar que esta limitación no es tan importante, en el
sentido de que es razonable suponer que dentro de las
disposiciones antes mencionadas estaría comprendida
también la cesión de créditos en los que la
entidad financiera cedente no es originante, sino que los ha
adquirido previamente a otra entidad (por ejemplo una empresa
constructora) .

Las entidades financieras cedentes de los
créditos que integran el haber del fondo sólo
pueden otorgar garantías respecto de los mismos de acuerdo
con las normas del BCRA.

b3. Cuotapartes
Pueden emitirse dos clases de cuotapartes:

• De condominio.
• De renta.

Las cuotapartes de condominio dan derecho a sus
inversionistas a una participación proporcional en la
distribución de los ingresos al fondo
en concepto de
amortizaciones de capital y
pagos de intereses pactados en los créditos. Aquí,
al no haber un patrón de pagos a seguir, se corre el
riesgo de recibir ingresos en forma
muy variable.

Las cuotapartes de renta, en cambio, se asemejan a un
típico título de renta fija (tienen un
patrón de pagos prefijado), siendo ésta su
principal diferencia con las cuotaparte de
condominio.

Las cuotapartes representativas del haber del fondo
(en cualquiera de sus dos modalidades) deben poseer por lo menos
dos calificaciones de riesgo emitidas por entidades calificadoras
autorizadas.

b4. Prospecto
A los fines de realizar la colocación inicial de las
cuotapartes, la sociedad gerente debe preparar y poner a
disposición del público un prospecto de
emisión. Este prospecto debe contener, entre los
principales, los siguientes datos:

• Descripción de la sociedad gerente y de la
  sociedad depositaria.
• Descripción de las cuotapartes
  (categorías, valor
  nominal, etc.).
• Calificaciones de riesgo de sus cuotapartes y
  datos de las calificadoras que emitieron el informe.
• Datos sobre el haber del fondo (número de
  créditos, flujos de fondos esperados,
  etc.).

b5. Órganos de los Fondos Comunes Cerrados de
Crédito
Los órganos integrantes de un Fondo Común Cerrado
de Crédito son las denominadas sociedad gerente y sociedad
depositaria. Sus funciones
son:

• Sociedad Gerente
• Dirige y administra el fondo.
• Elabora el informe
  mensual sobre:
• Cobro de capital e intereses correspondiente a los
  créditos que integran el haber del
  fondo.
• Problemas planteados en su gestión.

Este informe se presenta ante la CNV y las entidades
autorreguladas donde coticen las cuotapartes, dentro de los 10
días siguientes a la finalización de cada
mes.

• Sociedad depositaria
• Posee la titularidad de los créditos o
  activos que integran el haber del fondo.
• En ella están depositados los
  títulos representativos de los créditos y
  documentos
  de la operatoria.
• Entre otras obligaciones debe:
• Cobrar el importe de la integración de las cuotapartes
  emitidas.
• Efectuar, al vencimiento, todos los pagos a que
  diera derecho cada cuotaparte.
• Vigilar el cumplimiento de las disposiciones
  legales y reglamentarias por parte de la sociedad
  gerente.
• Llevar el registro de las
  cuotapartes y expedir las constancias que soliciten los
  cuotapartistas.
• Celebrar los contratos de
  suscripción con los adquirentes de
  cuotapartes.

b6. Reglamento de Gestión
El reglamento de gestión cumple en los Fondos Comunes de
Inversión (tanto abiertos como cerrados) la función
que corresponde al estatuto social en una sociedad comercial:
regular el funcionamiento y la liquidación de la comunidad de
inversión.
En el caso de los FCCC contempla:

• La composición de la cartera de
  créditos o conjunto de activos que integran el haber del
  fondo.
• Plazo de duración del
  fondo.
• Monto máximo de cuotapartes a
  emitir.
• Períodos para los pagos en concepto de
  amortización de capital e intereses.
• Destino del remanente, si lo hay.
• Previsiones para la inversión transitoria
  de fondos excedentes y para la solicitud de créditos
  transitorios a fin de atender gastos
  comprometidos.
• Disposiciones para el caso de reemplazo de la
  sociedad gerente o depositaria.
• Régimen de comisiones y gastos imputables
  al fondo.
• Régimen a aplicar para cobrar
  créditos morosos.
• Disposiciones relativas a la liquidación
  del fondo.

D. Aspectos impositivos
A los fines de mostrar el tratamiento impositivo que recibe, en
materia de impuestos
nacionales, una operatoria de securitización de
créditos, se analiza el marco impositivo vigente para la
operatoria de los FCCC. Se toma éste como caso testigo
para ilustrar el tema dado que su tratamiento fiscal no
difiere demasiado del que rige en materia de Fideicomiso
Financiero, a los fines de no incentivar la utilización de
un vehículo en desmedro del otro.

1. Operatoria de securitización mediante
FCCC
a. Adquisición de créditos efectuada por el
Fondo
a.1 IVA-Ganancias
De acuerdo con lo dispuesto por los artículos 1 de la Ley
N° 24.083 y artículo 20 de su decreto reglamentario
(Decreto Nº 174/93 ), estos fondos cerrados no son sujetos
de impuestos. por
su naturaleza de
fondos comunes de inversión

b. Impuesto a pagar
por parte de los inversores: Renta
b1. Impuesto a las Ganancias
La renta de los títulos, conforme lo dispuesto por el
artículo 25 de la Ley N° 24.083, está exenta
para personas físicas del país y para beneficiarios
del exterior (sean personas físicas y jurídicas).
Esta exención es procedente en tanto se realice la
oferta
pública de los títulos.
Tratándose de personas jurídicas del país,
la renta está gravada a la alícuota del
30%.

b2. IVA
La prestación financiera proveniente de la tenencia de los
títulos está exenta, cualquiera sea el sujeto
beneficiario, conforme establece el artículo 25 de la Ley
N° 24.083, recordando la necesidad de que halla existido
oferta pública de las cuotapartes.

c. Impuesto a pagar por parte de los inversores.
Negociación
c1. Impuesto a las Ganancias
Exento, salvo las personas jurídicas locales que tributan
el 30%. Se aplican los mismos comentarios hechos para el
tratamiento, con respecto al impuesto a las ganancias, de los
ingresos en concepto de renta del título.

c2. IVA
Conforme establece el artículo 6 de la ley del gravamen,
en su inciso c) y el artículo 25 de la Ley N°24.083,
están exentos los ingresos derivados de la transferencia
de los títulos bajo análisis.

d. Impuesto a pagar por parte de los inversores.
Tenencia
d1. Inversores locales
Frente al impuesto sobre los Bienes Personales (IBP),
único gravamen posiblemente aplicable, corresponde
tributar la alícuota del 0,5% sobre el valor los
títulos que, al 31 de diciembre de cada año, posean
las personas físicas domiciliadas en el país. El
impuesto no es aplicable a las personas jurídicas
locales.

d2. Inversores extranjeros
Tratándose de sujetos del exterior, en el caso de personas
físicas, la tenencia de las cuotapartes no se encuentra
sujeta al impuesto, salvo que no exista oferta pública y
que haya un "responsable sustituto". De existir éste, se
aplica la alícuota de 0,5%.
En el caso de las personas jurídicas del exterior, solo
tributan por la tenencia de cuotapartes si:

• No hay oferta pública.
• Sus países de origen no aplican
  regímenes de nominatividad para con sus títulos
  valores privados.
• La naturaleza
  jurídica de la empresa tiene por actividad invertir
  fuera de su país.
• Este tipo de empresas no
  puede efectuar inversiones
  en su país de constitución.

Sólo en tal caso, es responsable del ingreso
del impuesto la emisora de las cuotapartes, que por supuesto
tratará de trasladárselo al inversor
extranjero.

e. Tratamiento fiscal de la
actividad de las sociedades Gerente y Depositarias
e1. Impuesto a las ganancias
e1.1. Sociedad Gerente y Depositaria
Las ganancias impositivas obtenidas por las mismas están
alcanzadas por el impuesto a la alícuota del
30%

e2. IVA
e2.1 Sociedad Gerente
El punto 9 del inciso j) del artículo 6 de la ley del
gravamen prevé la exención del mismo para "… los
servicios prestados por las sociedades administradoras de fondos
comunes de inversión".

e2.2 Sociedad Depositaria
Los ingresos por suscripción y rescate de las cuotapartes
que pudiera cobrar el Banco como ingreso adicional al de su
actividad específica de Sociedad Depositaria (custodia de
cuotapartes y de bienes integrantes del haber del fondo)
estarían comprendidas en la exención dispuesta por
el artículo 25, inciso a), de la Ley N° 24.441 para
las prestaciones
financieras derivadas de la
emisión, suscripción, colocación,
transferencia y venta. Respecto de los demás ingresos que
obtenga la Sociedad Depositaria, los mismos estarían
sujetos al gravamen.

3. Securitización
en la práctica

A. Securitización en Sistemas
Financieros desarrollados
1. Estados Unidos
Un sector relevante es el relacionado con la financiación
de operaciones inmobiliarias. En el mismo, se financia hasta el
90% del valor de los bienes a plazos de 30 años con tasas
del 6% anual. Considerando que la mayoría de los
depósitos son a la vista en el sistema bancario, la
situación antes mencionada se presenta en principio
contradictoria. Sin embargo, la causa de esta situación es
la securitización. El público obtiene
préstamos hipotecarios de los bancos, mientras que
éstos redescuentan las hipotecas en la entidad mayorista,
por ejemplo, la Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage
Corporation), que luego emite títulos (securities) con el
respaldo de dichas hipotecas para ser colocadas en Wall Street u
otros mercados del
exterior

Los orígenes del desarrollo del mercado secundario
de hipotecas en Estados Unidos se los puede encontrar en la
legislación federal dictada por el Congreso como
consecuencia de la crisis de la
década del 30.
Así, luego de algunas creaciones de menor trascendencia,
en 1938 nace la Federal National Mortgage Association (Fannie
Mae), una agencia patrocinada por el Gobierno Federal,
con acceso al crédito del Tesoro, y cuyo objeto era crear
un mercado secundario líquido para los créditos
hipotecarios asegurados provenientes de las estatales FHA
(Federal Housing Administration) y la VA (Veterans Affairs). Es
decir, se ocuparía de fondear a estas entidades estatales
vinculadas al crédito para la vivienda a través de
la compra de sus hipotecas.
En 1968, el Congreso divide a Fannie Mae en dos organizaciones:
la existente Fannie Mae y la Government National Mortgages
Association (Ginnie Mae). A Ginnie Mae se le concedió el
uso pleno del crédito del gobierno para
promover el mercado hipotecario de la FHA y la VA. O sea, esta
entidad recientemente creada pasaba a reforzar la tarea de Fannie
Mae.

En 1970, el Congreso autorizó a Fannie Mae a
adquirir hipotecas no aseguradas por la FHA y la VA, y
creó además la Federal Home Loan Mortgage
Corporation (Freddie Mac) para proveer apoyo tanto a las
hipotecas aseguradas de la FHA y VA como a hipotecas
convencionales (privadas). Desde ese momento, ambas entidades
cumplen funciones
similares. Tanto Freddie Mac como Fannie Mae han intervenido
directamente en el proceso de securitización: adquirieron
créditos hipotecarios, los agruparon y emitieron
títulos garantizados por estos pool hipotecarios.

Ginnie Mae, en cambio, alcanzó su objetivo
garantizando las emisiones de títulos con respaldo
hipotecario realizadas por otras entidades, estatales o privadas,
vinculadas al crédito a la vivienda.
Aun cuando Fannie Mae y Freddie Mac son usualmente mencionadas
como "agencias" del Gobierno Federal, ambas se acercan mas a la
categoría de sociedades privadas: no tienen ventajas
impositivas y sus acciones
cotizan en bolsa.
Con respecto a sus primeras incursiones en la
securitización, la primera emisión de Freddie Mac
fue en 1971, con sus denominados "participation certificates"
(PCs). Fannie Mae emitió sus primeros títulos
vía securitización, denominados "mortgage backed
securities" (MBS), en 1981. En general, las emisiones de
títulos de ambas entidades no tienen garantía
explícita del Gobierno Federal, pero ambas entidades
tienen una línea de crédito abierta con el Tesoro,
lo que viene actuando como garantía implícita.
Ginnie Mae, en cambio, pertenece formalmente a la estructura del
Gobierno Federal de los Estados Unidos, siendo parte del
"Department of Housing and Urban Development" y,
consecuentemente, sus títulos tienen pleno respaldo del
Estado. Los servicios de renta y amortización de los
títulos por ella garantizados serán pagados,
aún cuando el flujo de fondos proveniente de los
créditos hipotecarios agrupados sea insuficiente.

Ginnie Mae cobra una comisión por su
garantía. Los títulos por ella garantizados se
denominan también "mortgage backed securities" (MBS). La
primera emisión de estos MBS fue en 1968 y por lo general
forman parte del pool hipotecario créditos de determinadas
entidades estatales (FHA, VA y otras).

Atento al riesgo de prepago de los títulos emitidos
por las "agencias", Freddie Mac empieza a emitir a partir de 1983
las "collateralized mortgage obligations" (CMO). Estos
títulos utilizan la llamada "estructura de deuda
subordinada", que en términos generales implica segmentar
el flujo irregular de fondos provenientes de la cobranza de los
créditos hipotecarios en diferentes clases de
títulos, con diferentes vencimientos previstos, originando
un patrón de pagos preestablecido para cada clase. Esta
estructura es muy usada hoy en los sectores de títulos
prendarios e hipotecarios.

A partir de comienzos de la década de los 80,
comenzaron las emisiones privadas de títulos valores
respaldados por hipotecas, donde no intervenían para nada
las entidades estatales mencionadas anteriormente.

En este caso, las emisiones no tienen garantía de
ningún tipo del gobierno –ni implícita ni
explícita-. Pueden incluir, en el pool hipotecario que
respalda sus títulos, hipotecas que no cumplan los
requisitos pedidos por Fannie Mae y Freddie Mac.
A diferencia de los títulos emitidos por las "agencies",
éstas deben tener calificación de riesgo y deben
ser registrados por la "Securities and Exchanges Comision " (SEC)
-ente regulador de los mercados bursátiles
americanos-.
En lo que hace a la securitización de otros activos
creditorios en Estados Unidos, podemos mencionar los
créditos prendarios, de mucho menor volumen que los
hipotecarios. La primera oferta pública de ABS respaldada
por préstamos de automóviles fue realizada en 1985.
Las emisiones se conocen con el nombre de CARs (Certificates for
Automobile Receivables).

En resumen:
Fannie Mae
1938: Creación. Objetivo: promover el crédito para
la vivienda. Es una agencia del gobierno federal.
1968: escisión, de la antigua Fannie Mae nacen Ginnie Mae
y la actual Fannie Mae.
Funcionamiento actual: para financiarse emite distintas clases de
títulos, que coloca en el mercado de capitales, que no
tienen respaldo directo del Gobierno Federal.
Los fondos los usa para comprar hipotecas en el sistema de banca
minorista.

Freddie Mac
1970: Creación. Objetivo: promover el crédito para
la vivienda. Es una agencia del gobierno federal.
Funcionamiento actual: para financiarse emite distintas clases de
títulos, que coloca en el mercado de capitales, que no
tienen respaldo directo del Gobierno Federal. Los fondos los usa
para comprar hipotecas en el sistema de banca minorista.

Ginnie Mae
1968: Creación. Objetivo: administrar programas no
desarrollados por el sector privado (por ejemplo créditos
para vivienda en sectores como el de veteranos de guerra). Forma
parte de la estructura del gobierno federal.
Funcionamiento actual: garantiza emisiones realizadas por otras
entidades de crédito hipotecario (estatales en su
mayoría).

2. Europa
En el mercado europeo, la situación de los ABS es distinta
a la que se percibe en Estados Unidos, donde las agencias
gubernamentales (Fannie Mae, Ginnie Mae y Freddie Mac) fueron las
grandes impulsoras del sistema. En el viejo mundo, todo pasa por
el sector privado.
En Gran Bretaña, la primera securitización con
relevancia se produjo en 1985, mediante una sociedad
vehículo denominada MINI, que titulizó prestamos
originados por el Bank of America.
El proceso cobró importancia en 1987, cuando aparecieron
en escena los prestamistas centralizados. El primer prestamista
centralizado que participó como sponsor de una
securitización calificada fue la National Home Loans
(NHL), en 1987.
También se han desarrollado los CARs (prendarios), como en
Estados Unidos.
En Suecia la securitización tomó impulso a partir
del año 1992. La crisis
financiera imperante en ese país impulsó a sus
bancos a adecuar sus balances a través de la
securitización de U$S 129.000 millones en créditos
que mantenían en cartera.
En Francia, donde
existe un importante desarrollo de las instituciones
de inversión colectiva, se crearon en 1988 por ley los
"Fonds Communs de Creances", muy similares a los Fondos Comunes
Cerrados de Crédito creados por la CNV en Argentina en
1993. La similitud entre nuestro sistema de derecho privado y el
francés le ha permitido a las autoridades argentinas tomar
en cuenta los problemas y
soluciones que
han surgido en Francia en
relación con la "tritisation".

En Italia, donde
existe un sistema financiero con fuerte presencia estatal, existe
un mercado de créditos hipotecarios poco desarrollado.
Tampoco hay avances importantes en materia legislativa,
necesarios para el desarrollo del sistema.
La primera emisión securitizada fue respaldada por
créditos prendarios, en 1990.
En España,
es destacable mencionar que en 1992 se crearon por ley los Fondos
de Titulización Hipotecaria (FTH), cuya funciones son las
de agrupar créditos hipotecarios y luego emitir valores de
renta fija, respaldados por aquellos, susceptibles de negociación en mercados organizados.
Como vemos, en Europa el
desarrollo de la securitización se ha dado alrededor de
fines de la década de los 80, poco tiempo antes de su
desarrollo en Argentina (mediados de la década de los
90).

3. Chile
Lo que merece destacarse a los fines de nuestro trabajo son los
mecanismos de financiamiento puramente privados. Existe un
mercado de créditos hipotecarios (en el ámbito de
la banca comercial) y un mercado secundario de hipotecas (en el
área del mercado bursátil). Los créditos
hipotecarios son securitizados, en su mayor parte, a
través de la emisión de letras hipotecarias. Estos
títulos se colocan en el mercado bursátil, en tanto
que las entidades bancarias originantes se encargan, previo
descuento de una comisión, de enviar los montos de renta a
los inversionistas.
Queda de tal forma constituida la garantía para los
tenedores de letras por el aval que los bancos otorgan a las
emisiones.
Otros títulos de menor difusión son los "mutuos
hipotecarios", que tienen menor liquidez y están
respaldados por las hipotecas correspondientes, pero no tienen
garantía bancaria. Pueden ser emitidos por
compañías de seguros y bancos, y se destinan
exclusivamente a la adquisición, ampliación o
terminación de viviendas urbanas.
Finalmente, también en Chile se han
desarrollado los fondos de inversión inmobiliaria, con
ahorros aportados por personas físicas y jurídicas
que son invertidos en los valores a
que la ley los autoriza.

B. Securitización en Argentina

1. Inicios y posterior desarrollo

En nuestro país, la securitización como
herramienta de fondeo, comienza a usarse con asiduidad a partir
de 1995, año en que se sanciona la Ley N°24.441,
llamada de "Financiamiento de la Vivienda". En general, la ley
hizo cambios importantes en el régimen de hipotecas,
dotando a este sistema de dos atributos de los que carecía
en el pasado. Uno de ellos es el rápido acceso a la
garantía que tiene el acreedor a partir de la reforma del
régimen de ejecución de la mora hipotecaria. El
otro aspecto está dado por la liquidez que se le otorga a
la hipoteca, en particular a partir de la posibilidad que tiene
el acreedor original de ceder hipotecas sin que se requiera el
acuerdo previo del deudor cedido.

Por otra parte, la Ley N° 24.441 reglamenta la figura
del Fideicomiso, que en los mercados se ha revelado como la
más eficaz para la securitización de hipotecas,
prendas y cupones de tarjetas de
crédito.
Con posterioridad a la sanción de esta ley, se fueron
concretando una serie de instrumentos que también eran
necesarios para que la securitización fuera plenamente
operativa, por lo menos en el plano legal. Primero la CNV
reglamentó el Fideicomiso Financiero y los Fondos Comunes
Cerrados de Créditos y más tarde el BCRA
estableció para el mercado un modelo de
mutuo hipotecario homogéneo, de gran utilidad para la
necesaria estandarización de los créditos que
requiere una operatoria de titulización de
hipotecas.

Luego la DGI y el Poder
Ejecutivo dictaron un conjunto de reglamentaciones que
precisaban los alcances del tratamiento fiscal que goza la
operatoria.
En materia de cuentas
pendientes en el plano legislativo, queda el tema impositivo
provincial, en particular en lo referido al impuesto de sellos.
Subsiste todavía en la mayor parte de nuestros estados
provinciales el gravamen de sellos sobre, por ejemplo, las
transacciones de hipotecas, con el aumento de costos que ello
implica.
En la medida en que el mecanismo se fue haciendo viable desde el
punto de vista jurídico (inicios de 1995) comenzó a
cobrar impulso la acción del Banco Hipotecario Nacional en
el tema. Desde ese momento hasta su privatización en 1998 el banco
funcionó solo como mayorista, lo que le implicaba no
prestarle directamente al público, sino actuar como
financista de las llamadas "entidades originantes de hipotecas"
siendo estas últimas las que prestaban al público.
Dentro de este tipo de operatoria, similar a las llevadas a cabo
en Estados Unidos por Freddie Mac y Fannie Mae, nacen una serie
de programas que
adquirieron gran importancia por el volumen de
créditos hipotecarios que originaron, luego securitizados.
Uno de ellos se denominó "Operatoria Titulización
de Hipotecas".

2. "Operatoria Titulización de Hipotecas" del
BHN
El programa comienza cuando la empresa constructora, interesada
en la construcción de viviendas según las
pautas del Banco Hipotecario Nacional , inscribe el proyecto en el
denominado "Registro de Emprendimientos Constructivos del BHN".
Lo hace por ella misma si es originante autorizada, de lo
contrario lo hace por intermedio de una entidad que sí lo
sea.
El originante juega un rol muy importante: es quien,
además de registrar en el BHN los proyectos, genera
los préstamos con garantías hipotecarias (bajo
determinadas condiciones de financiación) más tarde
transferidos al Banco Mayorista (BHN).
Los más indicados para ser originantes son los bancos
minoristas, dado que gracias a su estructura cumplen con
facilidad los requisitos impuestos. A las llamadas "sociedades
originantes" (por lo general empresas
constructoras) se les exige que sean Sociedades
Anónimas constituidas con el fin de dar
créditos hipotecarios y transferir hipotecas, y contar con
un Patrimonio Neto mínimo de U$S 150.000.

Cuando se inscribe el proyecto, el
originante paga un derecho de inscripción y suscribe con
el BHN un Acta de Compromiso. A partir de la firma de ésta
queda reservado un cupo de dinero que el
BHN entregará al Originante cuando éste le
transfiera las hipotecas originadas por la venta de viviendas
construidas.
El plazo para transferir las hipotecas queda asentado en el Acta
de Compromiso y debe respetarse estrictamente. Esto significa que
al inscribir el emprendimiento hay que tener certeza de cuando la
obra estará no sólo terminada, sino vendida, porque
lo que se transfiere son las hipotecas originadas por la
venta.
Algunas de las pautas que el BHN impuso para los créditos
a ser otorgados por los originantes eran:

• Créditos en dólares a plazos de entre 5 y
  20 años, y en pesos de entre 5 y 15 años
• Amortización vía sistema francés
  (cuota fija).
• TNA (tasa nominal anual) fija de entre el 10 % y el 11%
  en dólares y del 12,5% al 14% en pesos según el
  plazo.
• El valor de la cuota no puede superar el 30% de los
  ingresos netos del grupo
  conviviente, los ingresos deben ser de carácter
  permanente.
• Monto máximo de U$S 95.000 para los
  créditos.

Por otra parte, el originante tiene derecho a percibir del
adquirente comisiones por sus tareas de estudio de
factibilidad del crédito, en concepto de recupero de
gastos y por su carácter
de administrador primario de la cartera (envío a los
deudores de los avisos de vencimiento, cobro de las cuotas,
etc.).
Los bancos originantes garantizan el cumplimiento de los deudores
en el pago de los créditos.
Durante 1999 (ya con el BHN privatizado) en Mendoza por ejemplo,
la originación de nuevos emprendimientos dentro de la
"Operatoria Titulización de Hipotecas" está parada
debido a dos causas: la existencia de emprendimientos construidos
en años anteriores y no vendidos aún (por errores
de política
comercial) y la caída de la demanda de
nuevos créditos hipotecarios por la recesión
vigente.
Las condiciones actuales vigentes en el mercado de
créditos hipotecarios son:

• Tasas de interés
  del 11% al 12,5% en dólares (según el banco) y
  del 14% al 16% en pesos.
• Plazos: 1 a 20 años.
• Cuota: cada U$S 10.000, a 10 años de plazo,
  oscila entre U$S 145 y U$S 165 mensuales. En pesos, por el
  mismo monto y plazo, U$S 170 mensuales.
• Financiación: los bancos privados financian hasta
  el 70% del valor de la propiedad, el Hipotecario cubre hasta el
  80%.
• Sueldo mínimo exigido: la cuota no debe superar
  el 25% de los ingresos del solicitante, para el Hipotecario
  30%.

Luego del impulso inicial de la securitización por
parte del BHN, su utilización se ha desarrollado bastante
en lo que hace a las emisiones puramente privadas (tanto con
respaldo hipotecario como también prendario y de cupones
de tarjetas de créditos). Podemos citar algunos Programas
Globales de Fideicomiso Financiero autorizados por la CNV, como
el del Banco Privado de Inversiones
por U$S 1.000 millones y el del Banco Tornsquist por U$S 200
millones. En total hasta la fecha se han autorizado Programas
Globales de Fideicomisos Financieros por un monto aproximado a
los U$S 8.000 millones.

3. Expectativas para los próximos años
Dado el panorama actual sería interesante plantearnos el
potencial de desarrollo que tiene en la Argentina la
securitización, en especial en el sector de
créditos hipotecarios. En nuestro país se ha venido
dando hasta ahora una securitización intensiva por el lado
de los bancos comerciales, donde el stock de hipotecas es hoy de
aproximadamente el 3% del PBI. Este valor es anormalmente bajo si
lo comparamos con el 17% del PBI que el mismo indicador muestra en Chile,
el 50% en España y
superior al 100% en Estados Unidos. Según Pablo Rojo,
actual titular del Banco Hipotecario, nuestro sistema de banca
comercial tradicional va a tener que usar en forma intensiva
(aún mas que hoy) la securitización para evitar que
las restricciones sobre capitales mínimos del BCRA impidan
el crecimiento de la oferta de créditos
hipotecarios.

La securitización, al permitir que las carteras
"salgan" del activo del originante (vía un Pass Through)
le permite a este último evitar hacer los enormes aumentos
de capital necesarios para que los créditos puedan quedar
en su cartera. Y dado que sí es posible que el mercado de
capitales local crezca a tasas compatibles con la demanda de
créditos a largo plazo (dada la irrupción de las
AFJP, el desarrollo de los FCI y el aumento de la tasa de
ahorro local)
se ve no sólo la viabilidad, sino también la
necesidad del uso intensivo del mecanismo por parte del sistema
financiero local.

C. Análisis de un caso real: El "Prendario
Luján Williams"

1. Introducción

En la presente sección se realiza un detallado
análisis de la exitosa colocación de títulos
vía securitización encarada por el grupo
empresario mendocino Luján Williams, el cual tiene una
importante participación en el mercado automotor local. El
grupo además posee una compañía financiera,
que otorga créditos con garantía prendaria a los
compradores de vehículos de la concesionaria. Estos
créditos prendarios son los que se securitizan para
obtener fondos en el mercado de capitales.

Con el desarrollo de esta sección, se busca dejar
bien en claro el funcionamiento en la práctica de la
securitización, instrumento descripto solo desde el punto
de vista teórico en el capítulo 1. De esta manera,
los principales elementos jurídicos y financieros
implicados en la operatoria, como así también sus
principales efectos económicos, serán vueltos a
tratar, pero esta vez desde la práctica.
También se presentan una serie de indicadores
económico-financieros sobre los créditos que
respaldan el título en cuestión, denominado
"Prendario Luján Williams", junto con un análisis
comparativo de la rentabilidad
de éste último versus la de otras alternativas de
similar riesgo.

2. Características del título. Detalles de la
emisión
Primero vamos a analizar las principales características
del Programa Global que, como dijimos, abarca a todas las series.
Luego se realizará el análisis de algunos aspectos,
también comunes a las cinco series, pero contenidos en los
Suplementos Individuales al Prospecto Global. Por último,
se brindarán algunos indicadores
económico-financieros para cada serie en
particular.

a. Disposiciones comunes a todas las series
El Programa Global de Emisión de Certificados de
Participación denominado "Prendario Luján Williams
Fideicomisos Financieros" es realizado por hasta un valor de U$S
60.000.000 o su equivalente en pesos, en los términos de
la Ley N° 24.441 y la Resolución General 290 y
subsiguientes de la CNV. A continuación se realiza una
síntesis de algunas de las
características del Programa.

a1. Plazo del programa
La duración del programa se establece en 5 años a
contar desde la autorización de oferta pública
otorgada por la CNV. Al plazo indicado lo debemos entender como
el plazo máximo durante el cual se podrán emitir
nuevas series.

a2. Títulos valores a ser emitidos
Los derechos de los beneficiarios de los Fideicomisos
están representados por Certificados de
Participación con oferta pública autorizada por la
CNV y cotización en la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires y
en la de Mendoza.

a3. Instrumentación del Fideicomiso
El Fiduciario afecta el monto que recibe (por la
colocación de los Certificados de Participación que
emite bajo este Programa) a la adquisición de
créditos prendarios otorgados por Luján Williams
Compañía Financiera.
Una vez que son suscritos los Certificados de
Participación se tiene por formalizado el contrato de
Fideicomiso.

a4. Series y plazo
El Fiduciario puede resolver la emisión de las series de
Certificados de Participación dentro del plazo y monto
estipulados para este Programa, correspondiéndole a cada
una un Fideicomiso Individual.

a5. Intereses y amortizaciones
Los Certificados de Participación dan derecho a sus
titulares al cobro de las amortizaciones e intereses de los
créditos Prendarios y al capital e intereses de los
demás activos que integran el Fideicomiso Individual al
que corresponden, deducidos los honorarios, gastos y demás
egresos. Esto se realiza en los términos y con la
periodicidad que se indica en las condiciones de emisión
respectivas, y dentro del plazo de vigencia de cada serie. Dentro
de cada clase, los Certificados de Participación otorgan
los mismos derechos.

a6. Garantías
El derecho al cobro de los titulares de Certificados de
Participación puede ser asegurado o mejorado, para todas o
algunas clases, alternativa o concurrentemente, por los
siguientes medios:

• Fianza total o parcial otorgada por la
  Compañía Financiera y/o terceros. El costo de la
  fianza será soportada por el Fideicomiso.
• La división de una serie en 2 o más
  clases, de las cuales una o más se integre por
  certificados subordinados (con subordinación total o
  parcial).
• La afectación en garantía de Certificados
  de Participación de la misma serie, previamente
  adquiridos por la Compañía Financiera y/o
  terceros.
• La afectación de flujos de fondos provenientes de
  la cobranza de los créditos prendarios, destinados a
  garantizar determinadas series y/o clases de certificados o
  parte de las mismas.
• Cualquiera otra admitida por las leyes.

Cabe destacar que para este programa no se han utilizado
todas las alternativas mencionadas en este punto. Se ha buscado
darle el mayor respaldo posible al programa a través del
diseño
de una estructura de subordinación de deuda.

a7. Agente de Pago
Cada pago que deba realizarse a los titulares de Certificados de
Participación se hace a través del mismo Fiduciario
o Agente de pago y/o Registro que el mismo designe. La
obligación del Fiduciario de realizar pagos con respecto a
los Certificados de Participación se considera cumplida y
liberada en la medida en que ponga a disposición del
Agente de Pago, de existir éste, los fondos
correspondientes.

a8. Forma de los Certificados
Los Certificados están representados por un Certificado
Global de carácter permanente, depositado en Caja de
Valores S.A. Esto implica que los beneficiarios no podrán
exigir en algún momento la entrega (canje) de
láminas individuales, por lo que todas las transferencias
se realizan a través del sistema de depósito
colectivo.

a9. Colocación de la emisión
Los certificados pueden ser colocados a través de oferta
pública en el país o en el extranjero, dentro o
fuera de bolsa, con o sin intervención de agentes
colocadores o underwriters, conforme lo que se establezca en cada
Fideicomiso Individual

a10. Precio
La colocación de los certificados (en cada una de las 5
series ya colocadas y en las futuras) se hace a un precio fijo,
igual o menor que su valor nominal, según las condiciones
del mercado. La integración de los Certificados suscritos
se realiza al contado, dentro de las 72 horas de la fecha de
colocación.

a11. Objeto de los Fideicomisos
Las principales características y condiciones de las
carteras de créditos a ser adquiridas por el Fideicomiso
objeto de este trabajo son:

• Causa y moneda: mutuos (créditos) en
  dólares estadounidenses o en pesos.
• Garantía: prendas sobre vehículos
  destinados al uso particular o comercial (alquiler, taxi,
  remis, transporte
  de cargas o de personas, etc.). En algunos créditos
  también se solicita un codeudor solidario que puede ser
  o no propietario de inmueble.
• Plazo: no pueden exceder de 60 meses, salvo que un
  Fiduciario Individual establezca un plazo mayor o
  menor.
• Capacidad de pago del deudor: sólo pueden
  adquirirse créditos respecto de los cuales se haya
  verificado, al momento de su otorgamiento, la existencia de
  capacidad de pago en el deudor. A tal efecto las cuotas de
  amortización y/o intereses de dichos créditos, al
  momento del otorgamiento, no deberían haber superado el
  porcentaje de los ingresos del deudor que se indica en cada
  Fideicomiso Individual.
• Nivel de cobertura de la garantía: el capital
  adeudado del crédito, a la fecha de su
  adquisición para el Fideicomiso, no debe superar el
  porcentaje de valor de venta del bien prendado que se indica en
  cada Fideicomiso Individual. Se presume que tal requisito es
  cumplido si lo estaba al momento del otorgamiento del
  crédito.
• Recaudos que deben constar en los instrumentos: salvo
  que en cada Fideicomiso Individual se establezca de otro modo,
  los instrumentos en los que consten los créditos deben
  contemplar:
• La posibilidad de que la Compañía
  Financiera, pueda a su sola opción y sin responsabilidad, incluir ese préstamo
  dentro de una Póliza de Seguro de Vida
  Colectivo, con efecto cancelatorio de saldo de crédito
  vigente.
• La posibilidad de que la Compañía
  Financiera exija al deudor la contratación obligatoria
  de un seguro sobre el
  vehículo, cubriendo los riesgos más importantes y
  usuales.
• La caducidad de los plazos por mora en caso de falta de
  pago de una cuota de amortización y/o interés y/o
  del seguro indicado en el acápite anterior.
• En caso de no estar previsto o no haberse contratado los
  dos tipos de seguros recién nombrados, la
  Compañía Financiera puede sustituir el
  crédito correspondiente al deudor fallecido o
  incapacitado o del vehículo siniestrado, en tanto
  existiera mora del deudor.

a12. Impuestos
Todos los pagos que se efectúan a los titulares de los
Certificados de Participación, emitidos de conformidad con
lo establecido en el presente programa, se realizan una vez
deducidos los impuestos o retenciones que correspondan.

a13. Calificación de riesgo
Con motivo de la emisión de cada una de las series de
Certificados de Participación se procede a calificar los
títulos valores emitidos, de acuerdo al régimen
legal vigente en la materia. La información relativa a la
calificación otorgada por las dos Sociedades Calificadoras
de Riesgo exigidas debe ser incluída en cada Fideicomiso
Individual, con indicación de la Sociedad Calificadora.
Dicha información debe ser revisada en forma trimestral
por las Calificadoras de Riesgo respectivas.

a14. Reemplazo y/o sustitución de
créditos
El Fiduciario está facultado para "retroceder" los
créditos en mora a la Compañía Financiera,
para que ésta los reemplace por otros créditos. Sin
perjuicio de ello, la Compañía Financiera puede
también adelantar fondos al Fideicomiso con el fin de
dejar inalterado el flujo de pagos de los créditos.
En el caso de los créditos precancelados, éstos
pueden ser reemplazados por otros créditos si el
Fideicomiso Individual así lo permite.
En el caso de incapacidad o fallecimiento del deudor de un
crédito, o destrucción del bien sobre el que recae
la garantía de un crédito, la
Compañía Financiera puede sustituir los
correspondientes créditos, también en
función de lo que establezca el Fideicomiso
Individual.

a15. Designación de Cofiduciario
El Fiduciario puede sustituir parcialmente sus funciones en un
Cofiduciario, a sólo efecto de que éste sea titular
de los créditos fideicomitidos y sus garantías. El
Fiduciario será responsable por todos los actos del
Cofiduciario y tendrá la gestión de cobro de los
créditos.

a16. Cuentas del Fideicomiso. Funciones
Cuenta de Activos y Cobranzas: cuenta fiduciaria en la que se
registran los activos que componen el respectivo Fideicomiso
Individual, y sobre la cual se perciben los fondos para el pago
de los servicios.
Cuenta de Gastos: cuenta fiduciaria donde se depositan las sumas
en efectivo que el Fiduciario mantiene en Fideicomiso a efectos
de cubrir, entre otros, las erogaciones en concepto de impuestos,
tasas y otras contribuciones que lo graven, su
remuneración por la gestión de cobro y administración y los derechos que perciban
los mercados donde coticen los bonos.

Fondo de Gastos de Recupero: el fiduciario también
mantiene abierta esta cuenta, en la cual se acreditan recursos
líquidos de la Cuenta de Activos y Cobranzas hasta
alcanzar y mantener en todo momento el cuatro por mil (o el
porcentaje mayor o menor que fije cada Fideicomiso Individual)
del importe total de los créditos de propiedad del
Fideicomiso. No es necesario mantener esta cuenta en los casos en
que:

• La Compañía Financiera esté
  facultada a sustituir la totalidad de los créditos en
  mora.
• Los Gastos de Recupero de los créditos en mora
  deban ser adelantados a su solo riesgo, o deban ser soportados
  exclusivamente por la Compañía Financiera y/o
  terceros.
• Exista cualquier otra forma en que se hubiera
  garantizado la cobertura de tales gastos.

Se consideran Gastos de Recupero, entre otros, los
relativos a la ubicación de bienes de los deudores para su
secuestro y
los honorarios razonables de abogados, mediadores y otros
auxiliares de justicia. En
la medida en que dichos gastos puedan ser repetidos de los
deudores, se acreditarán al Fondo de Gastos de Recupero y,
cubierto el límite de este último, a la Cuenta de
Activos y Cobranzas.

a17. Calificación de riesgo
Las calificadoras Magister-Bank Watch y Evaluadora
Latinoamericana han calificado el riesgo de las 5 series. Los
tres tipos de títulos de cada una de las 5 series han sido
igualmente calificados por ambas entidades:

a18. Forma de distribución de los ingresos del
Fideicomiso
El total de los fondos ingresados al Fideicomiso Individual como
consecuencia del cobro de los préstamos y del rendimiento
de las colocaciones realizadas por excedentes de liquidez
transitorios, que constituyen en conjunto el patrimonio
Fideicomitido, se distribuye de la siguiente forma:

1. Al pago de las cuotas de capital atrasadas de la
   clase A.
2. Al pago de la cuota de capital correspondiente a la
   clase A.
3. Al pago del rendimiento fijo correspondiente a la
   clase A.
4. Al pago de las cuotas de capital atrasadas de la
   clase B.
5. Al pago de la cuota de capital correspondiente a la
   clase B.
6. Al pago del rendimiento fijo correspondiente a la
   clase B.
7. A la Cuenta de Gastos, para hacer frente al pago de
   los gastos del Fideicomiso devengados hasta el último
   día hábil o trimestre de devengamiento,
   según el caso.
8. Al Fondo de Gastos de Recupero.
9. A la constitución de la Reserva de Fondos
   necesaria para hacer frente al pago de los certificados de las
   series A y B del mes siguiente.
10. Al pago de las cuotas de capital atrasadas de la
    clase C.
11. Al pago de la cuota de capital correspondiente a la
    clase C.
12. Con el remanente, de existir, se consideran intereses
    de la clase C.

Como podemos apreciar, el pago del remanente a favor de
los Certificados Clase C se paga una vez cancelada la totalidad
de los servicios correspondientes a los Certificados Clase A y B,
que hayan vencido y luego de haberse generado una reserva de
fondos necesaria para hacer frente al pago de las cuotas de los
Certificados Clase A y B del mes siguiente. Es en este tipo de
ordenamiento en los pagos donde radica la noción de
estructura de deuda subordinada que vimos en teoría,
donde se nota claramente la existencia de una clase más
riesgosa, la clase C, que es la que carga con la posible
incobrabilidad de la cartera.

b. Indicadores relacionados con cada una de las series
colocadas

Fuente: Suplemento al Prospecto Global de las series I
al V del "Prendario L.W."

Podemos observar que son mutuos prendarios que no
superan (en promedio para las 5 series) los $10.000 y que al
momento de ser cedidos están alrededor de los $6.200 en
promedio en concepto de amortización pendiente de capital.
Un indicador importante para el inversor es el Loan to Value
respecto del valor actual que muestra un 42%
promedio, es decir existe un buen respaldo de la garantía
prendaria de los títulos. Con respecto a la
relación cuota/ingreso, otro indicador importante para el
posible inversor, el promedio para todas las series es del
13,48%, lo que constituye también un buen respaldo para el
título.

3. Rentabilidad
de los certificados de participación LW versus
alternativas

Fuente: Suplemento financiero del diario "Ambito
Financiero", Suplemento al Prospecto Global de la serie V del
"Prendario L.W:", Boletín de la Bolsa de Comercio de
Bs.As.
La Tasa Interna de
Retorno Efectiva Anual (TIREA) de los títulos que
integran la serie V del Programa "Prendario L.W.", tanto en sus
clases A, B como C, muestra niveles interesantes para el
inversor, más aún si la comparamos con el que
muestran alternativas de similar riesgo, como son los BOCON en la
mayoría de sus variantes. La serie V del LW, de reciente
colocación en el mercado, muestra una TIREA de 13,14% en
su clase A (calificada AAA), un 18,51% en su clase B (calificada
BBB) y un 39,76% en la más riesgosa clase C (calificada
C). Una alternativa de duración y riesgo similar a la
clase A del LW5 está dado por los BOCON PRE 3 y 4, el
primero en U$S con una TIREA del 12,15%, el segundo en $ con una
TIREA del 15,25%. Siendo el LW5 un título en U$S, vemos
que éste muestra un rendimiento superior a su alternativa
más similar que es el BOCON PRE3.
En el cuadro también se muestran rendimientos de
alternativas menos riesgosas, como el de los Fondos Comunes de
Inversión de Renta Fija en U$S y el de los
depósitos a Plazo Fijo en U$S, los cuales muestran
rendimientos bastante menores al LW5 en cualquiera de sus
clases.

4. Resultados para el grupo
La Compañía Financiera, luego de colocar con
éxito 5
series, obteniendo aproximadamente US$ 15 millones, ha destinado
esos fondos a dar nuevos créditos para compra de
vehículos. Una vez que se securitiza una cartera inicial
de créditos, y con esos fondos se otorgan más
créditos que luego son también securitizados, se va
armando la cadena de financiamiento de la entidad financiera, que
luego ésta traduce en una mayor oferta de créditos
para adquirir automotores.

El beneficio para el grupo como un todo no se manifiesta
en un salto exponencial en las ganancias de la financiera, sino
más bien en el incremento en el volumen de créditos
prendarios por ella otorgados, que se transforman en más
unidades vendidas por parte de la concesionaria automotriz.
Cabe mencionar otra fuente de ganancias que ha tenido el grupo
gracias a esta operatoria, en este caso la Compañía
Financiera en particular, a causa de su posibilidad de obtener
fondos en el mercado de capitales -vía
securitización- a tasas más bajas (la tasa que
pagan los bonos) que aquellas que la financiera pactó en
los créditos originales (créditos securitizados).
La ganancia está dada por esa diferencia de tasas, que
luego se refleja en su Estado de
Resultados anual.

4. Conclusiones

A lo largo de la obra, el estudio del funcionamiento de
la securitización nos llevó desde la
descripción de sus fundamentos teóricos hasta el
análisis de un caso práctico. Así, pudimos
apreciar la profundidad con que la securitización modifica
el negocio bancario tradicional produciendo un importante cambio
en su fuente de ganancias (en lo que respecta a las operatorias
con créditos hipotecarios o prendarios
principalmente).
El negocio pasa desde el beneficio en función del spread
(diferencia entre tasas activas y pasivas) al beneficio por
administrar carteras de terceros (de fideicomisos o
FCCC).

Otro efecto importante está dado en que, gracias
a la titulización de sus activos creditorios, la entidad
bancaria minorista tiene la posibilidad de eliminar el denominado
"riesgo de descalce" entre sus activos y pasivos,
permitiéndole además transferir los riesgos de
incobrabilidad de este tipo de créditos a largo plazo al
mercado de capitales.

Pudimos apreciar también los beneficios que la
operatoria trae a los demandantes de créditos prendarios o
hipotecarios, a partir de la mayor oferta de créditos de
este tipo que se genera, con la consecuente baja de tasas que
ello implica.
En nuestro país el mecanismo recién se
empezó a desarrollar en 1995, fuertemente liderado desde
el sector
público por el BHN. Es a partir de ese año
cuando se empiezan a dar importantes avances en nuestra
legislación con respecto al tema, en puntos muy
importantes como son: el desarrollo del fideicomiso financiero,
la aceleración de los regímenes de ejecución
de garantías prendarias e hipotecarias, la
simplificación de los requisitos para ceder
créditos, la creación de los fondos comunes
cerrados de créditos, los aspectos impositivos de la
actividad.
En la actualidad, donde con el BHN privatizado casi todas las
nuevas emisiones pasan por el sector privado, el mercado se
está moviendo a buen ritmo.
Resaltamos también en la obra lo hecho por Estados Unidos
en la materia, país que presenta un gran desarrollo del
mecanismo, contando con casi tres décadas de experiencia.
Allí, la operatoria es fuertemente impulsada desde el
sector estatal, muy distinto a lo que se ve en Europa (y hoy en
día en nuestro país) donde casi todo pasa por el
sector privado.

Con respecto al potencial de crecimiento del uso de la
securitización en la Argentina, podemos sostener que es
muy alto, dada la importante demanda insatisfecha de
créditos hipotecarios y prendarios que existe en nuestra
economía,
y dadas las restricciones de capitales mínimos en
vigencia. Estas últimas, al no permitir un crecimiento a
tasas muy altas del crédito (especialmente hipotecario)
vía sistema financiero tradicional, incentivan el uso de
la securitización por parte del sistema bancario
minorista, con el fin de abastecer esta creciente demanda de
créditos.

A través del estudio detallado de la operatoria
de titulización de créditos prendarios de la
Compañía Financiera Luján Williams, pudimos
apreciar las principales características del mecanismo en
la práctica, destacándose en especial los
importantes mecanismos creados con el fin de acotar los riesgos
para el inversor en este tipo de títulos (certificados de
participación) y las altas tasas de retorno que estos
mismos muestran en comparación con algunas alternativas de
similar riesgo. Estos hechos, son los que nos permiten prever un
importante incremento en la demanda de este tipo de papeles en un
futuro cercano.

5.
Bibliografía

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Autor:

Sebastián Laza

1999
Universidad
Nacional de Cuyo
Facultad de ciencias
económicas
Trabajo de investigación